盈利難以超預期關注主題性投資機會崔玉芹2009年6月北京——2009年電力行業中期策略P1盈利難以超預期關注主題性投資機會崔玉芹——2009年電力行主要觀點

火電行業盈利恢復，但難以超預期目前電力行業估值不具有優勢關注主題性投資機會

資產注入預期：國電電力盈利超預期公司：申能股份、寶新能源低碳時代的重要能源-水電：長江電力

P2主要觀點火電行業盈利恢復，但難以超預期P2基本面1盈利恢復，好時光不再3基本面1盈利恢復，好時光不再31、需求回暖利用小時觸底數據來源：中電聯光大證券用電量下滑幅度逐步收窄，預計全年用電量增長5%41、需求回暖利用小時觸底數據來源：中電聯光大證券用電量下裝機容量：新機組投產高峰已過，預計全年增加8%數據來源：中電聯光大證券5裝機容量：新機組投產高峰已過，預計全年增加8%數據來源：中發電小時觸底：預計下滑3%左右數據來源：中電聯光大證券6發電小時觸底：預計下滑3%左右數據來源：中電聯光大證券62、煤價：最重要的因素（1）市場煤價基本平穩數據來源：中國煤炭資源網光大證券72、煤價：最重要的因素（1）市場煤價基本平穩數據來源：中國煤(2)合同煤價尚未完全敲定，煤電博弈仍在繼續數據來源：中國煤炭資源網光大證券8(2)合同煤價尚未完全敲定，煤電博弈仍在繼續數據來源：中國(2)煤電博弈：山西煤炭限產保價數據來源：中國煤炭資源網光大證券9(2)煤電博弈：山西煤炭限產保價數據來源：中國煤炭資源網（2）煤電博弈：發電企業海外買煤，進口量大增數據來源：中國海關總署光大證券10（2）煤電博弈：發電企業海外買煤，進口量大增數據來源：中國海（2）煤電博弈：國際煤價回升數據來源：兗州煤業光大證券11（2）煤電博弈：國際煤價回升數據來源：兗州煤業光大證券11（2）煤電博弈：對于煤炭行業來說，安全生產最重要，而不斷的安全事故使得地方政府可以名正言順地使用“停產整頓”。對于電力企業來說，持續供電是其社會責任，因此即使煤價高漲，電力企業也要不計成本地發電。所以，在煤電博弈中，電力行業處于弱勢

12（2）煤電博弈：12（3）短期煤價：庫存是重要指標數據來源：中國煤炭資源網光大證券13（3）短期煤價：庫存是重要指標數據來源：中國煤炭資源網光大（3）短期煤價：電廠庫存充足數據來源：中國煤炭資源網光大證券14（3）短期煤價：電廠庫存充足數據來源：中國煤炭資源網光大證（4）資源改革推動煤價長期上漲煤炭資源的稀缺性經濟發展對能源的需求增加中國資源價格改革，“加快形成反映市場供求關系、資源稀缺程度、環境損害成本的煤炭價格形成機制”行業集中度提高

15（4）資源改革推動煤價長期上漲153、電價

電價：機制理順是必然短期內，上網電價再次上調概率很小。原因在于：2008年上網電價兩次上調，而銷售電價僅上調1次，電網公司已出現虧損。其次，煤炭價格并沒有出現大幅上漲，繼續調整上網電價電理由不充足；再次，今年電價的改革方向是推行大用戶直供。長期來看，電價改革是必然，發電行業利潤將回歸正常水平。163、電價電價：機制理順是必然164.電力行業盈利恢復之路漫漫1-4月份，發電行業累計盈利由負轉正根據統計局公布，電力行業利潤由1季度虧損13.7億元轉為盈利21.9億元。我們估計2009年，發電行業將一舉扭轉虧損，全年實現利潤總額將達到2007年70-80%左右。

174.電力行業盈利恢復之路漫漫1-4月份，發電行業累計盈利由估值2充分反映的預期18估值2充分反映的預期18

上半年電力板塊跑輸大盤19上半年電力板塊跑輸大盤19

主要公司的市盈率水平合理20主要公司的市盈率水平合理20投資建議3關注主題性投資機會21投資建議3關注主題性投資機會211、資產重組行業低谷提供重組良機：（1）整體上市（2）減少同業競爭和關聯交易（3）避免兩年連續虧損被ST（4）其他：如完成股改承諾等221、資產重組行業低谷提供重組良機：22

已經完成的資產重組：深圳能源正在進行中：長江電力、國投電力、川投能源、桂冠電力、內蒙華電、豫能控股華能國際值得關注的公司：五大集團的旗艦公司粵電力、京能熱電、建投能源等母公司實力較強的地方電力企業.

