森麒麟研究報告：輪胎行業新星升起，智能高端化助力成長1國際化產能布局推進，成就輪胎行業新星森麒麟較早推行智能制造，是年輕的上市公司。2007年，公司前身森麒麟有限成立，兩年后，公司第一條半鋼子午線輪胎下線。2012年，公司研制的航空輪胎通過國家級航空輪胎實驗中心的動態模擬測試，公司的航空輪胎研發取得階段性成果。同年，公司“路航”輪胎通過歐盟標簽法規R117認證，打破了歐盟輪胎技術壁壘。2013年，公司開始在青島實踐智能制造，啟動了年產500萬條項目建設。隨后，森麒麟輪胎（泰國）成立，主營半鋼子午線輪胎的生產和銷售。2015年，公司從森麒麟有限變更為青島森麒麟輪胎股份有限公司，隨后陸續成立森麒麟輪胎（北美股份）和青島森麒麟國際貿易有限公司。2020年，公司在深圳證券交易所成功A股上市。2021年，公司在綜合考慮行業發展趨勢以及公司發展情況下制定了“833plus”戰略，計劃在未來建設并運營8座數字化輪胎智能制造基地，3座全球化研發中心以及3座全球用戶體驗中心，Plus是指擇機并購一家全球知名輪胎制造商，穩健實現“創一流輪胎品牌、做世界一流輪胎企業”的愿景。公司堅持“聚焦、敬意、高效、穩健、創新、責任”的經營理念，繼續深耕輪胎行業，以期將公司打造為全球輪胎工業新高地。積極響應“一帶一路“倡議，推進“833plus”戰略實施。公司目前擁有青島、泰國兩個制造基地，分別擁有產能1200萬條、1000萬條半鋼子午線輪胎，2021年公司產能利用率達到102%。公司踐行

“833plus”戰略規劃，投資設立西班牙子公司并投資建設年產1200萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目。2021年公司公開發行可轉換公司債券用以投資泰國二期“森麒麟輪胎（泰國）有限公司年產600萬條高性能半鋼子午線輪胎及200萬條高性能全鋼子午線輪胎擴建項目”。公司首次公開發行募集資金投資的“年產8萬條航空輪胎項目”也在有序推進。實際控制人深耕輪胎行業，公司股權結構集中。公司實際控制人秦龍從1989年起已經開始從事橡膠及輪胎貿易業務，在代理國內外眾多知名品牌輪胎的過程中，積累了以歐美市場為主的輪胎銷售渠道。截至2021年年報，公司法定代表人秦龍持股比例為41.99%。此外，秦龍通過青島雙林林商貿合伙企業持有青島森偉林、青島森忠林、青島森玲林和青島森寶林四大員工持股平臺股份共有3555.99萬股，持股比例為5.47%。作為公司控股股東，秦龍持股比例為47.46%。高性能車胎收入增長，產品結構不斷優化。公司半鋼子午線輪胎產品定位于高性能及大尺寸的中高端領域，為全球兩家以大尺寸高性能產品為主的企業之一。近年來，公司17寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品銷售金額占比持續保持在60%以上，營收金額逐年上升。輕卡輪胎營收占比增長迅速，營收金額在2019年達到6.8億元，收入比例從2017年的7.34%增長到2019年的14.95%。大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎由于對輪胎性能要求更為苛刻，適用車型檔次更高，其附加值更高，議價能力更強，毛利率更高。大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎銷售收入額增長表明公司產品結構正在不斷優化，盈利水平持續提升。三大品牌精準定位，推動產品差異化競爭優勢。公司旗下現有三大品牌：森麒麟、路航、德林特。其中，森麒麟追求具有核心技術的高端產品，面向高端理性消費人群；路航追求可靠技術出眾性能的優秀產品，面向專業和中堅消費人群；德林特品牌定位經濟性高性價比產品，面向時尚年輕消費人群。三大品牌定位精準，未來通過品牌宣傳的持續推進，進一步打造公司品牌的競爭優勢。