線上醫療行業研究：數字化推動醫療零售和服務變革1中國線上醫療市場進入快車道受益于政策紅利及疫情期間發生的結構性變化，我們預計中國線上醫療市場增長將提速。2019年9月，監管當局允許了處方藥的網售，合資格的線上醫療服務開始享受醫保報銷。我們認為，新冠疫情推動了醫療服務線上化的需求，這將驅動醫藥電商市場的增長。人口老齡化趨勢有望推動中國醫療支出增長提速與發達國家相比，中國人均醫療支出較低，這表明在經濟快速發展和健康意識提高的背景下，中國醫療支出增長空間較大。2018年中國人均醫療支出低至501.1美元，僅相當于英國/日本/美國的11.6/11.7/4.7%；2018年中國居民整體醫療支出占GDP的比例為5.4%，而英國/日本/美國的達到10.0/11.0/16.9%。中國醫療業可觸達市場空間廣闊。2020年，中國總診療人次為33億，同比下滑13.5%，源于新冠疫情期間居民戶外活動受限及在線問診接受度提升。考慮到人口老齡化和慢病患者數量增加，我們預計2020-2022年可觸達市場規模增速將保持穩定。據弗若斯特沙利文數據，2020年中國醫療支出為人民幣7.3萬億元，位居全球第二。弗若斯特沙利文預計，2030年中國醫療支出將達到人民幣17.6萬億元，2021-2030年CAGR為9.3%。我們預計醫療支出增長將由以下因素驅動。1）人口老齡化：弗若斯特沙利文預計2030年65歲及以上人口將達到3.093億，占總人口的21.5%（2019年：12.6%）。2）可支配收入增加：據國家統計局，中國年人均可支配收入從2014年的人民幣20,167元增加到2020年的人民幣32,189元，期間CAGR為8.1%；我們預計未來個人可支配收入將進一步增加。3）慢病患病率上升：2019年慢病占中國整體醫療支出的69.6%，弗若斯特沙利文預計這一比例將在2030年上升至84.4%。中國醫療系統正在經歷數字化轉型，以賦能醫療專家和藥企，提供便捷服務，創造附加價值。數字醫療平臺是數字醫療生態的中流砥柱，尤其是其提供了線上零售藥房、線上問診、線上消費醫療等多元化數字醫療服務。據國家統計局2019年年度調查及我們的測算，互聯網核心消費人群（70后-90前）人口數量約為4.45億，他們更傾向于通過線上的便捷渠道獲取醫療產品和服務。據艾瑞咨詢數據，40歲以下用戶占中國線上醫療服務用戶群的91.3%。我們認為，中國醫療市場2020年線上滲透率僅為4.3%，上升空間仍然較大。據弗若斯特沙利文數據，分垂直行業看，問診服務/零售藥房2020年線上滲透率為12.2/5.4%。然而，隨著醫療服務線上滲透率的提升（預計2030年達到24.0%），我們預計中國數字大健康市場規模將從2020年的人民幣3,140億元增長至2030年的人民幣42,230億元，期間CAGR為29.7%。線上醫療服務為線下醫療資源分布不均問題提供解決方案中國線下醫療服務資源長期受到分布不均的困擾。國家衛健委數據顯示，2020年中國醫院總數約為35,394家，其中三級醫院僅占8.5%，但服務了46.9%的患者診療。線上醫療服務業的長期目標是提升對有限的線下醫療服務資源的利用效率。此外，2018年中國平均每萬人擁有醫生人數為21.6，落后于日本、美國等發達國家的水平。醫療專業人員的地理分布也為偏遠地區患者帶來難以及時獲取幫助的問題。據國家衛健委數據，2019年46.7%的執業醫師在華東地區工作，中西部地區醫師僅占28.0/25.3%。為扶植線上醫療業發展和突破線下醫療資源限制，監管部門在過去幾年（尤其是2019-2020年期間）出臺多項政策。2019年9月，國家醫保局發布《關于完善“互聯網+”醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見》，首次對合資格的線上醫療服務允許醫保報銷，我們認為這將令線上醫療服務平價化、便利化。2021年10月，《互聯網診療監管細則（征求意見稿）》發布，要求在線提供醫療咨詢服務的醫生必須實名認證，我們認為這是為了保護用戶和患者的利益，并將有利于行業的可持續發展。我們認為，線上問診服務仍處于發展初期。與本地生活服務（29.1%）、教育（24.0%）和旅游（16.7%）等其他服務業的線上滲透率相比，問診服務2020年線上滲透率較低，為12.2%。