23已經完成的資產重組：23長期具有資產重組潛力的公司代碼公司控股公司備注600795國電電力國電集團長期資產注入可期600027華電國際華電集團長期資產注入可期000966長源電力國電集團邊緣化，有可能被重組000720ST能山華能集團存在同業競爭，有可能被重組600863內蒙華電北方電力

600744華銀電力大唐集團

000539粵電力A粵電集團整體上市預期001899豫能控股河南投資持續資產注入600578京能熱電京能集團

600780通寶能源山西國際

000600建投能源河北建投

24長期具有資產重組潛力的公司代碼公司控股公司備注600795國2、盈利超預期/股價低估的公司

盈利超預期的條件：

煤炭價格降幅高于平均水平發電小時維持較高水平我們認為：申能股份、寶新能源具有可能性。252、盈利超預期/股價低估的公司盈利超預期的條件：253、水電：低碳經濟時代的能源

水電是清潔能源、可再生能源，是低碳時代的主要能源。我國正處于積極開發水電的時期，未來幾年將有大量的大型水電站投產。政策支持：水電上網電價遠低于火電，長期具有很大的提升空間。建議關注：長江電力川投能源國投電力263、水電：低碳經濟時代的能源水電是清潔能源、可再生能源，是重點推薦4重點推薦27重點推薦4重點推薦27國電電力

資產注入預期強烈：公司是國電集團的資產運作平臺，集團承諾將通過資產注入來支持公司的持續發展，目前集團的裝機容量是公司的5倍，空間極大。水電進入收獲期：大渡河公司瀑布溝電站（330萬千瓦）、深溪溝電站（66萬千瓦）將從2009年開始投產，為公司帶來利潤增長。催化劑：2009年5月，公司認購權證將到期，行權價7.5元盈利預測：2009年、2010年的EPS分別為0.28元和0.35元，維持“增持”評級。

28國電電力資產注入預期強烈：公司是國電集團的資產運作平臺，集申能股份由于公司為地方性電力公司，長期受到市場忽視，市盈率遠低于行業平均水平。公司業務多元化，發電、油氣和金融三足鼎立，相互補充，使得公司較好地抵御燃料價格上漲的風險。資產質量優良，發電機組單機容量大，供電煤炭全國最低，屬政策支持機組。另外，公司參股核電、抽水蓄能電站，投資收益豐厚。2009年一季度公司業績超預期，預計2009年、2010年EPS分別為0.64元和0.67元，股價低估，給予“增持”評級。29申能股份由于公司為地方性電力公司，長期受到市場忽視，市盈率遠長江電力整體上市，成就世界之最。整體上市完成后公司裝機容量達到2100萬千瓦，是世界最大的水電公司。未來仍有成長空間：母公司三峽總公司被授權開發金沙江下游電站，總裝機容量超過3000萬千瓦，其中向家壩（640萬千瓦)和溪洛渡（1386萬千瓦）將從2012年開始投產，未來注入上市公司仍可期待。水電行業發展空間巨大。水電是可再生能源，是政府大力支持的產業。目前我國水電上網電價較大，未來具有很大的提升空間。公司特殊的行業地位，競爭優勢明顯。盈利預測：整體上市后，2009年、2010年的每股收益將達到0.65元、0.71元，給予“增持”評級。30長江電力整體上市，成就世界之最。整體上市完成后公司裝機容量達主要電力公司盈利預測及評級