公司持續推進全球產能布局，盈利能力穩步提升。2017年到2020年期間，營業收入和歸母凈利潤逐年上升，2020年實現營業收入38.65億元，獲得歸母凈利潤9.81億元。公司營收CAGR為6.8%，歸母凈利潤CAGR達到26.85%。2021年實現營收51.77億元，同比增速+10.03%，實現歸母凈利潤7.53億元，同比增速-23.17%。這一階段收益下行主要系全球疫情反復引發的海運集裝箱緊張，導致海外市場需求旺盛卻運輸受阻，海運、原材料價格大幅上漲，與美國對泰國等原產地輪胎雙反落地、人民幣大幅升值、國內需求增速放慢引發激烈競爭等不利因素疊加。銷售市場聚焦境外，乘用車胎為主要業務。公司以境外替換市場為主要銷售目標，銷售范圍覆蓋美洲、歐洲、亞太及非洲等區域150多個國家和地區。2020年境外營業收入占總營業收入93.33%，是主要收入來源。在產品結構方面，公司以輪輞尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品為主，2019年乘用車胎占主營業務收入達85.01%，其中高性能乘用車胎占53.46%。輕卡輪胎占比逐年上升，經濟型乘用車胎占比下降。公司毛利率凈利率保持在行業較高水平，顯著高于同行可比公司平均水平。2020年，公司毛利率達到33.80%，高于同時期行業平均毛利率24.52%，公司凈利率達到20.84%，高于同時期行業平均凈利率9.28%。公司毛利率、凈利率水平受行業整體景氣度影響，與行業平均毛利率、凈利率同趨勢變化，在2017年至2020年期間穩步上升。期間費用率逐漸下降，研發費用率穩中有增。由于公司管理得當，規模效應日益明顯，公司銷售、管理以及財務費用率呈下降趨勢，期間費用率從2016年16.84%下降至2021年的9.16%。期間費用率的下降以及毛利率的不斷增長幫助公司凈利率實現增長。公司研發費用率穩定，2021年為2.10%。2公司差異化產品前景廣闊，多領域布局提升成長空間2.1輪胎市場達萬億規模，國內龍頭市占率持續提升2021年原材料價格不斷上漲，預測2022年有望回落。2021年，輪胎多種原材料的價格大幅上漲，推高了輪胎的生產成本。以輪胎原材料中占比最大的天然橡膠為例，2021年，受到供應端天氣擾動和疫情的影響，天然橡膠的產量增幅不及預期，價格有所上漲；2022年，預計拉尼娜氣候延續到3-5月的概率小于50%，天氣因素相比去年將趨于溫和，全球天然橡膠產量預增3.5%，高于2019年疫情前的水平，價格有望回落。海運價格有望回落。隨著疫情蔓延帶來的港口擁堵、工人短缺、航次延誤等問題的影響，船舶和集裝箱供不應求，自2020年中旬起海運費迎來暴漲。目前，盡管由于世界主要港口的物流瓶頸現象未能消除，全球海運費急劇下降的可能性不大，但形勢有望逐步改善，最終恢復正常水平。截止2022年3月，根據SCFI

綜合指數，全球海運費已呈現下降趨勢，預計將在2022年底至2023年初迎來拐點。海運費下降利好輪胎出口，2022年1-2月橡膠輪胎出口量價累計同比增長。2022年前兩個月，中國輪胎出口數量保持增長勢頭，出口價格同比增長明顯。1-2月，中國輪胎累計出口量為114萬噸，同比增長1.8%；

出口金額為185.35億元，同比增長12.1%。年初出口量價增長的原因或與海運費下降有關。全球輪胎需求以半鋼胎為主，北美、歐洲、中國為主要消費市場。受新冠疫情影響，2019、2020年全球輪胎需求量有所回落，從2018年18.05億條減少至2020年15.8億條。隨著疫情消退，未來需求量將逐漸回升，助力輪胎行業觸底反彈。國際巨頭份額不斷下滑，國內龍頭占比持續提升。2000-2020年，全球top3、top10企業份額分別從56.8%、81.4%下滑至36.4%、61.8%。2000-2020年，國內top3、top10企業份額從1.8%、3.1%提升至5.6%和10.4%，然而國內輪胎行業集中度提升空間仍然較大。