第五章公司并購5.1并購的概念和類型5.2公司并購的動因5.3公司并購的一般操作程序5.4公司并購的支付方式5.5杠桿收購5.6反收購策略5.7要約收購2022年10月12日本章提要公司并購是投資銀行的重要業務。本章介紹了并購的基本概念、動因以及并購的程序、支付方式，然后，分析了杠桿收購這種比較特殊的收購方式，接著介紹了反收購策略和要約收購。重點與難點公司并購的概念和類型公司并購的動因，包括效率理論、代理理論和稅負考慮公司并購的一般操作程序公司并購的支付方式，包括現金支付、股票支付、資產置換收購和其他證券收購杠桿收購的概念、一般程序、風險和收益反收購策略，包括預防性措施和主動性措施要約收購的基本概念、程序、價格的確定、豁免條件和主動性要約收購2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page25.1并購的概念和類型2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page3本節內容5.1.1并購的一般概念5.1.2并購的類型5.1并購的概念和類型2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page4企業在發展的過程中，有兩種途徑：一種是通過自我積累滾動發展，另一種是通過并購迅速擴張。由于金融市場的發展，并購方式日益多樣化、并購技術日益成熟，對企業而言，并購已經成為越來越重要的擴張手段。通過并購，企業可以在短時間內由外部市場獲得所需的技術、生產設備、營銷網絡、市場準入等多種資源，當然，這些資源有待于企業在并購之后較好地實現整合。5.1.1并購的一般概念2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page5并購（M&A）的說法，源自西方，是合并（Merger）和收購（Acquisition）的合稱。合并，又稱兼并，是指兩家或以上公司并為一家公司的經濟行為。按照我國《公司法》第九章“公司合并、分立、增資、減資”第173條規定：“公司合并可以采取吸收合并或者新設合并。一個公司吸收其他公司為吸收合并，被吸收的公司解散。兩個以上公司合并設立一個新的公司為新設合并，合并各方解散?！?.1.1并購的一般概念2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page6合并公司合并分為吸收合并和新設合并。在吸收合并中，吸收方保留法人地位，成為存續公司，被吸收方取消法人資格，其資產、負債全部由存續公司承擔，表現形式為A+B=A。在新設合并中，原先的公司均取消法人地位，其資產、負債均并入新設公司，表現形式為A+B=C。5.1.1并購的一般概念2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page7吸收合并與新設合并優劣比較吸收合并：好處：a.手續簡便，因為是原公司的擴展，而非新公司；b.可以節約合并費用；c.保證公司運營的連續性。缺點：吸收方與被吸收方的摩擦新設合并：好處：有利于各當事公司的融合。缺點：也就是吸收合并的好處。5.1.1并購的一般概念2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page8收購是指一家公司購買另一家公司或多家公司的資產或者股權的經濟行為。收購包括資產收購和股權收購兩類。收購公司（兼并）比收購資產要復雜得多，因為公司不僅擁有相應的法人財產，同時也是各種契約的承擔者，因此購買公司不僅是產權的轉讓，也是所有這些有關契約的權利和責任的轉讓；而購買資產則一般只包括該公司的固定資產、經營許可和產品商標等，資產價值透明、未來的隱患也相對較少。同時，購買公司與購買資產在稅收處理、折舊計提等方面也不相同。案例5.1：通用汽車—并購的產物2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page9通用汽車公司是美國三大汽車公司之一，一度是全球最大的汽車公司，而這家公司基本上是通過并購而形成的，這個特點是它明顯異于對手福特公司、豐田公司這些產業發展而來的公司。杜蘭特1904-1908，買別克，之后并入通用汽車，之后換股合并了奧斯莫比爾、卡迪拉克等，形成現在通用公司的框架。遭遇失?。恒y行控制通用

1910杜邦的參與，再度擴張再次失敗——杜邦和摩根的控制

1920斯隆的管理——走向成功，產品金字塔，超過福特公司通用案例的特點：1.由并購形成的大公司；2.產業與金融的結合；3.管理型企業超過專業型企業案例5.1：通用汽車—并購的產物2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page10通用汽車的七個分部GMC商用車分部凱迪拉克分部（Cadillac）別克分部（Buick）雪佛蘭分部（Chevrolet）其中，只有土星分部是1985年通用公司抵御外國轎車大規模進入美國市場而決定建立的，這是通用公司唯一從內部建立起來的公司，其他分部都是通過并購而建立的。龐蒂亞克分部（Pontiac）奧茲莫比爾分部（Oldsmobile）土星分部（Saturn）5.1.2并購的類型2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page11（一）按行業關系劃分橫向并購（HorizontalMerger）:是指同行業間的企業兼并，即兩個生產或銷售相似產品的企業之間的兼并?？v向并購（VerticalMerger）:是指處于生產同一(或相似)產品不同生產階段的企業之間的兼并，即優勢企業將于本企業生產緊密相關的非本企業所有的前后道生產工序、工藝工程的企業收購過來，從而形成縱向生產一體化。縱向并購分為向前并購和向后并購?