2008年2009年2010年2008PE2009PE

600795國電電力6.6100.030.280.3522024增持600642申能股份9.7300.240.640.674115增持000690寶新能源8.9300.310.560.652916增持600900長江電力14.350.420.650.713422增持600396金山股份9.4300.030.350.631427增持600011華能國際7.620-0.310.330.38-2523中性600027華電國際4.870-0.4250.210.27-1123中性600236桂冠電力8.740.0210.220.341640中性600674川投能源19.8200.560.410.523548中性000539粵電力A7.3500.010.280.3473526中性600886國投電力10.9900.120.370.469230中性601991大唐發電7.9500.070.180.2511444中性31主要電力公司盈利預測及評級2008年2009年2010謝謝！32謝謝！32盈利難以超預期關注主題性投資機會崔玉芹2009年6月北京——2009年電力行業中期策略P33盈利難以超預期關注主題性投資機會崔玉芹——2009年電力行主要觀點

火電行業盈利恢復，但難以超預期目前電力行業估值不具有優勢關注主題性投資機會

資產注入預期：國電電力盈利超預期公司：申能股份、寶新能源低碳時代的重要能源-水電：長江電力

P34主要觀點火電行業盈利恢復，但難以超預期P2基本面1盈利恢復，好時光不再35基本面1盈利恢復，好時光不再31、需求回暖利用小時觸底數據來源：中電聯光大證券用電量下滑幅度逐步收窄，預計全年用電量增長5%361、需求回暖利用小時觸底數據來源：中電聯光大證券用電量下裝機容量：新機組投產高峰已過，預計全年增加8%數據來源：中電聯光大證券37裝機容量：新機組投產高峰已過，預計全年增加8%數據來源：中發電小時觸底：預計下滑3%左右數據來源：中電聯光大證券38發電小時觸底：預計下滑3%左右數據來源：中電聯光大證券62、煤價：最重要的因素（1）市場煤價基本平穩數據來源：中國煤炭資源網光大證券392、煤價：最重要的因素（1）市場煤價基本平穩數據來源：中國煤(2)合同煤價尚未完全敲定，煤電博弈仍在繼續數據來源：中國煤炭資源網光大證券40(2)合同煤價尚未完全敲定，煤電博弈仍在繼續數據來源：中國(2)煤電博弈：山西煤炭限產保價數據來源：中國煤炭資源網光大證券41(2)煤電博弈：山西煤炭限產保價數據來源：中國煤炭資源網（2）煤電博弈：發電企業海外買煤，進口量大增數據來源：中國海關總署光大證券42（2）煤電博弈：發電企業海外買煤，進口量大增數據來源：中國海（2）煤電博弈：國際煤價回升數據來源：兗州煤業光大證券43（2）煤電博弈：國際煤價回升數據來源：兗州煤業光大證券11（2）煤電博弈：對于煤炭行業來說，安全生產最重要，而不斷的安全事故使得地方政府可以名正言順地使用“停產整頓”。對于電力企業來說，持續供電是其社會責任，因此即使煤價高漲，電力企業也要不計成本地發電。所以，在煤電博弈中，電力行業處于弱勢

44（2）煤電博弈：12（3）短期煤價：庫存是重要指標數據來源：中國煤炭資源網光大證券45（3）短期煤價：庫存是重要指標數據來源：中國煤炭資源網光大（3）短期煤價：電廠庫存充足數據來源：中國煤炭資源網光大證券46（3）短期煤價：電廠庫存充足數據來源：中國煤炭資源網光大證（4）資源改革推動煤價長期上漲煤炭資源的稀缺性經濟發展對能源的需求增加中國資源價格改革，“加快形成反映市場供求關系、資源稀缺程度、環境損害成本的煤炭價格形成機制”行業集中度提高

47（4）資源改革推動煤價長期上漲153、電價

電價：機制理順是必然短期內，上網電價再次上調概率很小。原因在于：2008年上網電價兩次上調，而銷售電價僅上調1次，電網公司已出現虧損。其次，煤炭價格并沒有出現大幅上漲，繼續調整上網電價電理由不充足；再次，今年電價的改革方向是推行大用戶直供。長期來看，電價改革是必然，發電行業利潤將回歸正常水平。483、電價電價：機制理順是必然164.電力行業盈利恢復之路漫漫1-4月份，發電行業累計盈利由負轉正根據統計局公布，電力行業利潤由1季度虧損13.7億元轉為盈利21.9億元。我們估計2009年，發電行業將一舉扭轉虧損，全年實現利潤總額將達到2007年70-80%左右。

