農林牧漁行業2022年中期策略報告：把握通脹主線，堅守優質龍頭1板塊復盤：業績分化加劇，估值與基金持倉雙升1.1種子板塊業績亮眼，生豬養殖利潤承壓種子：農產品漲價刺激積極性，營收與利潤規模顯著擴張種子板塊22Q1營收同比增速8.3%，歸母凈利潤同增79%，受大宗農產品漲價影響，農戶種植積極性提升、種子單價上漲，提振板塊利潤表現。其中，荃銀高科、登海種業、神農科技一季度營收增速排名前三，營收增速分別49.66%、45.78%、28.27%；從歸母凈利潤增速看，農發種業、荃銀高科、萬向德農排名前三，利潤增速分別為4517%、1085%、221%。生豬：營業收入增速分化，歸母凈利潤顯著下降生豬板塊22Q1營收同比下降9.77%，歸母凈利潤同比下降263%，豬價低迷、飼料漲價影響，生豬養殖行業仍然處于深虧期，收入與利潤同比下降顯著。其中，營收增速排名前三的分別為傲農生物、羅牛山、巨星農牧，營收增速分別6.71%、3.94%、1.99%；凈利潤增速排名前三的分別是東瑞股份、天康生物、羅牛山，利潤增速分別是-117.41%、-123.12%、-165.3%。1.2子板塊漲跌分化，行業估值有所回升中信農業指數1Q22下跌5.47%，跑贏上證指數（下跌10.65%）和滬深300（下跌14.53%）。其中漁業、養殖業、種植業和飼料跑贏農林牧漁行業，動保、農業綜合、農產品加工和林業跑輸農林牧漁行業。受益于大宗商品漲價，漁業、養殖業、種植業和飼料板塊表現相對較好。受養殖產能去化加快等因素影響，動保等板塊承壓。農林牧漁各板塊估值整體呈上升趨勢，已進入歷史合理區間。2018-22Q1農林牧漁行業整體PE分別為-75.83x、54.11x、166.37x、5.46x、41.79x，2022Q1農業板塊估值在全行業中排名第六。受豬周期后產能釋放、板塊營利能力下降影響，2021年PE對比2020年出現大幅下降，進入歷史較低估值水平。但是，隨著行業去產能加速，新一輪豬周期即將開啟，行業平均估值開始回升，已接近2019年估值水平。1.3機構持倉比例回升，板塊由低配轉為超配公募基金農林牧漁板塊前20大重倉股中，牧原股份上升為板塊持倉第一大市值股票，梅花生物、晨光生物、農發種業、天馬科技、新五豐新晉前20重倉名單。22Q1牧原股份占基金投資股票市值比為0.28%，環比提升0.16pct，成為農林牧漁板塊第一大重倉股。22Q1

海大集團占基金投資股票市值比為0.17%，環比下降0.05pct，下降為農業板塊第二大重倉股。此外溫氏股份、新希望、大北農基金投資股票市值比分別為0.16%、0.05%、0.05%，分別環比變化0.100、0.040、0.002pct。此外，梅花生物、晨光生物、農發種業、天馬科技、新五豐進入基金持倉前20名單，分別占比0.031%、0.009%、0.008%、0.007%、0.006%。一季度大宗農產品漲價+豬周期反轉預期加強，基金持倉比例繼續上升。22Q1農林牧漁板塊基金重倉占股票投資市值比例上升至0.99%。22Q1基金超配比例為0.07%，環比上升0.27pct，由低配轉至超配。預計下半年大宗農產品價格或仍在高位震蕩，豬周期拐點即將來臨，農業板塊基金重倉市值比例或維持高位。2未來展望：農業產業鏈景氣度回升，把握生豬+種業雙主線2.1把握通脹主線，建議重點關注生豬與種業俄烏是全球重要的糧食出口國，出口總量占全球約1/3。2021年俄羅斯出口小麥4249萬噸，占全球小麥出口量的21.99%；烏克蘭出口2036萬噸，占比10.54%，兩國總計占比32.5%。烏克蘭大麥出口600萬噸，俄羅斯大麥出口450萬噸，兩者占比超過30%。