；旌喜①彛–onglomerateMerger）:指既非競爭對手有非現實中或潛在的客戶或供應商的企業間的并購。又有三種形態：產品擴張型并購、市場擴張型并購“其他”混合并購。案例5.2：多元化趕超的百事可樂2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page121965年，百事可樂公司與世界休閑食品最大的制造與銷售商菲多利（Frito-lay）公司合并，組成了百事公司（Pepsico.,Inc.），將休閑食品納入公司核心業務，從此開始了多元化經營。從1977年開始，百事公司進軍快餐業，先后將必勝客（PizzaHut）、TacoBell和肯德基（KFC）收歸麾下。1992年，與立頓公司形成伙伴關系，在北美市場生產即飲茶飲料品牌——立頓茶。1997年，將市場經營重點重新回歸飲料和休閑食品，將必勝客、肯德基和TacoBell業務上市，使之成為一家獨立的上市公司，即百勝全球公司(TriconGlobal，現公司名為YUM!)。案例5.2：多元化趕超的百事可樂2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page131998年，百事公司以33億美元全盤收購了世界鮮榨果汁行業排名第一的純品康納公司。2001年，百事公司以134億美元成功收購世界著名的桂格（QuakerOatsCompany）公司。桂格旗下的佳得樂(Gatorade)在美國運動飲料市場擁有絕對份額。通過這次百事歷史上最大的并購，百事可樂非碳酸飲料的市場份額一下躍升至25%，是當時可口可樂同領域的1.5倍，在非碳酸飲料市場超越了可口可樂。2005年12月12日，紐約證交所的電子屏幕上的數字顯示：百事公司市值首次超過了雄踞紐約證交所食品業龍頭位置近一個世紀的可口可樂。而10年前，可口可樂1330億美元的市值還是百事的兩倍多。案例5.2：多元化趕超的百事可樂2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page14目前，軟飲料、休閑食品和快餐成為了百事的三大主營業務，通過這些業務的綜合實力，百事可樂超越了可口可樂公司的百年龍頭地位。可口可樂也有過多元化經營的經歷。自20世紀70年代開始，可口可樂公司大舉進軍與飲料無關的其他行業，在水凈化、葡萄酒釀造、養蝦、水果生產、影視等行業大量投資，并購和新建這些行業的企業，其中包括1982年1月，公司斥資7.5億美元收購哥倫比亞制片廠的巨額交易。但是，這些投資給公司股東的回報少得可憐，其資本收益率僅1%。直到80年代中期，可口可樂公司才集中精力于主營業務，才使利潤出現直線上升。5.1.2并購的類型2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page15戰略并購戰略并購是指并購雙方以各自核心競爭優勢為基礎，立足于雙方的優勢產業，通過優化資源配置的方式，在適度范圍內強化主營業務，從而達到產業一體化協同效應和資源互補效應，創造資源整合后實現新增價值的目的。財務并購財務并購是和戰略并購相對應的一個概念，財務并購是指收購方將收購作為公司的一項財務戰略，這一類的財務并購并不強調參與公司運營而提升公司業績，而是更多地著眼于通過資本運作或者價值發現而使資產價值得到提升。（二）按收購目的劃分5.1.2并購的類型2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page16友好收購友好收購是收購方事先與被收購方商議，達成協議，從而完成收購。在收購的過程中，被收購方的配合是非常重要的，不但有利于的完成，也對收購完成后的整合具有關鍵作用。惡意收購（也被稱為敵意收購）是指收購方在未與目標公司達成協議時，強行通過收購目標公司的股份而進行的收購，惡意收購方往往被稱為“公司襲擊者”。惡意收購收購成本會比較高，其好處在于收購方可以掌握主動性，而且比較突然。（三）按收購雙方態度劃分5.1.2并購的類型2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page17（四）其他分類公司并購還可以分為直接收購和間接收購、協議收購和公開市場收購、要約收購和非要約收購等等。5.2公司并購的動因2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page18本節內容5.2.1效率理論5.2.2代理理論5.2.3稅負考慮5.2.1效率理論2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page19該理論認為，企業并購活動能夠能提高各自的效率，從而帶來價值的提升。以該理論為依托產生了管理協同效應、經營協同效應理論、財務協同效應、多元化效應和價值低估動因。這種效率主要體現在并購后產生的協同效應上。所謂協同效應，應是指兩個企業并購后，其實際價值得以增加，產出比原先兩個企業產出之和還要大的情形，如管理協同、經營協同、財務協同等。5.2.1效率理論2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page20（一）管理協同效應由于兩家公司的管理效率不同，具有管理優勢的公司兼并管理優勢差的公司，可以取得1+1>2的效果。管理優勢是一種綜合優勢，其中也包含品牌等一系列的內涵。管理協同在并購中面臨的最大風險在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就會引起并購失敗，使得1+1<2。案例5.3：海爾的“休克魚”2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page21海爾公司在發展的道路上，并購整合是其重要特征，海爾充分發揮了海爾的管理優勢，在企業兼并方面也取得了重大成功。海爾的總裁張瑞敏提出了吃“休克魚”的思路。