可轉債交易策略政治大學商學院金融工程研究中心TraderOneCo.,Ltd.金融工程部首席研究員張志良資訊暨金融工程博士1中國可轉債專業人員研討會可轉債交易策略政治大學商學院金融工程研究中心1中國可轉債專內容綱要可轉債市場概況可轉債上市價格預估潛力可轉債篩選CBPA應用2中國可轉債專業人員研討會內容綱要可轉債市場概況2中國可轉債專業人員研討會可轉債市場概況成交金額比例&中國轉債指數2003-4至8指數先高后低負成交金額比例逐步升高資金漸漸轉移2003-9至11成交金額比例逐步降低資金漸漸轉移成交金額&中國轉債指數2003-4至8指數先高后低成交金額逐步萎縮2003-9至11成交金額逐步升高，恢復至2003-8水平3中國可轉債專業人員研討會可轉債市場概況成交金額比例&中國轉債指數成交金額&中可轉債市場概況上市首日漲跌幅與股價&中國轉債指數漲跌幅無關4中國可轉債專業人員研討會可轉債市場概況上市首日漲跌幅4中國可轉債專業人員研討會可轉債上市價格預估上市價格預估隱含波動度微笑波幅上市價格預估5中國可轉債專業人員研討會可轉債上市價格預估上市價格預估5中國可轉債專業人員研討會隱含波動度隱含波動度BS評價模型中選擇權價格為標的物價格波幅的函數，故若已知選擇權之市場價格，可藉由該關系求得隱含波幅，簡單的說，隱含波幅是使模型價格等于市場價格之波幅。根據BS模型中“標的物價格波幅為常數”之假設，可推論相同標的物之選擇權其隱含波幅應相等，但在實際市場中并非如此，隱含波幅會與價內外程度及距到期日長短有強烈的關系。6中國可轉債專業人員研討會隱含波動度隱含波動度6中國可轉債專業人員研討會微笑波幅微笑波幅自1987年10月美國股市大崩盤后，微笑波幅的現象在全世界的市場中均相當顯著，利用隱含波幅與價內外程度(S/K)及距到期日長短(τ=T-t)間之關系，可建構微笑波幅曲面。一般來說，雖隱含波幅會隨履約價格及距到期日長短而變動，且曲面形狀也可能每日改變，但在給定價內外程度及距到期日長短后，藉由插補法及歷史資料可估計合理的隱含波幅。若固定到期日，則隱含波幅將隨履約價而改變，且履約價愈低隱含波幅愈高，即價外賣權之隱含波幅較價外買權的為高；此外，若固定履約價，則隱含波幅將隨到期日而改變，且遠期之隱含波幅較近期的為高。假設「市場是對的」，即不存在無風險套利機會，在此情況下，從市場中微笑波幅的現象可推論隱含波幅并非常數，與BS模型中「股價波幅為常數」的假設是相違背的。7中國可轉債專業人員研討會微笑波幅微笑波幅7中國可轉債專業人員研討會微笑波幅采用Shimko(1993)提出之最小誤差平滑插補法，即以Y=A0+A1X+A2X2表示隱含波幅(Y)與價內外程度(X)間之函數關系，藉由此拋物線函數及歷史資料可估計微笑波幅斜率及合理隱含波幅。8中國可轉債專業人員研討會微笑波幅采用Shimko(1993)提出之最小誤差平滑插補法上市價格預估上市波動度同類標的、平均值價內外程度、距到期日9中國可轉債專業人員研討會上市價格預估上市波動度9中國可轉債專業人員研討會上市價格預估隱含波動度&中國轉債指數負相關性標的股票驅動正相關性債性驅動價內外程度&中國轉債指數正相關性標的股票驅動負相關性債性驅動10中國可轉債專業人員研討會上市價格預估隱含波動度&中國轉債指數價內外程度&中國上市價格預估價值分析(邯鋼轉債)80%至120%股價上市時，不同股票價格下之可轉債價格預估11中國可轉債專業人員研討會上市價格預估價值分析(邯鋼轉債)11中國可轉債專業人員研討會上市價格預估全面價值分析80%至120%股價發行日、一、二、三年未來不同時點，與不同股票價格下之可轉債價格預估12中