航空發動機產業鏈專題報告：水到渠成、禾碩可期高景氣下，“小核心、大協作”帶來航發全產業鏈投資機會十四五期間，我國航空裝備迎來升級換代及規模上量的戰略性機會。航空發動機作為航空裝備的唯一動力，其價值量約占軍機平臺的25%。而由于我國航空工業早期“飛發綁定”導致我國航發型號發展短期化及性能代差級落后，軍機長期的“心臟病”成為我國航空裝備發展的主要短板，也因此，16年后中國航發集團成立及兩機專項落地，我國航發產業在國家政策及資金強力支持下，走入發展快車道。我國目前已基本停止主力軍機配發的進口，航空動力自主可控成為國家安全的必然選擇。隨著WS10、WS13等三代主力航發逐漸定型批產，我國三代主力戰機已初步實現自主可控，并在過渡性用于四代主力戰機殲20和殲35，也因此目前相關型號正隨著下游軍機平臺處于核心放量階段。但三代拖四代的臨時性措施不可持續，后續WS15、WS19等四代在研主力航發定型后，預計將迎來持續的航發換裝需求。同時，航發的服役狀態是軍機部件中最惡劣的，其使用壽命遠短于軍機平臺，屬于典型的高值消耗品。且航發在其使用壽命期內也存在多次翻修，翻修價值量等同于單臺新機，翻修業務的展開也有望成為航發產業重要的市場增量，并且隨著目前高強度的備戰訓練及航發視情維修及進口軍機自主修理，其市場空間有望持續增厚。我國航空發動機板塊主要由國家布局產業結構及規模的先進制造產業集群組成。在改革開放前，軍用航空發動機產業配套幾乎完全由航空發動機主機廠及相關專業成附件、原材料廠壟斷，由科工局及航空工業集團直接管理，由于軍工獨特的保密及質控要求，航發產業鏈呈現高度的封閉性及排他性。改革開放后，隨著軍民融合的逐漸推廣并上升為國家戰略，民營企業研發技術及經營效率優勢逐漸體現，航空發動機產業鏈從上游開始逐漸對民營企業打開，在部分新材料新工藝領域，民營企業呈現差異化壟斷優勢。航空航發體制內相關主機廠及專業廠受限于編制及規模擴張的制度性約束，在保障總裝總試及關重（關鍵重要）零部件加工的核心業務產能的前提下，加快將非核心、不具備技術和規模優勢的業務外委實施，使產業鏈中上游的體制外企業充分受益。航發集團“小核心、大協作”的生產研制模式給航發產業鏈整體的結構優化及規模提升帶來了巨大的機會。主機廠：營收拐點已現，盈利拐點仍待型號技術成熟目前國家四大航空發動機主機廠，中國航發黎明（410廠）、中國航發黎陽（460廠）、中國航發西航（430廠）及中國航發南方（331廠），均已納入航發動力（600893）上市平臺，約占國家主要在研及在役航發型號數及交付量的85%以上。另一家航發主機廠中國航發成發（420廠）主要資產則與航發專業廠中國航發哈軸納入

航發科技（600391）平臺。航發動力：型號發展壓制短期利潤釋放，中長期業績拐點勢能積累航發動力是我國唯一能夠研制渦噴、渦扇、渦軸、渦槳、活塞等全譜系軍用航空發動機的企業及航空動力整體上市唯一平臺。公司核心提供了我國目前在役主要的航發型號，并主制了幾乎全部的在研重點任務，同時為民用航發及燃機提供主要單元體部件配套。公司具備高度的資源稀缺性，及長期積累的航發制造壁壘，公司在役機型持續放量，在研重點型號換裝需求明確，鎖定短、中、長期業績快速增長。公司在研重點型號接近定型，航發技術成熟度逐漸提高，單機毛利率有望回升，帶動公司毛利率水平企穩回升。營收快速增長驗證行業景氣，關聯交易顯示下游放量分化公司21年實現營收341.02億元，同比增長19.1%，16年后營收快速增長，體現航發集團成立及兩機專項落地背景下，航空裝備整體換代升級及規模上量帶來的行業高度景氣。營收分拆看，公司按照航發集團“強身健體”及“核心能力”的戰略要求，持續聚焦航發主業，主業占比持續提升至93.5%，21年航發及延伸品主業營收增速達到21.87%，同時受貿易摩擦及新冠疫情對航空國際轉包業務的負面影響，公司轉包業務從20年后持續收縮，21年降幅14.38%，預計轉包業務收縮趨勢不可逆，公司持續將航空國際轉包產能向軍品及民用航發配套轉移，有望進一步鞏固整體業績規模及質量。從關聯交易情況來觀察公司的營收細節，航發及衍生品主業營收中與航發集團內的關聯銷售（包括商品及勞務）主要反映公司為航發下屬各科研院所及商發、燃機等新主機單位的科研型號交付情況，與航空工業集團