他認為國際上兼并分成三個階段，當企業資本存量占主導地位、技術含量并不占先的時候，是大魚吃小魚，大企業兼并小企業；當技術含量的地位已經超過資本的作用時候，是快魚吃慢魚，像微軟起家并不早，但它始終保持技術領先，所以能很快的超過一些老牌電腦公司；到90年代是一種強強聯合，所謂鯊魚吃鯊魚，美國波音和麥道之間兼并就是這種情況。案例5.3：海爾的“休克魚”2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page22而在中國，國外成功的例子只能作為參考，大魚不可能吃小魚，也不可能吃慢魚，更不能吃掉鯊魚。在現行經濟體制下活魚是不會讓你吃的，吃死魚你會鬧肚子，因此只有吃休克魚。所謂休克魚是指硬件條件很好，管理不行的企業。由于經營不善落到市場的后面。一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場很快就能重新站起來。恰恰海爾擅長的就是管理，這就找到了結合點。5.2.1效率理論2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page23（二）經營協同效應經營協同效應理論認為，企業經營存在規模經濟和范圍經濟，規模經濟是指通過擴大生產規模而使單位產品的成本下降，從而獲得收益：范圍經濟是指企業通過多種產品經營而使單位產品的成本降低，從而獲得收益。規模經濟和范圍經濟都可以產生經營協同效應。1998年，花旗與旅行者的合并就是基于經營協同效應的考慮。案例5.4：花旗與旅行者的合并2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page24合并前的構想花旗和旅行者合并時的預期是在隨后兩年通過集團內部交叉銷售與成本節約產生協同效應：花旗原為美國最大的商業銀行，但1996年化學銀行和大通曼哈頓銀行合并后，屈居次席?；ㄆ煊兄疃嗟暮韧夥种ЬW絡。旅行者集團則擁有旅行者保險公司以及當時第二大的投資銀行所羅門-美邦公司。由于花旗銀行和旅行者集團的金融產品是互補的，而且銷售網絡也是互補的，花旗主要是分支網絡而旅行者主要是保險或者證券的直接代理人。案例5.4：花旗與旅行者的合并2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page25合并前的構想這樣，可以利用花旗的分支網絡賣旅行者的產品，如保險和證券經紀業務，同時又可以利用旅行者的銷售代理銷售花旗的產品，如基金、信用卡、消費信貸等類別花旗銀行旅行者集團營業收入216億美元271億美元營業利潤41億美元34億美元資產總額3,109億美元3,866億美元股東權益219億美元222億美元職員人數93,70068,000表5-1合并前花旗銀行和旅行者的簡況案例5.4：花旗與旅行者的合并2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page26合并過程1998年4月7日，花旗公司（Citicorp）和旅行者集團（TravelersGroup）宣布合并，兩家合并為花旗集團（Citigroup）?；ㄆ旃疽云涔善?：2.5換購花旗集團股票，旅行者集團則按1：1換購花旗集團股票。1998年7月22日兩公司的股東大會通過合并提議。10月8日，聯儲批準了合并申請，跨行業的金融巨頭花旗集團從此誕生。由于直到1999年11月克林頓總統才簽署《金融服務現代化法案》，而花旗旅行者合并案在此之前就發生了，其實此案觸犯了格拉斯-斯蒂格勒法。案例5.4：花旗與旅行者的合并2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page27合并后的整合有整合后的花旗集團50％的股權。在花旗集團18席董事中花旗銀行和旅行者集團各占有9席。在花旗集團最高管理層人事安排方面，花旗集團首創了“雙首長制”，花旗銀行的里德（Reed）與旅行者集團的威爾（Weill）共同擔任花旗集團董事長的共同首席執行官（Co-CEO）。在業務方面，花旗集團將其業務按產品劃分為三大集團，分別為：全球消費者金融集團；全球公司與投資銀行集團；全球投資管理及私人銀行集團。案例5.4：花旗與旅行者的合并2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page28花旗在保險市場的撤退2001年12月9日，花旗集團宣布將分拆其財產險部分。2002年3月，旅行者財產險公司通過IPO出售股權并籌資39億美元。2005年初，花旗集團將旅行者的壽險和年金業務賣給了MetLife，此時幾乎所有的保險業務都被出售。出售保險業務的原因在于保險部門的盈利狀況不佳，拖累了集團，同時交叉銷售的協同效應并不如之前所想象的那么好。如果不盡早拆分，集團的股價將長期低迷，被競爭對手超出。花旗的目的是要集中資源，做好最擅長的業務——全球金融服務。5.2.1效率理論2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page29（三）財務協同效應財務協同效應認為，企業通過并購會帶來財務上的好處，具體地說就是有兩類企業：一類企業擁有大量的超額現金流但是缺少投資機會；另一類企業內部資金較少但是有大量投資機會，需要融資。這兩類企業的通過合并就有可能得到較低的內部資金成本的優勢。財務協同效應的另一種體現是：并購后企業的財務運作能力大于并購前兩個企業財務能力之和。同時，企業合并之后，通過機構的裁減調整，可以在公司管理費用方面形成節約，這也是一種財務協同效應。綜合而言，財務協同效應就是通過企業的合并可以帶來財務上的改善。5.2.1效率理論2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page30（四）多元化效應多元化效應是指企業通過并購與自身產業并無相關性的公司而使資產配置多元化，以此分散風險、獲取收益。多元化效應的理論根據是馬可維茨的資產組合理論，根據資產組合理論，通過多元化持有資產可以防范資產的個體風險，降低因個體差異而形成的非系統性風險。公司股權也是資產的一種，因此，多元化并購在理論上也可以達到同樣的效果。但是，企業并購是一件復雜的事，當收購的股權達到一定比例之后，就要牽涉到參與管理、整合企業等各個具體的事務，而且，當被并購企業出現困難時，收購方一般很難退出。案例5.5：伯克希爾公司——多元化并