2019年國內top3的行業集中度約21%，top10合計約49%，分別低于全球38%和63%的平均水平，仍然有較大提升空間。全球輪胎75強排行榜中，中國大陸輪胎企業份額持續提升。2020年，中國大陸輪胎企業在全球輪胎75強榜單中，共上榜30家，銷售額達到248.10億美元。從2021-2020年，中國大陸輪胎企業在全球輪胎75強中的市場份額穩步提升，2011-2020年十年間從13%提升到17%，未來仍有較大的提升空間。國內行業格局持續優化，市場馬太效應逐漸顯現。隨著政策端和市場端持續的壓力傳導，國內中小輪胎企業紛紛被淘汰。根據輪胎世界網，國內納入統計部門檢測的輪胎工廠，已經從過去的500多家下降到2020年的230家左右。2021年，山東省發布《全省落實“三個堅決”行動方案

（2021-2022年）》，根據政策公告，“堅決淘汰一批”任務清單共計18家企業合計3117萬條輪胎產能。作為輪胎大省，山東率先加碼行業政策將帶動新一輪的政策收緊，加速輪胎行業向龍頭集聚。汽車行業毛利率持續下降，高性價比國產輪胎獲汽車廠商青睞。2011-2020年，我國汽車行業毛利率由17.08%下降至11.95%，擠壓行業利潤。在汽車售價上升空間有限的情況下，汽車廠商傾向于降低制造成本來提升盈利水平，輪胎方面，汽車廠商逐漸使用價格較米其林等國外巨頭更低廉而品質又沒有較大差距的國產輪胎替代國外進口輪胎。這也是促成國內龍頭全球份額上升，巨頭份額下降的原因之一。國產替代的逐漸實現將進一步提升國內輪胎龍頭的全球份額。我國汽車產銷略有下降，保有量穩步增長。2010-2020年，我國汽車產量復合增長率為3.40%、銷量復合增長率為3.43%、保有量復合增長率為11.95%。2020年，我國汽車產量、銷量、保有量分別為2552.5萬輛、2531.1萬輛、28100萬輛，汽車市場的穩定發展將確保輪胎需求穩中有升。轎車保有量基數龐大，半鋼胎替換市場廣闊。汽車輪胎按車輛種類可分為轎車胎、載重胎、工程胎。其中轎車胎為半鋼胎，每輛轎車配套輪胎為5條，替換系數為1.5。根據公安部，2021年底，我國汽車保有量為3.02億輛。如果按照平均每臺車每年換1.5條輪胎的替換率計算，替換輪胎需求約為4.53億條。在國內汽車保有量保持穩定增長的情況下，輪胎替換市場廣闊。中美消費者偏愛SUV、中高端汽車，大尺寸半鋼胎市場需求強勁。2016-2018年，美國汽車消費市場主力車型為城市多功能車、皮卡、SUV，銷量占比為60.6%、64.4%及69.2%，輪胎消費以中高端產品為主。輕卡在美國銷量也逐漸提升，2018年8月，輕卡銷量占美國輕型車市場銷量68%，連續第26個月銷量占比超60%。隨著我國消費結構升級，乘用車消費習慣趨同于北美市場，體驗感與舒適度更佳的車型得到大眾消費者青睞，2011年至2018年，MPV、SUV銷量由18.7%快速提升至50.1%，我國輪胎消費習慣也逐漸向高性能及大尺寸輪胎遷移。由于大尺寸、高性能輪胎是公司主打產品，公司將從中受益。2.2新能源汽車高增長賦予公司第二成長曲線能源革命方興未艾，新能車發展進入快車道。2015-2021年間，我國新能源汽車產量、銷量由34.05萬輛、33.11萬輛增長至354.5萬輛、352.1萬輛，新能源汽車保有量由42萬輛增長至784萬輛。年復合增長率分別為47.8%、48.3%、62.9%。其中2019年由于新冠疫情產銷量有所回落，而2020年復蘇勢頭強勁，同比增長10%、13%，2021年更是呈爆發式增長，產銷、保有量同比增長160%、158%、59%。未來新能源汽車仍將保持高速增長，據由社會科學文獻出版社正式出版發行的《汽車大數據應用研究報告（2021）》預計到2025年我國新能源汽車銷量達530萬輛，保有量達2000萬輛，CAGR分別為10.58%、11%。新能車輪胎高要求提升行業門檻，擁有較強研發能力的企業將受益。