下屬單位的關聯銷售則反映為下游軍機提供配發及備件的飛機配套情況，其余的則主要為軍方直接采購的外場換發、備件及維修保障的業務情況。可以發現，21年，公司航發及衍生品主業中科研交付型號占比約7.51%，同比大幅增長51.02%，顯示航發新機型試驗件的研制提速；下游飛機配套業務占比約44.13%，保持高速增長，同比增41.14%，顯示下游軍機放量帶來的配發需求高漲，是整體航空裝備線高景氣的體現；軍方采購業務占比約48.36%，仍為公司航發業務的最大配套領域，增速維持較低，微增5.55%，軍方采購量的趨穩主要原因可能為，目前主力三代航發已實現穩定大量交付，航發使用可靠性增長帶來使用壽命的延長及期間維修需求的降低。型號發展壓制短期毛利率，看好型號成熟帶來業績厚積薄發16年兩機專項帶來的巨量航發研制投入，也帶來了公司產品結構的更新換代。航空發動機作為典型“三高一長（高投入、高門檻、高收益、長周期）”產品，需要較長的時間進行設計迭代及工藝成熟。新型航空發動機具有結構新、材料新、工藝新的“三新”特點，結構新可能導致反復的設計-制造端試錯糾正，設計變更可導致原采購料報廢、原工藝推倒重來等較大浪費，材料新及工藝性則需要在研制初期進行大量的工裝派制、工藝摸索，相應導致較大的廢品損失及人力設備成本，因此，從毛利率維度看，由于新型航發轉產規模擴大，公司16年后航發及衍生品毛利率持續下降，從17年的20.33%持續下降至21年的11.95%，降幅達8.38%。航空發動機行業的高投入與高收益規模，長研制與長收益周期對應，隨著新型航空發動機交付起量帶來的制造裝配過程工藝成熟度提升及航發集團從上而下推行“一次把事情做對”的質量改革，集中力量解決航發研制過程中的質量問題以加速型號成熟，公司新型航發生產過程有望逐漸穩定，制造過程質量問題有望逐漸減少，航發單臺制造周期有望持續縮短，單臺成本有望持續降低，從而帶動整體毛利率水平的企穩回升，16-17年成熟型號穩定生產時20%的毛利率中樞值得期待。從公司的制造成本組成觀察毛利率變動，可以發現17-21年公司制造成本中直接材料占比逐漸升高，反應

“一代材料、一代航發”規律下新型航發的高值新材料擴展應用；制造費用占比出現回落，側面反應型號投產時工裝投入及設備改造的支出開始持續減少；專項費用主要為航發批次抽樣長試的支出，一般正相關于交付規模，與廢品損失合計成本占比出現下降回落，反應新型航發由于工藝不成熟導致的零部件報廢情況正逐漸改善。從各期間費用率觀察，管理費用率下降0.5pct，反應公司“強身健體”及AEOS管理體系優化的成果；研發費用率基本持穩；銷售費用率上漲0.36pct，主要為型號交付后的服務保障費用及銷售服務費用增加，銷售服務費是為驗證航發設計單位設計可制造性的投入，短期支出有利于提前暴露設計問題，減少投產后變更導致的大量浪費；財務費用率下降0.85pct，主要是公司大額預付款落地，帶來的較大理財收益。黎明穩定生產，南方型號突破、西航和黎陽新型號發展公司下屬黎明、西航公司主要從事大中推力渦扇渦噴發動機研制生產，黎陽公司主要從事中小推力，并逐漸擴展其大推力型號譜系，南方公司則聚焦于渦軸渦槳航發研制生產。黎明公司受益于三代主力渦扇型號的核心放量，21年營收保持高速增長，同比增17.05%。黎明公司目前成熟型號批產穩定，新型航發研制順利，持續成熟，或已具備小批生產條件，其銷售利潤率在21年已出現拐點，上漲0.03pct。南方公司由于壟斷配套國產軍用直升機動力及運輸機渦槳動力，21年營收保持高速增長，同比增11.7%，主力直升機動力配套穩定，支撐業績向上。多型渦槳渦軸型號（含改型）并行研制對利潤實現有拖累，21年利潤率繼續下降0.9pct。黎陽公司三代中推產線20年竣工，三代中推及其改型起量交付，支撐21年營收大幅提升33.24%，新型航發投產成為營收重要補充，但技術成熟度尚不足，拖累利潤率下降2.08pcts。西航公司完成型號過渡，擴展型號開始投產上量，大發新型號也成為業績重要補充，原部件配套業務穩定增長，營收規模大幅上漲42.29%，型號發展同樣拖累利潤率下降1.39pct。