第十四章

公司收購與兼并--理論基礎1謝謝觀賞2019-6-23第十四章

公司收購與兼并--理論基礎1謝謝觀賞2019第一節資產重組與公司購并概述第二節公司購并的步驟第三節購并的經濟效益第四節杠桿收購第五節敵意收購與反購并2謝謝觀賞2019-6-23第一節資產重組與公司購并概述2謝謝觀賞2019-6-2第一節資產重組與公司購并概述一、廣義和狹義的資產重組廣義資產重組公司擴張公司收縮改變公司控制權結構狹義資產重組公司收縮（公司重整）3謝謝觀賞2019-6-23第一節資產重組與公司購并概述一、廣義和狹義的資產重組3二、公司擴張的主要方式企業成長方式外部擴張式內部擴張式利潤資本化兼并與收購股權收購新設合并合并收購吸收合并成為目標公司股東資產收購不必接受目標公司債務需要承擔原公司債務4謝謝觀賞2019-6-23二、公司擴張的主要方式企業成長方式外部擴張式內部擴張式利潤三、公司收縮的主要方式公司收縮（即狹義的公司重組或稱公司重整）公司收縮的種類撤資資產出售資產分割權益分割清算5謝謝觀賞2019-6-23三、公司收縮的主要方式公司收縮（即狹義的公司重組或稱公司重整四、公司并購的理論與動機規模經濟論市場力假說理論效率理論多元化理論交易費用理論垂直整合理論6謝謝觀賞2019-6-23四、公司并購的理論與動機規模經濟論6謝謝觀賞2019-6-五、公司購并的作用（一）積極作用促進存量資產流動，推動資產優化配置促進資本和生產的集中促進企業發展，實現企業競爭戰略吸收專業技術人才，保持人才技術優勢（二）消極作用購并不當會造成社會資源浪費購并易產生內幕交易和不當投機行為過度購并會形成壟斷，阻礙技術進步7謝謝觀賞2019-6-23五、公司購并的作用（一）積極作用7謝謝觀賞2019-6-23六、公司購并的類型按目標公司的業務性質和所處產業的分類水平式、垂直式（前向/后向）、同源式、復合式按財務分析角度的分類營運合并、財務合并按購并雙方立場的分類善意、敵意按股權轉讓方式的分類協議轉讓、公開標購按購并事件支付方式的分類現金、非現金、混合支付8謝謝觀賞2019-6-23六、公司購并的類型按目標公司的業務性質和所處產業的分類8謝謝第二節公司購并的步驟一、自我評估（收購公司）評估自身能力評估購并以后公司價值提升幅度評估購并失敗的后果9謝謝觀賞2019-6-23第二節公司購并的步驟一、自我評估（收購公司）9謝謝觀第二節公司購并的步驟二、選擇購并的目標（一）制定篩選標準：1、目標公司所屬產業和生產的產品是否符合要求2、目標公司的規模大小和產品銷售金額標準3、目標公司財務狀況的健全程度4、目標公司在所屬行業的競爭地位和市場占有率5、目標公司的產品和銷路與收購公司具的互補性6、目標公司的研究開發能力7、目標公司的企業文化整合的易難性8、目標公司是否存在反購并章程及開展反購并戰的可能性9、購并金額是否符合公司的目標10謝謝觀賞2019-6-23第二節公司購并的步驟二、選擇購并的目標10謝謝觀賞2二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察1、法律方面與反壟斷法的符合情況與公司法、證券法及其他相關法律的一致性承擔目標公司債務問題，采取合法手段避稅的可能性及數量目標公司以前存在的違約和違法現象及由此產生的或有負債和或有成本11謝謝觀賞2019-6-23二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察11謝謝觀賞2二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察2、產業方面產業發展規劃和國家產業政策的一致程度產業理論上的合理規模及內部、外部的競爭情況政府對產業內并購的管制程度產業當前的銷售、盈利情況及發展前景產業內部人才、專有技術及無形資產的結構12謝謝觀賞2019-6-23二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察12謝謝觀賞2二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察3、財務方面目標公司近幾年的財務狀況及以后年度財務狀況預測目標公司的資產收益率、資本收益率以及主要股東投資收益情況目標公司的流動性及償債能力目標公司的盈利能力目標公司的增長能力13謝謝觀賞2019-6-23二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察13謝謝觀賞2三、設計收購方案1、善意收購還是惡意收購2、直接購并還是間接購并3、資產收購還是股權收購4、現金支付還是非現金支付14謝謝觀賞2019-6-23三、設計收購方案1、善意收購還是惡意收購14謝謝觀賞201四、選擇中介機構主要的中介機構會計師事務所律師事務所投資銀行15謝謝觀賞2019-6-23四、選擇中介機構主要的中介機構15謝謝觀賞2019-6-23五、目標企業價值評定對目標公司進行估價，確定并購的成本對公司價值的評估模式采用第七章的公司價值模型。16謝謝觀賞2019-6-23五、目標企業價值評定對目標公司進行估價，確定并購的成本16謝六、融通資金購并資金的來源自有資金資本市場融資----杠桿收購發行新股貸款發行債券17謝謝觀賞2019-6-23六、融通資金購并資金的來源17謝謝觀賞2019-6-23七、并購業務實際操作非上市公司的并購：先征得目標公司管理部門同意，然后向目標公司提交并購意向書，雙方協商，確定條件，定立收購協議書。上市公司的并購：先向證監會出示有關收購的書面報告，經過反托拉斯審查，然后向其全體股東發出收購要約，進行公開標購。18謝謝觀賞2019-6-23七、并購業務實際操作非上市公司的并購：先征得目標公司管理部門八、公司并后整合1、資產整合2、管理整合3、組織整合4、人力資源整合5、文化整合19謝謝觀賞2019-6-23八、公司并后整合1、資產整合19謝謝觀賞2019-6-23第三節購并的經濟效益一、戰略協同效應的內容戰略協同效應1+1>2或2+2=5效應戰略協同效應主要包括五個方面銷售協同效應（salessynergy）運營協同效應（operatingsynergy）管理協同效應（managementsynergy）投資協同效應（investmentsynergy）財務協同效應（financialsynergy）20謝謝觀賞2019-6-23第三節購并的經濟效益一、戰略協同效應的內容20謝謝二、購并經濟效益的計算1、購并的經濟效益