由于新能車比燃油車更重（主要由于電池、電機、電控較發動機、變速箱更重）；新能車驅動系統噪音遠小于內燃發動機，駕駛時對胎噪、風噪更敏感；電動機初始扭矩更大，車輛提速更快。因此，新能源汽車輪胎需要具有更高的耐壓性、非常低的滾動阻力和噪聲以及良好的抓著和耐磨性能。而輪胎存在“魔鬼三角”定律：高磨耗、高抗濕滑、低滾阻不可兼得。針對新能車輪胎的高性能要求，“魔鬼三角”定律亟待打破。輪胎制造廠商需在橡膠配方、輪胎高寬比、輪胎體積、胎面材料、胎面花紋等方面進行改善，并深化與主機廠合作交流，針對不同車型“量身定制”，開發差異化專用輪胎，而這需要輪胎企業強大的研發能力作為支撐。公司產品打破“魔鬼三角”定律，技術水平全球領先。森麒麟是全球首家推出石墨烯輪胎的企業，研發的石墨烯導靜電輪胎，濕地制動距離縮短1.8米，抗濕滑性能提升6%，輪胎行駛里程提升1.5-1.8倍，打破了輪胎性能傳統的“魔鬼三角”定律。其一款17寸產品滾阻系數處于全球輪胎行業最頂級的水準，使新能源汽車的續航里程提升10%左右。先進的技術水平和強勁的研發能力將助力公司在新能車輪胎市場中占有一席之地。2.3高壁壘打造航空胎優勢，填補國內民用航空胎領域空白國內航空飛機迎來高速發展期，通用航空增長最為顯著。航空飛機分為民用航空、通用航空和軍用航空，目前我國航空飛機市場總體來說處于起步階段。依據公司招股說明書，2016-2035年，國內三種類型飛機的需求量將大幅增長，其中通航飛機的增長最為顯著，預計2035年將達到20000架，相比2016年增長8.54倍。國內航空高增長帶動飛機輪胎發展，2035年市場將近百億。飛機的起落次數對輪胎造成一定磨損，從而導致航空輪胎使用過程中存在替換或者更新周期。每年每架民航飛機、通航飛機、軍用飛機所需的輪胎數量分別為86.4條、6條和60條，由此可估算出2035年各類飛機輪胎需求量。根據航空輪胎的市場價格及新胎、翻新胎的使用情況，可估算出三種類型航空輪胎的市場規模，預計到2035年國內航空輪胎的市場規模將達97.82億。公司航空輪胎突破技術壁壘，產品質量獲國際認證。航空輪胎為輪胎制造領域尖端產品，其設計研發、生產制造、質量控制、適航認證等方面門檻很高，市場競爭者少，其中民用航空輪胎市場主要由米其林、普利司通、固特異等國際輪胎巨頭壟斷。公司歷經十一年攻關，已自主研發出多個規格產品，成為了國際少數航空輪胎制造企業之一。2020年，公司取得國際普遍認可的AS9100D航空航天質量管理體系認證證書，標志著公司的航空航天質量管理體系規劃化、系統化已達國際領先水平。3“雙反”影響下，泰國工廠盈利保持強勁泰國具有得天獨厚的區位優勢，是輪胎企業建廠的“風水寶地”。泰國是世界第一大橡膠生產國，產量占世界總產量的1/3以上。天然膠是輪胎生產最主要原料之一，泰國輪胎工廠可就地取材，且泰國靠近作為其他重要原材料產地的中國，運輸費用大大減少。泰國是美國最大的輪胎進口國，在泰國建廠是進軍美國市場的第一步。美國擁有世界最大的輪胎市場，而泰國現已成為美國最大的輪胎進口國。根據美國商務部數據顯示，2015年，來自中國的乘用車胎進口量相對同期由5042萬條降至2260萬條，同比下滑逾50%，同時泰國進口量激增67.3%。2017年，中國對美出口的乘用車胎數量降至1063萬條，同比下滑逾30%，泰國對美出口數量上升至3010萬條，增幅逾26%。2021年美國乘用胎、卡車胎的泰國進口量居首，為4060萬條、701萬條。2021年美國輪胎市場大幅增長，基本實現復蘇。2021年，美國替換輪胎市場的乘用車輪胎、輕卡輪胎和卡客車輪胎出貨量均實現兩位數的大幅增長，基本實現了市場的全面復蘇，恢復甚至超過了疫情前的水平；

