資本預(yù)算分析中的風(fēng)險到目前為止，我們總是假定所討論的項目風(fēng)險等于公司現(xiàn)有的平均風(fēng)險水平。但要確定項目的必要回報率是否應(yīng)該與公司的平均必要回報率相同，首先要分析項目的風(fēng)險。存在三種不同類型的項目風(fēng)險項目自身的獨立風(fēng)險。即不將其作為公司總體資產(chǎn)的一部分進行單獨考察時所具有的風(fēng)險，換言之，不考慮該項目對公司其他部分的影響時的風(fēng)險。項目的獨立風(fēng)險由其預(yù)期回報的變動性衡量；資本預(yù)算分析中的風(fēng)險到目前為止，我們總是假定所討論的項目風(fēng)險1公司（內(nèi)部）風(fēng)險。指項目對公司整體風(fēng)險的影響。它不考慮風(fēng)險的各個組成部分，不管是系統(tǒng)性還是非系統(tǒng)性風(fēng)險，也不考慮項目對股東個人分散化的影響。公司風(fēng)險根據(jù)項目對公司可盈利性的影響衡量；貝塔（市場)風(fēng)險。即從持有分散性良好的資產(chǎn)組合的股東角度出發(fā)衡量該項目的風(fēng)險。市場風(fēng)險根據(jù)項目對公司貝塔系數(shù)的影響而確定。公司（內(nèi)部）風(fēng)險。指項目對公司整體風(fēng)險的影響。它不考慮風(fēng)險的2一、獨立風(fēng)險及其分析方法從理論上而言，可以通過分散化有效地降低或消除獨立風(fēng)險，因而其重要性似乎不大。但是，由于：比起其他兩種風(fēng)險，獨立風(fēng)險的衡量要簡單的多；大部分情況下，三種風(fēng)險都高度相關(guān)—總體經(jīng)濟形式影響公司業(yè)績，繼而影響項目回報。因此，獨立風(fēng)險在一定程度上可代表其他兩種比較難以衡量的風(fēng)險的高低；基于以上兩點，如果公司管理層要對項目的風(fēng)險度做一合理預(yù)測，首先就必須確定項目本身現(xiàn)金流量的風(fēng)險，即獨立風(fēng)險。一、獨立風(fēng)險及其分析方法從理論上而言，可以通過分散化有效地降3NPV的分布性質(zhì)以及項目的獨立風(fēng)險取決于各個現(xiàn)金流量的分布及其相互之間的相關(guān)性。下面我們討論評估項目獨立風(fēng)險的幾種方法。NPV的分布性質(zhì)以及項目的獨立風(fēng)險取決于各個現(xiàn)金流量的分布及4投資項目風(fēng)險分析盈虧平衡點分析敏感性分析方案分析決策樹分析投資項目風(fēng)險分析盈虧平衡點分析5決策樹分析 決策樹分析特別適用于多階段的或順序型的決策分析。 以下為一電視機生產(chǎn)線的投資決策過程。決策樹分析 決策樹分析特別適用于多階段的或順序型的決策分析。6第一階段，在t=0時，耗資30萬美圓對電視機的潛在市場作研究；第二階段，如果該種電視機市場廣大，在t=1時，花費100萬美圓用于設(shè)計和裝配幾種電視機的原型，由市場上典型的消費者代表進行評價，以便公司根據(jù)反饋意見決定是否繼續(xù)實施該項目；第三階段，如果對電視機的原型評價良好，在t=2時凈投資1000萬美圓建造廠房。如能達到該階段，則t=3時總現(xiàn)金流量預(yù)計為1300萬或1600萬美圓，取決于屆時的經(jīng)濟形勢，競爭狀況等因素。第一階段，在t=0時，耗資30萬美圓對電視機的潛在市場作研究7 下圖中，每一圓圈代表一個決策點或階段，圓圈發(fā)射出去的斜線上標示這一決策可行和不可行的預(yù)計概率。 下圖中，每一圓圈代表一個決策點或階段，圓圈發(fā)射出去的斜線上8t=0t=1t=2t=3聯(lián)合概率NPVNPV期望值(30）0.80.2（100）0.60.4（1000）0.50.516001300stop0.240.240.320.2254.7529.35(120.9)(30)61.147.04(38.69)(6)NPV=23.5123t=0t=1t=2t=3聯(lián)合概率NPVNPV期望值(30）09二、公司（內(nèi)部）風(fēng)險要確定公司風(fēng)險，需要確定資本預(yù)算項目與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的聯(lián)系。如果兩個資產(chǎn)的盈利變動方向相反，那么組合這兩個資產(chǎn)就可降低風(fēng)險。