＝若G>0，則A公司有利。式中，PVab為購并后存續公司或新公司的價值

PVa為不購并的情況下A公司的價值

PVb為不購并情況下B公司的價值

G為購并效益大于不購并的部分要求：1＋1>221謝謝觀賞2019-6-23二、購并經濟效益的計算1、購并的經濟效益21謝謝觀賞2019二、購并經濟效益的計算2、購并的成本＝支付價值－PVb=C式中：Ｃ為支付的購并費用大于目標公司價值的部分22謝謝觀賞2019-6-23二、購并經濟效益的計算2、購并的成本22謝謝觀賞2019-6二、購并經濟效益的計算3、購并凈效益

NPV=PVab－(PVa+PVb)－(支付價值－PVb)=PVab－

PVa－支付價值=G－C23謝謝觀賞2019-6-23二、購并經濟效益的計算3、購并凈效益23謝謝觀賞2019-二、購并經濟效益的計算4、現金融資購并成本的計算購并成本 =(支付的現金－MVb)+(MVb－PVb) =支付的超過B公司正常市值的現金＋B公司股票正常市值超過宣布購并前的內在價值24謝謝觀賞2019-6-23二、購并經濟效益的計算4、現金融資購并成本的計算24謝謝二、購并經濟效益的計算5.股票融資購并成本的計算名義成本=支付股票數量(A公司)×每股市價－目標公司市價實際成本=B公司股東獲得的價值－B公司股東放棄的價值=新增股數/（原有股數+新增股數）×PVab－PVb25謝謝觀賞2019-6-23二、購并經濟效益的計算5.股票融資購并成本的計算25謝謝觀三、換股比率對購并價值的影響換股比率取決于公司價值估算公司價值的方法有三類市場交易價格估算公司價值每股市價之比公司未來收益估算公司價值每股收益之比公司帳面價值估算公司價值每股凈資產之比26謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響換股比率取決于公司價值26謝謝觀三、換股比率對購并價值的影響1、依據市場交易價格確定公司價值，確定換股比例范圍27謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響1、依據市場交易價格確定公司價值案例1企業名稱凈利潤(萬元)股本(萬股)每股收益(元/股)股價(元/股)市盈率(倍)公司價值(萬元)A20544010200B1011010010100假定A公司吸收合并B公司后，預期每年可實現凈利35萬元，市盈率仍以10倍計算，那么存續公司價值＝凈利潤×市盈率＝35×10＝350萬元28謝謝觀賞2019-6-23案例1企業凈利潤股本每股收益股價市盈率公司價值A205440不同的換股比率對原A、B企業的股東所持股票市值的影響換股比例A:B存續公司總股本(萬股)B公司股東持股比例B公司股東持股市值(萬元)A公司股東持股比例A公司股東持股市值(萬元)2：172/71005/72503：183/8131.255/8218.753.75：18.75375/875150500/875200換股比率的確定范圍在2:1-3.75:1之間，才能使A、B原股東股票市值都不受損失。29謝謝觀賞2019-6-23不同的換股比率對原A、B企業的股東所持股票市值的影響換股比三、換股比率對購并價值的影響2、根據公司未來收益情況估價公司價值，確定換股比例3、根據公司帳面價值估算公司價值，確定換股比例例：目標公司每股凈資產為5元，收購公司每股凈資產為10元，則換股比率為5/10=1/2，即收購公司以1股換取目標公司2股。

30謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響2、根據公司未來收益情況估價公司

每股成本價值加成法折股比例＝(合并方每股凈資產/被合并方每股凈資產)×(1＋預期增長系數)預期增長系數＝合并方后三年預測的凈資產收益率－被合并方后三年預測的凈資產收益率三、換股比率對購并價值的影響31謝謝觀賞2019-6-23每股成本價值加成法三、換股比率對購并價值的影響31謝謝觀賞三、換股比率對購并價值的影響例：購并前，A公司與B公司的主要財務指標A公司B公司稅后利潤200萬元100萬元在外發行股份總數1000萬1000萬每股稅后利潤0.2元0.1元市盈率2010每股市價4元1元市價總值4000萬元1000萬元換股比例1新股=4股B公司股票32謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響例：購并前，A公司與B公司的主要三、換股比率對購并價值的影響購并后，新公司的主要財務指標A公司稅后利潤300萬元在外發行股份總數1250萬每股稅后利潤0.24元市盈率20每股市價4.8元市價總值6000萬元33謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響購并后，新公司的主要財務指標A四、購并對雙方股東當前收益的影響例：A、B兩公司在購并前的有關財務數據A公司B公司稅后利潤留成（萬元）1000250股本額（萬股）

250100每股稅后凈利（元）4.00

2.50每股價格（元）64.0030.00市盈率（倍）161234謝謝觀賞2019-6-23四、購并對雙方股東當前收益的影響例：A、B兩公司在購并前的有四、購并對雙方股東當前收益的影響設A公司收購B公司，換股價格35元/股B,購并后利潤總量不變。則換股比例＝35/64=0.547

A公司需增發新股：0.547×100

=54.7(萬股)

新公司利潤總額=1000+250=1250(萬元)新公司股本總量=54.7000+250=304.7(萬股)每股稅后利潤=1250/304.7=4.10元35謝謝觀賞2019-6-23四、購并對雙方股東當前收益的影響設A公司收購B公司，換股價格四、購并對雙方股東當前收益的影響比較A公司股東權益上升4.10>4.00B公司股東權益下降2.24=0.547×4.10<2.56B公司市盈率14倍(35/2.5)，低于A公司（16倍）36謝謝觀賞2019-6-23四、購并對雙方股東當前收益的影響比較36謝謝觀賞2019-從目標公司的利益考慮：設換股價格45元/股B，其他不變。則：換股比例=45/64=0.703

A公司需增發新股=0.703×100=70.3萬股

新公司利潤總額=1250萬元新公司股本總量=70.3+250=320.3萬股每股稅后利潤=1250/320.3=3.9元/股比較A公司股東權益下降，3.9＜4.0B公司股東權益上升，2.74＞2.5B公司市盈率：18倍，高于A公司(16倍)37謝謝觀賞2019-6-23從目標公司的利益考慮：設換股價格45元/股B，其他不變。37問題的關鍵以換股價格計算的購并雙方各自的市盈率問題被收購公司的市盈率（收購價計算）>收購方公司的市盈率（市價計算），收購方公司股東的收益被稀釋反之，被收購方公司股東的收益被稀釋被收購公司的市盈率（收購價計算）=收購方公司的市盈率（市價計算），雙方的利益相等38謝謝觀賞2019-6-23問題的關鍵38謝謝觀賞2019-6-23五、購并對公司未來收益的影響