494.電力行業盈利恢復之路漫漫1-4月份，發電行業累計盈利由估值2充分反映的預期50估值2充分反映的預期18

上半年電力板塊跑輸大盤51上半年電力板塊跑輸大盤19

主要公司的市盈率水平合理52主要公司的市盈率水平合理20投資建議3關注主題性投資機會53投資建議3關注主題性投資機會211、資產重組行業低谷提供重組良機：（1）整體上市（2）減少同業競爭和關聯交易（3）避免兩年連續虧損被ST（4）其他：如完成股改承諾等541、資產重組行業低谷提供重組良機：22

已經完成的資產重組：深圳能源正在進行中：長江電力、國投電力、川投能源、桂冠電力、內蒙華電、豫能控股華能國際值得關注的公司：五大集團的旗艦公司粵電力、京能熱電、建投能源等母公司實力較強的地方電力企業.

55已經完成的資產重組：23長期具有資產重組潛力的公司代碼公司控股公司備注600795國電電力國電集團長期資產注入可期600027華電國際華電集團長期資產注入可期000966長源電力國電集團邊緣化，有可能被重組000720ST能山華能集團存在同業競爭，有可能被重組600863內蒙華電北方電力

600744華銀電力大唐集團

000539粵電力A粵電集團整體上市預期001899豫能控股河南投資持續資產注入600578京能熱電京能集團

600780通寶能源山西國際

000600建投能源河北建投

56長期具有資產重組潛力的公司代碼公司控股公司備注600795國2、盈利超預期/股價低估的公司

盈利超預期的條件：

煤炭價格降幅高于平均水平發電小時維持較高水平我們認為：申能股份、寶新能源具有可能性。572、盈利超預期/股價低估的公司盈利超預期的條件：253、水電：低碳經濟時代的能源

水電是清潔能源、可再生能源，是低碳時代的主要能源。我國正處于積極開發水電的時期，未來幾年將有大量的大型水電站投產。政策支持：水電上網電價遠低于火電，長期具有很大的提升空間。建議關注：長江電力川投能源國投電力583、水電：低碳經濟時代的能源水電是清潔能源、可再生能源，是重點推薦4重點推薦59重點推薦4重點推薦27國電電力

資產注入預期強烈：公司是國電集團的資產運作平臺，集團承諾將通過資產注入來支持公司的持續發展，目前集團的裝機容量是公司的5倍，空間極大。水電進入收獲期：大渡河公司瀑布溝電站（330萬千瓦）、深溪溝電站（66萬千瓦）將從2009年開始投產，為公司帶來利潤增長。催化劑：2009年5月，公司認購權證將到期，行權價7.5元盈利預測：2009年、2010年的EPS分別為0.28元和0.35元，維持“增持”評級。

60國電電力資產注入預期強烈：公司是國電集團的資產運作平臺，集申能股份由于公司為地方性電力公司，長期受到市場忽視，市盈率遠低于行業平均水平。公司業務多元化，發電、油氣和金融三足鼎立，相互補充，使得公司較好地抵御燃料價格上漲的風險。資產質量優良，發電機組單機容量大，供電煤炭全國最低，屬政策支持機組。另外，公司參股核電、抽水蓄能電站，投資收益豐厚。2009年一季度公司業績超預期，預計2009年、2010年EPS分別為0.64元和0.67元，股價低估，給予“增持”評級。61申能股份由于公司為地方性電力公司，長期受到市場忽視，市盈率遠長江電力整體上市，成就世界之最。整體上市完成后公司裝機容量達到2100萬千瓦，是世界最大的水電公司。未來仍有成長空間：母公司三峽總公司被授權開發金沙江下游電站，總裝機容量超過3000萬千瓦，其中向家壩（640萬千瓦)和溪洛渡（1386萬千瓦）將從2012年開始投產，未來