購的范例2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page31伯克希爾公司是一家具有深遠影響的投資控股公司，在全世界所有保險公司中，股東凈資產名列第一；在《財富》500強中，伯克希爾的賬面價值排名第四。伯克希爾公司是一家擁有股票、債券、現金和白銀的保險王國，同時它還有許多實業公司。任何一種劃分公司種類的做法都不適合伯克希爾公司，伯克希爾的經營范圍包括保險業、糖果業、媒體、多種經營、非銀行性金融、投資、不同性質的公司或是聯合大企業。伯克希爾公司是一家混合型公司，這從經營范圍上不難看出。案例5.5：伯克希爾公司——多元化并

購的范例2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page32伯克希爾公司雖然也像基金公司那樣構建投資組合，把這些投資和收購作為整體組合的一枚枚棋子，但是其理念又與基金公司大不相同，伯克希爾持有這些公司的股份往往會“超長期”，甚至不考慮出售而實現資本利得，它不是像持有上市公司股票那樣持有這些公司的股份，而是更像持有一家非上市公司的控股股份。伯克希爾公司從1965年巴菲特接管到2009年，每股凈值的增長了4341倍，年均復利增長20.3%，而同期S&P指數增長54.3倍，年均復利9.3%。案例5.5：伯克希爾公司2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page33能夠成功地經營這么巨大的多元化的企業集團，巴菲特獨特的投資理念起到了決定性作用。在企業收購方面，從1982年起，巴菲特就開始在每年伯克希爾公司年報上刊登公司收購廣告，尋找新的并購對象。一般是六條原則：一是大宗交易（并購公司的稅前收益不得低于1000萬美元，以后逐漸調整，2008年上升到7500萬美元，而且能夠在股權資本基礎上而非運用大量債務獲得這一收入）；二是持續盈利能力（我們對未來項目不感興趣，盈利狀況突然扭轉也不可?。?；三是業務收益狀況良好，股票投資回報滿意，同時目標公司應沒有（或很少）負債；四是現成的管理團隊；五是業務簡單（我們對高技術企業不感興趣）；六是提供收購報價（我們不會花時間與賣方討論價格未定的交易）。案例5.5：伯克希爾公司——多元化并

購的范例2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page34巴菲特在談到他的收購理念時，曾經說到：“研究我們過去對子公司和普通股的投資時，你會發現我們偏愛那些不太可能發生重大變化的公司和產業。我們這樣選擇的原因很簡單：在進行收購公司和購買普通股時，我們尋找那些我們相信在從現在開始的十年或二十年的時間里實際上肯定擁有巨大競爭力的企業。至于那些形勢發展變化很快的產業，盡管可能會提供巨大的成功機會，但是它排除了我們尋找的確定性。”5.2.1效率理論2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page35（五）價值低估理論（Undervaluation）價值低估是公司被收購的一個重要原因。Weston等(1998)指出在并購時應考慮目標公司的股票市場價格總額與其全部重置成本的大小，如果后者大于前者，表明目標公司的市場價值被低估，此時可以通過并購刺激市場對目標公司的股票價格重估，從而為并購雙方創造價值。價值低估的重要原因是市場價值與重置成本的差異。5.2.1效率理論2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page36（五）價值低估理論（Undervaluation）1969年，經濟學家詹姆斯·托賓（JamesTobin）提出了著名的托賓Q，即所謂的Q比例，該比例可以用于衡量市場價值與重置成本的差異，具體而言Q比例即公司股票的市場價值與代表這些股票的資產的重置價值的比率，用公式表示為當Q<1時，收購公司比新建公司更有利。美國80年代初期，由于通貨膨脹和股市低迷的雙重影響，Q比例一直在0.5至0.6之間徘徊，在這種條件下，收購公司有利可圖，因此，證券市場中大量出現并購現象，杠桿收購方式也在這段時間創造了出來。5.2.1效率理論2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page37（五）價值低估理論價值低估的另一個來源是定價套利。假定A公司是上市公司，市場對其按照20倍市盈率定價，B公司是非上市公司，市場對其定價是10倍。兩家公司的股本情況和盈利狀況如下表所示。如果A公司按照10倍市盈率現金收購B公司，而且，市場對其依然按照20倍市盈率定價，那么A公司的市值就會上升，并且比原先的A、B兩家公司市值之和還要多。這其中的增長，就是來自于對低市盈率公司的收購。

A公司B公司市盈率2010盈利5000萬500萬EPS0.5元/股0.5元/股股價10元5元股票數1億股1000萬股市值10億元1億元并購后利潤5500萬

股價11元

市值11億元