烏克蘭是全球第四大玉米出口國，2021年出口量3161萬噸，占全球全年玉米出口（18757萬噸）的16.85%。運輸渠道受阻、勞動力不足，農產品價格或維持高位。烏克蘭是全球第四大谷物出口國，原本通過海運出口。戰爭影響下現主要通過鐵路運輸，運輸效率明顯下降。另外，戰爭區域集中在烏克蘭谷物重要種植區，戰爭破壞了當地的農業及灌溉設施，烏克蘭難民大量遷移，帶來當地人工不足，影響當地春季作物的播種。俄烏沖突增加了全球糧食供應的不確定性，增加需求國的囤貨需求，加劇全球谷物供應緊張局面。大宗農產品漲價強化周期，驅動上游提價、下游生豬加速去產能。自2016年以來，受到農業供給側改革影響，農產品庫存有所下降，庫存壓制減弱。農產品漲價刺激了農戶的種植積極性，國內糧食價格有望維持高位，上游種業、種植業深度受益。當前生豬行業處于周期底部，能繁母豬產能大幅去化。糧食作物漲價提升了全行業飼料成本，加速了產能出清，周期拐點有望更快到來。2.2生豬板塊：豬周期反轉在即，龍頭公司享受量利雙增受疫情囤貨和生豬出欄減少的影響，近期豬價有所回升。根據涌益數據，春節后2、3月的豬肉消費量分別僅占全年總消費量6.77%、8.00%，是傳統消費淡季。按照歷年豬肉消費和價格走勢規律，春節后2-5月豬價下行，5月后豬價回升，8-9月價格一般維持高位，11月或將小幅度回調，12月受到年末南方腌臘、春節等季節性因素影響，通常豬肉價格呈現出翹尾的態勢。2006年以來，三輪完整豬周期中下行年份均滿足以上規律。供給端，母豬去產能進行中，存欄已回歸合理水平。生豬調運受限、豬價回升，短期影響產能去化。根據Wind統計，2021年7月能繁母豬存欄環比首次轉負。根據國家統計局數據，截至2022年3月末，我國能繁母豬存欄4185萬頭，同比下降3.08%，環比下降3.32%，母豬存欄距離去年6月高點已累計下降8.3%，當前能繁母豬存欄量產能已回到合理水平。且疫情下部分地區生豬調運受限，根據廣東省農業廳，廣東5月1日起暫停調運省外屠宰用生豬入粵，生豬供給結構性不足，豬價反彈。供過于求趨勢為不改，本輪周期或出現三個“豬價底”，母豬產能有望繼續去化。在無疫情干擾的情況下，豬周期持續時間有延長趨勢。根據2010年6月-2015年3月的豬周期規律，在無嚴重疫情影響下，下行周期出現3個“豬價底”，總時長接近5年。2015年3月-2019年2月豬周期中，2018年剛進入去產能階段，假設沒有非洲豬瘟去產能，豬周期很難于2019年初結束。經歷過非洲豬瘟，行業消殺防疫體系更加完善，預計本輪周期底部仍是無動物疫情影響下的正常去化過程，去化時間或長于上輪底部。當前行業供過于求狀態不改，近期豬價反彈后豬價或再次回調。2.3種業板塊：玉米供需缺口持續，轉基因驅動行業成長生豬存欄出現拐點，玉米飼用需求下降。4月18日，國家統計局發布最新行業數據。一季度末，生豬存欄42253萬頭，同比增長1.6%，環比下降5.94%，生豬存欄拐點已現。其中能繁殖母豬存欄4185萬頭，同比下降3.08%，環比下降3.32%，母豬存欄距離去年6月高點已累計下降8.3%。假設：Q2、Q3能繁母豬存欄環比去化分別3%、2%；Q4能繁母豬存欄筑底。若按照能繁母豬存欄到生豬存欄4個月的周期計算，預計四季度生豬存欄之和為16.16億頭，同比下降約7%，即全年飼料需求約下降7%。小麥價格高企，玉米回歸能量原料主位。根據中華糧網數據，上年度飼用小麥消費量大幅增加至3500萬噸以上。2022年初以來，受俄烏沖突影響糧食價格漲價明顯，小麥價格已上升至3145元/噸，超過玉米價格2734元/噸。