每股利潤購并

時間

123439謝謝觀賞2019-6-23五、購并對公司未來收益的影響每股利潤購并時間第四節杠桿收購一、杠桿收購的含義及產生背景

少量的自有資金，大部分舉債方式產生背景20世紀80年代的通貨膨脹經濟停滯，公司市值/公司資產重置成本<1，收購公司比購置資產更有效益各種稅制改革40謝謝觀賞2019-6-23第四節杠桿收購一、杠桿收購的含義及產生背景40謝謝第四節杠桿收購一、杠桿收購的含義及產生背景

杠桿收購通常的做法收購公司成立一家控股子公司，注資控股子公司籌集資金--銀行貸款或發行債券對目標公司進行收購收購結束后，賣出資產、套現、償還債務對目標公司進行整合、重組、包裝、上市，從中獲取資本收益41謝謝觀賞2019-6-23第四節杠桿收購一、杠桿收購的含義及產生背景41謝謝二、杠桿收購的特點利用了資本市場及金融工具的作用對于收購公司和資金提供者雙方來說高收益與高風險并存微觀上對目標公司、宏觀上對資本市場都有不同程度的影響42謝謝觀賞2019-6-23二、杠桿收購的特點利用了資本市場及金融工具的作用42謝謝觀賞三、杠桿收購的融資工具1.高級債務特點：具有求償的一級優先權，風險較小，收益率較低。2.垃圾債券重置條款從屬債券高級從屬債券次級從屬債券延期支付工具零息債券以同類證券作利息或股息支付的證券償付的順序為：高級從屬債券、次級從屬債券、零息證券、實物付息證券43謝謝觀賞2019-6-23三、杠桿收購的融資工具1.高級債務43謝謝觀賞2019-6-三、杠桿收購的融資工具3、可轉換債券指在規定時間內可以以市場價格或協定價格轉換成普通股的債券。4、過橋貸款指在收購公司未完全籌集到資金時，先由投資銀行向其提供過渡性的貸款，以使收購活動能夠順利進行。5、股權資本指由杠桿收購中發揮重要作用的經理人員、一級貸款、夾層債券和過橋貸款的供應者所認購的股權，包括優先股和普通股。44謝謝觀賞2019-6-23三、杠桿收購的融資工具3、可轉換債券44謝謝觀賞2019-6四、杠桿收購的收益來源1、Q理論公司的市場價值<<公司實際價值時，杠桿收購有利可圖Q=公司市價總值/全部資產的重置成本，也稱“Q比例”。2、納稅優惠舉債越多，償債部分可以免稅通貨膨脹率越高，實際所償還的債務就越少通貨膨脹→利潤相對增加→擴大再生產→賬面價值上升→提高折舊費用→減少稅收45謝謝觀賞2019-6-23四、杠桿收購的收益來源1、Q理論45謝謝觀賞2019-6-2四、杠桿收購的收益來源3、管理問題股權分散→股東與管理人員產生分歧→加大經營成本將目標公司轉為非上市公司有利于對公司項目的管理人員采取激勵措施，進而增加公司的效益。4、財富轉移效應對杠桿收購持反對意見的人認為，杠桿收購中的溢價只是財富的轉移，并不會產生實際價值。收購公司大量舉債→負債比率上升，財務狀況惡化→原有債權價值及優價值降低→收購公司的普通股價值會增加46謝謝觀賞2019-6-23四、杠桿收購的收益來源3、管理問題46謝謝觀賞2019-6-五、對杠桿收購的評價肯定觀點杠桿收購使所有公司注重自身的效益，促使其穩健經營、提高效益。創造一系列金融工具，滿足投資者的投資需求。反對觀點杠桿收購者只考慮公司的短期利益，不關心公司未來發展創造大量高風險的金融工具，增加市場風險和投機性，擾亂正常秩序大量舉債擴張，經營風險增大，可能造成社會經濟動蕩47謝謝觀賞2019-6-23五、對杠桿收購的評價肯定觀點47謝謝觀賞2019-6-23第五節敵意收購與反購并

一、敵意收購的主要方式敵意收購（hostiletakeovers）：指沒有得到目標公司的同意的收購。主要的敵意收購方式有三種熊式擁抱（bearhug）標購（tenderoffer）代理權之爭（proxyfight）48謝謝觀賞2019-6-23第五節敵意收購與反購并一、敵意收購的主要方式48謝熊式擁抱（bearhug）收購人在發動收購前與目標公司董事會接觸，表達收購的意愿如遭拒絕，就在市場上發動要約收購。49謝謝觀賞2019-6-23熊式擁抱（bearhug）收購人在發動收購前與目標公司董事標購（tenderoffer）