表5-2高市盈率公司對低市盈率公司的收購5.2.2代理理論(AgencyCostTheory)2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page38代理理論最初是由簡森和梅克林于1976年提出的。按照代理理論，經濟資源的所有者是委托人：負責使用以及控制這些資源的經理人員是代理人。委托人與代理人在利益上是不一致的，而且代理人動機難以驗證，由此容易引起經理人員追求私人利益而非公共利益，而這種代理成本將由其他大多數所有者承擔。代理理論實質上源于管理層利益驅動。所有權和經營權實現“兩權分離”后，控制權逐漸移位于管理層，他們日益成為經濟生活中最有力的決策者。由于管理層目標與企業目標的內在沖突，此時委托代理問題就變得非常突出，其變形就是管理層努力擴張企業，以使他們的薪金、津貼和地位隨企業規模的擴大而提高。5.2.3稅負考慮2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page39有時候，公司會出于稅收角度進行并購。當公司有過多賬面盈余時，合并一家虧損公司可以減少應納稅額，從而降低稅負。除了直接的稅收扣減之外，并購方更主要地會考慮虧損遞延的稅負節約。一般稅法中都會有虧損遞延條款，公司在一年中出現虧損，該企業不但可以免交當年所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵消后若干年的盈余，企業以抵消后的盈余繳納所得稅。所以，一些盈利能力高、進入公司所得稅最高等級的公司會考慮選擇擁有相當累計虧損額但市場前景較好的企業作為其收購對象，從而沖抵其利潤，大大降低其納稅基礎及稅收。5.2.3稅負考慮2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page40利用并購獲得稅收優惠必須要根據所在國的稅法規定。根據美國稅法，虧損遞延是指如果某公司在一年中出現了虧損，該企業不但可以免付當年的所得稅，其虧損還可以向后遞延，以抵銷以后15年的盈余，企業根據抵銷后的盈余繳納所得稅。但是我國稅法規定：a.轉讓整體資產、資產置換：轉讓受讓雙方虧損各自在稅法規定彌補年限內彌補，不得結轉；b.合并：被合并企業以前年度的虧損，不得結轉到合并企業彌補。對于并購而言，稅負考慮畢竟是次要的原因，在決策過程中，稅負考慮往往是被作為并購成本的節約，而不是最直接的并購原因。5.3公司并購的一般操作程序2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page41本節內容5.3.1目標公司的篩選5.3.2目標公司的評價5.3.3目標公司的估值5.3.4收購的實施5.3.5并購后的整合5.3.1目標公司的篩選2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page42目標公司的物色，可以由并購方完成，也可以有投資銀行代為尋找潛在的目標公司。目標公司的選擇，需要符合并購方的戰略要求。物色目標公司的過程，同時也是并購需求分析和并購計劃制定的階段。在這個階段，并購方和投資銀行需要對企業的并購需求進行論證、對并購能力進行探討、對目標公司的特征模式進行溝通，并且就主要的并購方式，如二級市場收購還是非公開市場私購、融資并購還是非融資并購等達成一致。5.3.2目標公司的評價2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page43目標公司初步確定后，需要對目標公司進行隱秘的、全面的評估。評估主要分財務評估、技術評估、管理評估、稅務評估、法律評估、反收購評估、其他方面評估等。評估內容在財務方面，主要考慮銷售額、成本、利潤、現金流量、股本結構、稅務等方面的指標。其中，尤其需要關注的是股權結構。在技術方面，需要評估裝備水平、工藝先進性、產品質量、原料供應、市場狀況等。這類指標的評價往往可以聘請專業的公司或人員進行。5.3.2目標公司的評價2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page44評估內容在管理方面，主要對主要管理人員、信息系統、監控系統等進行評價。在稅務方面，收購企業的全部過程涉及諸多稅務問題，需要考慮的問題有：被收購企業的稅務結構及狀況、資本市場收購時涉及的印花稅和資本利得稅等。稅務評價的另一個內容是從買方整體來評價收購了這家新的企業后其新的稅務結構和地位的變化。在法律方面，主要是評價交易的法律風險。主要評估的方面有：交易的合法性、產權的完整性和真實性、各種合同的法律糾紛和潛在風險。5.3.2目標公司的評價2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page45評估內容反收購評估也是比較重要的一個調查內容，需要了解目標公司是否有反收購準備，如果有，是哪些，有沒有破解的辦法。反收購措施的調查，主要是對公司章程的相關規定以及降落傘計劃、毒丸計劃等相關協議進行調查。如果忽略反收購評估，會在收購實施過程中處于被動局面。其他方面還包括諸如勞資和環保。這兩個問題雖然與生產沒有直接的聯系，但如果處理不好會對企業的經營產生重大影響。在有些行業中尤為突出。5.3.3目標公司的估值2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page46（一）資產基準法資產基準法是一種靜態評估方式，往往作為收購報價的底線。運用資產基準法時，首先要得到企業資產方面的相關數據，然后利用這些數據估算企業的價值。資產基準法主要有賬面價值法、重置成本法這兩種。另外還有一種清算價值法，但是清算價值法是企業終止時的價值計算法，而收購企業是以延續經營為目的的，因此，這種方式事實上并不適用于收購估價。5.3.3目標公司的估值2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page47（一）資產基準法1．賬面價值法賬面價值是最為簡單的一種，也就是根據資產負債表中的賬面凈資產而估算企業價值。