國可轉債專業人員研討會上市價格預估全面價值分析12中國可轉債專業人員研討會潛力可轉債篩選潛力可轉債篩選基本分析市場分析可轉債評價高低價線分析可轉債指數股性分析損益績效仿真套利機會分析13中國可轉債專業人員研討會潛力可轉債篩選潛力可轉債篩選13中國可轉債專業人員研討會基本分析指標縱向比較14中國可轉債專業人員研討會基本分析指標縱向比較14中國可轉債專業人員研討會市場分析價量分析15中國可轉債專業人員研討會市場分析價量分析15中國可轉債專業人員研討會市場分析價值分析轉換價值債券價值16中國可轉債專業人員研討會市場分析價值分析16中國可轉債專業人員研討會市場分析轉股比例分析流動性17中國可轉債專業人員研討會市場分析轉股比例分析17中國可轉債專業人員研討會市場分析股性分析五日歷史股性=可轉債5日報酬率÷標的股票5日報酬率歷史股性乃藉由歷史資料計算所得。其表示過去一段時間內，當標的股票漲跌1%時，可轉債漲跌的百分點。18中國可轉債專業人員研討會市場分析股性分析18中國可轉債專業人員研討會市場分析條款警示(云化轉債)若公司股票連續30個交易日中至少有20個交易日的（收盤價格或收盤價平均值）低于轉股價格的90％25%已有20×25%=5個交易日符合條件19中國可轉債專業人員研討會市場分析條款警示(云化轉債)19中國可轉債專業人員研討會可轉債評價行情分析理論價格、債券價值股性20中國可轉債專業人員研討會可轉債評價行情分析20中國可轉債專業人員研討會可轉債評價理論價格分析理論價格溢折價比具投資價值低估or隱含波動度21中國可轉債專業人員研討會可轉債評價理論價格分析21中國可轉債專業人員研討會可轉債評價隱含波動度評價(陽光轉債)相關系數：0.89誤差標準差：1.63%累積誤差線市場關注程度低估隱含波動度轉債市場整體狀況改變22中國可轉債專業人員研討會可轉債評價隱含波動度評價(陽光轉債)22中國可轉債專業人員研高低價線分析歷史隱含波動度(陽光轉債)排序90、85、80、75%區間高隱含波動度高價線低隱含波動度低價線23中國可轉債專業人員研討會高低價線分析歷史隱含波動度(陽光轉債)23中國可轉債專業人員可轉債指數走勢比較陽光、民生轉債、中國轉債指數民生轉債先強后弱轉債指數滬市、深市與中國轉債指數滬市轉債長期強勢于深市轉債24中國可轉債專業人員研討會可轉債指數走勢比較轉債指數24中國可轉債專業人員研討會股性分析股性分析(民生轉債)調整Delta股性=((DeltaN×轉股比例)/PCB)÷(1/PS)DeltaN=Delta×((PCB-FPBond)/(FPCB-FPBond))25中國可轉債專業人員研討會股性分析股性分析(民生轉債)25中國可轉債專業人員研討會損益績效仿真損益績效仿真損益仿真績效仿真=損益÷風險每單位風險帶來之損益26中國可轉債專業人員研討會損益績效仿真損益績效仿真26中國可轉債專業人員研討會損益績效仿真27中國可轉債專業人員研討會損益績效仿真27中國可轉債專業人員研討會損益績效仿真28中國可轉債專業人員研討會損益績效仿真28中國可轉債專業人員研討會套利機會分析套利機會轉換價值大于可轉債市場價格買進轉債轉股(T+1)賣出股票收盤前買入開盤即賣出隔夜風險29中國可轉債專業人員研討會套利機會分析套利機會29中國可轉債專業人員研討會套利機會分析進入轉股期可轉債套利機會統計套利機會次數平均套利空間平均報酬率萬科、陽光、鋼釩、水運、民生與銅都轉債個別性強30中國可轉債專業人員研討會套利機會分析進入轉股期可轉債30中國可轉債專業人員研討會CBPA應用可轉債分析工具可轉債市場概況統計分析成交量統計分析上市概況(漲跌幅)可轉