醫藥行業研究及投資策略：擁抱醫藥創新，掘金醫療消費一、創新藥械產業鏈：創新熱潮不減，擁抱創新主線（一）擁抱醫藥創新“新”時代1.

人口老齡化程度加深，存在大量未滿足的醫療健康需求我國人口老齡化程度加深，未來醫療健康需求巨大。根據全國第七次人口普查數據顯示，

2020

年全國人口

14.12

億人，與

2010

年（第六次人口普查）的

13.40

億人相比，增長

5.4%。

人口結構方面，0-14

歲、15-59

歲、60

歲以上、65

歲以上人口占比分別為

18%、63.4%、18.7%

和

13.5%，與

2010

年相比，60

歲以上人口占比提升

5.4

個百分點，15-59

歲人口占比下降

6.8

個百分點，顯示出我國人口老齡化程度加深。根據衛生部數據，60

歲以上老年人慢性病患病率是全部人口患病率的

3.2

倍，傷殘率是

全部人口傷殘率的

3.6

倍，老年人消耗的衛生資源是全部人口平均消耗衛生資源的

1.9

倍。人

口老齡化程度加深帶來的醫療健康需求是巨大的。2.

藥審改革力度空前，創新研發迎來新時代（1）中辦國辦聯合發文鼓勵藥械創新，具有里程碑意義兩辦聯合發文鼓勵藥械創新，對于我國醫藥產業創新發展具有里程碑意義。17

年

10

月

8

日中辦國辦聯合發布《關于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫療器械創新的意見》，鼓勵藥械

創新。該文針對我國藥品器械創新面臨的突出問題，從改革臨床試驗管理、加快上市審評審批、

促進藥品創新和仿制藥發展、加強藥品醫療器械全生命周期管理、提升技術支撐能力和加強組

織實施等

5

大要點提出了改革意見。我們認為，此政策是深化藥品醫療器械審評審批制度改

革的綱領性文件，對我國醫藥產業創新發展具有里程碑式意義，整體利好創新研發能力強的各細分領域龍頭企業以及創新服務產業鏈。（2）優先審評穩健高效，釋放創新研發積極性針對具有臨床價值的新藥和臨床急需仿制藥開展優先審評審批，落實節奏穩健高效。2016

年

2

月

CFDA發布《總局關于解決藥品注冊申請積壓實行優先審評審批的意見》，為加快具

有臨床價值的新藥和臨床急需仿制藥的研發上市，解決藥品注冊申請積壓的矛盾，針對符合“具

有明顯臨床價值”、“針對特定病種”和“其他”情況的三種藥品注冊申請可納入優先審評審

批，由藥審中心優先配置資源。自政策出臺以來，落實節奏穩健高效。（3）藥品監督管理總局加入

ICH，行業發展與國際接軌CFDA加入

ICH，加速推動我國醫藥行業發展與國際接軌。2017

年

6

月，CFDA正式加

入國際人用藥品注冊技術協調會（ICH），成為

ICH全球第八個監管機構成員。國際人用藥品

注冊技術協調會（ICH）于

1990

年

4

月由歐共體、美國和日本三方政府藥品注冊部門和制藥

工業協會共同發起成立，旨在藥品注冊技術領域協調建立關于藥品質量、安全性和有效性等的共同國際技術標準和規范，從而減少藥品研發和上市成本，推動創新藥品及早用于治療患者。經過二十多年的發展，ICH發布的技術指南已經為全球主要國家藥品監管機構接受和轉化，成

為藥品注冊領域的核心國際規則制訂機制。我們認為，CFDA加入

ICH一方面有助于總局借

鑒國際最新監管成果，吸收國際先進監管理念，進而提升我國的藥品監管能力和水平，逐步

參與和引導國際規則的制定，加強在國際組織中的話語權；另一方面有助于鼓勵國際創新型

制藥企業將中國市場納入其全球藥物開發戰略，推動國際創新藥品進入中國，滿足臨床用藥

需求；同時有助于推動中國藥品研發和注冊與國際規則逐步接軌，進而全面提升中國制藥企

業的創新能力和國際競爭力。（4）新版藥品注冊管理與生產監督管理辦法，進一步推動創新發展2020

年

3

月

30

日，國家市場監督管理總局分別以總局

27

和

28

號令文公布《藥品注冊管

理辦法》和《藥品生產監督管理辦法》，兩部規章將于

2020

年

7

月

1

日起正式施行。其中修

改和值得關注的內容包括全面落實藥品上市許可持有人制度、優化審評審批工作流程、全面

推進藥品注冊分類改革、實現藥品審評審批與國際接軌等。3.

