健盛集團研究報告：棉襪業務穩健增長，無縫服飾有望迎來業績拐點一、健盛集團：國內棉襪制造商龍頭，無縫服飾業務快速增長（一）棉襪制造商龍頭，國內和越南均有產能布局健盛集團是國內一體化針織制造商，主要產品包括棉襪和無縫服飾。公司成立于1994年，采用ODM/OEM的生產模式為國際知名品牌生產貼牌襪類產品，2015年上市成為國內棉襪制造行業唯一的上市企業。2017年8月，公司以8.7億元對價發行股份以及現金收購中高端無縫貼身衣物ODM/OEM制造商俏爾婷婷的100%股權。使公司在鞏固襪品優勢地位的基礎上，進一步橫向拓展品類，豐富產品類型，進一步強化了貼身衣物制造領域的優勢地位。產能方面，在棉襪方面，公司產能分布于國內江山、越南的海防和清化，2018-2020年，公司棉襪總產能由3.02億雙提高至3.03億雙。無縫服飾方面，公司產能主要分布在浙江紹興、貴州三穗及越南興安。俏爾婷婷擁有紹興上虞和貴州兩大生產基地，無縫服飾產能約2400萬件。在疫情影響下，公司將紹興部分織機及原擬于越南擴建的產能調整至貴州，2021年上半年公司新增購買50臺無縫針織機，逐步擴大貴州鼎盛的無縫產能規模。此外，自2019年起，公司著力推進越南興安無縫內衣項目建設，預計產能為1800萬件，其中一期項目已于2019年底完成設備安裝調試工作，但受疫情停工的影響，2020年仍處于試產狀態。預計未來隨著貴州鼎盛及越南興安逐漸投產，無縫服飾產能將逐步擴大。（二）財務情況：2020年受疫情影響業績下滑，2021年逐漸恢復2020/2021Q1-3公司營收同比變化-11.1%/+32.2%，扣非歸母凈利潤同比變化-337.7%/+284.4%。2020年營收減少主要系疫情使得公司收入有所下滑，特別是無縫業務下滑較大，另外越南興安因疫情原因，長時間處于試生產階段，產生了約3000萬元虧損。2021Q1-3公司營收有所回升，主要系棉襪業務訂單大幅提升及無縫業務客戶結構逐漸改善、新客戶逐漸貢獻營收所致。2020年公司歸母凈利潤同比減少337.7%，主要源于：（1）公司受疫情影響，海外訂單流水，營收同比減少11.1%；（2）原較高毛利率的無縫服飾業務由于疫情期間核心客戶采購訂單規模減少超過10%，導致俏爾婷婷及貴州鼎盛產能利用率由2019年的96.3%和95.4%分別下降至2020年的75.1%和70.1%，棉襪/無縫業務毛利率同比減少5pct/19pct導致公司整體毛利率同比減少8pct；（3）由于銷售業務員增加以及薪酬增加，同時員工持股計劃攤銷的股份支付費用約為1256萬元，導致公司銷售費用率同比增加1.4pct。2021Q1-3扣非歸母凈利潤同增284.4%，主要源于訂單逐漸恢復，約恢復至2019年同期的80%+水平，同時無縫訂單客戶結構改善、公司產能利用率提升，導致公司毛利率和凈利率回升至正常水平，分別為27.7%及11.9%。從分業務收入構成來看，2017年以前，公司的主要收入來自棉襪業務，歷年收入占比在98%以上。2020/2021H1棉襪業務收入同比變化-4.0%/+27.6%，2020年公司棉襪業務收入受疫情影響略有下滑，2021H1公司棉襪業務恢復超疫情前2019年同期水平，展現棉襪業務業績增長韌性。在無縫方面，2017年8月俏爾婷婷并表后，無縫服飾業務表現優異，優化大客戶訂單的同時發展國內新客戶，同時通過推進阿米巴模式使生產經營效率有效提高，此后三年俏爾婷婷營收實現較快增長。2020年由于公司主要大客戶DELTA自建工廠，部分訂單轉移到國外，導致公司無縫服飾業務業績下滑。2021年以來公司積極拓展新客戶，李寧、H&M、IKAR、TEFRON陸續下單。2020年及2021年上半年無縫業務有所收縮，2020/2021H1無縫服飾收入同比變化-25.2%/+18.6%，但整體收入占比仍有下滑，2020年無縫服飾收入占比為30.0%，2021H1無縫內衣收入占比為25.8%。從分地區收入構成來看，公司的主要收入來自外銷。2021H1年外貿銷售收入為7.78億元，占整體收入的87.1%。二、棉襪業務：有望持續保持穩健增長（一）公司保持研發投入與設備升級，產品具備競爭力2016年以來，公司研發費用投入快速提升，2018年開始研發費用率已達2.6%以上，絕對金額達到4000萬以上，2020年公司研發費用金額為4599萬，研發費用率2.9%。