雖然現(xiàn)實中難有盈利變動方向正好相反的資產(chǎn)，但只要資產(chǎn)之間不完全正相關(guān)，仍然可以達到一定的分散化和風(fēng)險降低效果。很多公司都采用增加與現(xiàn)有資產(chǎn)不相關(guān)的新項目來降低經(jīng)營風(fēng)險。二、公司（內(nèi)部）風(fēng)險要確定公司風(fēng)險，需要確定資本預(yù)算項目與公10三、貝塔（市場）風(fēng)險前述風(fēng)險衡量方法沒有考慮組合風(fēng)險，而且無法指出是否應(yīng)該做出接受/否決的決策。在此，我們將討論如何應(yīng)用CAPM模型來克服這些缺陷。項目的貝塔（市場）風(fēng)險和必要投資回報率在組合理論中，我們用貝塔系數(shù)衡量單個股票的風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險才是公司的相關(guān)風(fēng)險。同樣的概念也可應(yīng)用于資本預(yù)算。公司可視為一系列項目的組合，因此，一個項目的相關(guān)風(fēng)險就是對公司系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻。如果項目的貝塔可以確定，就可根據(jù)CAPM模型計算項目的必要投資回報率。三、貝塔（市場）風(fēng)險前述風(fēng)險衡量方法沒有考慮組合風(fēng)險，而且無11例：艾里爾公司是大湖區(qū)的一家聯(lián)合鋼鐵公司。該公司全部是權(quán)益融資。因而資本預(yù)算所需要的平均必要回報率只取決于股東所要求的回報率。 公司現(xiàn)有的貝塔?=1.1;KRF=8%;KM=12%公司的權(quán)益成本為：KS=8%+(12%-8%)1.1=12.4% 因此如果能夠獲得不低于12.4％的回報率，投資者就愿意投資于具有平均風(fēng)險水平的項目。例：艾里爾公司是大湖區(qū)的一家聯(lián)合鋼鐵公司。該公司全部是權(quán)益融12艾里爾公司正考慮建造一艘拖運鐵礦的駁船，該項目的貝塔值是1.5。因此接受該項目將使公司貝塔系數(shù)上升至1.1～1.5之間，具體值要看駁船項目的投資額相對于公司的整體資產(chǎn)規(guī)模而定。如果80％的總資產(chǎn)用于貝塔系數(shù)為1.1的基礎(chǔ)鋼鐵經(jīng)營，20％的總資產(chǎn)用于貝塔系數(shù)為1.5的駁船項目，則公司的總體貝塔系數(shù)應(yīng)上升到：1.18=0.81.1+0.21.5 顯然，除非上升的貝塔系數(shù)能為更高的預(yù)期回報率所補償，否則，該項目的上馬將會導(dǎo)致公司股票價格下降。 如果接納該項目公司的總體必要投資回報率將上升到：艾里爾公司正考慮建造一艘拖運鐵礦的駁船，該項目的貝塔值是1.1312.7%=KS=8%+(12%-8%)1.18 顯然只有駁船項目的回報率高于現(xiàn)有資產(chǎn)的回報率才能使公司的總體必要回報率達到12.7％。那么駁船項目的必要回報率K駁應(yīng)為多少呢？12.7%=0.812.4%+0.2K駁K駁=14% 或者：K駁=8%+(12%-8%)1.5=14% 換言之，對駁船項目我們必須使用14%而非12.4%的適用貼現(xiàn)率來計算其凈現(xiàn)值。12.7%=KS=8%+(12%-8%)1.1814衡量項目的貝塔風(fēng)險項目貝塔值的預(yù)測十分困難。衡量項目貝塔風(fēng)險的一種方法是找到與該項目產(chǎn)品完全相同的單一產(chǎn)品的公司，求出這些公司的貝塔值的平均值，作為該項目的貝塔值，從而確定該項目的必要投資回報率。該法被稱作“純游戲法”，也稱“單純業(yè)務(wù)法”。該法只適用于大型資產(chǎn)，如整個部門。但由于很難找到純單一產(chǎn)品的公司，因此很難使用該方法衡量項目的貝塔風(fēng)險。衡量項目的貝塔風(fēng)險項目貝塔值的預(yù)測十分困難。衡量項目貝塔風(fēng)險15項目風(fēng)險調(diào)整當(dāng)我們評價那些與企業(yè)整體風(fēng)險大相徑庭的投資項目時，WACC法的使用可能會導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。在下圖中，根據(jù)無風(fēng)險利率7％以及市場組合風(fēng)險溢酬8％，可畫出一條SML線。