帶量集采趨于常態，加速創新為關鍵出路藥械帶量集采逐漸步入常態化，創新轉型或為關鍵出路。國家持續推進組織藥品和耗材

集中采購，仿制藥與高值醫用航材帶量集采趨于常態化，未來預計將繼續擴大品種和地區范圍，

在深化衛生體制改革的大背景下，控費降價勢在必行。我們認為，從行業長期發展趨勢來看，

行業將加速向創新方向轉型，創新能力突出，產品線布局廣泛的企業將在行業洗牌中脫穎而出。（二）創新藥：臨床申報與獲批數量快速增長，重磅品種漸入收獲期1.

研發投入持續加大，IND申報與獲批數量快速增長在醫藥創新新時代的大背景下，前些年制約我國創新產業發展的因素已被清除，國內藥企

創新研發的積極性大幅提升，創新研發意識不斷加強，產業環境的巨變引領醫藥行業發展進入

創新的新時代。根據我們統計，自

2018

年以來，我國醫藥企業研發投入增長明顯，研發投入

持續加大。另一方面，我國創新藥

IND申報數量與獲批數量明顯高于前些年，保持快速增長

態勢。2.

國內創新藥研發進展概覽：近兩年獲批或報產一類新藥以抗腫瘤藥為主我們通過匯總整理來自藥監局、藥品審評中心和米內網的信息，梳理了國內已獲批或已報

產的

1

類創新藥。按治療領域分類來看，目前

134

個已獲批或進入報產階段的一類創新藥中，

抗腫瘤藥最多（61

個，占比

45.5%），其次為抗感染用藥（23

個，占比

17.2%），神經系統

用藥和血液系統用藥并列第三位（分別為

10

個，占比

7.5%）。3.

技術不斷創新，免疫療法占據市場熱點腫瘤創新藥研究出現新格局，免疫療法逐漸占據市場熱點。最初的抗腫瘤療法主要是通

過化療藥物，特異性低，毒副作用大，且長期使用后或產生耐藥或效果不佳。隨著技術不斷革

新，抗腫瘤療法從單純的化療治療發展到靶向治療時代，此種療法特異性提升，副作用較低，

但此類療法僅能覆蓋一種或一部分惡性腫瘤。腫瘤免疫療法的出現為抗腫瘤療法提供了更優的

選擇。單抗、ADC、細胞治療、基因治療、溶瘤病毒等技術層出不窮，生物創新藥逐漸占據

市場熱點。4.

市場分析：適應癥擴展+聯合用藥+納入醫保探索突圍之路適應癥擴展+聯合用藥有助于產品在競爭中脫穎而出。回顧默沙東

K藥和

BMSO藥

2015

年以來全球銷售額情況，K藥全球銷售額穩步提升，2017

年

Q1-Q2

明顯提速（K藥

2015-2016

年獲批

3

個適應癥一線用藥），并于

2018

年

Q2

超越

O藥，2019

年

Q3

單季度銷售額更是達

到創紀錄的

30.7

億美元，而

O藥單季度銷售額維持在

18

億美元左右。我們認為，K藥在競

爭中脫穎而出，一方面受益于適應癥擴展，另一方面，聯合用藥提升了

K藥的用藥地位。K藥在國內獲批的

4

個適應癥，其中有

3

個為一線治療，其中

2

個為聯合用藥一線，包括聯合培

美曲塞和鉑類化療

EGFR-/ALK-的局部晚期或轉移性

NSCLC，聯合卡鉑+紫杉醇化療轉移性鱗

狀

NSCLC。顯示其在晚期肺癌領域強大的競爭實力。醫保渠道加速放量，助力“創新-醫保加速準入-新品快速放量（市場反應）-利潤提升-深

化創新”正反饋效應放大。創新藥通過國家醫保談判納入醫保目錄，實現以價換量，有助于

銷售渠道快速突破，實現研發成果快速變現，同時大幅降低患者自付費用，提升藥物可及性。信迪利單抗為例，19

年

2

月獲批上市，PAP（藥品援助計劃）后全年治療費用約為

18.8

萬元。

19

年

11

月，通過醫保談判，獨家進入國家醫保目錄，年治療費用下降到

10

萬元左右，考慮

各地

60-70%的醫保報銷比例，個人年治療自付費用抵制

3-4

萬元。信迪利單抗通過醫保渠道，

快速提升潛在喊著用藥可及性，20

年

Q1

僅憑霍奇金淋巴瘤單適應癥銷售額達

4

億元，19

年

全年為

10.5

億元，實現爆發式增長。納入醫保目錄后，創新藥適應癥銷售峰值將提前，以前

需要

7-10

年才能實現的銷售峰值，可能縮短至

3-5

年即可實現。（三）醫療器械：

國產崛起，進口替代正當時1.