截至本年度陳小麥拍賣暫時未允許飼料及貿易企業參拍，限制了飼用使用的渠道，小麥替代性減弱。且高粱、大麥等，受烏克蘭形勢影響開始呈現縮量趨勢，預計玉米重回能量飼料主位。受大豆政策限制，國內玉米產量難以大幅增長。2021年2月25日，農業農村部發布《關于落實好黨中央、國務院2021年農業農村重點工作部署的實施意見》，明確要求東北和黃淮海等地區增加玉米面積1000萬畝以上；黑龍江省明確提出擴大玉米種植面積，目標達到9000萬畝以上。但我國大豆對外依存度高，為穩定大豆供應，國內大豆政策支持力度增強。2月22日，中央一號文件發布，明確提出“要大力實施大豆和油料產能提升工程。加大耕地輪作補貼和產油大縣獎勵力度”。《十四五種植業規劃》提出，要求到2025年，力爭大豆播種面積達到1.6億畝左右。我國耕地面積19.18億畝，大豆支持政策的增強使得玉米種植面積擴張受限。俄烏沖突背景下，多國限制出口、國際糧價高位，預計后市進口增速放緩。短期內，去年烏克蘭豐收的玉米已經進口，對當前供應影響有限。但烏克蘭目前已進入春耕季（3-6月份），戰爭或影響烏克蘭22/23種植季玉米播種。另外，3月20日，烏克蘭宣布今年計劃減少玉米播種。戰爭及烏克蘭種植政策變化或對未來的國際玉米供應可能造成沖擊，預計22、23年全球玉米價格高位，玉米進口增速放緩。工業用途方面，玉米深加工需求變化不大。1）淀粉加工：當前淀粉加工行業開工率普遍偏低，原料庫存較高，加工利潤較差，且當前淀粉消費處于季節性淡季，短期內玉米淀粉加工需求難有明顯增加。2）燃料乙醇：根據2018年玉米消費量測算，燃料乙醇玉米消耗量約占玉米總消費量2%-3%，總體占比不大。燃料乙醇生產的初衷為轉化超期超標糧食，生產原則為“不與人爭糧，不與糧爭地”。在玉米短缺、價格高企背景下，玉米大量用于生產燃料乙醇可能性不大，玉米的工業需求總體平穩。受新冠疫情、自然災害、前期種子庫存積壓，以及種子企業普遍預期轉基因加速、主動規避品種迭代的庫存轉商風險等因素影響，2020年全國雜交玉米制種面積230萬畝，減少26萬畝（同比減幅10%），仍處于歷史較低水平。2020/21種植季需種量為10.6億公斤，總供給量為16.4億公斤，庫存量會進一步下滑至4.8億公斤水平。在當前通脹背景下，作為后周期的種業將深度受益。預計22/23種植季玉米種子將延續提價態勢，自主選育的優質玉米品種具備更大的向上價格彈性，優質的種業龍頭將是本輪種子周期中的核心受益資產。2.4飼料板塊：集中度持續提升，后周期行業來日方長產能去化影響豬料銷售。據農業農村部數據，能繁母豬自2021年7月以來開始產能去化，同期豬飼料銷量增速放緩，同比增速在2021年5月達到79.70%以后開始持續下降。2022年1月份，豬飼料產量同比增速下降至0%，并于2022年3月同比增速轉負。自2021年3月以來，豬飼料產量一直在每月1000萬噸附近徘徊，同比增速轉負意味著未來月均豬飼料產量會進一步下降。目前自繁自養與外購仔豬模式仍處于虧損，進一步加大了產能去化，從而導致未來豬飼料需求減少。未來配方優異，擁有采購優勢的飼料企業有望憑借成本與品牌優勢進一步提升市占率。養殖利潤改善有望帶動禽料銷量增長。2021年，毛雞養殖利潤全年低位，多月進入虧損區間，存欄量下降導致肉禽飼料產量在2021年多月進入負增長，2021年9月肉禽飼料增速同比下降達到了最高14.40%。禽養殖周期與豬周期有共振效應，未來隨著豬價的反彈，雞肉價格有望隨之提升，從而改善肉禽養殖利潤從而帶動肉禽飼料銷量。受極端天氣和疫情影響，蛋雞存欄減少產蛋率下降，蛋禽養殖利潤2021年處于高位，禽飼料產量減少。