為簡單起見，假定股權(quán)企業(yè)的β系數(shù)為1。由于無負債，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本和股權(quán)成本均為15％。如果企業(yè)用加權(quán)平均資本成本法對所有的投資項目進行評估，意味著任何投資收益率高于15％的項目都會被接受。任何收益率低于15％的項目都會被舍棄。項目風(fēng)險調(diào)整當(dāng)我們評價那些與企業(yè)整體風(fēng)險大相徑庭的投資項目時16然而，通過對風(fēng)險和收益的研究可以知道，一項合意的投資其作標點要高于SML。那么，對各種項目采用加權(quán)平均資本成本法會導(dǎo)致企業(yè)錯誤地接受風(fēng)險相對較高的項目，而舍棄那些風(fēng)險較低的項目。見下圖：然而，通過對風(fēng)險和收益的研究可以知道，一項合意的投資其作標點17預(yù)期收益率β系數(shù)SMLWACC＝15％βfim=1.0βA=0.60KRF=7%15%14%A16%βB=1.2B=8%A的預(yù)期收益率＝14％A的要求收益率＝11.8％B的預(yù)期收益率＝16％B的要求收益率＝16.6％預(yù)期收益率β系數(shù)SMLWACC＝15％βfim=1.0βA=18主觀方法 考慮到客觀地確定個別項目折現(xiàn)率的困難，企業(yè)通常采用對企業(yè)的加權(quán)平均資本成本進行主觀調(diào)整的方法。下表是某企業(yè)的例子，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為14％，企業(yè)將計劃中的所有項目劃分為以下四個類別：主觀方法 考慮到客觀地確定個別項目折現(xiàn)率的困難，企業(yè)通常采用19類別例子調(diào)整因素折現(xiàn)率高風(fēng)險新產(chǎn)品+6％20％中等風(fēng)險通過擴展現(xiàn)有的生產(chǎn)線來節(jié)約成本+014％低風(fēng)險現(xiàn)有設(shè)備的更新-4％10％強制性項目污染控制設(shè)備不適用不適用這種方法雖然也可能發(fā)生選擇錯誤，但總比沒有風(fēng)險調(diào)整好。類別例子調(diào)整因素折現(xiàn)率高風(fēng)險新產(chǎn)品+6％20％中等風(fēng)險通過擴20應(yīng)注意的是，當(dāng)我們使用貼現(xiàn)方法時，已假設(shè)遠期的現(xiàn)金流量風(fēng)險大于近期的現(xiàn)金流量。雖然一般而言這種假設(shè)是恰當(dāng)?shù)模袝r卻未必如此。應(yīng)注意的是，當(dāng)我們使用貼現(xiàn)方法時，已假設(shè)遠期的現(xiàn)金流量風(fēng)險大21風(fēng)險調(diào)整的方法（風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法）風(fēng)險調(diào)整的另一個思路是調(diào)整現(xiàn)金流量，即：如果我們通過風(fēng)險分析認為某項目現(xiàn)金流量風(fēng)險較高，可先將各期現(xiàn)金流量調(diào)整為約當(dāng)無風(fēng)險現(xiàn)金流量，然后使用無風(fēng)險利率對其貼現(xiàn)，求出凈現(xiàn)值。具體做法可使用類似菲爾德法的方法。風(fēng)險調(diào)整的方法（風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法）風(fēng)險調(diào)整的另一個思路是調(diào)22資本預(yù)算分析中的風(fēng)險到目前為止，我們總是假定所討論的項目風(fēng)險等于公司現(xiàn)有的平均風(fēng)險水平。但要確定項目的必要回報率是否應(yīng)該與公司的平均必要回報率相同，首先要分析項目的風(fēng)險。存在三種不同類型的項目風(fēng)險項目自身的獨立風(fēng)險。即不將其作為公司總體資產(chǎn)的一部分進行單獨考察時所具有的風(fēng)險，換言之，不考慮該項目對公司其他部分的影響時的風(fēng)險。