政策扶持，國產醫療器械迎發展良機國產醫療器械的崛起離不開政策的扶持，近年來，從中央到地方，各級政府對醫療器械發

展的扶持力度持續加大，國產醫療器械迎來發展良機。一方面，分級診療持續推進，有助于增

加基層診療量，擴大基層采購需求，推動國產醫療設備銷售放量。另一方面，國家鼓勵創新，

設置特別審批通道，創新產品注冊時長大幅縮短，加快國產創新產品上市步伐。此外，國家支

持采購國產設備，有助于提高國產化率，加快進口替代進程。2.

公共衛生系統補齊短板再升級，帶來龐大市場增量新冠疫情期間，我國醫療公衛體系有效應對了疫情挑戰，但同時也暴露出一些明顯短板，

比如基層疾控設備不足以及傳染科不受重視等。為強化公共衛生防控救治能力，補齊短板，國

家發改委、衛健委和國家中醫藥局聯合印發《公共衛生防控救治能力建設方案》。方案明確指

出要加強疾病預防控制體系現代化建設、全面提升縣級醫院救治能力、健全完善城市傳染病救

治網絡、改造升級重大疫情救治基地、推進公共設施平戰兩用改造等五大建設任務。我們認為，

方案的出臺將有助于提升我國醫療衛生系統抗風險能力，亦將有助于補足公共衛生系統防控救

治能力短板。隨著建設方案逐步落實，各省

P3

實驗室與防治基地等建設逐步推進，我們認為

國產醫療器械有望迎來較大市場增量。3.

研發投入持續加大，資本追捧，國產醫療器械發展提速國內醫療器械企業對研發的重視程度持續加強，研發投入持續加大。2013-2019

年，申萬

醫療器械板塊上市公司研發支出占營業收入的比重從

4.96%提升至

7.31%。二、醫療消費：大健康景氣度持續，消費升級推動增長消費醫藥泛指具有一定醫療屬性（如消費場景在醫院），能為消費者帶來醫學上的改變，

但主要由個人支付（較少依賴于醫保），且兼具品牌效應的產品或者服務，涵蓋了消費中藥、

牙科、眼科、體檢、婦產、醫美等領域，具有單次消費價格貴、復購頻率高等特點。我們認

為，醫療消費的市場空間廣闊，發展前景良好。醫療消費對應的是消費者的健康需求和審美

需求，在消費升級和大健康趨勢的推動下，醫療消費的市場空間有較為廣闊的發展空間。（一）消費中藥：政策扶持疊加消費升級，板塊迎發展良機1.

國務院出臺重要措施，中醫藥產業有望加速轉型國務院近期印發《關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施》（以下簡稱《措施》），

指出中醫藥仍然一定程度存在高質量供給不夠、人才總量不足、創新體系不完善、發展特色不

突出等問題，提出要遵循中醫藥發展規律，認真總結中醫藥防治新冠肺炎經驗做法，破解存在

的問題，更好發揮中醫藥特色和比較優勢，推動中醫藥和西醫藥相互補充、協調發展。結合文

件中措施，中醫藥企業轉型步伐有望加快，有望在中醫藥領域內開辟多種轉型路徑。2.

消費類中藥兼具醫保免疫與消費屬性，具備較高投資價值醫保控費壓力將倒逼中藥企業加速轉型。應對醫保控費壓力，中藥企業有如下三種轉型

策略：（1）轉型創新型中藥，研發療效顯著且競品較少的中成藥，緩解競爭降價壓力；（2）轉型高質量低成本的中藥材生產商，控制成本，向上游傳導降價壓力；（3）轉型“醫保免疫”