據弗若斯特沙利文數據，中國線上問診服務市場2018-2020年收入年復合增速為94.3%，于2020年達到人民幣220億元。弗若斯特沙利文預計2021-2023年其年復合增速為69.4%，將于2023年達到人民幣1,070億元，主因1）疫情期間線上醫療服務用戶數提升；2）線下醫療資源限制催化醫療服務線上化的結構性趨勢；及3）新政策（如醫保報銷新規）扶植線上醫療業發展。據弗若斯特沙利文數據，線上問診服務2020年滲透率仍然較低，為12.2%，預計2023年將上升至33.7%。線上醫藥電商板塊迎來結構性轉型2019年9月，中國政府發布新版《中華人民共和國藥品管理法》，對藥企網售處方藥解禁。我們預計新規有望提振線上醫藥電商市場長期收入增長。疫情期間，國家衛健委發布《關于推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯網+”醫保服務的指導意見》，提出進一步加快落實“互聯網+”處方藥醫保報銷工作。我們預計醫保新規將鼓勵更多用戶轉向線上醫藥電商。我們預計，盡管處方藥電商的利潤率較低，但用戶群擴大有望提振其他收入機遇（如醫療服務）。2021年9月和2021年10月，國家衛健委先后出臺兩項法規，進一步規范在線醫療服務行業。醫療機構被要求開展互聯網診療活動時，應當嚴格遵守處方管理辦法等規章制度。醫生個人收入不得與銷售藥品收入和體檢收入掛鉤。此外，要求平臺在售藥前嚴格遵守獲取處方的規則，并且只允許在獲取處方前展示藥品的基本信息。我們認為，這兩項法規都在引導行業朝著健康長期可持續發展方向發展。網售處方藥解禁為線上醫藥電商平臺打開了增長空間。據艾昆瑋數據，2018年處方藥銷售額在藥品銷售總額中占比約66%，處方藥市場規模超過人民幣1.1萬億元。我們預計處方藥外流增加將提振處方藥線上銷售。過去幾年中，中國政府通過多項措施降低醫院售藥比例。弗若斯特沙利文預計未來5-10年中門診藥銷量中87.6%將來自醫院外零售藥房，其中32.5%（占門診藥銷售總額的29%）來自線上藥房。我們認為“互聯網+”處方藥醫保報銷的支持政策將加速線上醫藥業務滲透率提升。艾瑞咨詢數據顯示，截至2019年底，醫保參保人數達到135億，占總人口的96.7%。2019年約35%的醫療支出由醫保報銷；弗若斯特沙利文預計這一比例將在2030年上升至約51%。受益于網購處方藥開始享受醫保報銷，我們預計網購藥品的用戶人數將繼續增加。據弗若斯特沙利文數據，2020年中國醫藥零售（非處方藥+處方藥）線上滲透率仍然較低，為4.4%。鑒于美國醫藥零售線上滲透率在2015年已經達到33.3%，我們相信中國醫藥零售線上滲透率仍有提升空間。我們預計中國醫藥零售線上滲透率將在線上醫療政策紅利的推動下增長，在2023年達到8.7%。受益于“互聯網+醫療”政策和處方藥流出，中國線上零售藥房市場GMV將從2020年的人民幣1,570億元增長至2030年的人民幣12,000億元，期間年復合增速為22.6%（據弗若斯特沙利文）。醫療器材/非處方藥/保健品/處方藥是零售藥房市場的四大板塊，基于艾媒咨詢、弗若斯特沙利文、前瞻產業研究院和艾昆緯數據，我們預計其2020-2022年收入年復合增速為23.1/8.3/15.0/3.5%。我們預計2020-2022年中國零售藥房市場整體收入年復合增速為7.1%，除處方藥外，醫療器材/非處方藥/保健品同期合計總收入年復合增速為14.3%。據我們測算，醫療器材/非處方藥/保健品/處方藥2020年線上滲透率為29.9/15.7/8.5/2.1%，但我們預計各類別滲透率將在2020-2022年穩步上升，達到35.2/23.4/11.2/3.6%，這歸功于1）用戶購物習慣線上化；2）受益于良好的物流和履約能力，線上客戶體驗提升；3）規模效應為線上渠道帶來成本優勢。據弗若斯特沙利文數據和我們的預測，我們預計線上醫療器材/非處方藥/保健品/處方藥板塊2020-2022年GMV年復合增速將分別達到34.6/39.6/33.4/51.8%。弗若斯特沙利文預計，處方藥線上銷售額增速將領跑各零售藥房板塊，2021-2030年實現29.6%的年復合增速；2030年處方藥在整體在線藥品市場中的份額將達到28%，在所有類別中最高（2020年：16%）；線上醫療器材/非處方藥/保健品/處方藥板塊2021-2030年收入年復合增速為20.0/19.5/22.2/29.6%，據弗若斯特沙利文數據。