有色金屬行業專題：以銅為例探討低庫存狀態下銅鋁走勢現象：基本金屬庫存普遍處于歷史15%分位值本輪基本金屬商品周期中，低庫存成為一個區別于往年的很重要特征，目前銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳的主要口徑顯性庫存數據，均處于歷史低位：1）倫交所口徑庫存，銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳庫存分別處于歷史15%分位值以下；2）全球顯性庫存口徑，銅、鋁、錫、鎳處于有數據以來歷史同期最低水平，鉛、鋅也處于歷史同期中低位水平。庫存是什么？庫存只是個結果，依附于需求之后作為連接供需缺口之間的紐帶，庫存歷來對大宗商品短周期的判斷有著不可忽視的作用。庫存理論老生常談，但仍有幾點值得重視：1、庫存只是個結果：庫存增減是對過去供需缺口變化的印證；2、庫存是滯后指標，依附于需求之后：庫存值高低，對價格趨勢判斷并無意義，核心在于需求預期，預期樂觀時，高庫存下價格也能上漲，預期悲觀時，低庫存也難阻價格下跌，庫存通過放大需求波動而增大價格彈性；3、宏觀扁平化帶動庫存波動收斂、中樞下移：與中國工業化前期波瀾壯闊的需求背景不同，隨著宏觀逐步扁平化，投機行為減少與信息通透化程度提升，導致庫存波動區間趨于收窄，且中樞逐漸下行，弱化了庫存對于價格彈性的放大效應。含義：庫存是供需（預期）的反映，不主導價格方向從具體演繹過程來看，庫存只是反映供需現實或預期的結果，而非主導供需方向。更進一步，供需關系中，由于需求往往主導，故通常而言，庫存是依附于需求（預期）的同步偏滯后指標。與之相應，從一輪完整的經濟周期來看，經歷了典型的需求“復蘇-繁榮-衰退-蕭條”過程的庫存表現，也依次跟隨需求的波動而呈現被動去庫、主動補庫、被動補庫、主動去庫四個階段。趨勢：中國經濟結構轉型，庫存中樞逐步下行考慮到庫存是依附于需求之后的指標，其變化幅度則必然受到需求變化的牽制。銅庫存去哪兒了？供給彈性不足、需求相對韌性供給不足、需求韌性，銅庫存自21年中起持續去化無論價格是否上漲，庫存能夠去化，至少相對真實反映出過去行業邊際供需格局景氣，這主要源于“需求韌性、供給不足”兩方面因素所致。實際上，這輪銅全球顯性庫存相對明顯去化，始于2021年年中，主要由國內庫存顯著去化所帶動，且目前為止，全球銅顯性庫存去化的主力依然是國內。全球銅顯性庫存從2020年初的約60萬噸，持續下降至2021年底的34萬噸，兩年庫存去化26萬噸，降幅達43%，其中，中國庫存下降約23萬噸，起到主導作用。進一步深究，中國銅庫存快速去化背后的原因在于——需求維持相對韌性的同時，供給卻彈性不足：1）總量上，近2年中國銅表觀消費年均增速約5.0%，供給則約4.5%；2）節奏上，自2021年年中開始，中國名義需求累計增速從上半年的12.21%，回落至年底的6.62%，名義供給累計增速則從上半年的14.73%，回落至年底的3.15%，是彼時銅庫存顯著去化的直接原因。首先，地產竣工韌性與新能源邊際貢獻，維穩銅需求。之所以，2021年下半年以來，國內銅需求增速尚存一定韌性，當主要源于地產竣工韌性與新能源邊際貢獻：1）2021年年中起，國內傳統汽車、家電、制造業投資、電網及電源投資等累計同比增速，均回落相對明顯，僅房地產竣工累計同比增速存有韌性；2）以電動車為主導的新能源領域高景氣，當也貢獻了較大權重邊際增量。其次，疫情加劇、“能耗雙控”等阻礙，壓制供給彈性。供給端自2021年年中開始受阻，主要源于疫情加劇、“能耗雙控”等阻礙：1）2021年年中的疫情加劇，影響了東南亞等地廢銅冶煉，導致國內廢銅進口同比下降；2）疫情加劇阻礙了物流以及人民幣階段性貶值，導致2021年年中往后，精煉銅進口增速回落；

3）2021年3季度，國內能耗雙控，導致冶煉銅有所停產，壓制了國內精煉銅產量。為什么去庫銅價不漲？中國需求擔憂致使主動去庫需求預期悲觀，主動去庫階段價格未必因去而漲根據庫存周期理論，我們把銅庫存升降與銅價漲跌情況，兩兩分組，劃分為4種模式，分別為，被動補庫階段（庫存上升，銅價下跌），主動去庫階段（庫存下降，銅價下跌）、被動去庫階段（庫存下降、銅價上漲）、主動補庫階段（庫存上升、銅價上漲）。因此，銅庫存增減與銅價漲跌，不能簡單一一對應，辨析二者關系的前提，在于明確所處庫存階段。低庫存的意義？庫存難累積，低庫存下銅價易漲難跌復盤歷史，庫存雖滯后，但低位去化狀態下價格易漲難跌盡管基于地產周期投資銅等基本金屬的傳統理念短期改變并非易事，導致未來一段時間，若市場對于地產產業鏈悲觀預期不改，我們或許還會看到“庫存去化、銅價不漲”的局面，但至少庫存低位去化狀態，已經相對充分反映了市場對于未來供需格局的擔憂，商品價格也因此易漲難跌，這在歷史上也具備相應經驗。未來供需緊平衡，銅庫存難以顯著累積，銅價易漲難跌由此，結合我們對于銅全球供給和需求端測算，至少未來2年銅供需格局將持續處于緊平衡甚至偏緊狀態，并據此推測全球銅庫存難以顯著累積的判斷，則當前及未來的低位庫存狀態，將有力地保障銅價易漲難跌格局。同時，值得注意的是，由于新能源占增量需求過半優化需求結構，資本開支減少、品位衰減等約束供給彈性，一旦供需預期轉變，市場從主動去庫過渡到被動去庫乃至主動補庫過程，由此引發銅價彈性值得期待。投資：銅、鋁供需格局生變，權益具備顯著投資性價比本輪周期中，無論是庫存狀態還是供需格局，電解鋁均與銅類似，當具有同樣規律和結論。因此，權益層面，考慮到短期低庫存背景下，銅、鋁商品價格易漲難跌，中長期行業格局優化，銅、鋁板塊也因此具備顯著投資價值，如HYPERLINK"/S/SH601899?from=s