的消費品，直接回避醫保控費壓力。我們認為，消費類中藥兼具醫保免疫與消費屬性，具備較

高投資價值。（1）結合循證醫學，轉型創新型中藥中醫藥創新力量薄弱，需要建立適應中醫藥體系的創新機制。中醫藥研發長期以來面臨

作用機理不明、有效成分不清的困難。相比于成分清晰、作用機制明確的化藥和生物藥，中藥

創新難度更大。近年來，國內新藥注冊受理中成藥數量遠少于化藥和生物制品，中藥創新研發

周期長，審核不確定性大制約了中藥創新熱情。因此，加快中藥注冊審批流程，建立適合中醫

藥理論體系的評價標準，成為促進中藥創新發展必不可少的配套措施。優化中藥審評審批管理，有望加快中藥新藥審批速度。《措施》中指出，要提升中藥注

冊申請技術指導水平和注冊服務能力，建立科技、醫療、中醫藥等部門推薦符合條件的中藥新

藥進入快速審評審批通道的有效機制，探索授予第三方中醫藥研究平臺專業資質、承擔國家級

中醫藥技術評估工作，增加第三方中藥新藥注冊檢驗機構數量。上述措施有望加速中藥新藥審

批，創新型中藥獲批數量有望增加。（2）重視成本控制，轉型高質量低成本的中藥材生產商中藥制造企業時常面臨中藥材價格波動和供應不穩定的風險。近幾年，中藥材價格相關

新聞層出不窮。植物類中藥材一般會受到氣象條件和自然災害的影響，價格時有波動；動物類

中藥材則長期處于供不應求狀態，價格不斷上行；更有部分人工種植技術尚未攻克的野生中藥

材，經歷了無節制的濫采后，野生資源已十分稀缺。中藥材價格漲跌互現，不同品種供需狀況

差異較大。可種植的中藥材往往因為種植戶一擁而上供過于求，導致價格下跌；無法種植的野

生中藥材資源日漸匱乏，價格不斷上漲。中藥行業迫切需要確保高質量、低成本且供應穩定的中藥材生廠商。很多中成藥生產企

業嘗試建立自有種植基地來應對供應風險，或者提前與藥農簽署合作協議，但也無法保證所有

品類中藥材的供應。即使供應充足，中藥材多由小型種植戶提供，也面臨質量參差不齊的風險。

中藥制造企業迫切需要標準化、規模化的中藥材生產基地。針對可人工種植或繁衍的中藥材，

需要用規模化生產代替個體戶勞作；針對無法培育的野生資源，需要研發人工培育方式；對于

部分供不應求極端稀缺的中藥材，需要摸索人工合成有效成分來替代自然資源。對于部分受中

成藥銷量萎縮影響的中藥材，降低成本提高競爭力能更好的應對市場總量萎縮的風險。（3）規避醫保壓力，轉型“醫保免疫”的消費品部分中藥企業或將轉型“醫保免疫”的消費品。面對激烈的醫保控費降價壓力，中藥企

業要么選擇研發具有競爭力的創新型中藥，要么開拓不受醫保限制的其他消費品。對于缺乏創新藥研發經驗的中藥企業，結合現有中藥成分開發普通消費品也不失為一種選擇。消費品作為

非診療消費，審批比藥品更容易，且和醫保無關。在普通消費品中結合中藥成分，既可以發揮

企業自身優勢，也可以避開醫保限制。中醫藥消費本就具有較強的普通消費屬性。根據艾媒咨

詢的調查，大約一半消費者購買中藥材目的是滋補養生和作為食材這樣的普通消費領域。（二）專科醫療：需求持續提升，供給能力增強1.

居民收入與醫療保健支出持續增加我國居民可支配性收入大幅提升，生活水平提高。一方面，居民收入增長帶來支付能力

的提升，促進人均醫療保健支出的顯著增長，有利于進一步釋放我國專科醫療服務市場需求；

另一方面，生活水平上升引發居民生活觀念的進步，伴隨著人們對身體健康關注度和重視程

度的上升，專科醫療服務將面臨更大的市場。2.

民營專科醫院數量不斷增加自

2010

年到

2019

年，我國民營專科醫院數量不斷上升，占專科醫院的比重也持續增加。

2010

年，我國共有

2189

所民營專科醫院，占專科醫院總量的

55.33%，其中，東部地區

1000

所，中部地區

699

所，西部地區

490

所；2019

年，我國民營專科醫院數量上升至

6756

所，占

專科醫院總量的

79.19%，東中西部地區分別有

2799

所、2104

所、1853

所。3.

專科醫院接待能力不斷提升我國醫院年診療人次逐年上升，專科醫院年診療人次持續增加，占醫院年總診療人數的

比重穩中有升。根據國家衛計委的數據，2002

年，我國醫院診療人數為

12.43

億，其中專科

醫院診療人數為

0.76

億，占比

6.11%；2019

年，醫院診療人數達到

38.42

億，專科醫院診療

人數達

3.86

億，占比為

10.05%。4.

專科醫院床位數不斷增加自

2005

年到

2018

年，我國專科醫院床位數大幅提高，民營專科醫院床位數也明顯增加，

且與公立專科醫院的差距逐漸縮小。2005

年，專科醫院擁有

29.21

萬張床位，其中民營專科

醫院

3.96

萬張；2018

年，專科醫院床位上升至

105.41

萬張，民營專科醫院擁有

46.43

萬張床

位。2005

年到

2019

年，我國專科醫院平均開放床位數由

26.95

萬張增加至

106.52

萬張，增幅

明顯。5.