項目的獨立風(fēng)險由其預(yù)期回報的變動性衡量；資本預(yù)算分析中的風(fēng)險到目前為止，我們總是假定所討論的項目風(fēng)險23公司（內(nèi)部）風(fēng)險。指項目對公司整體風(fēng)險的影響。它不考慮風(fēng)險的各個組成部分，不管是系統(tǒng)性還是非系統(tǒng)性風(fēng)險，也不考慮項目對股東個人分散化的影響。公司風(fēng)險根據(jù)項目對公司可盈利性的影響衡量；貝塔（市場)風(fēng)險。即從持有分散性良好的資產(chǎn)組合的股東角度出發(fā)衡量該項目的風(fēng)險。市場風(fēng)險根據(jù)項目對公司貝塔系數(shù)的影響而確定。公司（內(nèi)部）風(fēng)險。指項目對公司整體風(fēng)險的影響。它不考慮風(fēng)險的24一、獨立風(fēng)險及其分析方法從理論上而言，可以通過分散化有效地降低或消除獨立風(fēng)險，因而其重要性似乎不大。但是，由于：比起其他兩種風(fēng)險，獨立風(fēng)險的衡量要簡單的多；大部分情況下，三種風(fēng)險都高度相關(guān)—總體經(jīng)濟形式影響公司業(yè)績，繼而影響項目回報。因此，獨立風(fēng)險在一定程度上可代表其他兩種比較難以衡量的風(fēng)險的高低；基于以上兩點，如果公司管理層要對項目的風(fēng)險度做一合理預(yù)測，首先就必須確定項目本身現(xiàn)金流量的風(fēng)險，即獨立風(fēng)險。一、獨立風(fēng)險及其分析方法從理論上而言，可以通過分散化有效地降25NPV的分布性質(zhì)以及項目的獨立風(fēng)險取決于各個現(xiàn)金流量的分布及其相互之間的相關(guān)性。下面我們討論評估項目獨立風(fēng)險的幾種方法。NPV的分布性質(zhì)以及項目的獨立風(fēng)險取決于各個現(xiàn)金流量的分布及26投資項目風(fēng)險分析盈虧平衡點分析敏感性分析方案分析決策樹分析投資項目風(fēng)險分析盈虧平衡點分析27決策樹分析 決策樹分析特別適用于多階段的或順序型的決策分析。 以下為一電視機生產(chǎn)線的投資決策過程。決策樹分析 決策樹分析特別適用于多階段的或順序型的決策分析。28第一階段，在t=0時，耗資30萬美圓對電視機的潛在市場作研究；第二階段，如果該種電視機市場廣大，在t=1時，花費100萬美圓用于設(shè)計和裝配幾種電視機的原型，由市場上典型的消費者代表進行評價，以便公司根據(jù)反饋意見決定是否繼續(xù)實施該項目；第三階段，如果對電視機的原型評價良好，在t=2時凈投資1000萬美圓建造廠房。如能達到該階段，則t=3時總現(xiàn)金流量預(yù)計為1300萬或1600萬美圓，取決于屆時的經(jīng)濟形勢，競爭狀況等因素。第一階段，在t=0時，耗資30萬美圓對電視機的潛在市場作研究29 下圖中，每一圓圈代表一個決策點或階段，圓圈發(fā)射出去的斜線上標示這一決策可行和不可行的預(yù)計概率。 下圖中，每一圓圈代表一個決策點或階段，圓圈發(fā)射出去的斜線上30t=0t=1t=2t=3聯(lián)合概率NPVNPV期望值(30）0.80.2（100）0.60.4（1000）0.50.516001300stop0.240.240.320.2254.7529.35(120.9)(30)61.147.04(38.69)(6)NPV=23.5123t=0t=1t=2t=3聯(lián)合概率NPVNPV期望值(30）031二、公司（內(nèi)部）風(fēng)險要確定公司風(fēng)險，需要確定資本預(yù)算項目與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的聯(lián)系。如果兩個資產(chǎn)的盈利變動方向相反，那么組合這兩個資產(chǎn)就可降低風(fēng)險。雖然現(xiàn)實中難有盈利變動方向正好相反的資產(chǎn)，但只要資產(chǎn)之間不完全正相關(guān)，仍然可以達到一定的分散化和風(fēng)險降低效果。很多公司都采用增加與現(xiàn)有資產(chǎn)不相關(guān)的新項目來降低經(jīng)營風(fēng)險。二、公司（內(nèi)部）風(fēng)險要確定公司風(fēng)險，需要確定資本預(yù)算項目與公32三、貝塔（市場）風(fēng)險前述風(fēng)險衡量方法沒有考慮組合風(fēng)險，而且無法指出是否應(yīng)該做出接受/否決的決策。