債上市價格預估統計分析上市概況(波動度)圖形分析價值分析、二維圖形分析可轉債基本分析統計分析財務數據可轉債市場分析市場動態市場分析、價值分析、條款警示、歷史股性、轉股比例31中國可轉債專業人員研討會CBPA應用可轉債分析工具31中國可轉債專業人員研討會CBPA應用可轉債評價報表分析分析報表模板行情分析、理論價格比較隱含波動度評價高低價線分析可轉債指數圖形分析自訂轉債指數圖形分析自訂走勢比較股性分析損益績效仿真報表分析分析報表模板損益績效仿真套利機會分析統計分析套利機會32中國可轉債專業人員研討會CBPA應用可轉債評價32中國可轉債專業人員研討會Q&A謝謝大家33中國可轉債專業人員研討會Q&A謝謝大家33中國可轉債專業人員研討會可轉債交易策略政治大學商學院金融工程研究中心TraderOneCo.,Ltd.金融工程部首席研究員張志良資訊暨金融工程博士34中國可轉債專業人員研討會可轉債交易策略政治大學商學院金融工程研究中心1中國可轉債專內容綱要可轉債市場概況可轉債上市價格預估潛力可轉債篩選CBPA應用35中國可轉債專業人員研討會內容綱要可轉債市場概況2中國可轉債專業人員研討會可轉債市場概況成交金額比例&中國轉債指數2003-4至8指數先高后低負成交金額比例逐步升高資金漸漸轉移2003-9至11成交金額比例逐步降低資金漸漸轉移成交金額&中國轉債指數2003-4至8指數先高后低成交金額逐步萎縮2003-9至11成交金額逐步升高，恢復至2003-8水平36中國可轉債專業人員研討會可轉債市場概況成交金額比例&中國轉債指數成交金額&中可轉債市場概況上市首日漲跌幅與股價&中國轉債指數漲跌幅無關37中國可轉債專業人員研討會可轉債市場概況上市首日漲跌幅4中國可轉債專業人員研討會可轉債上市價格預估上市價格預估隱含波動度微笑波幅上市價格預估38中國可轉債專業人員研討會可轉債上市價格預估上市價格預估5中國可轉債專業人員研討會隱含波動度隱含波動度BS評價模型中選擇權價格為標的物價格波幅的函數，故若已知選擇權之市場價格，可藉由該關系求得隱含波幅，簡單的說，隱含波幅是使模型價格等于市場價格之波幅。根據BS模型中“標的物價格波幅為常數”之假設，可推論相同標的物之選擇權其隱含波幅應相等，但在實際市場中并非如此，隱含波幅會與價內外程度及距到期日長短有強烈的關系。39中國可轉債專業人員研討會隱含波動度隱含波動度6中國可轉債專業人員研討會微笑波幅微笑波幅自1987年10月美國股市大崩盤后，微笑波幅的現象在全世界的市場中均相當顯著，利用隱含波幅與價內外程度(S/K)及距到期日長短(τ=T-t)間之關系，可建構微笑波幅曲面。一般來說，雖隱含波幅會隨履約價格及距到期日長短而變動，且曲面形狀也可能每日改變，但在給定價內外程度及距到期日長短后，藉由插補法及歷史資料可估計合理的隱含波幅。若固定到期日，則隱含波幅將隨履約價而改變，且履約價愈低隱含波幅愈高，即價外賣權之隱含波幅較價外買權的為高；此外，若固定履約價，則隱含波幅將隨到期日而改變，且遠期之隱含波幅較近期的為高。假設「市場是對的」，即不存在無風險套利機會，在此情況下，從市場中微笑波幅的現象可推論隱含波幅并非常數，與BS模型中「股價波幅為常數」的假設是相違背的。40中國可轉債專業人員研討會微笑波幅微笑波幅7中國可轉債專業人員研討會微笑波幅采用Shimko(1993)提出之最小誤差平滑插補法，即以Y=A0+A1X+A2X2表示隱含波幅(Y)與價內外程度(X)間之函數關系，藉由此拋物線函數及歷史資料可估計微笑波幅斜率及合理隱含波幅。