2021年Q1-Q3公司研發費用金額為4201.6萬，研發費用率2.8%。在專利方面，公司擁有20個國家發明專利、71個應用新型專利。在設備方面，健盛擁有的世界最先進的羅納地襪機，并且已經成為擁有羅納地襪機最多的棉襪廠商。此外，隨著與客戶合作的持續深化，公司于2018年成立了東京銷售設計組，2021年公司組建歐洲公司（JasanEuropeB.V），聘任國際高端人才，全球銷售設計組的配備將進一步提高公司的研發設計實力。近年，公司棉襪均價較為穩定，同時根據2011-2019年海關總署數據，公司產品單價比國內棉襪出口均價高出40%左右，說明公司棉襪具備高附加值、產品競爭力較強。此外，根據公司2018-2021Q1-3國外地區收入占比，假設公司棉襪業務85%左右為出口銷售，2017-2020年公司棉襪出口金額占全國棉襪出口額不斷提升，我們認為一方面源于公司棉襪產品具備競爭力，另一方面源于環保監管趨嚴、原材料成本上漲等因素，中長尾棉襪生產商將逐漸出清。未來，隨著公司越南及國內棉襪產能逐漸投產，公司棉襪業務有望繼續保持穩健增長。（二）與核心客戶合作關系穩固，拓展全球服裝巨頭為新客戶公司為優衣庫、PUMA、BONDS、茵寶、美津濃、TOMMYHILFIGER等品牌生產貼牌襪類產品，為麥德龍、迪卡儂等品牌生產賣場自有品牌襪類產品，公司與主要客戶建立了長期的合作關系，大部分客戶合作歷史超過10年。公司在穩定原有核心客戶的基礎上開發了NIKE、ADIDAS、GAP等新客戶，這些品牌均為全球服裝巨頭，市場空間廣闊，銷售平穩增長。這些優質客戶的開發，將為未來幾年公司業務的增長奠定良好基礎。公司積極拓展新客戶及新市場，2014年以前公司主要市場為日本、歐洲、大洋洲，客戶集中度相對較高。公司及時提出“平價”的銷售策略，在穩定高端客戶的同時積極開拓中端市場，加大新客戶的開發，降低對主要客戶依賴的風險。目前市場已經拓展到日本、歐洲、大洋洲、美國、中亞等，公司對于主要客戶的依賴程度逐年減弱，2020年公司前五大客戶占比下降至59.4%，有效降低了經營風險。（三）產能利用率較高，國內外產能擴張為棉襪業務增長奠定基礎公司通過越南擴張提升整體產能，保證公司業務發展需要。目前健盛在國內浙江江山和紹興均有生產基地，同時在越南海防、興安、清化等地也建設了棉襪生產基地。各個生產基地的產能利用率較為飽和，2020年產能利用率受疫情影響略有下滑，但公司棉襪產能利用率整體較高，歷年棉襪產能利用率大多在90%以上。公司未來國內外棉襪產能均將穩步擴張。（1）越南：公司規劃2021年越南棉襪產量將達2億雙，主要分布在海防及清化生產基地。其中，越南海防生產基地從2015年開始逐步投產，產能從2015年的1200萬雙快速擴展到2020年的1.3億雙，清化工廠一期已于2020年年初正式投產，目前清化工廠二期在建。（2）國內：2020年棉襪產能主要集中于江山，2021年公司推進貴州健盛運動服飾有限公司棉襪及輔料項目的建設，項目年產中高檔棉襪6000萬雙，規劃新增1000臺襪機，首期擬配置440臺襪機，預計已于2021年Q3投產。與中國相比，越南用工成本低廉，且出口發達國家享有關稅優惠，擁有顯著優勢。雖然越南近年人工工資水平有所上漲，但是與國內相比目前仍處于較低水平，目前越南工人月工資大約是國內東部沿海地區工人工資的50%左右。紡織品出口關稅方面，越南與諸多國家簽署了貿易協定，出口享受關稅優惠。另外公司在越南的生產基地享受越南政府吸引投資給予的較高的所得稅優惠政策。其中海防生產基地享受四免九減半的所得稅優惠（第一個盈利年開始前四年免征所得稅，后九年減半期所得稅率5%，正常稅率10%），興安和清化生產基地享受二免四減半的所得稅優惠（第一個盈利年開始前兩年免征所得稅，后四年減半期所得稅率10%，正常稅率20%）。2020年海防和興安生產基地的所得稅率分別為5%和10%，海外產能占比的提升將有效降低公司整體所得稅率。由于越南生產基地的人工、所得稅以及關稅等方面優勢，公司越南生產基地投產后盈利能力明顯優于國內。