主并公司繞過目標公司董事會，以高于市場的報價直接向目標公司股東招標收購的方式。標購成為80年代以來應用最為平凡的敵意收購工具。各國對標購的進行都制定了某種程度上的管制法規，以保護廣大中小股東的正當權益。50謝謝觀賞2019-6-23標購（tenderoffer）主并公司繞過目標公司董事會代理權之爭（proxyfight）

代理權之爭：指一個或一群股東通過公司投票權的委托代理機制獲得公司控制權的安排。代理權之爭主要有兩種形式爭奪董事會的位置，由此控制董事會、董事長，進而控制管理層及整個公司在董事會或股東大會中就某項具體的議題爭取左右董事會或股東大會的決策51謝謝觀賞2019-6-23代理權之爭（proxyfight）代理權之爭：指一個或一二、反收購的主要策略

（一）事前反購并策略1、建立合理的股權結構自身持股交叉持股員工持股2、制定拒鯊條款董事會輪選制絕對多數條款公開價格條款限制表決權條款3、發行特種證券52謝謝觀賞2019-6-23二、反收購的主要策略（一）事前反購并策略52謝謝觀賞201二、反收購的主要策略（二）事后反收購策略1、訴諸法律或輿論2、減少自身吸引力3、提高收購成本毒丸戰術降落傘提高公司股價4、帕克曼反標購收購公司必須自身有一定的問題，而存在被收購的可能性，否則，對收購公司并不構成威脅收購公司有大量的流通在外的股份或者說收購公司是一家公眾公司目標公司需要有大量的資金和較強的融資能力目標公司要有實力較強的關聯公司5、股份回購53謝謝觀賞2019-6-23二、反收購的主要策略（二）事后反收購策略53謝謝觀賞2019二、反收購的主要策略（三）防御性公司重組

1、公司重整2、管理層收購3、尋找“白馬騎士”54謝謝觀賞2019-6-23二、反收購的主要策略（三）防御性公司重組54謝謝觀賞20155謝謝觀賞2019-6-2355謝謝觀賞2019-6-23本章結束，謝謝！56謝謝觀賞2019-6-23本章結束，謝謝！56謝謝觀賞2019-6-23第十四章