航發科技：重點型號或具備放量條件，供需穩定性需持續觀察航發科技上市平臺中重點包括主機廠中國航發成發（420廠）主要資產及專業廠中國航發哈軸，主要從事航空發動機及燃氣輪機零部件的研發、制造、銷售、服務，主要分為內貿航空及衍生產品、外貿轉包產品及航空軸承三個業務板塊。內貿航空及衍生品方面，中國航發成發改革開放后曾因“軍轉民”而被調出“保軍單位”，1990年后，成發提出“重返航空發動機主戰場”，抓住某型發動機改裝研制的機會，自籌資金啟動某型發動機的研制。目前，公司成為我國以大推力渦扇發動機研制生產為主的中國航發骨干企業。公司目前主力的WS18發動機為俄羅斯進口的D-30-KP-II型號測仿改型，由于運20和轟6K軍機配發依賴并受限于D-30系列，隨著WS18型號逐漸具備批生產條件，WS18具有較大的D30系列航發國產替代趨勢。航空軸承方面，中國航發哈軸為航發系列內軸承專業生產企業，全面廣泛配套下游各航發型號，其業務放量與航發整體行業景氣保持一致。部件系統：產品成熟放量有效轉化行業高度景氣由于較高的技術經驗和資質資格壁壘及裝機驗證周期和成本，航發部件系統及配套仍主要基于行業傳統分工，由中國航發及中航工業下屬相關部件廠進行配套，具有較大的壟斷特征。具有壟斷優勢的航發部件系統級單位業務規模跟隨下游航發主機的放量節奏，并且由于存在備件及維修需求而具有一定的放大效應，同時由于部件系統級技術成熟度較高，相關配套單位相對主機廠具有較好的利潤體現。部分民營企業憑借民機型號預研或航空維修業務進入部件系統級配套領域，但短期內不會改變該層級由系統內單位多頭壟斷的格局。航發控制：產品成熟疊加行業高景氣，業績持續高速兌現航發控制處于國內航空發動機控制系統領域龍頭地位，國內幾乎全部軍民用航空發動機控制系統均由其參與設計、試驗、制造和維保。公司主要從事航發控制系統中關鍵機械液壓執行機構的研制生產，占航發系統價值量的主要部分，包括燃/滑油泵、HMU、燃油分配/計量器等，下屬四家獨立子公司：中國航發西控（113廠）主要資產、中國航發紅林（143廠）、中國航發北京航科（503廠）主要資產及中國航發長春控制（133廠），各子公司主營業務各有側重，不存在顯著的型號競爭。營收跟隨航發主機快速增長，非航和軍隊采購業務開始起量公司21年實現營收41.57億元，同比增長18.25%，16年后營收快速增長，體現航發集團成立及兩機專項落地背景下，航空裝備整體換代升級及規模上量帶來的行業高度景氣。業務組成中，航發控制系統及部件主業占比自2018年后持續升高，21年保持穩定在85%左右，航發控制系統主業放量節奏與下游航發主機廠（以航發動力為例）同步，反應公司作為核心配套商與航發行業整體的高度聯動。國際轉包業務在20年受貿易摩擦及新冠疫情影響大幅下降后，21年開始逐漸恢復，同比增10.19%，顯示出公司產品在國際航空轉包市場中的比較優勢；值得特別關注，公司非航業務營收在20年大增70%的基礎上，繼續大幅增長22.73%，公司以動力控制系統核心技術為依托，重點向兵器、汽車等動力燃油與控制系統及衍生產品研制、生產、試驗、銷售、維修保障拓展。控制系統成熟早于配套整機，營收放量順利轉化為利潤增長航發控制下屬單位配套的主要成附件，如燃油泵、燃油分配器、空氣及液壓閥等，按行業分工由其固定配套，具有很強的型號經驗繼承優勢，因此，研制難度相對較小、周期相對較短，同時控制系統是航發整機的重要功能單元，其狀態固化時間必須早于航發整機，因此可以看出對應航發控制系統成附件研制成熟、配套穩定，公司航發控制系統及部件業務毛利率變動不大，20年后隨著配套交付規模擴大，毛利率中樞上移至30%左右；

轉包業務毛利率持續降低，非航業務毛利率則相對穩定在24%左右，體現出陸、空裝備配套間的產品性能要求差異。從公司毛/凈利率水平變動觀察，公司銷售毛利率穩定，凈利率則在19年后逐漸提升，主要是期間費用率改善所致。從各期期間費用率觀察，21年公司管理費用率下降最大，達2.91pcts，其中職工薪酬降低顯著，反應公司組織上推行“強身健體”及業務上堅持“小核心、大協作”，加大非核心業務外包、外協的成果；公司財務費用率及研發費用率小幅降低（-0.25及-0.52pct），銷售費用率保持穩定，都反應出公司經營穩健的特點。從公司的制造成本組成觀察，公司制造成本中制造費用占比較高，顯示出明顯的重資產特點。