事實上，并購很少按照賬面凈資產支付對價，因為購買企業和購買商品是不同的，購買企業注重的是其贏利能力和成長能力，兩家盈利能力相差很大的公司即使具有相同的凈資產也不會得到相同的出價。為彌補這種缺陷，在實踐中往往采用調整系數，對賬面價值進行調整，變為：目標企業價值=目標公司的賬面凈資產×（1＋調整系數）。其中，（1＋調整系數）也叫做市凈率，這種調整方法也叫市凈率法。賬面價值法比較適用于賬面價值和市場價值相差不大的企業，尤其是非上市公司。5.3.3目標公司的估值2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page48（一）資產基準法2．重置成本法重置成本是指并購企業重新構建一個與目標企業完全相同的企業需要花費的成本。當然，必須要考慮到現存企業資產的貶值情況，貶值包括了有形損耗、功能性貶值和經濟性貶值。重置成本法的思路是購買商品的思路，并不考慮被收購企業資產的盈利能力，因此，這種收購價值估算方法適用于并購以獲取對方企業資產為目的的并購。案例5.6：巴菲特收購伯克希爾——資

產基準法的失誤2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page49伯克希爾是一家傳統家族紡織企業，但是由于棉紡織品過剩和產業海外轉移，伯克希爾公司股價低迷。1962年，巴菲特第一次以每股7美元的價格開始購買伯克希爾公司的股票。伯克希爾公司在1964年的10月3日的資產負債表顯示，有2789萬美元的資產，以及股東2200萬美元的凈值。巴菲特總共花費了約1200萬美元，終于在1965年5月取得伯克希爾的控制權，當時伯克希爾的市場價值約為1800萬美元。巴菲特收購的原因在于認為市場大大低估了伯克希爾的價值，因此使得他有機會以低于賬面價值的價格購入這家公司。案例5.6：巴菲特收購伯克希爾——資

產基準法的失誤2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page50但是，伯克希爾公司的紡織業依舊每況愈下，收購完成的20年后，也就是1985年圣誕節前夕，所有的原材料都用完了，所有的訂單都完成了，設備也都賣掉了，工廠停止了生產。1200萬美元購得的機械設備最終只賣了幾十萬美元。這是巴菲特投資生涯中犯的一個重大錯誤，因為貪圖便宜而購入伯克希爾公司。但是，巴菲特很快認識到錯誤并轉而利用伯克希爾紡織業的現金流轉而收購保險公司、進行投資，實現了公司的重大轉型。因此，20年后，伯克希爾公司股票的股價從當初巴菲特所付的平均價錢11美元，上升到了每股2600美元。5.3.3目標公司的估值2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page51（二）現金流貼現法現金流貼現法（DCF）是在考慮資金的時間價值和風險的情況下，將發生在不同時點的現金流量按既定的貼現率統一折算為現值再加總求得目標企業價值的方法。現金流貼現法是比較成熟、比較科學的評估方法，它同時適用于上市公司和非上市公司的價值評估。但是，未來現金流、終值以及貼現率都是不太確定的，這就大大地影響到價值評估的準確性。如果說資產基準法是確定了價值評估的底線，那么，現金流貼現法主要考察的是企業未來的盈利能力，它為并購估價確定了上限。5.3.3目標公司的估值2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page52（三）市場比較法市場比較法是基于類似資產應該具有類似價格的理論推斷，其理論依是“替代原則”。市場法實質就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或近似的參照企業，在分析、比較兩者之間重要指標的基礎上，修正、調整企業的市場價值，最后確定被評估企業的價值。運用市場法的評估重點是選擇可比企業和確定可比指標。一般會選擇行業相似、規模相似、盈利能力相似的企業作為參照。市場比較法的理論基礎是有效市場理論，該理論認為當前市場的定價已經充分反映了各方面的信息，因此是合理的價格，相似公司應該以相似的價格出售。5.3.3目標公司的估值2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page53（三）市場比較法市場比較法通過參照市場對相似的或可比的資產進行定價來估計目標企業的價值。由于需要企業市場價值作為參照物，所以市場比較法比現金流貼現法所需信息少，而且有相應的參照物，買賣雙方比較容易就價格達成一致。比較的主要指標包括市盈率比較、市凈率比較、市銷率比較、自由現金流比較等等。5.3.3目標公司的估值2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page54（四）實物期權法實物期權（RealOptions）的概念最初是由StewartMyers(1977)在MIT時所提出的，他指出一個投資方案其產生的現金流量所創造的利潤，來自于目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。實物期權的一般形式包括放棄期權、擴展期權、收縮期權、選擇期權、轉換期權、混合期權、可變成交價期權以及隱含波動率期權等等。實物期權法是當今投資決策的主要方法之一。5.3.3目標公司的估值2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page55（四）實物期權法林特和彭寧斯(Lint&Pennings，2001)以ROA與DCF具有互補性為基礎，提出了四象限分析法。如圖所示：象限1：項目具有高期望收益與低波動率?？墒褂肈CF分析，且項目應盡快進行。象限2：項目具有低期望收益與低波動率?？蛇\用DCF分析，且項目應盡快放棄。象限3:項目具有高期望收益與高波動率。使用ROA量化風險，在新信息來臨時決策。象限4：項目具有低期望收益和高波動率。