2016-2018年越南生產基地的棉襪單雙盈利從0.25元快速上升到0.73元，2020年國內棉襪單雙盈利為負，越南生產基地的棉襪單雙盈利仍保持0.51元的盈利，說明越南生產基地的棉襪顯著高于公司整體的棉襪盈利水平。（四）產業鏈一體化優勢顯著，助推保證品質、交期及成本三、無縫服飾業務：新客戶拓展順利，有望迎來業績拐點我們認為，公司無縫服飾產品業內領先，公司拓展的新客戶訂單將逐漸放量，同時隨著無縫服飾業績回暖公司無縫服飾產能將逐步回升，毛利率及凈利率將有所改善，未來無縫業務可能迎來增長拐點。（一）研發實力強，無縫服飾產品國內領先將俏爾婷婷的部分業務指標與A股無縫產品上市公司棒杰股份進行比較，俏爾婷婷發明專利更多，2018-2020年新增專利數也更多，產品均價和毛利率明顯高于棒杰股份，說明俏爾婷婷的研發能力以及產品檔次明顯高于國內A股同類產品上市公司。從規模上看，俏爾婷婷近年收入增速明顯快于棒杰股份。（二）從無縫內衣到無縫服飾，進一步擴張業務規模俏爾婷婷最早主要產品為無縫內衣以及塑身產品，隨著技術實力的增強以及與國際客戶合作程度的深化，覆蓋品類已經向運動類無縫服飾產品延伸。與內衣相比，運動服飾市場空間更為廣闊，通過擴張品類可以拓展新客戶，擴張業務規模，有望打開未來成長天花板。（三）無縫業務優化產能布局，無縫產能有望翻倍無縫服飾方面，公司產能主要分布在浙江紹興、貴州三穗及越南興安。（1）越南：

自2019年起，公司著力推進越南興安無縫內衣項目建設，其中一期項目已于2019年底完成設備安裝調試工作，但受疫情停工的影響，2020年仍處于試產狀態，預計截至2021年底約有120臺無縫設備，并于2022年投入運營狀態。（2）國內：俏爾婷婷擁有紹興上虞和貴州兩大生產基地，預計2021年約有540臺無縫設備。此外，在疫情影響下，公司擬將越南部分新增產能暫時調整至貴州，2021年上半年公司新增購買50臺無縫針織機。隨著未來貴州鼎盛及越南興安逐漸投產，無縫服飾產能有望翻倍。由于越南的人工成本、出口關稅及所得稅等方面的優勢，俏爾婷婷越南業務順利投產后將享有更低的成本，有望利用成本優勢以及產能的多地區布局獲取更多的國際客戶，增加在全球無縫服飾產品的市場份額。（四）無縫服飾業務大客戶占比降低，有助于提升業績穩定性，同時有望通過棉襪業務的客戶共享獲取更多優質客戶資源原俏爾婷婷客戶集中度較高，且無儲備客戶，2016年優衣庫、迪卡儂、DELTA三大客戶占比達88.0%，直至2019年業績承諾期結束俏爾婷婷前三大客戶集中度持續維持在高位，導致公司無縫業務對大客戶依賴度過高，具備高集中度風險。2020年開始公司積極開發新客戶，在原主要3家大客戶基礎上，開發李寧、H&M、TEFRON、IKAR等新客戶為儲備客戶，降低了客戶高集中度風險，有助于提升業績穩定性。此外，健盛棉襪業務主要合作對象都是國外知名品牌，包括眾多國際一線運動品牌。隨著運動品牌逐漸重視運動內衣的開發，俏爾婷婷有望通過健盛集團運動品牌的客戶資源共享獲得更多國際品牌客戶，雙方通過客戶資源的整合能夠有效的實現交叉銷售，推動無縫服飾業務的增長。四、盈利預測我們對公司的盈利作如下假設:（一）收入：預計2021-2023年公司棉襪產能將分別達到3.5億雙、4.03億雙、4.63億雙，由于原材料價格上漲，我們預計2021年棉襪單價將較2019年有所提升，而后2022-2023年預計隨著公司產能擴張，單價略有回落，預計2021-2023年棉襪單價分別為4.21元、4.16元、4.14元。以產能利用率98%/98%/98%、產銷率100%計，預計公司2021-2023年的棉襪業務收入分別為14.4億元、16.4億元、18.8億元，增速分別為36.2%、13.6%、14.4%。預計2021-2023年無縫服飾產能將達到3231萬件、3720萬件、4160萬件，預計單價保持穩定，2021年由于越南疫情等因素，預計2021年產能利用率為70%，此外隨著2022-2023年越南產能利用率隨著疫情有望逐漸好轉而提升、綜合考慮越南新增產能利用率爬坡期，假設2022-2023年越南產能利用率分別為95%、98%，最后2022-2023年綜合產能利用率預計為91%/94%，產銷率100%計，預計2021-2023無縫服飾業務收入為5.6億元、8.8億元、10.2億元，增速分別為17.3%、56.5%、16.4%。（二）毛利率：