隨著公司業務規模擴大，制造成本中制造費用占比持續降低，重資產型企業固定費用規模攤薄效應更為顯著，業務規模擴張有利于毛利率水平的持續提高。各子公司業績穩定增長，定增擴產助力業績再上臺階公司下屬西控科技、貴州紅林、北京航科及長春控制四大航發控制系統成附件廠營收規模合計約占21年公司總營收98%。21年，公司定增募集42.98億元，用于各子公司的產能升級及擴充。西控科技是我國航發燃油控制系統中機械液壓成附件研制生產的龍頭，其研制的主燃油泵、燃油分配器及液壓機械裝置（HMU）為燃油控制系統中的核心組件，具有行業壟斷優勢。西控21年營收持續增長，同比增22.45%，凈利率穩定增長至12.82%，顯示西控的核心配套優勢。21年，西控擬使用募集資金6.36億元建設航空發動機控制系統科研生產平臺，解決現有航空產品科研轉批、批產擴量及維修放量帶來的產能缺口；使用募集資金3.79億，提升航空發動機控制技術衍生新產業產業化能力，擴展非航業務生產規模，兩個項目建設期均為36個月；同時航發控制使用募集資金1.96億，完成對西控部分體外機器設備資產的收購，增強西控業務資產完整性，減少租金等關聯交易規模。貴州紅林為我國重要的控制系統液壓機械產品配套商，其研制的齒輪泵、調節器等產品具有明顯的技術及行業配套優勢。紅林21年營收持續增長，同比增20.15%，凈利率快速增長至14.51%，提升2.34pcts。21年，紅林擬使用募集資金4.98億元，用于其產能提升，滿足航發配套產品擴批的需求增長，項目建設期36個月。北京航科為我國重要的渦軸、渦槳發動機燃油控制系統液壓機械裝置配套企業。北京航科21年營收同比增11.02%，凈利率水平達12.52%，提升1.7pct。21年北京航科擬使用募集資金4.14億元，用于其航發附件批產能力瓶頸設備配備，提升研發試驗和計量檢測能力，項目建設期24個月。長春控制主要為二代航發控制系統成附件配套，目前處于業務轉型升級階段。長春控制21年營收同比增13.43%，銷售凈利率為4.11%。21年，長春控制擬使用募集資金4.46億元，圍繞其燃油供給與計量裝置、電液/電氣轉換裝置、作動筒及伺服作動器、空氣調節控制裝置四個專業開展核心能力提升建設，助力其業務換代，項目建設期36個月。鍛件：重點公司分析國內航空鍛件配套市場逐漸由航空工業內部穩定配套的絕對壟斷，向系統內部配套為主，新興企業廣泛參與，部分細分領域壟斷競爭的格局發展。國際航空鍛件市場則呈現充分競爭的市場格局。中航重機：航空鍛件龍頭，大型、精密、整體化轉型升級公司隸屬于中國航空工業集團，集成我國主要的國有航空鍛件生產企業，下屬鍛造專業化企業包括宏遠公司、安大公司及景航公司，其中宏遠公司主要從事飛機大中型鍛件研制生產、安大公司主要從事航空發動機盤軸及環鍛件研制生產，景航公司主要從事飛機中小型精密鍛件研制生產。中航重機作為航空工業集團下屬專業鍛造企業集成平臺，其產業布局和發展與我國航空裝備研制升級過程高度耦合，具有極大的先入時效及產業卡位優勢。公司目前開展的航空鍛造大型化、精密化技改，將擴大公司在高端航空鍛件中的市場份額，強化公司的龍頭地位。同時，公司憑借其航空鍛件龍頭地位及較多的戰略物資儲備，在原材料漲價的背景下有較大的議價空間。公司16-21年營收穩定增長。17年分拆新能源業務后，鍛件業務營收占比維持在70%以上，且18-21年持續增長，鍛造業務營收同增34.34%。航空鍛件貢獻公司主要營收，鍛件業務中航空領域占比維持在80%以上。隨著鍛件業務規模的擴大，對設備及模具等固定投資的攤薄效應更加明顯，鍛件業務毛利率持續升高，達到28.92%。隨2018年定增產能逐漸完全達產及2021年定增新增產能接續，公司的鍛件業務規模有望再上臺階。兩次募資完成公司航空鍛件大型、精密化轉型。公司在2018年定增募集17.03億元，其中10.2億元用于宏遠公司西安新區先進鍛造產業基地建設，新增等溫鍛造生產線、精密鍛造生產線（含自由鍛）、熱處理生產線、大型模具制造生產線等，可滿足我國大型客機、運輸機、大推力發動機以及其它型號工程的大型整體結構鍛件、盤軸類轉動件生產的需要；4.45億元用于安大公司民用航空環形鍛件生產線建設，用于提升產線智能化制造水平。