使用ROA分析，在有利信息來臨時候實施項目。5.3.3目標公司的估值2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page56（四）實物期權法實物期權法的應用缺陷：其一，使用期權定價模型時，需要有一定的假設條件，事實上，很多經濟活動的機會收益是否符合幾何或對數布朗運動規律，有待繼續研究；其二，實物期權法的計算結果因情況而異，因此其結果的確定性不足。因此，在并購實務中很少單獨采用該方法，往往是是在運用其他方法定價的基礎上考慮并購期權的價值后，加以調整得出評估值。5.3.4收購的實施2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page57首先，并購方可以直接或者委托投資銀行與目標公司的管理層接觸，表達收購意向，并遞交收購建議書，做為與對方談判的基礎。然后，并購方將進行盡職調查（DueDiligence），一般通過專業會計師事務所和律師事務所對企業的資產、負債、財務、經營、法律等各個方面進行調查，核對目標公司提供的財務資料是否真實，有無重大出入，各種資產的法律地位是否真實等等。收購意向書和盡職調查是建立在雙方合作的基礎上的，如果目標公司拒絕合作，或者收購方希望采用突然襲擊的方式，那么，收購意向書和盡職調查就都不需要了。5.3.4收購的實施2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page58收購的過程分為協議收購和二級市場收購兩種協議收購是并購雙方通過談判而達成收購協議，并在證券交易所場外轉讓股份的方式。二級市場收購的方式，一般屬于惡意收購，這種方式適用于目標公司股權非常分散、控股股東持股比例低的條件下。收購完成后，收購方將完成資金的交付、產權交接和公司變更等手續，股東將完成登記過戶。同時，并購方支付相應的投資顧問等一系列費用。5.3.5并購后的整合2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page59整合主要分為以下幾個方面資產的整合。并購完成后，收購方往往會按照其意愿保留核心資產，出售非核心資產或者虧損資產，這樣，可以減輕現金流壓力，同時也體現了業務整合的要求。業務的整合。收購方在完成收購后，會將目標公司的業務進行整合，具體分為獨立保留、與收購方原有部門合并、出售或者關閉。機構和人員的整合。文化的整合。案例5.7：上海汽車收購雙龍——失敗

的整合2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page602004年10月28日，上汽以5億美元的價格高調收購了韓國雙龍48.92%的股權。這是國內車企第一次以控股方身份兼并國外龍頭汽車公司。根據雙方協議，上汽將保留和改善雙龍現有的設備，引進技術，并在未來對雙龍進行必要的投資。上汽將幫助雙龍拓展其在韓國的業務，還將幫助雙龍汽車拓展中國和其他海外市場。當時看來，上汽與雙龍達到了一種雙贏的跨國經營的局面。上汽并購雙龍的時候，雙龍剛剛扭虧為盈，以生產SUV型汽車為主。之后，金融危機爆發，到2008年底，雙龍現金流幾近枯竭，已經到了發不出員工薪酬的境地。為了維持企業的正常運轉，上汽與雙龍管理層一起提出了減員增效、收縮戰線的方案，卻遭到了雙龍工會的反對。案例5.7：上海汽車收購雙龍——失敗

的整合2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page61雖然2009年1月5日，上汽緊急調撥4500萬美元注入雙龍，用于支付員工工資，上汽提出援助條件是雙龍公司要從生產一線裁員2000人，但工會堅持不裁員使得上汽無法接受，其2億美元的救濟性資金援助也暫時擱淺。救不救雙龍，一時間讓上汽陷入兩難境地。2009年1月9日，上海汽車向韓國首爾法庭申請雙龍破產保護，以應對銷量下滑和債務攀升的局面。2009年2月6日，韓國法院宣布雙龍汽車進入破產重組程序。這意味著雙龍的大股東上汽集團永遠失去了對雙龍的控制權。案例5.7：上海汽車收購雙龍——失敗

的整合2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page62在并購雙龍的5年時間里，上汽累計投入資金42億元人民幣，目前已損失大半。上汽在收購雙龍過程中，高估了雙龍的品牌和技術實力，低估了收購后整合的難度，比如，韓國人的民族自豪感和對來自中國并購方心理上的優越感、韓國工會的強勢力量等，這種文化差異導致了并購最后的勝者并不一定就是財大氣粗的一方。上汽一直被詬病為雙龍的提款機，而在管理上并沒有很強的主導力量，前期雙方關系更像是貌合神離，而一旦陷入危機，上汽無法真正控制雙龍，終于導致反目成仇。5.4公司并購的支付方式2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page63本節內容5.4.1現金收購5.4.2換股收購5.4.3資產置換收購5.4.4其他證券收購5.4公司并購的支付方式2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page64并購的支付方式主要有現金收購、股票收購、資產收購和綜合證券收購這樣幾種，下面分別敘述。在選擇支付方式時，總的原則如下：（1）判斷是否能夠優化公司資本結構，如果收購方股權比例偏低，則選擇換股方式，反之，則采用現金方式或者債務融資；（2）盡量在目標公司股東的要求和收購方的意愿中間尋找平衡，因為雙方股東對收購支付方式可能會存在分歧，那么最好能夠在符合收購方意愿的同時盡量滿足目標公司股東的要求，當然，具體操作時可能會有難度，這就取決于雙方談判的能力；（3）利用稅收的優惠。支付方式的不同引起的稅負是不同的，因此需要盡量選擇能夠合理避稅的支付方式。