廚房小家電行業分析：至暗已過，黎明將至疫情兩年，行業和上市公司層面看廚房小家電的真實狀態疫情的影響：加速線上占比提升，2021年高基數下的平淡表現日漸萎縮的線下：2019年以前，線下市場規模已經出現下滑態勢。高基數的線上：疫情影響下，線上銷售額表現2020年10.5%VS.2021年-9.7%。疫情加速了線上占比提升的趨勢。不同品類表現分化，對傳統品類有替代且改進的產品有望成為爆款新興品類中電蒸鍋在2021年表現優。傳統尚未被替代的廚房小家電品類穩健增長。傳統有替代的品類已經衰退：豆漿機被料理機替代，電磁爐被多功能鍋等替代，臺單烤被空氣炸鍋替代。如何抓住下一個爆品：爆款產品多數是對以往的產品有替代且有改進。增長復盤：廚房小家電經歷高基數下的穩增長，兩年復合增速11%我們選取家電板塊中的蘇泊爾、九陽股份、新寶股份、小熊電器、北鼎股份共計5家廚房小家電公司為研究樣本。2020年廚小板塊收入同比增長14%，2021年收入同比2020年增長9%。2021年廚小板塊收入比2019年增長24%，兩年復合增速11%。疫情影響下海外產能短期無法恢復+海外小家電需求較好。20年外銷收入同比增長31%，21年在20年高基數的基礎上同比20年外銷收入增長21%。股價如何表現：新興小家電表現更優2020年上半年在疫情催化下，新興小家電板塊公司收入實現快速增長，摩飛上半年收入7.2億元，同比240%，小熊上半年收入17億元，同比45%。新寶股份及小熊電器均于2020年7月下旬達到最高價，年內漲幅超過200%。傳統小家電如蘇泊爾及九陽股份增長表現不及小熊電器、新寶股份，股價漲幅偏弱，但行業整體景氣度高，兩者股價亦有所上漲。經歷高基數的2021年，新興小家電景氣度下行，市值不及2019年。過去兩年小家電的真實狀態從股價表現上看小家電：

小家電板塊表觀上為疫情受益板塊，疫情期間業績估值雙升，疫情緩解后公司業績增速放緩甚至下滑，業績估值雙殺。從基本面上看小家電真實狀態：行業層面：高景氣度的兩個細分：外銷+內銷新興品類。上市公司表現：龍頭企業表現優于行業，收入規模增速及均價提升幅度優于行業。小家電內銷是否真的疫情受益？

新興小家電在疫情期間實現了快速增長，疫情后短期進入高基數下的低增長，相對于疫情前年復合增速25%，新興品類爆發增長是本質原因?傳統小家電并沒有明顯受益于疫情，并且由于線下占比不低，疫情呈負面影響。外銷和內銷新興品類這兩大驅動因素能否持續貢獻增長？出口不悲觀。2021年家用電器出口金額（以美元計）在2020年高基數的基礎上仍實現了較快增長，且從量價拆分來看，多數月份出口金額的增長由價格拉動而量處于下滑態勢。在人民幣貶值及海外通脹背景下我們判斷未來海外增長在價格驅動下，以人民幣計價的國內出口企業收入仍有望實現穩健增長。內銷有新品。根據奧維云網數據，2022年廚房小家電行業各品類中，空氣炸鍋及電蒸鍋表現亮眼，為新興品類貢獻增長動力。沒有疫情的小家電行業是怎樣的？長期邏輯是否仍在？小家電行業：規模僅次于空調，各細分行業增速分化行業五年復合增速7%。小家電是多個品類的統稱，我們將小家電按照功能分類為廚房小家電、個人護理小家電、環境小家電和清潔電器。根據歐睿國際數據，從規模上看，小家電整體銷售額規模超過1600億元，五年復合增速7%。細分行業增速分化。細分行業來看，廚房小家電和環境小家電五年復合增速分別為6%和4%，個護小家電和清潔電器五年復合增速分別為9%和22%，在小家電板塊中增速表現更優。小家電行業：行業仍舊量價齊升小家電行業：成長品類多數由量貢獻增長成長品類及成熟品類小家電增長量價驅動力差異較大。對于滲透率較高傳統品類如電飯煲等，由于IH技術運用，行業增長價格驅動較為明顯。對于滲透率較低的新興品類如個人護理、清潔電器類增長驅動仍處于量>>價的過程中。小家電行業的增長空間：人均銷售額的國際對比下，仍有較大空間根據歐睿數據，2020年中國、日本、美國和英國的人均小家電消費額分別是17美元、77美元、91美元和69美元，從人均小家電消費額的角度來看，發達國家人均小家電消費額是我國的4-6倍。從增速上，發達國家如美國、日本小家電仍有3%左右增長。各個國家的人均小家電消費額和人均GDP高度相關，我們認為隨著我國人均GDP進一步提升，人均小家電消費額也會隨之穩健增長。不同渠道價格差異大。線上低渠道壁壘孕育以價換量的新品牌，線上均價低于線下。我們認為近年來均價未提升的主要因素是：1）線上占比提升，拉低行業整體均價；2）處于成長期的品類，隨著量的增加成本進一步降低，產品單價下行，如洗地機。未來均價提升的判斷：成熟品類的成熟渠道均價穩步提升，當渠道趨于穩定，各個渠道將與傳統渠道趨同呈提升趨勢。原有品類滲透率提升：如掃地機、電動牙刷等。原有品類的二次升級：如IH電飯煲、暖風機（相對傳統電暖器）。0-1的全新品類出現：如多功能鍋（解決了不同烹飪方式需購臵多個鍋的痛點），洗地機

（解決了拖地及清潔抹布等痛點）。如何看當下廚房小家電的投資機會公司收入層面：期待基數回落后的收入增速回暖20Q1受疫情影響，小家電板塊主要上市公司收入增速表現平平甚至出現下滑，進入20Q2，受益于居家辦公等疫情催化，小家電需求激增，多數小家電公司收入表現遠優于行業，造成20Q2-20Q4小家電上市公司收入端的高基數。行業已經呈現恢復性增長，我們期待基數回落后公司收入增速的回暖以及公司收入回歸常態化增長。公司盈利層面：均價提升趨勢下，期待盈利能力的改善受原材料價格上漲影響，2021年小家電利潤端增速低于收入端增速，利潤率水平明顯低于正常年份。均價提升趨勢下，2022年小家電板塊盈利能力有望改善。個股來看，蘇泊爾受益于母公司SEB的重新定價、新寶股份受益于較強的議價能力實現對客戶的提價，我們認為以上標的盈利能力提升的確定性更強。蘇泊爾，穩健增長之典范，期待品類拓展及利潤率改善長邏輯：我們認為，內銷方面，公司深耕廚房小家電傳統品類，實現均價份額穩步提升。在傳統品類具備領先優勢的基礎上，多品類多品牌布局穩步推進。外銷方面，SEB源源不斷給公司提供訂單，公司收入增長和盈利能力持續穩健增長。短催化：原材料上漲趨勢下，2021年公司外銷毛利率僅為15%，憑借蘇泊爾外銷毛利率多年保持18%左右，我們預計SEB在新年將按照18%毛利率重新定價，我們認為22年公司利潤率回升的確定性較強，具備較大的利潤彈性。新寶股份，小家電代工龍頭，利潤率具備更大彈性長邏輯：公司是西式小家電代工龍頭，外銷方面受益于全球小家電穩健增長實現外銷平穩增長；