公司收購與兼并--理論基礎57謝謝觀賞2019-6-23第十四章

公司收購與兼并--理論基礎1謝謝觀賞2019第一節資產重組與公司購并概述第二節公司購并的步驟第三節購并的經濟效益第四節杠桿收購第五節敵意收購與反購并58謝謝觀賞2019-6-23第一節資產重組與公司購并概述2謝謝觀賞2019-6-2第一節資產重組與公司購并概述一、廣義和狹義的資產重組廣義資產重組公司擴張公司收縮改變公司控制權結構狹義資產重組公司收縮（公司重整）59謝謝觀賞2019-6-23第一節資產重組與公司購并概述一、廣義和狹義的資產重組3二、公司擴張的主要方式企業成長方式外部擴張式內部擴張式利潤資本化兼并與收購股權收購新設合并合并收購吸收合并成為目標公司股東資產收購不必接受目標公司債務需要承擔原公司債務60謝謝觀賞2019-6-23二、公司擴張的主要方式企業成長方式外部擴張式內部擴張式利潤三、公司收縮的主要方式公司收縮（即狹義的公司重組或稱公司重整）公司收縮的種類撤資資產出售資產分割權益分割清算61謝謝觀賞2019-6-23三、公司收縮的主要方式公司收縮（即狹義的公司重組或稱公司重整四、公司并購的理論與動機規模經濟論市場力假說理論效率理論多元化理論交易費用理論垂直整合理論62謝謝觀賞2019-6-23四、公司并購的理論與動機規模經濟論6謝謝觀賞2019-6-五、公司購并的作用（一）積極作用促進存量資產流動，推動資產優化配置促進資本和生產的集中促進企業發展，實現企業競爭戰略吸收專業技術人才，保持人才技術優勢（二）消極作用購并不當會造成社會資源浪費購并易產生內幕交易和不當投機行為過度購并會形成壟斷，阻礙技術進步63謝謝觀賞2019-6-23五、公司購并的作用（一）積極作用7謝謝觀賞2019-6-23六、公司購并的類型按目標公司的業務性質和所處產業的分類水平式、垂直式（前向/后向）、同源式、復合式按財務分析角度的分類營運合并、財務合并按購并雙方立場的分類善意、敵意按股權轉讓方式的分類協議轉讓、公開標購按購并事件支付方式的分類現金、非現金、混合支付64謝謝觀賞2019-6-23六、公司購并的類型按目標公司的業務性質和所處產業的分類8謝謝第二節公司購并的步驟一、自我評估（收購公司）評估自身能力評估購并以后公司價值提升幅度評估購并失敗的后果65謝謝觀賞2019-6-23第二節公司購并的步驟一、自我評估（收購公司）9謝謝觀第二節公司購并的步驟二、選擇購并的目標（一）制定篩選標準：1、目標公司所屬產業和生產的產品是否符合要求2、目標公司的規模大小和產品銷售金額標準3、目標公司財務狀況的健全程度4、目標公司在所屬行業的競爭地位和市場占有率5、目標公司的產品和銷路與收購公司具的互補性6、目標公司的研究開發能力7、目標公司的企業文化整合的易難性8、目標公司是否存在反購并章程及開展反購并戰的可能性9、購并金額是否符合公司的目標66謝謝觀賞2019-6-23第二節公司購并的步驟二、選擇購并的目標10謝謝觀賞2二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察1、法律方面與反壟斷法的符合情況與公司法、證券法及其他相關法律的一致性承擔目標公司債務問題，采取合法手段避稅的可能性及數量目標公司以前存在的違約和違法現象及由此產生的或有負債和或有成本67謝謝觀賞2019-6-23二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察11謝謝觀賞2二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察2、產業方面產業發展規劃和國家產業政策的一致程度產業理論上的合理規模及內部、外部的競爭情況政府對產業內并購的管制程度產業當前的銷售、盈利情況及發展前景產業內部人才、專有技術及無形資產的結構68謝謝觀賞2019-6-23二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察12謝謝觀賞2二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察3、財務方面目標公司近幾年的財務狀況及以后年度財務狀況預測目標公司的資產收益率、資本收益率以及主要股東投資收益情況目標公司的流動性及償債能力目標公司的盈利能力目標公司的增長能力69謝謝觀賞2019-6-23二、選擇購并的目標（二）對目標公司進行實地考察13謝謝觀賞2三、設計收購方案1、善意收購還是惡意收購2、直接購并還是間接購并3、資產收購還是股權收購4、現金支付還是非現金支付70謝謝觀賞2019-6-23三、設計收購方案1、善意收購還是惡意收購14謝謝觀賞201四、選擇中介機構主要的中介機構會計師事務所律師事務所投資銀行71謝謝觀賞2019-6-23四、選擇中介機構主要的中介機構15謝謝觀賞2019-6-23五、目標企業價值評定對目標公司進行估價，確定并購的成本對公司價值的評估模式采用第七章的公司價值模型。72謝謝觀賞2019-6-23五、目標企業價值評定對目標公司進行估價，確定并購的成本16謝六、融通資金購并資金的來源自有資金資本市場融資----杠桿收購發行新股貸款發行債券73謝謝觀賞2019-6-23六、融通資金購并資金的來源17謝謝觀賞2019-6-23七、并購業務實際操作非上市公司的并購：先征得目標公司管理部門同意，然后向目標公司提交并購意向書，雙方協商，確定條件，定立收購協議書。上市公司的并購：先向證監會出示有關收購的書面報告，經過反托拉斯審查，然后向其全體股東發出收購要約，進行公開標購。74謝謝觀賞2019-6-23七、并購業務實際操作非上市公司的并購：先征得目標公司管理部門八、公司并后整合1、資產整合2、管理整合3、組織整合4、人力資源整合5、文化整合75謝謝觀賞2019-6-23八、公司并后整合1、資產整合19謝謝觀賞2019-6-23第三節購并的經濟效益一、戰略協同效應的內容戰略協同效應1+1>2或2+2=5效應戰略協同效應主要包括五個方面銷售協同效應（salessynergy）運營協同效應（operatingsynergy）管理協同效應（managementsynergy）投資協同效應（investmentsynergy）財務協同效應（financialsynergy）76謝謝觀賞2019-6-23第三節購并的經濟效益一、戰略協同效應的內容20謝謝二、購并經濟效益的計算1、購并的經濟效益