衛生技術人員力量增大在硬件設施日益完善、規模不斷擴張的同時，專科醫院的衛生技術人員力量也在進步。

自

2005

年到

2019

年，專科醫院衛生技術人員數量由

21.66

萬人增加到

84.11

萬人，占醫院總

體衛生技術人員的比重由

8.54%上升到

12.96%。由此可見，我國專科醫院注重人才隊伍培養，

醫療服務能力隨之提高。（三）社會辦醫配套政策陸續出臺，推進專科醫療服務快速發展近年來，我國重視醫療服務建設，出臺一系列政策促進社會辦醫持續健康發展、加快發

展專科醫療服務。“健康中國”實施以來，國家大力宣傳和普及健康生活方式，尤其重視眼

科、口腔、婦產、精神等專科領域的發展，多措并舉，從簡化審批制度、推進“互聯網+醫療

服務”、大力培養人才、推進醫療服務價格改革等多方面為專科醫療提供優質發展環境，進

一步激發市場活力。（四）醫美：顏值經濟迷人眼，醫美時代漸來臨1.

全球市場規模穩定增長，國內醫美市場提升空間廣闊全球醫美市場規模穩定增長，中國醫美市場增速領先。

就市場規模而言，我國醫美市場

2018

年

183.79

億美元，目前全球排名第二，僅次于美國的

313.76

億美元，而據國際美容整形

外科協會與沙利文預測，中國醫美市場增速全球最高，預計

2018～2023

年復合增速達

24.2%,

而美國僅有

3.7%，巴西、韓國、俄羅斯等國家的增速也不慢，有

5.3%、7.0%和

8.3%。

人均消費次數差距大，提升空間廣闊。從每千人醫美消費的次數計算，我國差距依舊大。

韓國最高為

89.3，而美國為

52.3，俄羅斯為

18.6，中國僅有

14.5，相比于日本的

28.1

中國還

有翻倍的空間，相比于美國有近

4

倍的空間。2.

我國女性醫美滲透率遠低于韓國，消費群體年輕化我國女性醫美滲透遠低于韓國。醫美消費者主要分布在

18-40

歲的女性，2017

年我國

18-40

歲的女性醫美用戶滲透率僅為

7.4%，遠低于韓國的

42%，因此仍具有較大的增長空間。

消費群體年輕化。據各醫美平臺數據顯示，2018

年悅美

25

歲以下人群增長至

44.7%，相

較

2017

年增長

3.6

個百分點。新氧平臺

2019

年

30

歲以下人群占比

81%，是主力消費群體。3.

透明質酸和肉毒素成為最受歡迎的醫療美容項目透明質酸和肉毒素已經成為最受歡迎的醫療美容項目。根據新氧大數據，我國注射醫美

市場份額主要是玻尿酸和肉毒素，占比分別為

66.59%和

32.67%，并且增速都較快，分別為

53.10%和

90.60%。4.