2021年公司再募集19.1億元，其中8.05億元用于宏遠公司先進鍛造產業基地航空精密模鍛產業轉型升級，提高宏遠公司航空精密模鍛件研制、生產配套能力，滿足國內軍用飛機、商用飛機及國際商用飛機大型精密模鍛件市場需求；6.4億元用于安大公司無錫分公司開展特種材料等溫鍛造生產線建設。航宇科技：專精航空環鍛件，軍/民+國內/外雙線發力公司前身航宇有限成立于2006年，是國內航空發動機環形鍛件的主研制單位之一，承擔多個重大科研項目，是工信部第一批專精特新“小巨人”企業。公司在國內航空市場，與中國航發下屬主機廠和科研院所建立了長期穩定的合作關系，參與我國多個預研和在研型號航空發動機環形鍛件的同步研制，包括新一代軍用航空發動機、長江系列國產商用航空發動機。公司也是環鍛件國際轉包業務的前行者，已與多家航空OEM簽訂長協。公司與我國重點航發主機廠配套關系密切，且幾乎參研了全部重點航發及燃機型號，尤其在大直徑難變形材料環鍛件加工具有技術專長，實控人及經理層具有深厚的航空環鍛件工程經驗。公司聚焦核心主業，擴充產能，逐漸擴展航發領域外的高端環鍛件業務。公司營收與毛利率穩步提升，航空領域占主導。17-19年營收同比增速維持在44%以上水平，20年由于海外疫情影響國際轉包業務等原因，營收增速回落至14%，21年營收增速提升至43%，體現國內航發產業高景氣帶來營收增長。隨著公司著力布局的主力科研型號航發定型量產速度加快，疫情對國際航空制造業影響逐漸消散，公司鍛造業務收入有望進一步提升。公司經過控股權及組織調整后，2018年實現扭虧，隨著業務量較快增長，公司毛利率隨著規模效應體現而持續升高，21年綜合毛利率達32.55%。從公司產品各業務領域看，航空鍛件毛利率水平18年后持續增加，21年達到30.4%。航宇科技通過IPO募集項目建設航空發動機、燃氣輪機用特種合金環軋鍛件精密制造產業園建設項目，擴充公司核心產品產能，同時通過改進工藝布局、引進先進設備，建設航空鍛造數字化智慧工廠，通過數字化全過程仿真，縮短設計研發周期；引入自動化的先進生產設備，改進產品生產制造過程，提高生產效率和產品質量。公司在2022年啟動股權激勵工作，并且與貴陽國家高新技術產業開發區管理委員會簽訂合作協議，擬投資12億元建設“航空發動機燃氣輪機用環鍛件精密制造產業園項目”。派克新材：航空環鍛業務迅速擴張，延伸布局航空模鍛公司專業從事金屬鍛件的研發、生產和銷售，掌握異形截面環件整體精密軋制技術、特種環件軋制技術、超大直徑環件軋制技術等多項核心技術。公司技術中心被認定為超大規格輕合金精密成型工程技術研究中心、江蘇省企業技術中心、無錫市企業技術中心，并參與起草多項國家軍用及航天企業標準。公司已成為國內少數幾家可供應航空、航天、艦船等高端領域環形鍛件的國家高新技術企業之一。公司航空航天環鍛件發力迅速，參與航發主機廠重點型號配套后業務實現翻番，新型號布局完整，業績增長穩定性高。公司17-21年環鍛業務營收規模快速放量，其中航空航天領域呈現爆發式增長，21年航空航天環鍛件7.16億元，同增117.6%，或與21年相關主機廠新開批產型號流水導致訂單大幅上漲有關。公司環鍛件下游應用多元化，隨著航空航天領域放量顯著，其業務占比逐漸升高至46.13%，成為主業。同時，公司的毛利率較高，達到46.21%，主要與其統計口徑及產品結構差異有關。鑄件：關注型號配套經驗及產能規模和結構航空鑄件主要配套下游的航空裝備主機廠。由于航空裝備的高可靠性及穩定性要求，主機廠在選擇鑄件供應商時，傾向于選擇已經參與既有型號配套，具有穩定、可靠產品交付記錄的生產企業，同時具有既有型號配套經驗的鑄件生產商會前置參與具體鑄件零部件的設計過程，提前鎖定新型號份額并分攤研制費用。航空鑄件，尤其是發動機葉片屬于上批量交付，具有產能規模的鑄造企業在下游航空裝備需求高景氣的中長期內具有先發優勢，同時，航空鑄件生產流程較長，專用設備較多，具有完整產業鏈結構的企業具有成本及效率優勢。圖南股份：鑄造高溫合金新秀，材料加工領域多條線發展公司主營業務為高溫合金、特種不銹鋼等高性能合金材料及其制品的研發、生產和銷售。公司建立特種熔煉、鍛造、熱軋、軋拔、鑄造的全產業鏈生產流程，自主生產高溫合金、精密合金、特種不銹鋼等高性能特種合金材料，并通過冷、熱加工工藝，形成了棒材、絲材、管材、鑄件等較完整的產品結構，可同時批量化生產變形高溫合金、鑄造高溫合金（母合金、精密鑄件）產品。