現階段，受疫情刺激消費端影響，雞蛋需求旺盛，預計蛋禽養殖利潤2022年仍處高位，蛋禽養殖利潤持續提升有望帶動存欄恢復從而增加蛋禽飼料需求。普水料需求增加，特水料有望受疫情復蘇增加需求。2021年，三季度水產養殖需求旺盛，魚價高速增長，青草鰱鳙四大家魚需求量旺盛，從而帶動了普水料需求量增加。特種水產鱸魚、黃顙魚等需求相對偏弱，未來待疫情復蘇，餐飲行業恢復，水產需求有望恢復，從而帶動水產飼料整體需求增長。集中度提升，優勢明顯的大型企業有望進一步提升市占率。飼料行業的基本邏輯已發生改變，行業已從前期的中小企業憑借獨特優勢搶占市場的模式發生轉變，現階段，行業競爭轉變為綜合優勢比拼。中小企業開始逐漸退出市場，大企業憑借規模化優勢和原料配方優勢進一步搶占市場，提升市占率，從而導致了行業集中度持續提升。2018-2021年，10萬噸以上規模飼料廠從656家增加到了957家，全國飼料總產量占比從49.70%增加到60.30%。年產百萬噸以上規模飼料企業從2018年的7家增加到了2021年的39家，其市占率2021年達59.40%。龍頭企業的市占率逐步提升。2021年飼料生產量前三的企業分別為新希望、海大集團、牧原股份，CR3市占率達20.41%，CR10市占率為40.59%。飼料產品存在同質化困境，未來飼料企業將通過提供高質量養殖服務與提升技術研發開發差異化飼料產品提升市場競爭力，穩固市場地位。2.5寵物板塊：消費恢復增長，寵物行業長坡厚雪市場規模高速增長，未來增量空間廣闊。據中國寵物行業白皮書數據，2018-2021年，中國犬貓數量從9149萬只增長到了11235萬只，四年CAGR達7.09%，維持快速增長；2018-2021年，寵物主數量從5648增加到6844萬人，四年CAGR達6.61%。受疫情影響，居民隔離現象增多，導致了居民陪伴精神需求增加，因此未來看好新增寵物主人所帶來寵物飼養數量提升。2019-2021年，單只犬年均消費從2261元/只增加到2634元/只，三年CAGR達7.93%；2019-2021年，單只貓年均消費從1768元/只增加到1826元/只，三年CAGR達1.63%。單只犬消費出現快速增長，而單只貓消費增速放緩，主要原因是由于新增貓主人多為年輕寵主，消費能力相對較低，未來隨著養貓時長的增加與收入的提升，未來單只貓消費存在快速增長的潛力。2019-2021年，城鎮寵物犬貓消費市場規模從2024億元增長到了2490億元，三年CAGR達10.92%，未來有望維持快速增長。未來新增寵主帶動寵物數量增長，單只寵物消費受寵物主人消費觀念改變以及寵主自身收入提升有望維持穩定增長，數量與單只消費的雙向增長有望擴大整體寵物市場消費規模。人口老齡化，家庭規模小型化，單身人口增加進一步推動養寵需求。隨著我國城鎮化發展，我國社會逐漸出現了人口老齡化、家庭規模小型化，單身人群增多的現象。2010-2021年，我國65歲以上人口從1.19億人增加到了2.01億人；2000-2019年，平均家庭戶規模從3.46人/戶減少到了2.92人/戶；結婚登記人數從2013年的1346.90萬對降低到了2020年的814.33萬對。這三種現象的發生意味著現代社會的家庭并不像以前一樣由多數年輕人與中年人組成，家庭的陪伴需求會隨著城鎮化的發展進一步增加，因此有望推動更多居民轉化為新增寵主從而帶動寵物飼養數量。國產品牌競爭力提升，未來有望向高端化發展。據中國寵物行業白皮書，在貓主糧品牌使用率TOP10中，麥富迪、比瑞吉、伯納天純、耐威克、網易嚴選、衛仕為國產品牌；在犬主糧品牌使用率TOP10中，伯納天純、麥富迪、比樂、比瑞吉為國產品牌。