國內醫美市場競爭格局分析：高度分散狀態中國醫療美容市場競爭格局呈現高度分散狀態，且近幾年分散度會進一步提升。醫美項

目具有消費個性化、地域差異化等特征，機構很難將運營經驗跨省市復制；我國的連鎖醫美

集團也多采用各地區自主經營的形式。伴隨成本的提升，醫美機構經營者也很多選擇開設中

小型機構，以應對快速變化的消費者。國內有超過

1.2

萬家醫療美容整形機構，大型的機構如

美萊、藝星、伊美爾、華韓整形、蘇寧環球等，通常大型醫美機構有超過

10

位全職主診醫生；

此外，國內有超過

8000

多家小微型機構，一般主診醫生一位再配合

2～3

位助手。三、行業經營數據改善趨勢明顯，變異毒株來襲無需過度悲觀（一）醫保數據分析：收支增速恢復2020

年醫保收支受疫情影響較大，收支增速均下滑。醫保局的最新口徑中醫保基金包含

生育保險，2020

全年醫保基金收入

24846

億元，同比上升

1.7%；醫保基金支出

21032

億元，

同比上升

0.9%。2020

年醫保基金收入大幅下滑，主要是因為疫情停工停產，各地紛紛出臺政

策允許暫緩繳納社保基金。醫保基金支出增速也大幅放緩，雖然新冠肺炎會占用一些醫療資源，

但是整體而言醫療服務量總體下滑導致醫保基金支出增速放緩。為減輕企業負擔，支持復工復

產，2020

年階段性減半征收職工醫保單位繳費，2-7

月份為

975

萬家參保單位累計減征

1649

億元，其中為企業減征超

1500

億元。為全力做好疫情防控工作，各地醫保部門向新冠肺炎患

者定點收治機構預撥專項資金

194

億元，2020

年累計結算新冠肺炎患者醫療費用

28.4

億元，

其中，醫保基金支付

16.3

億元。

2021

年

1-8

月醫保收入

18106.51

億元，同比增長

20.54%；醫保支出

15329.10

億元，同比

增長

18.35%。隨著國內疫情控制成功，社保繳費和醫療服務回歸常態，醫保基金收支增速逐

漸擺脫疫情影響。醫保收入額和增速均超過醫保支出，醫保基金短期壓力不大。商業健康險賠付額快速增長。2021

年

1-9

月健康險籌資額

6985.96

億元，同比增長

4.80%；

賠付額

3115.58

億元，同比增長

59.15%。今年前

9

月賠付增速較快主要是因為去年同期受疫

情影響賠付基數小。除

2020

年因新冠疫情導致增速有所下滑，近年來健康險籌資額和賠付額

均保持較快增長。2019

年健康險籌資

7066

億元，同比增長

29.70%；2020

全年健康險籌資額

8172.71

億元，同比增長

15.66%。2019

年健康險賠付

2351

億元，同比增長

34.78%；2020

年

健康險賠付額

2921.16

億元，同比增長

24.25%。（二）醫療服務數據分析：醫療機構和醫院業務量反彈明顯我國人均醫療費用穩步上升。從

2013

年

6

月至

2021

年

4

月，中國三級公立醫院和二級

公立醫院醫療費用統計中，次均門診費用從

253.0

元和

166.3

元分別提高到

351.8

元和

224.6

元；人均住院費用從

11717.2

元和

5016.3

元分別提高到

14719.3

元和

6907.6

元。我們認為隨著

人們的健康意識逐步提高，以及人口老齡化帶來的醫療需求增加，人均醫療費用將進一步上漲。2021

年

1-4

月醫療機構業務量增速反彈明顯，主要是因為去年同期受新冠疫情影響基數

較低。2021

年

1-4

月醫療機構診療人次達

20.4

億人次，同比上升

37.6%；出院人數達

7857.7

萬人，同比上升

18.6%。去年同期受新冠疫情影響，人員流動停滯，醫療機構作為高風險場所

縮減日常診療服務，同時防疫措施也抑制了其他傳染病的發病率，導致去年基數較小。醫療機

構服務數據大幅反彈，主要是因為國內疫情控制措施得力，建議關注去年受壓制較多的傳染病

等疾病診療用藥反彈機遇。（三）醫藥制造業：收入增速再次超過

GDP增速醫藥制造業收入增速再次超過

GDP增速。近

10

年來，我國人民物質生活的改善，帶動

了持續不斷的醫療升級需求，醫藥行業常年保持快于

GDP增速的增長。醫療需求一方面來自

于人口增加帶來的基本醫療需求，另一方面來自于醫療升級需求帶來的人均消費的提高。隨著

基數增大，我國醫藥制造業主營增速逐漸放緩，但仍然保持快于

GDP的增速。同時，17、18

年收入增速提高與兩票制下“低開轉高開”有較大關系。2020

年前三季度受疫情沖擊影響，

醫療機構作為高風險地區紛紛限制營業，其他傳染病也因為防疫措施得到遏制，醫藥需求大幅

下滑，醫藥制造業收入增速大幅回落并低于

GDP增速，至第

2020

年第四季度再次反超

GDP現價累計增速。2021

年前三季度，醫藥制造業收入增速強勁復蘇，保持高于

GDP的增速。（四）業績回顧：利潤端快速增長，抗疫板塊業績表現突出去年新冠疫情對醫藥行業業績產生較大影響。一方面，醫院端醫療服務數據在疫情期間

一度下滑，導致大部分醫院端藥物銷售下滑；另一方面，部分直接受益于新冠疫情防治需求的

公司業績大幅放量。新冠疫情導致大部分公司去年上半年基數較低，而下半年由于趕工等因素

基數較高。為了剔除新冠疫情影響，本次業績分析主要比較各領域

2019

至

2021

前三季度兩年

復合增長率。

在業績分析中，我們參考申萬行業分類，不包含盈利比較不穩定的科創板和北交所股票，

剔除了數據不全的新股、部分主營非藥企業以及部分經營異常公司（主要為

ST類）。對于部

分同時經營多個醫藥細分領域的公司，我們在整體分析時納入，在單獨分析子行業時剔除。各

領域增速均為該領域公司財務指標加總后計算所得。

2019

前三季度至

2021

前三季度，醫藥行業收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤兩年復合增長率分別為-5.01%、20.62%、28.52%。受益于疫情因素，行業利潤增速遠快于收入增速，