公司變形高溫合金產品主要為小直徑棒絲材及管材，主要為民用，少量用于軍用緊固件等中小型結構件，特種不銹鋼產品主要為管材及少量棒材，主要用于飛機及航發管路系統。公司具有很強的市場開拓及鞏固能力，鑄造高溫合金業務持續增長，與主要航發主機廠業務合作進一步加深，短期內鑄造母合金自用于高附加值鑄件比例提升，有望提升產品利潤水平。公司變形高溫合金軍用占比有望隨著沈陽基地建設而逐漸提高，利好公司利潤增長。公司鑄造高溫合金以軍品業務為主，包括鑄造高溫合金母合金及精密鑄件，生產的高溫合金精密鑄件主要用于航空發動機、燃氣輪機熱端部分的關鍵部件，包括機匣類大型復雜薄壁結構件、渦輪轉動及導向葉片等，其中高溫合金精鑄機匣作為某主力型號主流水，業務快速起量，放量穩定。2017年開始，公司鑄造高溫合金營收快速增長，占比持續升高，21年鑄造業務同增46%，業務占比達到45%。公司鑄造高溫合金毛利率主要受母合金/精鑄件產品結構影響，其中精密鑄件毛利率60%左右，母合金毛利率35%左右，體現軍品復雜大型精鑄構件的高溢價。隨著下游航發主機廠高溫合金精鑄件的需求逐漸增加，公司高溫合金母合金自用于高毛利的精鑄件比例增加，有望同時提升公司鑄造高溫合金營收及利潤水平。公司特種不銹鋼管主要用于飛機及航發管路系統，在主要特鋼企業中具有一定競爭力。變形高溫合金以棒絲材為主，主要用于民用領域，隨著圖南沈陽中小零件制造基地的建設，有望提高變形高溫合金的軍用占比。公司IPO募投項目“年產1000噸超純凈高性能高溫合金材料建設項目”和“年產3300件復雜薄壁高溫合金結構件建設項目”將分別于2022年7月和2022年底投產，新增鑄造母合金、變形高溫合金、精鑄機匣產能，有力保障交付需求，支撐中長期增長空間。應流股份：航空航天及核能業務雙線發力，業務增長動能充足公司是專用設備零部件生產領域內的領先企業，主要產品為泵及閥門零件、機械裝備構件，應用在航空航天、核電、油氣、資源及國防軍工等高端裝備領域。公司具有以鑄造為源頭，鑄造、加工和組焊一體化的專用設備關鍵零部件制造能力。公司與航空航天及核能主要研究單位持續合作，升級其傳統鑄造技術及產能，航發及燃機鑄件業務穩定增長，核能材料已實現核心配套，預計進入快速增長期，公司核心設備先進、產能規模充足，出口業務短期收益于匯率走低。公司航空航天新材料及零部件營收額自17年后持續增加，21年營收同增59%，營收占比持續升高至25.05%。航空發動機和燃氣輪機零部件項目為公司重點布局領域，2015年，設立孫公司應流航源，加快“兩機”零部件制造領域布局和建設，與中航工業北京航空材料研究院（現中國航發北京航空材料研究院）簽訂技術合作協議，提供高溫合金等軸晶渦輪葉片、燃氣輪機葉片、導向器等結構件制造及高溫合金返回料再利用專有技術，并協助公司建立大尺寸高難度等軸晶渦輪葉片生產線，公司與通用電氣公司簽訂合作協議，將為通用電氣公司研發多種型號的等軸晶和定向高溫合金葉片。公司生產的某型號國產渦扇發動機葉片成熟、穩定、批量供貨，某型號航空發動機機匣接到批量訂單并開始生產，與通用電氣、西門子、羅羅公司等國際“兩機”行業龍頭合作逐漸加深。公司具有較大的設備性能和產能優勢。公司從世界各國進口先進設備，構成模制殼、熔煉澆注、后處理、檢驗檢測完整的生產線。擁有國內最大規格、綜合性能國際領先的大型熱等靜壓設備。砂鑄工藝全套引進意大利IMF包括制芯、混砂、造型、合箱、澆注等生產線，消失模技術生產的重達3噸的核級葉輪達到了世界領先水平。公司擁有的真空熔煉鑄造設備，技術先進，能滿足航空、燃氣輪機和油氣鉆采等不同行業客戶的嚴格要求。萬澤股份：航發高價值一盤兩葉布局，型號配套仍需觀察公司主營業務為微生態制劑、高溫合金及其制品的研發、生產及銷售。高溫合金業務領域，公司主要研制高溫合金母合金、合金粉末、精密鑄造葉片及粉末冶金盤。公司生產的鎳基高溫母合金主要用于公司粉末冶金制粉及高溫合金鑄造等，高溫合金粉末主要用于制造發動機的渦輪盤、壓氣機盤、鼓筒軸、封嚴盤/環及擋板等高溫承力轉動部件，高溫合金鑄件則包括高質量等軸、定向及單晶葉片，可用于航空發動機、燃氣輪機或汽車增壓器渦輪。