配套市場受限于汽車行業的生產情況，未能完全恢復至疫情前的水平，但相比2020年仍有所增長，市場呈復蘇勢態。泰國受歐美“雙反”政策影響較小，泰國工廠成本優勢顯著。近年來，美國、巴西、阿根廷、澳大利亞等一些國家和地區針對我國輪胎出口陸續開展“反傾銷”調查，部分國家和地區出臺了相關貿易保護政策，美國通過“雙反”及301調查限制我國輪胎企業對美出口；歐盟地區為限制從中國進口輪胎，制定歐盟輪胎標簽法規，提高輪胎技術標準，限制中國輪胎在歐盟市場的銷售；部分國際輪胎企業也會以專利侵權為名，向目標國貿易委員會等部門提起訴訟，限制含中國輪胎企業在內的競爭對手開拓市場。2021年5月25日，美國商務部對進口自韓國、中國臺灣、泰國、越南半鋼胎的反傾銷，對外公布終裁結果。今年的終裁結果，普遍好于去年的初裁，森麒麟參照其他在泰國地區的輪胎企業實行17.08%的反傾銷稅率。在韓國、中國臺灣、泰國和越南四地被調查企業中具備優勢。加征的關稅最終將由購銷相關各個環節共同承擔。公司將通過進一步降低成本以及產量銷量增長帶來的增量利潤抵消美國對泰國反傾銷帶來的負面影響，同時加快推進全球化產能布局，進一步規避國際貿易摩擦風險。公司泰國工廠盈利能力強勁，產能積極擴張拉動利潤增長。公司營收主要來自青島、泰國工廠。2020年泰國子公司營收占比為53%，凈利潤占比為83.6%，已成為公司最強勁的利潤拉動引擎。而截至2020年，泰國工廠產能為1000萬條半鋼胎，青島工廠產能為1200萬條半鋼胎，若二者產能利用率差距不大，則泰國生產的輪胎較青島輪胎單價更高。泰國工廠擴產項目正有序推進，預計增加600萬條半鋼胎、200萬條全鋼胎產能。待新增產能建成后，泰國工廠盈利能力將進一步提升。4智能制造降本增效，產品質量譽滿全球打造全國首座輪胎4.0智慧工廠，智能制造行業領先。工業4.0作為智能制造的代名詞，運用物聯網和高自動化監督系統等技術，將現代工廠信息化推向了新階段。公司于2014年以智能制造模式完成了青島工廠第二條生產線建設，借助MES指揮管理系統，實現了輪胎制造的“自動化、信息化、智能化、數字化、可視化、可溯化”，確保生產低成本、低投入、高效率、高質量地完成。公司入選了“2016年智能制造綜合標準化與新模式應用”、“2017年智能制造試點示范項目”、“2018年制造業與互聯網融合發展試點示范項目”，是輪胎行業唯一連續三年入選國家工信部智能制造示范項目的企業，展現了公司業界領先的智能制造優勢。公司勞動生產率高于行業，智能制造優勢凸顯。智能制造有利于降低生產成本、提升生產效率，對生產用工影響尤為直觀。公司2020年實現每萬條產量對應生產人數為0.9人，不到1人，依據《森麒麟輪胎智能制造的實踐與發展》的數據估算，傳統模式下，高性能半鋼子午胎每萬條產量對應生產人數約為1.6人，2020年公司年產量為2016.26萬條，相較傳統模式節省用工人數1378人，每年可節省億元規模的資金。公司2020年單位人工成本僅為6.46元/條；平均人均創收為約260萬元，與國內同行相比優勢顯著。智能制造提高空間利用效率，公司在海外投資建廠的單位投資額較低。在智能中央控制系統的指揮下，倉庫智能管理系統構建智能化物流體系，利用自動化立體倉庫提高空間利用效率。通過對廠房的獨特設計和對設備的精巧布局，公司的土地利用率與傳統廠區相比大大提升，用地面積與同行業相比節省約50%，極大地節約了固定資產投資的成本。因此與同行業相比，森麒麟泰國工廠的單位投資額較低，根據估算，泰國一期和二期工廠的單位投資額分別為每百萬條1.80億元和3.98億元。智能制造打造高品質，產品比肩國際品牌。在降本增效的同時，智能制造提高產品的均一性及穩定性，產品合格率高達99.8%。智能制造模式下，公司產品質量管控能力持續提升。在2019年《車與輪》中國輪胎測試排名中，森麒麟旗下的路航LS388輪胎在所有測試中均排行首位；

國際上，在TM雜志2021年夏季胎測試排行中，經歷了輪胎滾阻、干地制動、干地操控、濕地制動、濕地操控、濕地牽引力、濕地水滑、噪音評分等多項測試，路航輪胎綜合評分8.4，排行第5名，高于普利司通，其中輪胎滾阻單項測試排行榜首，標志著產品比肩國際品牌的品質。從智能制造到智能