我們認為處方藥將成為吸引用戶流量的重要板塊，而其他三大板塊將為線上醫藥平臺創造利潤。健康險成為新增長點據億歐數據，2020年中國健康險總保費收入為人民幣8,170億元，同比增長15.7%。億歐預計總體市場規模在2021-2025年CAGR將達到19.9%。億歐預計線上健康險總保費收入2021-2025年CAGR為41.1%，超過行業平均值。我們認為互聯網平臺將成為保險公司觸達潛在客戶的強大渠道。2中國線上醫療業競爭格局中國線上醫療市場由三大板塊組成：線上醫療服務、線上藥房（醫藥電商）和線上健康管理，其業務模式各不相同。線上醫療服務：平安好醫生擁有優質的醫生資源池和龐大的用戶群，是中國線上醫療服務板塊的龍頭企業，其主要提供線上問診服務、處方藥和健康會員服務。主要競爭對手包括微醫、好大夫和春雨醫生，這些公司相較平安好醫生用戶規模較小。線上藥房：憑借阿里巴巴和京東的生態資源，阿里健康和京東健康在中國線上藥房領域保持龍頭地位。兩公司主要通過保健品自營或傭金收入變現。線上健康管理：該板塊主要提供體檢服務和保健計劃。主要參與者包括藍信康、美年大健康等。平安好醫生是一家綜合性線上醫療服務商，提供線上問診、轉診、處方藥購買和會員服務等多種醫療服務。與平安集團的合作及會員產品是其線上醫療服務的主要收入來源和關鍵競爭優勢。通過與平安集團合作，平安好醫生接觸到平安集團廣泛的用戶基數，并不斷擴大其規模。據公司公告，1H21平安好醫生4億注冊用戶中來自平安集團插件的比例達到了47.6%。微醫是一家打通醫療產業鏈的新興線上醫療服務平臺。該平臺提供全面線上醫療服務，包括線上問診、處方藥測評和醫療險電商服務。截至2020年3月，微醫運營12家線下醫療機構和22家互聯網醫院，對接中國7,200多家醫院、24萬名醫生和2億用戶。好大夫是一家專營線上醫療服務的平臺，提供線上問診和掛號服務。截至2021年10月，好大夫在線收錄了國內9780家正規醫院的86萬名醫生信息，其中24萬名醫生在平臺上實名注冊，三甲醫院的醫生比例達到73%。截止2021年10月，好大夫累計服務超過7400萬名患者。根據醫院醫生的工作情況和經驗，線上醫療服務平臺提供的問診服務定價在人民幣9.9-600元/次之間。我們認為，平安好醫生的會員服務范圍廣泛，包括每年24次的金牌醫生問診和豐富的協助服務等。隨著平安好醫生不斷開發會員產品，我們預計該平臺產品將吸引更多用戶，推動醫療服務收入增長。線上醫療服務業正處于發展初期與線下參與者相比，線上醫療服務公司憑借規模效應具有成本優勢。誠然，線上醫療服務業仍處于早期滲透階段。但隨著用戶購物習慣的線上化，以及各平臺加大推出更綜合的線上醫療服務的能力，我們相信行業線上滲透率有望進一步提升。我們認為，線上醫療服務業的獲客和留存競爭仍處于早期階段。長遠來看，我們預計良好的供應鏈管理能力和在強大技術能力（如人工智能和云技術）支撐下提供高效醫療建議的能力仍然是超越競爭對手的著力點。據弗若斯特沙利文數據，藥品和非藥產品市場（線上和線下）整體GMV在2019年為人民幣2.65萬億元，預計在2020-2022年實現9.2%的年復合增速，并在2022年達到人民幣3.46萬億元。據弗若斯特沙利文數據和公司公告，2019年京東健康/阿里健康

GMV市占率為1.6/3.3%，我們預計其2023年市占率將分別擴大至6.8/5.7%。線上醫藥市場方面，京東健康/阿里健康自營業務GMV市占率在2019年為14.0/10.7%，我們預計其市占率在2022年上升至19.9/12.8%（據弗若斯特沙利文數據）。線上醫療業主要門檻技術和供應鏈能力：醫療行業通過兩票制和集采改革重塑藥品采購流程，并降低藥價。這直接擠壓藥品供應商和分銷商的利潤率，令他們傾向于采用線上零售藥房模式，以尋求更具成本效益的零售方案。因此我們認為，擁有強大技術和供應鏈能力的線上零售藥房，如