公司13年，與中南大學建立戰略合作，正式進軍航空高溫合金及構件領域。14年，萬澤中南研究院成立，進行先進航空發動機高溫合金材料的研發及產業化。18年，上海萬澤高溫合金等軸晶鑄件產業化項目點火投產，具備年產90萬件汽車渦輪增壓器渦輪、4萬片航空發動機及燃氣輪機轉動葉片、5000件航空發動機及燃氣輪機導向葉片或結構件以及2000件鈦合金及其衍生物的生產能力，向GE運輸公司交付首批葉片產品并開始轉入批量生產，并獲得首份燃機訂單。19年，萬澤中南研究院成功研制了二代高溫合金粉末渦輪盤，積累了批量生產粉末盤的技術儲備，完成精密鑄造葉片中試。深汕萬澤精密鑄造一期工程項目中的高溫合金母合金熔煉線于19年4月小批量試生產，高溫合金粉末、粉末盤生產線也于19年7月投入試生產。20年，深汕萬澤精密鑄造高溫合金母合金熔煉線擴產擴批成功，具備航空發動機用先進高溫合金年產150噸的量產能力，22年擬擴產至250噸，并擬擴展單晶/定向葉片和渦輪盤產能。長沙萬澤目前具備單晶/定向渦輪葉片鑄件7000件/年的產能，22年擬擴產至1萬件/年。2021年，某型機例行長試已明確搭載深汕萬澤精密生產的高壓渦輪葉片配裝高壓渦輪轉子，并完成了500小時長期試車考核，公司產品可靠性得到驗證。深汕萬澤精密收到某型航空發動機150件渦輪盤和100臺份葉片生產準備通知，具備批產放量條件。材料：關注產業龍頭及新牌號、新工藝一代材料、一代航發，新型航發科研及批產航發改型帶來巨大的新材料需求。航發新材料研制存在技術專利及資產規模壁壘，背靠我國主要材料及工藝研究機構的企業可以實現產學研的有機結合，有效轉化科研成果，實現工程化規模應用。傳統材料及加工方式依舊是航發制造的主體，需要較高的質量水平、較低的成本及較短的交期，具有較大產能規模，實現大批量交付的傳統龍頭具有不可替代的優勢。傳統制造企業中擁有設備、技術專長且專耕特定領域的企業，其營收端受益于行業景氣快速增長的同時，可以高效帶動盈利端的提升。鋼研高納：高溫合金技術龍頭，技術優勢有望隨產能充分釋放公司主要從事鎳基、鈷基、鐵基等高溫合金材料、鋁（鎂、鈦）輕質合金材料及制品、高均質超純凈合金的研發、生產和銷售，是高溫合金材料及制品重要的研發生產基地。公司具有生產國內80%以上牌號高溫合金的技術和能力，產品涵蓋所有高溫合金的細分領域，是我國高溫合金領域技術水平最為先進、生產種類最為齊全的企業之一，多個細分產品占據市場主導地位。公司控股股東中國鋼研科技集團有限公司，是我國金屬新材料研發基地、冶金行業重大關鍵與共性技術的創新基地、國家冶金分析測試技術的權威機構，為公司的后續發展提供了強有力的后盾。公司為我國高溫合金研制龍頭，具有極高的新牌號、新工藝技術壁壘。鑄造高溫合金完成業務整合，平度基地產能釋放，航空航天業務規模擴張；變形高溫合金盤鍛件及環鍛件產能建設，有望大幅提高業務規模及毛利率水平；新型高溫合金為航發及燃機熱端材料發展方向，處于核心放量階段。新牌號、新工藝可一定程度緩沖原材料漲價壓力。公司鑄造高溫合金產品主要包括高溫合金母合金、精密鑄造合金制品、高溫合金葉片和高溫合金離心鑄管及靜態鑄件。高溫合金母合金：公司能夠生產等軸晶、定向凝固、單晶合金在內的幾十種牌號的高溫合金母合金，適用于650-1100℃范圍內的不同溫度環境，主要供應各航空、航天發動機、船用發動機精鑄件生產。精密鑄造合金制品：公司擁有先進的高溫合金精密鑄件生產線，并擁有高溫合金渦輪機導向器整體精密鑄造及重型燃機用大尺寸高溫合金葉片鑄造等核心技術，為航空、航天發動機研制了多種關鍵精鑄件，其中航天渦噴、渦扇發動機用高溫合金關鍵精鑄件占據國內的市場份額超過90%。高溫合金鑄造葉片：公司可生產高溫合金定向、單晶及等軸葉片，單晶葉片牌號主要有DD402、DD407、DD416等，其中DD407已通過裝機試飛考核，形成批量生產能力，DD416已實現某先進渦槳發動機裝機；公司變形高溫合金制品主要包括高溫合金盤鍛件、高溫合金型材、燃燒室用高溫合金環件、司太立耐磨制品及特種鋼系列等。高溫合金盤鍛件：公司在變形高溫合金鍛件研制和生產領域一直處于國內領先地位。公司為國內先進航空發動機研制了多牌號合金渦輪盤；為大推力液氧/煤油火箭發動機等型號的航天發動機研制多牌號合金渦輪盤和渦輪轉子鍛件，為燃氣輪機研制了新牌號合金盤鍛件。高溫合金型材：高溫合金型材主要包括棒材、板材、帶材、管材和絲材等，應用于航空、航天、能源、石油、化工、勘探及核工業等領域。新型高溫合金制品包括合金粉末、熱等靜壓合金制件、粉末高溫合金鍛件、氧化物彌散強化ODS系列制品和低膨脹緊固件制件等。粉末高溫合金鍛件：公司研制生產的FGH4095（第一代）、FGH4096（第二代）、FGH4097