國產品牌擠進前十榜單的數量增加，與前幾年相比增加明顯，但整體使用率與國外品牌相比仍有差距，未來存在巨大提升空間。未來國貨替代成為寵物食品市場發展的主要方向。據中國寵物行業白皮書，2021年寵主主糧消費痛點前三位分別為產品眾多、選擇困難、可信的國產品牌少、難以辨別進口糧真偽。從消費痛點中可以看出，現階段國產寵物品牌眾多，但將品牌形象穩固建立，讓市場上大部分消費者認同的國產品牌相對較少，國外品牌的可信度仍保持一個較高位置。未來打造值得信賴的國產品牌會為寵物食品公司發展的大方向。據中國寵物行業白皮書提供的寵主主糧消費決策因素，營養配比、配料組成和適口性好壞為前三因素，這意味著寵主越來越重視寵物食品的營養與健康性。隨著科學養寵的概念普及和單寵花銷的提升，寵物食品市場有望向高端營養產品發展，未來能生產出高質量、營養配比豐富產品的寵物食品公司有望設計出爆款產品，提升市占率。3投資分析：把握通脹主線，堅守優質龍頭3.1投資主線：通脹背景下，農業板塊景氣度回升受俄烏沖突影響、美聯儲加息預期等多因素影響，玉米、豆粕、葵花籽等大宗品價格上漲，從而強化了種業、生豬養殖行業以及飼料行業的價增驅動的基本邏輯。另一方面，通脹預期上升也推動了農產品價格的上漲，如人工成本、物流運輸成本、化肥及能源等其他大宗商品價格上漲最終傳導至農產品價格上。生豬養殖板塊：一季度末能繁母豬存欄4185萬頭，同比下降3.08%，距離去年6月高點已累計下降8.3%，已接近農業農村部正常保有量4100萬頭。同期玉米、豆粕等原材料價格維持歷史高位，全行業成本上升約7毛。養殖戶虧損加劇，預計上半年產能加速出清，6月前后豬價將出現拐點。在豬周期拐點即將到來之際，板塊估值仍處于低位，投資確定性強。我國養殖行業集中度仍然較低，未來龍頭企業憑借規模優勢進一步提升出欄量從而提高市占率是生豬養殖行業必然發生的趨勢。我們看好未來成本控制優異，出欄彈性高增，布局上下游產業鏈從而提升公司競爭力的企業。種子板塊：受俄烏沖突及極端天氣影響，全球農產品價格快速上漲。母豬存欄拐點未現，玉米飼用需求不減導致優質種子需求旺盛。同時截至2020/21種植季結束，玉米庫存消費比為41%，逼近庫存安全線下線。受極端天氣影響，玉米種子減產10-40%，預計明年玉米種子庫存將下滑至不足3億公斤，庫存壓制解除。政策持續利好、品種權保護加強，優質種業龍頭有望迎來量價齊升。飼料板塊：2022年各細分飼料領域變化不同。豬料：受產能出清影響，下半年豬料銷量存在下滑趨勢，配方優異，擁有采購優勢的飼料企業有望憑借優勢進一步提升市占率。禽料：禽養殖鏈盈利有望隨豬周期共振，得到改善，蛋禽料與肉禽料有望增加營收，提高凈利。水產料：四大家魚需求旺盛，普水料需求仍將維持高位，特種水產有望隨疫情恢復增加消費需求，從而刺激高毛利的特種水產料需求。未來飼料配方優異、規模采購優勢強、能夠提供優質養殖服務的飼料企業有望憑借其優勢進一步提升市占率，強者恒強。3.2重點公司分析：堅守景氣度回升板塊優質龍頭3.2.1種業1）隆平高科：周期與成長共振，種業“航母”蓄勢待航并購雜交玉米“黑馬”——聯創種業，實現強強聯合。2018年，公司非公開發行6078萬股收購聯創種業90%的股權，聯創種業成為公司的控股子公司，在2018年年報中并表。聯創是雜交玉米種子界的“黑馬”，依靠第二代品種“聯創808”、“裕豐303”和“中科玉505”，帶動公司業績逆勢增長。目前，聯創種業玉米推廣面積穩居全國前三、盈利能力居首。超前布局轉基因，搶占新技術周期下戰略制高點。2008年，公司便與中國科學院上海生命科學院共同設立了上海隆平農業生物技術有限公司，將雜交水稻等主要農作物轉基因技術育種作為科研方向。