浙商證券研究報告：圍繞財富管理與機構經紀打造突破發展新標桿行業分析：革故鼎新，商業模式重定位傳統證券業務從成長期進入飽和期經紀業務：互聯網釋放成長潛力，高質量客戶占比下滑。互聯網擴大投資者覆蓋面，釋放增長潛力。2013至2021年，A股投資者總數從6669萬戶增加到19741萬戶，增長196%。其中，近5年投資者年增長率始終保持在10%左右，呈現較為穩定的成長勢頭。但高質量客戶占比出現下滑。根據對中信證券渠道調研獲得數據測算，2015至2021年，持倉投資者占投資者總數從41%降到26%，信用投資者占比從4.0%降到3.1%。持倉客戶比例和信用客戶比例的下滑，體現了傳統經紀業務增長乏力。投行業務：注冊制帶來行業結構變化，股權融資總量受制于市場流動性。根據全球交易所聯合會數據，2021年上半年，APAC地區（東亞、東南亞及澳洲）IPO數量占全球55%，滬深交易所分別以140家和105家的IPO數量，分列全球交易所的第二、三位。中長期看，大中華區域仍是全球股權融資的核心市場。但短期看，股權融資受限于二級市場的流動性。歷史上看，A股年度股權融資規模大約是當年A股日均交易額的2倍左右。注冊制推行后，對投行業務的研究、定價、銷售能力要求提高，必然會導致投行業務格局集中，核準制下的通道型投行模式前景不容樂觀。信用業務：需尋找融資業務和股票質押業務的新驅動。兩融業務，截至2021年末，A股市場兩融余額為18322億元，占比流通市值比例為2.45%，未來隨著散戶機構化和更多的衍生金融工具推出，融資余額市值占比可能逐漸下降。質押業務，2018年質押風險暴露之后，監管引導券商收縮股票質押業務，預計未來的質押業務將限定于投行服務實體框架下，是小而精的模式，而非大規模的交易型信貸業務。高質量發展，證券業亟待突破證券行業總量繁榮，但邊際效率出現下滑。2016-2021年，中國證券行業營收增長53%，凈利潤增長55%，凈資產增長57%，總量呈現繁榮。但是效率指標表現堪憂，行業凈資產回報率出現下滑，從7.53%下降到6.44%。效率下降并非由股市活躍度下降導致，這是傳統業務進入穩定期之后的必然結果。展望未來，證券行業已進入準入放開的新周期，競爭壓力不容忽視。隨著外資持股比例和業務牌照的放開，現有平衡的競爭格局將會被打破。根據日韓開放經驗，外資券商主要依靠專業能力在資產管理、機構服務、交易業務和財富管理領域開展業務。而本土券商則是依靠資本和渠道能力在零售、投行、融資和投資業務領域進行防御。中國資本市場正在深化改革，金融管制進一步放松，新業務和新產品層出不窮，這樣的周期更適合外資券商展業，本土券商未來將面臨較大的壓力。創新驅動的新周期已然開啟未來幾年將是對券商創新能力的檢驗，包括新業務、新產品以及傳統業務的新模式。當下證券行業已經在政策、市場、創新機制層面迎來了創新改革的時間窗口。政策：鼓勵創新、扶優限劣的新周期。2019年9月，證監會提出“深化資本市場改革十二條”，從參與者、市場規則和監管制度三個方面對資本市場改革進行了系統性規劃，再加上新《證券法》的落地，一個高質量和高效率的資本市場體系正在建立。2019年以來出臺的證券行業監管政策從糾偏過度從嚴政策，到延續既定改革，再到尋求新突破，證券行業監管政策或已經回到放松約束和鼓勵創新的軌道。市場：機構化大幕開啟，業務重心再調整。2020年末與2007年對比，上交所散戶投資者（持股10萬以下）持股市值從0.6萬億降至0.4萬億元。同期，機構投資者持股市值從2.1萬億增加到6.7萬億元。未來在外資開放、注冊制和稅收優惠的共同作用下，A股市場有望進入快速機構化的階段。在機構化市場中，證券業務將呈現聚焦核心資產、衍生品和場外業務高速發展以及從單一服務到綜合服務三個特點。交易機制：衍生品發展和多空機制完善。股票衍生品市場進入全面發展期。場內市場，50ETF期權推出以來始終保持高增長趨勢，后續推出的滬深300ETF和指數期權，也解決了單一品種需求過載的問題。場外市場、場外期權和收益互換規模自2019年起保持持續增長。交易機制層面，融券制度改革為券商逆周期業務創新提供條件。科創板試行的融券改革即將向主板和創業板推廣，險資公募為融券市場提供了更為豐富的券源，更靈活的轉融券制度能激發對沖型投資者需求，融券業務將迎來新的發展機遇。