＝若G>0，則A公司有利。式中，PVab為購并后存續公司或新公司的價值

PVa為不購并的情況下A公司的價值

PVb為不購并情況下B公司的價值

G為購并效益大于不購并的部分要求：1＋1>277謝謝觀賞2019-6-23二、購并經濟效益的計算1、購并的經濟效益21謝謝觀賞2019二、購并經濟效益的計算2、購并的成本＝支付價值－PVb=C式中：Ｃ為支付的購并費用大于目標公司價值的部分78謝謝觀賞2019-6-23二、購并經濟效益的計算2、購并的成本22謝謝觀賞2019-6二、購并經濟效益的計算3、購并凈效益

NPV=PVab－(PVa+PVb)－(支付價值－PVb)=PVab－

PVa－支付價值=G－C79謝謝觀賞2019-6-23二、購并經濟效益的計算3、購并凈效益23謝謝觀賞2019-二、購并經濟效益的計算4、現金融資購并成本的計算購并成本 =(支付的現金－MVb)+(MVb－PVb) =支付的超過B公司正常市值的現金＋B公司股票正常市值超過宣布購并前的內在價值80謝謝觀賞2019-6-23二、購并經濟效益的計算4、現金融資購并成本的計算24謝謝二、購并經濟效益的計算5.股票融資購并成本的計算名義成本=支付股票數量(A公司)×每股市價－目標公司市價實際成本=B公司股東獲得的價值－B公司股東放棄的價值=新增股數/（原有股數+新增股數）×PVab－PVb81謝謝觀賞2019-6-23二、購并經濟效益的計算5.股票融資購并成本的計算25謝謝觀三、換股比率對購并價值的影響換股比率取決于公司價值估算公司價值的方法有三類市場交易價格估算公司價值每股市價之比公司未來收益估算公司價值每股收益之比公司帳面價值估算公司價值每股凈資產之比82謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響換股比率取決于公司價值26謝謝觀三、換股比率對購并價值的影響1、依據市場交易價格確定公司價值，確定換股比例范圍83謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響1、依據市場交易價格確定公司價值案例1企業名稱凈利潤(萬元)股本(萬股)每股收益(元/股)股價(元/股)市盈率(倍)公司價值(萬元)A20544010200B1011010010100假定A公司吸收合并B公司后，預期每年可實現凈利35萬元，市盈率仍以10倍計算，那么存續公司價值＝凈利潤×市盈率＝35×10＝350萬元84謝謝觀賞2019-6-23案例1企業凈利潤股本每股收益股價市盈率公司價值A205440不同的換股比率對原A、B企業的股東所持股票市值的影響換股比例A:B存續公司總股本(萬股)B公司股東持股比例B公司股東持股市值(萬元)A公司股東持股比例A公司股東持股市值(萬元)2：172/71005/72503：183/8131.255/8218.753.75：18.75375/875150500/875200換股比率的確定范圍在2:1-3.75:1之間，才能使A、B原股東股票市值都不受損失。85謝謝觀賞2019-6-23不同的換股比率對原A、B企業的股東所持股票市值的影響換股比三、換股比率對購并價值的影響2、根據公司未來收益情況估價公司價值，確定換股比例3、根據公司帳面價值估算公司價值，確定換股比例例：目標公司每股凈資產為5元，收購公司每股凈資產為10元，則換股比率為5/10=1/2，即收購公司以1股換取目標公司2股。

86謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響2、根據公司未來收益情況估價公司

每股成本價值加成法折股比例＝(合并方每股凈資產/被合并方每股凈資產)×(1＋預期增長系數)預期增長系數＝合并方后三年預測的凈資產收益率－被合并方后三年預測的凈資產收益率三、換股比率對購并價值的影響87謝謝觀賞2019-6-23每股成本價值加成法三、換股比率對購并價值的影響31謝謝觀賞三、換股比率對購并價值的影響例：購并前，A公司與B公司的主要財務指標A公司B公司稅后利潤200萬元100萬元在外發行股份總數1000萬1000萬每股稅后利潤0.2元0.1元市盈率2010每股市價4元1元市價總值4000萬元1000萬元換股比例1新股=4股B公司股票88謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響例：購并前，A公司與B公司的主要三、換股比率對購并價值的影響購并后，新公司的主要財務指標A公司稅后利潤300萬元在外發行股份總數1250萬每股稅后利潤0.24元市盈率20每股市價4.8元市價總值6000萬元89謝謝觀賞2019-6-23三、換股比率對購并價值的影響購并后，新公司的主要財務指標A四、購并對雙方股東當前收益的影響例：A、B兩公司在購并前的有關財務數據A公司B公司稅后利潤留成（萬元）1000250股本額（萬股）