盈利質量整體增強。2021Q3

醫藥行業單季度收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤增速分別為

7.67%、-1.96%、5.59%。2021Q3

醫藥行業業績增速表現疲軟，主要是因為去年第三季度解除

防疫封鎖措施后，大部分公司快速恢復生產，導致去年第三季度基數較高。（五）基金持倉：三季度醫藥持倉仍處超配，重倉集中度提升2021Q3

基金醫藥持倉比例

14.33%，相較

21Q2

下降

1.59pp。我們統計了所有主動非債基

金所持的十大重倉股情況，基于重倉股（剔除港股）信息，我們測算的主動型非債券基金醫藥

股持倉比例為

14.33%，相較

21Q2

下降

1.59pp，相較

21Q1

下降

0.51pp，相較

20Q4

提升

0.11pp，

較

20Q3

下降

0.71pp。

2010

年至今的醫藥持倉變化如下圖所示。逐個剔除醫療醫藥健康主題基金后，21Q3

主動型非債券基金的醫藥股持倉比重為

9.21%，相較

21Q2

下降

2.24pp。剔除行業基金后的主動型非債券基金的醫藥持倉比重在

20Q2

達到近

3

年的最高點，21Q3

為

9.21%，環比下降

2.24pp，占比全行業第四。各季度歷史數據依次如

下：21Q2

為

11.45%，21Q1

為

10.67%，20Q4

為

10.24%，20Q3

為

10.85%，20Q2

為

15.21%，

20Q1

為

13.63%。剔除行業主題基金后，主動型非債券基金中生物醫藥板塊繼續維持超配狀態。以

2021

年

9

月

30

日市值計，醫藥板塊市值占

A股總市值比例為

8.51%，而剔除醫療醫藥健康行業主題

基金后主動型非債券基金中醫藥股

21Q3

持倉比重為

9.21%，高于醫藥板塊市值占比

0.7pp，

維持超配狀態，21Q2

超配為

0.78pp，超配程度略有下降。21Q3

主動非債公募基金總計重倉醫藥股

4407

次，被重倉股數為

161

只，持有總市值為

3633.68

億元。對于

21Q2，主動非債公募基金總計重倉醫藥股

4758

次，被重倉股數為

173

只，

持有總市值為

4123.96

億元。具體對比來看：

從前

30

名&前

20

名基金重倉股占比重倉總市值的情況來看，21Q3

前三十名重倉股票的

持有市值占基金重倉持有醫藥股總市值的

90.7%；前二十重倉市值覆蓋

85.1%，環比上升。對

比

21Q2

情況：21Q2

前三十名重倉股票的持有市值占基金重倉持有醫藥股總市值的

88.8%；

前二十重倉市值覆蓋

83.1%。從前

30

名&前

20

名基金重倉股占比重倉股數量的情況來看，21Q3

前三十名重倉醫藥股

被重倉持有的頻次占比達到

81.5%；前二十名重倉醫藥股被重倉持有的頻次占比達到

74.4%，

環比上升。對比

21Q2

情況：21Q2

前三十名重倉醫藥股被重倉持有的頻次占比達到

79.3%；

前二十名重倉醫藥股被重倉持有的頻次占比達到

71.0%。（六）Omicron評述：無需過度悲觀11

月

26

日，世界衛生組織的新冠病毒進化技術咨詢小組召開緊急會議，評估新冠病毒變

體

B.1.1.529，將其列為“需要關注的變異株”（VOC），并命名為

Omicron。

Omicron變異毒株突變位點較多。Omicron傳染性相較之前變異毒株可能增強。根據

26

日南非衛生部相關數據顯示，

Omicron變異毒株傳染性可能增強，主要因為：（1）靠近

S2/S2

弗林蛋白酶切割位點的突變

簇（H655Y+N679K+P681H）可能會導致毒株更有效進入細胞；（2）③具有

nsp6-del105-107，

可能會影響固有免疫及

T細胞免疫，類似于此前的

Alpha、Beta、Gamma、Lambda突變，可

能與逃避先天免疫有關，從而增強傳染性；（3）核衣殼中的

R203K+G204R突變曾在

Alpha、

Gamma、Lambda突變中出現，與其傳染性增強有關。因此，我們認為，Omicron傳染性相較

之前變異毒株可能增強。Omicron病毒僅用

2

周多左右時間就成為南非國內最主導的病毒，而

Beta和

Delta變異病毒達到這一水平均用了近

100

天。Omicron可能導致疫苗和中和抗體作用下降，但是對檢測試劑與小分子藥物影響較小，

重癥和致死率有待評估。（1）疫苗和中和抗體方面，mRNA及重組疫苗多針對現有毒株的