41中國可轉債專業人員研討會微笑波幅采用Shimko(1993)提出之最小誤差平滑插補法上市價格預估上市波動度同類標的、平均值價內外程度、距到期日42中國可轉債專業人員研討會上市價格預估上市波動度9中國可轉債專業人員研討會上市價格預估隱含波動度&中國轉債指數負相關性標的股票驅動正相關性債性驅動價內外程度&中國轉債指數正相關性標的股票驅動負相關性債性驅動43中國可轉債專業人員研討會上市價格預估隱含波動度&中國轉債指數價內外程度&中國上市價格預估價值分析(邯鋼轉債)80%至120%股價上市時，不同股票價格下之可轉債價格預估44中國可轉債專業人員研討會上市價格預估價值分析(邯鋼轉債)11中國可轉債專業人員研討會上市價格預估全面價值分析80%至120%股價發行日、一、二、三年未來不同時點，與不同股票價格下之可轉債價格預估45中國可轉債專業人員研討會上市價格預估全面價值分析12中國可轉債專業人員研討會潛力可轉債篩選潛力可轉債篩選基本分析市場分析可轉債評價高低價線分析可轉債指數股性分析損益績效仿真套利機會分析46中國可轉債專業人員研討會潛力可轉債篩選潛力可轉債篩選13中國可轉債專業人員研討會基本分析指標縱向比較47中國可轉債專業人員研討會基本分析指標縱向比較14中國可轉債專業人員研討會市場分析價量分析48中國可轉債專業人員研討會市場分析價量分析15中國可轉債專業人員研討會市場分析價值分析轉換價值債券價值49中國可轉債專業人員研討會市場分析價值分析16中國可轉債專業人員研討會市場分析轉股比例分析流動性50中國可轉債專業人員研討會市場分析轉股比例分析17中國可轉債專業人員研討會市場分析股性分析五日歷史股性=可轉債5日報酬率÷標的股票5日報酬率歷史股性乃藉由歷史資料計算所得。其表示過去一段時間內，當標的股票漲跌1%時，可轉債漲跌的百分點。51中國可轉債專業人員研討會市場分析股性分析18中國可轉債專業人員研討會市場分析條款警示(云化轉債)若公司股票連續30個交易日中至少有20個交易日的（收盤價格或收盤價平均值）低于轉股價格的90％25%已有20×25%=5個交易日符合條件52中國可轉債專業人員研討會市場分析條款警示(云化轉債)19中國可轉債專業人員研討會可轉債評價行情分析理論價格、債券價值股性53中國可轉債專業人員研討會可轉債評價行情分析20中國可轉債專業人員研討會可轉債評價理論價格分析理論價格溢折價比具投資價值低估or隱含波動度54中國可轉債專業人員研討會可轉債評價理論價格分析21中國可轉債專業人員研討會可轉債評價隱含波動度評價(陽光轉債)相關系數：0.89誤差標準差：1.63%累積誤差線市場關注程度低估隱含波動度轉債市場整體狀況改變55中國可轉債專業人員研討會可轉債評價隱含波動度評價(陽光轉債)22中國可轉債專業人員研高低價線分析歷史隱含波動度(陽光轉債)排序90、85、80、75%區間高隱含波動度高價線低隱含波動度低價線56中國可轉債專業人員研討會高低價線分析歷史隱含波動度(陽光轉債)23中國可轉債專業人員可轉債指數走勢比較陽光、民生轉債、中國轉債指數民生轉債先強后弱轉債指數滬市、深市與中國轉債指數滬市轉債長期強勢于深市轉債57中國可轉債專業人員研討會可轉債指數走勢比較轉債指數24中國可轉債專業人員研討會股性分析股性分析(民生轉債)調整Delta股性=((DeltaN×轉股比例)/PCB)÷(1/PS)DeltaN=Delta×((PCB-FPBond)/(FPCB-FPBond))58中國可轉債專業人員研討會股性分析股性分析(民生轉債)25中國可轉債專業人員研討會損益績效仿真損益績效仿真損益仿真績效仿真=損益÷風險每單位風險帶來之損益59中國可轉債專業人員研討會損益績效仿真損益績效仿真26