2016年公司投資杭州瑞豐生物科技有限公司，2019年成立隆平生物技術（海南）有限公司。超前布局玉米轉基因品種開發，依托杭州瑞豐、隆平生物兩架馬車，搶占新技術周期背景下行業競爭的戰略制高點。目前，裕豐303、中科玉505、隆平206等都已開發轉基因版本，且已按照國家法規要求穩步推進后續的商業化審批流程。2）登海種業：傳統雜交育種龍頭，受益景氣周期量價齊升公司是較為純正的玉米種子標的，玉米雜交種收入占比89%。公司實際控制人李登海被稱為“中國緊湊型雜交玉米之父”，在其帶領下公司培育的掖單2號、掖單6號、掖單13號、登海661與登海605、登海618為代表的5代玉米雜交種具備良好的抗病性和高產、抗倒伏、早熟等特性，引領著中國雜交玉米的發展方向。2021年玉米種子收入9.78億元，同比增長8.82%。公司傳統雜交育種技術行業領先，亦有望受益轉基因的商業化推廣。2020年公司研發投入占比6.34%，遠高于同行水平。同時，當前轉基因政策放開預期增強，而轉基因性狀需疊加在具備優良性狀的雜交種上才能發揮優勢。公司作為國內雜交玉米種子龍頭，也有望受益于國內轉基因商業化進程。3.2.2生豬養殖1）溫氏股份：肉豬+黃雞雙龍頭，資金面充裕、出欄確定性強。近期豬價低迷、計提大額資產減值準備，公司凈利潤大幅下降。1）肉豬業務：

肉豬價格深幅下跌，2021年公司毛豬銷售均價為17.39元/公斤，同比大幅下滑48.18%，同時飼料原料價格上漲、公司外購部分豬苗育肥等因素推高養豬成本，肉豬業務深度虧損；2）肉雞業務：毛雞銷售均價13.20元/公斤，同比增長13.50%，肉雞市場總體行情有所好轉。但飼料原料價格連續上漲拉高養殖成本，養雞業務僅彌補部分養豬業務虧損。3）公司對消耗性生物資產和生產性生物資產計提減值準備約20億元，攤銷股權激勵費用4.95億元。同時，公司為應對行業低迷而增加融資，全年財務費用11.63億元，同比大幅增長9.67億元。2）牧原股份：全產業鏈經營降本，規模擴張增效。產業規模擴張，公司營收高速增長。隨著公司整體產業規模擴張，公司營收與歸母凈利長期保持高速增長。2011-2020年，公司營收從11.34億元增長到562.77億元，九年CAGR達54.31%；公司歸母凈利潤從3.57億元增長到274.51億元，九年CAGR達62.03%。公司核心生豬養殖出欄量高速增長，建立全產業鏈發展機制。公司2013-2020年，生豬出欄量從130.68萬頭增長到1811.5萬頭，七年CAGR達45.59%，生豬出欄量呈高速增長狀態，2021年預計生豬出欄4000萬頭。公司以市場需求為導向，建立育種體系，堅持價值育種；建立核心群-擴繁群-商品群的繁育體系，選育優秀種豬及商品豬進行生產并進行市場銷售。公司同時拓展了屠宰產能，屠宰主要為公司養殖生豬。公司建立了專業肉質檢測中心，憑借產業鏈優勢，對種豬和商品豬肉質開展測定工作，為肉質選育提供數據。3）新五豐：整合優質種豬資產，出欄能力或顯著提升。計劃并購優質種豬資產，公司年出欄能力或快速提升。標的資產天心種業是省屬國有企業湖南省現代農業產業控股集團有限公司子公司，主營業務為種豬、生豬的飼養及銷售，擁有基礎母豬存欄約6萬頭，年產能達150萬頭，其中種豬產能20萬頭。天心種業在全國擁有三家高標準的原種豬場及20多家一級擴繁場，分子公司遍布湖南、湖北、河南等省。此次重組有利于公司掌握上游的優質種豬資源，若此次重組可順利完成，公司預計將擁有母豬15萬頭，年出欄能力大幅提升。湖南省國資養殖龍頭，周期底部加速擴產。公司是湖南省國資委下屬的生豬養殖上市公司，已形成從上游飼料生產、種豬育種，到生豬養殖及下