S蛋白，滅活疫苗針對病毒顆粒表面的多個抗原蛋白，注射疫苗后，患者體內所產生的中和抗體，

核心結合位點在

S蛋白。所以，Omicron可能導致疫苗和中和抗體作用下降。（2）檢測試劑

方面，核酸檢測（rt-PCR）的靶序列之一是新冠病毒相對保守的

ORF1a/b區域，目前全球四

大受關注的變異體突變都不影響核酸檢測，Omicron毒株也仍然可以被核酸檢測追蹤。（3）

小分子藥物方面，在研的小分子口服藥物主要有三類，一類是抗病毒類藥物，通過靶向

RNA依

賴的

RNA聚合酶（RdRp）抑制病毒

RNA的合成，或者靶向

3CLpro主蛋白酶，抑制與病毒

復制相關的多個蛋白的形成，從而抑制病毒復制，對輕中度患者有效；一類是免疫抑制劑，主

要用于治療新冠重癥患者體內的炎癥因子風暴；一類是

AR抑制劑，主要通過靶向

AR降低

ACE2

的表達從而阻斷病毒入侵細胞的門戶，此外部分

AR抑制劑對免疫系統具有一定調節

作用，這類藥物對輕度和重度患者均有效。這三類小分子藥物對

S蛋白的突變均不敏感。（4）

重癥和致死率方面，目前數據較少尚待評估，但參考

Delta經驗，致病性略高于

Alpha，不過

考慮到現在物理防疫+新冠疫苗+小分子抗新冠藥物的防疫背景，Omicron的危害不必過度擔憂。我們認為，Omicron變種毒株雖然存在傳染性可能更強，現有疫苗可能有效性降低等風險，

但無需對

Omicron過度悲觀。一方面，Omicron變種毒株依然可以被新冠檢測試劑追蹤，另一

方面，小分子藥物對

S蛋白的突變均不敏感，這就意味著在疫苗接種力度以及效果不及預期

的地區，小分子藥物依然可以作為主要的防疫手段。四、醫藥板塊相對估值處于歷史中等水平（一）與滬深

300

估值對比，相對估值處于中等水平截至

2021

年

12

月

3

日，醫藥行業一年滾動市盈率為

34.44

倍，滬深

300

為

13.16

倍。醫

藥股相對于滬深

300

溢價率較

2005

年以來的平均值高

14.43

個百分點，位于歷史中等水平，

當前值為

161.80%，歷史均值為

176.23%。（二）國內外行業估值對比國內醫藥板塊市盈率高于美國和日本，相對溢價率處于較低水平。以

2021

年

12

月

3

日

收盤價計算，國內醫藥板塊的動態市盈率為

34.44

倍（指數法，TTM）。同期美國醫藥板塊為

19.63

倍，日本醫藥板塊為

20.18

倍，我國醫藥板塊

PE高于美國和日本。以

SW醫藥對各國醫

藥板塊的

PE溢價率計算，國內相對美國醫藥板塊的溢價率較歷史平均水平低

66.5

個百分點，

當前值為

75.4%，歷史均值為

141.9%。國內相對日本醫藥板塊的溢價率較歷史平均水平低

7.8

個百分點，當前值為

70.6%，歷史均值為

78.4%。我們認為國內醫藥指數市盈率估值水平通常

高于國際醫藥指數的原因主要是國內醫藥上市公司整體增速高于全球藥品市場增速，國內上

市公司整體增速在

10-15%，而全球藥品市場增速在

5%左右。

國內醫藥板塊市凈率低于美國，高于日本。以

2021

年

12

月

3

日收盤價計算，國內醫藥板塊的市凈率為

4.27

倍，同期美國醫藥板塊為

6.04

倍，日本醫藥板塊為

1.73

倍，我國醫藥板

塊

PB低于美國，高于日本。以

SW醫藥對各國醫藥板塊的

PB溢價率計算，國內相對美國醫

藥板塊的溢價率較歷史平均水平低

43.8

個百分點，當前值為-29.3%，歷史均值為

14.5%。國內

相對日本醫藥板塊的溢價率較歷史平均水平高

9.9%個百分點，當前值為

146.2%，歷史均值為

136.3%。國內醫藥指數市凈率估值水平低于美國而明顯高于日本，主要原因是美國市場以創

新藥為主，盈利能力明顯強于中國和日本的醫藥企業。五、投資分析（一）看好創新藥械與創新服務產業鏈創新是醫藥行業的永恒主題。全球范圍來看，醫藥行業的投資機會緊密圍繞創新展開。

重磅新藥可帶來豐厚的經濟效益，因此創新藥研發對全球醫藥巨頭意義非凡。看好具備持續

創新能力的創新藥械公司。今年我國有多款創新藥獲批或報產。我們認為國內醫藥創新的大

時代已經來臨，新藥研發的收獲期正在到來。（二）看好疫苗板塊維持高景氣國內疫苗行業正在進入“強監管”時代。從修訂管理條例到通過疫苗管理法，國家嚴格疫

苗行業準入、優化產業結構、增大處罰力度。在“強監管”的大背景下，行業的競爭格局進一

步優化，呈現大企業差異化競爭的局面。受益于行業集中度提高與大品種放量，行業

19

年收

入端與利潤端均實現穩定增長。新冠疫苗研發如火如荼