250100每股稅后凈利（元）4.00

2.50每股價格（元）64.0030.00市盈率（倍）161290謝謝觀賞2019-6-23四、購并對雙方股東當前收益的影響例：A、B兩公司在購并前的有四、購并對雙方股東當前收益的影響設A公司收購B公司，換股價格35元/股B,購并后利潤總量不變。則換股比例＝35/64=0.547

A公司需增發新股：0.547×100

=54.7(萬股)

新公司利潤總額=1000+250=1250(萬元)新公司股本總量=54.7000+250=304.7(萬股)每股稅后利潤=1250/304.7=4.10元91謝謝觀賞2019-6-23四、購并對雙方股東當前收益的影響設A公司收購B公司，換股價格四、購并對雙方股東當前收益的影響比較A公司股東權益上升4.10>4.00B公司股東權益下降2.24=0.547×4.10<2.56B公司市盈率14倍(35/2.5)，低于A公司（16倍）92謝謝觀賞2019-6-23四、購并對雙方股東當前收益的影響比較36謝謝觀賞2019-從目標公司的利益考慮：設換股價格45元/股B，其他不變。則：換股比例=45/64=0.703

A公司需增發新股=0.703×100=70.3萬股

新公司利潤總額=1250萬元新公司股本總量=70.3+250=320.3萬股每股稅后利潤=1250/320.3=3.9元/股比較A公司股東權益下降，3.9＜4.0B公司股東權益上升，2.74＞2.5B公司市盈率：18倍，高于A公司(16倍)93謝謝觀賞2019-6-23從目標公司的利益考慮：設換股價格45元/股B，其他不變。37問題的關鍵以換股價格計算的購并雙方各自的市盈率問題被收購公司的市盈率（收購價計算）>收購方公司的市盈率（市價計算），收購方公司股東的收益被稀釋反之，被收購方公司股東的收益被稀釋被收購公司的市盈率（收購價計算）=收購方公司的市盈率（市價計算），雙方的利益相等94謝謝觀賞2019-6-23問題的關鍵38謝謝觀賞2019-6-23五、購并對公司未來收益的影響

每股利潤購并

時間

123495謝謝觀賞2019-6-23五、購并對公司未來收益的影響每股利潤購并時間第四節杠桿收購一、杠桿收購的含義及產生背景

少量的自有資金，大部分舉債方式產生背景20世紀80年代的通貨膨脹經濟停滯，公司市值/公司資產重置成本<1，收購公司比購置資產更有效益各種稅制改革96謝謝觀賞2019-6-23第四節杠桿收購一、杠桿收購的含義及產生背景40謝謝第四節杠桿收購一、杠桿收購的含義及產生背景

杠桿收購通常的做法收購公司成立一家控股子公司，注資控股子公司籌集資金--銀行貸款或發行債券對目標公司進行收購收購結束后，賣出資產、套現、償還債務對目標公司進行整合、重組、包裝、上市，從中獲取資本收益97謝謝觀賞2019-6-23第四節杠桿收購一、杠桿收購的含義及產生背景41謝謝二、杠桿收購的特點利用了資本市場及金融工具的作用對于收購公司和資金提供者雙方來說高收益與高風險并存微觀上對目標公司、宏觀上對資本市場都有不同程度的影響98謝謝觀賞2019-6-23二、杠桿收購的特點利用了資本市場及金融工具的作用42謝謝觀賞三、杠桿收購的融資工具1.高級債務特點：具有求償的一級優先權，風險較小，收益率較低。2.垃圾債券重置條款從屬債券高級從屬債券次級從屬債券延期支付工具零息債券以同類證券作利息或股息支付的證券償付的順序為：高級從屬債券、次級從屬債券、零息證券、實物付息證券99謝謝觀賞2019-6-23三、杠桿收購的融資工具1.高級債務43謝謝觀賞2019-6-三、杠桿收購的融資工具3、可轉換債券指在規定時間內可以以市場價格或協定價格轉換成普通股的債券。4、過橋貸款指在收購公司未完全籌集到資金時，先由投資銀行向其提供過渡性的貸款，以使收購活動能夠順利進行。5、股權資本指由杠桿收購中發揮重要作用的經理人員、一級貸款、夾層債券和過橋貸款的供應者所認購的股權，包括優先股和普通股。100謝謝觀賞2019-6-23三、杠桿收購的融資工具3、可轉換債券44謝謝觀賞2019-6四、杠桿收購的收益來源1、Q理論公司的市場價值<<公司實際價值時，杠桿收購有利可