阿里健康和京東健康，可以通過提供高成本效益的解決方案獲得和保持領先地位。成熟穩健的業務模式：頭部醫療平臺已制定明確的盈利戰略，而大多數規模較小的參與者仍在探索可持續的業務模式。目前阿里健康和京東健康均以線上零售藥房業務為主要變現途徑。線上藥房業務有助于龍頭企業建立穩固的行業地位，也為線上問診、消費醫療等其醫療業務提供重要的用戶門戶。3頭部線上醫療平臺對比我們對中國主要線上醫療平臺（包括京東健康、阿里健康和平安好醫生）進行對比分析。據弗若斯特沙利文數據，以2019年收入計，京東健康是中國最大線上醫療平臺。我們認為醫藥電商模式的變現能力已經得到印證，線上醫療服務衍生的多元化業務可以增加收入來源。受益于京東/阿里巴巴電商平臺龐大的用戶群及較低的滲透率，我們預計阿里健康和京東健康的用戶增速將超過平安好醫生。我們預計阿里健康/京東健康

FY22-24/21-23年預測年活躍用戶數CAGR為30.5/31.9%。ARPU方面，我們預計京東健康/阿里健康的醫藥自營業務ARPU將分別實現7.0/3.1%的CAGR。我們認為，阿里健康的ARPU提升將被以下幾項因素支撐：1)增強的產品供應和物流管理能力，有助于提高藥店的在線滲透率；2)處方藥外流和現有用戶群體的消費增加。我們預測京東健康2021-2023年收入CAGR為42.5%，阿里健康為31.8%，平安好醫生為11.0%。我們將京東健康更快的收入增速其歸因于其自營業務、自營物流和供應鏈支持更強的消費者心智。我們預計平安好醫生收入增長將在2021年放緩并于2022-2023年恢復，主因公司2021年正進行戰略調整并將業務重心放在服務方面，或對健康商城業務收入增長產生影響。我們預計平安好醫生的毛利率將從2021年的27.2%逐漸上升至2022/2023年的28.4/31.3%，主因高毛利率的醫療服務收入占比提升。我們預計阿里健康和京東健康的利潤率增長趨勢類似，由于兩者均受益于規模效應釋放，盡管這被處方藥銷售收入占比擴大所部分抵消。醫藥電商模式仍為線上醫療平臺的主要變現途徑。京東健康和阿里健康

2020/FY21年醫藥電商收入占比均超過80%。平安好醫生收入來源較多，2020年非電商收入占比為45.9%。受益于母公司生態和基礎設施，京東健康和阿里健康的運營效率較高。京東健康/阿里健康2020/FY21年調整后凈利率為3.9/4.1%，平安好醫生同期調整后凈虧損率為7.3%。在京東和阿里巴巴廣泛的用戶流量的支持下，京東健康和阿里健康維持較低獲客成本。京東健康/阿里健康2020年營銷費用率為7.4/7.9%，而平安好醫生營銷費用率為23.1%。我們認為，阿里健康、京東健康和平安好醫生將在2021年通過提高用于獲客和品牌推廣的營銷費用驅動長期增長，這將導致公司更高的營銷費用率。我們預計阿里健康銷售費用率將從FY21的7.9%上升到FY22的10.4%，平安好醫生的銷售費用率由2020年的23.1%上市至2021年的27.5%。京東健康銷售費用率將從2020年的7.4%小幅下降到2021年的7.3%。平安好醫生，一家頭部線上醫療服務商與主要提供醫藥電商解決方案的阿里健康和京東健康不同，平安好醫生專注于線上醫療服務，其毛利潤主要來自醫療服務。2020年非電商業務（線上醫療、消費醫療和健康管理業務）營收合計占比45.9%，遠超過阿里健康/京東健康（14.8/13.5%）據平安好醫生公司公告，截至2021年6月30日，平安好醫生簽約合作的外部醫生超過3.8萬名，并成立了超過450個名醫工作室。2018年發布的《關于促進“互聯網+醫療健康”發展意見》允許醫生在包括互聯網醫院在內的不同醫院提供問診等專業服務。線上醫療平臺不斷尋求與醫療專業人士合作以提高服務能力，實現長期發展，超越競爭對手。阿里健康

vs

京東健康鑒于阿里健康和京東健康的大部分收入來自醫藥電商業務，相較于與平安好醫生進行比較，我們認為這兩者之間更具可比性。就自營業務而言，京東健康2020年年活躍用戶數較大，ARPU較高，我們認為這在一定程度上歸功于其品類較豐富。平臺業務方面，阿里健康錄得了更高的GMV，但其整體傭金費率較低，我們認為這是由于天貓對后者的傭金和收入抽成較低。據公司公告，京東健康2020年GMV為人民幣784億元，在京東集團整體GMV中占比3.0%,天貓醫藥平臺FY21GMV為人民幣1,232億元，在阿里巴巴整體（天貓+淘寶）GMV中占比1.6%。自營業務：京東健康用戶規模和ARPU超過阿里健康與阿里健康相比，京東健康年活躍客戶數更大，ARPU更高，我們認為這部分歸功于其較強的履約能力。盡管如此，我們認為由于兩者有望進一步滲透母公司客戶群，其用戶規模均具有較大增長空間，同時用戶進行藥品和醫療器材消費時的線上化轉變趨勢有望推動