（第二代）和FGH4098（第三代）等粉末高溫合金盤鍛件可滿足國家多個重點型號航空發動機熱端轉子部件需求，并實現在多型號上批量應用。隨著粉末高溫合金市場需求快速增長，型號需求開始放量，2019年FGH4095擋板獲得某發動機型號批產訂貨，進一步拓展了在某系列發動機上的應用，首次航天應用；2019年，FGH4097高壓渦輪盤在某盤件國產化招標中競標第一。19年后收購青島新力通疊加航空航天鑄件快速起量，鑄造高溫合金業務逐漸超過原主業變形業務，21年公司鑄造高溫合金營收同增20.78%，其中民品約5.7億元（+8.26%），軍品約6.4億元（+34.71%），整體鑄造高溫合金毛利率大幅降低10.13pcts至24.45%，或為平度基地新產能在年中投用，折舊攤銷較大，公司“多品種、小批量”的產品結構及部分類型鑄件原材料漲價有關；變形高溫合金業務以軍用為主，同增26.44%，增速較慢主要是公司的變形高溫合金主要工序均外委實施，受21年主要產能緊張的影響，變形業務增長率有限，同時變形高溫合金毛利率下降7.18pcts至21.34%；公司新型高溫合金業務則具有極大的技術優勢，呈現集中放量趨勢，同增54.36%，同時新型高溫合金為先進航發及燃機發展趨勢，毛利率增長7.64pcts至54.94%。公司積極擴展產能，逐漸實現從科研小批向批量規模交付的轉變，全面擴張鑄造及變形業務。19年，公司青島平度產業基地開始建設，主要生產航空航天用高溫合金無余量精密成型件，鋁、鎂、鈦等航空航天用輕質合金精密成型件等，提升國際宇航業務交付能力、布局高溫合金領域內的先進材料；

21年，公司將鑄造高溫合金制品事業部劃轉至公司控股子公司河北鋼研德凱科技有限公司，實現鑄造業務整合；同年，公司擬在德陽建設兩機用高端金屬盤鍛件產業基地項目及鋼研高納-四川華騰航空航天環軋中試基地，進一步擴展變形高溫合金業務規模。20年，鋼研高納設立常州鋼研，航發資產入股，擴展激光選區熔化等金屬增材制造技術，從事高溫合金、鈦合金、鋁合金、不銹鋼、模具鋼等高端金屬材料的復雜形狀零部件制造。撫順特鋼：變形高溫合金龍頭，產能擴張助力營收再上臺階撫順特鋼始建于1937年，擁有高溫合金、超高強度鋼、特冶不銹鋼、高檔工模具鋼四大主打產品，產品廣泛服務于航空航天、國防軍工、能源電力、石油化工、交通運輸、機械機電、環保節能等六大領域，是國內重要的特殊鋼新材料供應商之一。公司產品在國防軍工行業長期處于龍頭位置，高溫合金、新型不銹鋼、超高強度鋼等航空航天領域用的尖端材料，在產量規模上位居前列，市場占有率達到60%，其中高溫合金及超強鋼在軍用領域市占率約80%左右。公司高溫合金及超高強度鋼特冶工藝具有極高的經驗壁壘及產能優勢，幾乎壟斷配套我國軍用高端特鋼需求，處于核心放量卡位。連續的技改擴產有望有效承接行業景氣，轉化為利潤增長。領先的冶煉合格率及冶煉效率，新牌號的聯合試產奠定公司堅固的護城河。公司短期原材料漲價承壓。公司21年高溫合金業務營收13.04億元，同增12.41%，毛利率同增2.3pcts至42.65%。21年，高溫合金產量5894噸，銷量6049噸，設計產能約6000噸，產能成為業績增長的主要制約，公司目前正進行新產能擴建及老產能技改，預計可新增約5000噸產能，將在需求端持續景氣情況下有效轉化為業績支撐。寶鈦股份：鈦產業龍頭，產能升級擴張鎖定航空業務高景氣寶鈦公司目前已建立起“海綿鈦、熔鑄、鍛造、板材、帶材、無縫管、焊管、棒絲材、精密鑄造、原料處理”十大生產系統，形成3萬噸鈦鑄錠和2萬噸鈦加工材生產能力。公司主體裝備由美、日、德、奧等十五個國家引進，主要有2400KW電子束冷床爐、15t/10t真空自耗電弧爐、萬噸自由鍛壓機、2500t快鍛機、高速棒絲生產線、鈦帶生產線（M