頭部集中的行業格局成熟市場證券業是集中的產業格局，國內證券行業頭部集中趨勢已現端倪。美國、日本TOP3證券公司凈利潤行業占比基本保持在40%以上。而中國證券行業受商業模式同質化影響，仍是分散格局，2021年TOP3凈利潤行業占比為22%。海外證券行業的集中，主要由以下三項因素促成：（1）牌照紅利消失，缺乏競爭力的公司退出市場；（2）頭部公司借助資本擴張，擴大領先優勢；（3）并購整合補齊業務短板，擴張市場份額。目前促成海外證券行業集中的三個因素正在中國市場上發生。隨著傳統業務飽和度提升，依靠牌照紅利的商業模式進入瓶頸期，證券行業已進入供給側改革時段，財富管理轉型、注冊制改革、資產管理去通道和衍生品業務的馬太效應，將加速證券行業集中度提升，中國證券業終將形成美國和日本一樣的寡頭格局。公司概況：聚焦前沿業務，具備成長屬性發展歷程及展望：圍繞前沿業務打造中型券商突破發展新標桿聚焦前沿業務，打造中型券商突破發展新標桿。浙商證券創立于2002年，前身為金信證券。2006年，浙江上三高速有限公司收購金信證券70.46%的股權成為公司控股股東，并將公司正式更名為浙商證券。浙江國資入主后，浙商證券業務重心由上海遷移至浙江，在浙江地區形成了較強的區位優勢。2021年以來，浙商證券提出綜合化布局、特色化發展的經營思路，將打造中型券商突破發展的新標桿作為自身發展方向。通過制定“十四五”

規劃明確頂層設計，統籌進行資產配置、區域發展、戰略并購、金融生態等戰略布局，聚焦“公司資本補充、財富管理改革、戰略客戶服務、機構業務整合”等重點工程，力求實現行業排名新突破。業務體系完善，凈資本排名行業第23位。自創立后，浙商證券穩步擴張業務范圍，不斷增強資本實力。在業務層面，浙商證券相繼在2007、2010、2012、2013、2015和2019年收購或新設浙江天馬期貨（后更名“浙商期貨”）、浙商基金、浙商資本、浙商資管、浙商國際和浙商投資等子公司完善在期貨、基金、PE、資管、國際化和另類投資等領域的布局。在資本層面，2017年，浙商證券在上交所完成IPO，后續持續通過增發和發行可轉債方式持續補充公司資本。根據證券業協會數據，截至2021年末，浙商證券凈資本規模達226.28億元，排名行業第23位。公司治理：浙江國資為公司實控人，管理團隊主要來自公司內部浙江省交投為實際控制人，非獨立董事均來自浙江國資及監管體系。截至2021年末，浙江上三高速公路有限公司持有浙商證券

54.79%的股權，為公司的第一大股東。除上三高速外，其他股東的持股比例均在3%以下，持股比例高度集中。浙江省交通投資集團為浙商證券的實際控制人，通過孫公司上三高速直接控制浙商證券。董事會成員中，目前公司非獨立董事共6人，3人來自浙江省地方監管體系，3人來自浙江省地方國資體系。管理團隊主要來自公司內部，引入外部人才發展機構業務。公司主要高管團隊共9人，其中6人來自公司內部，2人來自同業機構，1人來自股東方，來自同業機構的兩名高管主要分管先前較為薄弱的投行及自營衍生品業務。董事長吳承根2007年加入浙商證券，2017年擔任公司董事長，長期主導公司業務發展。公司總裁王青山來自公司實控人浙江省交投，股東背景深厚，分管公司PE投資和另類投資業務。其余高管中，副總裁兼首席風險官高瑋來自公司內部，分管公司風控；副總裁兼首席信息官趙偉江來自公司內部，分管公司IT；副總裁程景東來自同業機構，分管公司投行業務；副總裁吳思銘來自同業機構，分管公司自營及衍生品業務；公司財務總監盛建龍、董事會秘書張暉以及合規總監徐向軍均來自公司內部。盈利能力：收入、利潤創歷史新高，展現良好成長屬性收入、利潤均創歷史新高，展現良好抗波動屬性。2021年，浙商證券實現營業收入164.18億元，實現歸母凈利潤21.96億元，收入和利潤規模均創歷史新高。2019-2021年，浙商證券歸母凈利潤年均復合增長率為43.90%，與行業平均水平同步（42.12%）。2022年1季度，受股票市場波動影響，浙商證券投資收益回撤較為明顯，實現營業收入31.33億元，同比下降3.92%；實現歸母凈利潤3.23億元，同比下降23.19%。在上市券商中，浙商證券2022Q1凈利潤排名第15位，同比上升9位，展現了較好的抗波動屬性。經紀業務為業績增長核心引擎。