在此，我們將討論如何應(yīng)用CAPM模型來克服這些缺陷。項目的貝塔（市場）風(fēng)險和必要投資回報率在組合理論中，我們用貝塔系數(shù)衡量單個股票的風(fēng)險，系統(tǒng)性風(fēng)險才是公司的相關(guān)風(fēng)險。同樣的概念也可應(yīng)用于資本預(yù)算。公司可視為一系列項目的組合，因此，一個項目的相關(guān)風(fēng)險就是對公司系統(tǒng)性風(fēng)險的貢獻。如果項目的貝塔可以確定，就可根據(jù)CAPM模型計算項目的必要投資回報率。三、貝塔（市場）風(fēng)險前述風(fēng)險衡量方法沒有考慮組合風(fēng)險，而且無33例：艾里爾公司是大湖區(qū)的一家聯(lián)合鋼鐵公司。該公司全部是權(quán)益融資。因而資本預(yù)算所需要的平均必要回報率只取決于股東所要求的回報率。 公司現(xiàn)有的貝塔?=1.1;KRF=8%;KM=12%公司的權(quán)益成本為：KS=8%+(12%-8%)1.1=12.4% 因此如果能夠獲得不低于12.4％的回報率，投資者就愿意投資于具有平均風(fēng)險水平的項目。例：艾里爾公司是大湖區(qū)的一家聯(lián)合鋼鐵公司。該公司全部是權(quán)益融34艾里爾公司正考慮建造一艘拖運鐵礦的駁船，該項目的貝塔值是1.5。因此接受該項目將使公司貝塔系數(shù)上升至1.1～1.5之間，具體值要看駁船項目的投資額相對于公司的整體資產(chǎn)規(guī)模而定。如果80％的總資產(chǎn)用于貝塔系數(shù)為1.1的基礎(chǔ)鋼鐵經(jīng)營，20％的總資產(chǎn)用于貝塔系數(shù)為1.5的駁船項目，則公司的總體貝塔系數(shù)應(yīng)上升到：1.18=0.81.1+0.21.5 顯然，除非上升的貝塔系數(shù)能為更高的預(yù)期回報率所補償，否則，該項目的上馬將會導(dǎo)致公司股票價格下降。 如果接納該項目公司的總體必要投資回報率將上升到：艾里爾公司正考慮建造一艘拖運鐵礦的駁船，該項目的貝塔值是1.3512.7%=KS=8%+(12%-8%)1.18 顯然只有駁船項目的回報率高于現(xiàn)有資產(chǎn)的回報率才能使公司的總體必要回報率達到12.7％。那么駁船項目的必要回報率K駁應(yīng)為多少呢？12.7%=0.812.4%+0.2K駁K駁=14% 或者：K駁=8%+(12%-8%)1.5=14% 換言之，對駁船項目我們必須使用14%而非12.4%的適用貼現(xiàn)率來計算其凈現(xiàn)值。12.7%=KS=8%+(12%-8%)1.1836衡量項目的貝塔風(fēng)險項目貝塔值的預(yù)測十分困難。衡量項目貝塔風(fēng)險的一種方法是找到與該項目產(chǎn)品完全相同的單一產(chǎn)品的公司，求出這些公司的貝塔值的平均值，作為該項目的貝塔值，從而確定該項目的必要投資回報率。該法被稱作“純游戲法”，也稱“單純業(yè)務(wù)法”。該法只適用于大型資產(chǎn)，如整個部門。但由于很難找到純單一產(chǎn)品的公司，因此很難使用該方法衡量項目的貝塔風(fēng)險。衡量項目的貝塔風(fēng)險項目貝塔值的預(yù)測十分困難。衡量項目貝塔風(fēng)險37項目風(fēng)險調(diào)整當(dāng)我們評價那些與企業(yè)整體風(fēng)險大相徑庭的投資項目時，WACC法的使用可能會導(dǎo)致錯誤的結(jié)論。在下圖中，根據(jù)無風(fēng)險利率7％以及市場組合風(fēng)險溢酬8％，可畫出一條SML線。為簡單起見，假定股權(quán)企業(yè)的β系數(shù)為1。由于無負債，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本和股權(quán)成本均為15％。如果企業(yè)用加權(quán)平均資本成本法對所有的投資項目進行評估，意味著任何投資收益率高于15％的項目都會被接受。任何收益率低于15％的項目都會被舍棄。項目風(fēng)險調(diào)整當(dāng)我們評價那些與企業(yè)整體風(fēng)險大相徑庭的投資項目時38然而，通過對風(fēng)險和收益的研究可以知道，一項合意的投資其作標點要高于SML。那么，對各種項目采用加權(quán)平均資本成本法會導(dǎo)致企業(yè)錯誤地接受風(fēng)險相