浙商證券擁有證券經紀、投資銀行、投資交易、資產管理和期貨五大業務板塊。其中，證券經紀板塊是主要收入和利潤來源。證券經紀板塊主要開展代理買賣、金融產品銷售、信用業務和證券投資咨詢等業務。2021年，證券經紀板塊貢獻營業收入38.48億元，占總收入的32.44%；貢獻營業利潤22.51億元，占總營業利潤的77.86%。其他業務板塊中，投資交易板塊通過證券自營分公司及浙商投資、浙商資本兩家子公司開展債券自營、衍生品自營、多資產多策略投資、PE投資和另類投資業務；投資銀行板塊主要開展股權承銷、債券承銷以及財務顧問業務；資產管理板塊開展券商資管和公募基金業務；期貨板塊通過全資子公司浙商期貨開展期貨經紀、基差貿易、場外衍生品業務和做市商業務。2021年，四板塊分別實現營業利潤11.67億、4.55億、0.53億和3.74億元。輕資產業務收入占主導，ROE

領先行業平均水平。2021年，浙商證券實現手續費收入40.67億元（其中股票經紀20.84億、投行業務10.83億、資管業務3.94億元），利息凈收入6.74億元，投資收益+公允價值變動損益18.56億元。如其他業務收入按凈額計算，輕資產業務收入占比61.65%，輕資產業務收入占主導。2019-2021年，證券行業加權ROE分別為6.30%、7.27%和7.83%，同期浙商證券ROE分別為6.75%、9.78%和9.90%，高于行業平均水平。行業地位：位于行業中上游，聚焦前沿業務突破位列行業第24名左右，行業排名穩中有升。截至2021年末，浙商證券歸母凈資產238.37億元，排名行業第28位；歸母凈利潤21.96億元，排名行業第23位。從總資產、凈資產、營收和凈利潤指標看，浙商證券盈利能力較強但資本略顯不足，近三年公司整體業績排名在行業23-29名之間，各項市場排名穩中有升。2022年1季度，浙商證券實現歸母凈利潤3.23億，排名上市券商第15位。位于行業中上游，聚焦前沿業務突破。2021年，11家券商歸母凈資產規模突破800億且凈利潤突破90億元，組成頭部隊伍。而浙商等12家券商凈利潤突破20億元，歸母凈資產突破200億元，整體位于行業中上游。在中上游梯隊中，浙商證券的主要劣勢在于資產端。在凈資產相對有限的情況下，浙商證券積極揚長避短，在財富管理、機構服務等輕資本前沿業務中強勢布局，拓展業務增量，提升市場份額，展現了較為良好的成長屬性，長期有望在輕資產業務層面打造競爭優勢。經營分析：財富管理與機構服務成為發展亮點經紀業務：席位租賃市場份額大幅提升，財富管理轉型高速推進經紀業務：區域競爭激烈，加速開拓機構與高凈值客群。2021年，浙商證券代理股基交易額市場份額為0.91%，同比下滑0.09個百分點。激烈的區域競爭可能為市場份額下滑的主要原因。浙江作為國內重要的經濟發達省份，市場交投活躍，2021年股票交易額達52.28萬億元，僅次于上海廣東，居全國第三位。廣闊的市場吸引了國內券商的大力布局，截至2020年末，浙江省券商營業部達1120家，僅次于廣東；區域內的主要競爭對手為綜合性券商中信證券和浙江本土資源同樣較為深厚的財通證券，因此基礎客群拓展壓力相對較高。因此浙商將機構與高凈值客群作為市場開拓的重要方向。機構層面，浙商提出以客戶需求為出發點，發力機構經紀業務，加強與金融同業合作，從而優化客戶結構與收入結構。2021年，浙商證券席位租賃收入達4.21億元，同比增長223%；席位租賃收入市場份額從0.78%提升至1.66%，市場份增速居行業第二位，僅次于中金公司。零售層面，浙商積極引入交易型高凈值客戶，培育優化營銷隊伍向綜合化、高端化發展，提升高凈值客戶服務能力，以此增加客戶粘性，打造核心競爭力。財富管理：代銷收入占經紀業務總收入近20%，加速推動資產配置模式轉型。2021年浙商證券代銷金融產品收入為4.77億元，同比增長106.26%，占經紀業務收入（含期貨業務）的比重為18.77%，居證券行業前列。2021年浙商證券金融產品代銷規模為506億元，同比增長45.4%；期末金融產品保有量達到445億元，同比增長32.4%。展望未來，浙商證券積極推動財富管理業務從產品銷售模式逐步向資產配置模式轉型。在私募產品端，浙商圍繞指數量化策略、主動管理策略、多資產多策略等多條產品線，為高凈值客戶尋求最優的資產配置方式。公募產品端，浙商圍繞指數增強系列、主題系列、明星基金經理三大系列，引進精品化的券結公募產品，充分滿足客戶資產配置的需要。投資業務：收入占比保持穩定，子公司利潤貢獻在5%左右收入占比保持穩定，投資資產擴容支撐母公司投資收益增長。2019-2021年，浙商證券投資收益+公允價值變動損益的規模分別為13.44億、14.87億和18.56億元，占營收（剔除其他業務收入）的比重為40%、28%和28%，近兩年收入占比保持穩定。浙商母公司依托證券自營分公司開展債券自營、衍生品自營和多資產多策略投資業務。母公司投資收益的增長主要依托投資資產擴容，近三年金融投資資產年均復合增長率為40.2%。風險層面，截至2021年末，浙商證券母公司自營權益類證券及證券衍生品/凈資本和自營非權益類證券及其衍生品/凈資本的比例分別為11.12%和173.61%，在行業中處于較低水平。PE及另類投資子公司利潤貢獻率5%左右。子公司層面，浙商投資和浙商資本分別經營另類投資和PE基金管理業務，2021年實現收入1.63億和0.29億元，實現凈利潤1.15億和0.08億元，合計利潤貢獻率為5.62%。2021年，浙商投資完成3個科創板項目的跟投，累計跟投規模達到1.5億元。截至2022年6月末，浙商投資科創板年內跟投收益為-1.2億。其中Q1為-1.27億，Q2為0.07億。浙商資本截至2021年底直接或間接投資430多家科技型創新型企業，主要涵蓋醫藥健康、人工智能、光電芯片、航空航天、先進制造等新經濟行業。投資銀行：業務實力邁上新臺階，強化政府協同深耕區域資源業務實力邁上新臺階，強化政府協同深耕區域資源。2019-2021年，浙商證券投行業務手續費收入規模分別為3.13億、10.26億和10.83億元，占營收（剔除其他業務收入）的比重為9.4%、19.3%和16.4%，近兩年收入規模踏上新臺階。背靠浙江豐富民營企業，浙商證券持續深度耕耘區域資源。2017年，浙江省政府提出推進企業上市和并購重組的

“鳳凰行動”計劃，力求鞏固浙江在資本市場上的全國領先地位。以此為契機，浙商證券先后與多個地方政府及同業機構簽訂戰略合作協議，積累了較為豐厚的項目儲備。截至2022年7月，浙商證券儲備項目數為33家。債券融資業務本土化特色突出。股權融資方面，2021年浙商證券共完成股權主承銷項目14單，合計承銷金額106.30億元，其中IPO項目8單，承銷金額31.03億元；可轉債項目3單，承銷金額61.10億元，承銷金額位列行業第9位。債券融資方面，2021年浙商證券完成198單債券的主承銷發行，合計承銷金額1227.14億元。其中，公司債承銷規模行業排名列第8位。浙商證券債券融資業務具有較為明顯的區位優勢。2021年，浙江省內公司債、企業債承銷金額及單數繼續保持第一。資管業務：券商資管為核心，依托主動管理能力打造核心競爭力券商資管：擁有公募牌照，依托主動管理能力打造核心競爭力。浙商證券通過全資子公司浙商資管開展券商資管業務。截至2021年末，浙商資管存量資產管理規模1069.87億元，同比下降18.67%，主要因資管新規整改導致；其中，主動管理規模864.88億元，占總規模的80.84%，同比提升約17.04%。浙商資管是業內14家擁有公募牌照的證券及資管子公司之一，其單一、集合、專項和公募資管規模分別為418、353、88和211億元。浙商資管堅持以投研建設為核心，以做優產品業績為首要任務，以收益打造產品核心競爭力。公募權益類產品中，鳳凰50ETF及其聯接基金2021年收益率超20%，躋身行業前15%。私募固收類凈值型產品超2成位于行業前20%，超6成位于行業前30%。公募基金：持有浙商基金25%股權，利潤貢獻不足1%。浙商證券目前持有浙商基金25%的股份，是浙商基金的第二大股東。2019-2021年，浙商基金營業收入分別為0.85億、1.49億和2.30億元，凈利潤分別為-0.18億、-0.01億和0.21億元。2021年實現扭虧為盈，利潤貢獻率為0.002%。由于浙商基金的第一大股東民生人壽持有浙商基金50%的股權，擁有控股地位，而且浙商資管已獲得公募牌照，浙商證券進一步加強對浙江基金布局的重要性已不再突出，浙商證券資管板塊預計仍將以資管子公司為核心進行運營。投資分析經紀業務方面，考慮到浙商證券席位租賃和代銷金融產品業務