5.4.1現金收購2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page65現金收購是最簡單的方式，買方直接用現金支付對價，其優勢在于出價的透明度，這是目標公司股東最愿意接受的一種出價方式。對收購方而言，使用現金支付，除了上述迅速、直接，勝算更大的好處外，現有股東權益不會因為支付現金而被“稀釋”，現有股東依然保持對公司的控制。但是，缺點在于收購方如果現金不充足的話，就會背上沉重的即時現金負擔，收購方還會大量負債，產生較大的融資成本、影響公司信用狀況。在稅務方面，現金支付對目標公司的股東而言，需要繳納資本利得稅。5.4.2換股收購2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page66收購方采用本公司的股票進行收購，稱為換股收購或者股票收購（Stock-for-Stock）。由于這種方式不需要買方支付現金，所以，換股收購方式成為成熟資本市場中收購的主要方式，尤其是對一些交易金額比較大的并購案。換股收購根據股票的來源，可以分為兩種，一種是增發換股，另一種是庫存股換股。增資換股，指的是收購公司采用向目標公司定向發行新股的方式來交換目標公司原來的普通票，從而達到收購的目的。庫存股換股是指收購公司以其庫存股票與目標公司的普通票交換，從而達到收購的目的。5.4.2換股收購2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page67換股收購的好處在于：收購方不需要支付大量現金，因而不會影響到公司的現金資源；收購完成后，目標公司的股東不會因此失去他們的所有者權益，只是這種所有權由目標公司轉移到了兼并公司，使原股東成為擴大了的公司的新股東這種換股的形式統一了雙方股東的利益，有利于未來的融合；公司并購完成后，總股本增大，公司規模變大；目標公司的股東可以推遲收益實現時間，享受稅收優惠。換股收購的缺點在于：收購方的股本結構會發生變動，會稀釋原有股東的股權比例；程序受到限制，手續較為復雜且存在不確定性。5.4.2換股收購2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page68在換股收購中，換股比例意味著收購代價，比較難以確定，往往是雙方爭執、談判的焦點。換股比例=合并方每股市價/被合并方每股市價在收購非上市公司時，確定換股比例會比較困難，常用的方法為每股凈資產法，即換股比例=合并方每股凈資產/被合并方每股凈資產，考慮到雙方凈資產盈利能力不同，會有一定的調整系數。案例5.8：盈科動力收購香港電訊2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page69盈動向香港電訊的股東提出了兩個收購建議方案以供選擇：方案一為每股香港電訊換1.01股盈動，收購全數以盈動股份支付；方案二為每股香港電訊股份換0.7116股盈動，另外每股加7.23港元現金；另一方面，盈動成功說服中國銀行和匯豐銀行提供總額近130億美元的貸款。盈動提出的最終收購方案，以一半現金及一半盈動股權作為收購香港電訊的代價。2月29日，與香港大東電報局簽署了總價將近400億美元的購并協議。但是，盈動收購香港電訊使得元氣大傷，因為負債130億美元。10月份開始，盈動要求延期還款。5.4.3資產置換收購2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page70除了以自己公司的股權去跟目標公司置換，并購方還有許多其他的資產（當然是非貨幣性的）可以在并購過程中派上用場。支付非貨幣性資產進行并購主要有兩種：一種是并購方用非貨幣性資產參與定向增發，通過直接投資目標公司而獲取股權，必要的時候可以獲取大股東的控制性地位；另一種是并購方以非貨幣性資產與目標公司大股東持有的控制性股權進行置換，接替原有大股東的地位，成為目標公司新的大股東，也就是用自己的資產換取對方的股份。案例5.9：蘇州中茵收購S*ST天華2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page71S*ST天華（600745）是一家湖北的紡織業上市公司，由于經營不善以及控股股東的惡意掏空而出現連續虧損，2007年如果繼續虧損，則將退市。2007年4月，為支持天華股份重組，實現全體股東利益最大化，河南戴克實業有限公司等4家股東向中茵集團以象征性價格出讓其部分股份，受讓完成后，中茵集團持有天華股份24.06%的股份，成為天華股份第一大股東。上述股權轉讓已于2007年5月8日辦理完畢股權過戶手續。2007年9月27日，天華股份與中茵集團簽訂《新增股份購買資產協議》，約定天華股份向中茵集團發行205,630,000股新股購買中茵集團持有的凈值總額為54,903.58萬元的三家房地產公司股權。案例5.9：蘇州中茵收購S*ST天華2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page72此次股權轉讓，蘇州地產開發商中茵集團僅以4元（每家股東1元）的象征性代價成為S*ST天華的大股東，其代價一是承債，二是注入三家房地產企業的優質資產。此次重大資產重組完成后，公司由一家虧損的紡織品公司轉型為房地產公司，極大改善了公司的財務狀況、持續經營能力和盈利能力。而中茵集團在收購過程中，實際的支付代價比較小，耗費的現金非常少，對三家房地產企業的所有權雖有所稀釋，但比例非常?。◤?00%稀釋到73.29%），但中茵集團獲得了一家上市公司5.4.4其他證券收購2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page731.債券并購方可以發行公司債券來進行收購，尤其在西方，垃圾債券是杠桿收購中常用的工具。2.優先股并購方發行優先股進行收購的好處在于：對于收購方而言，既不會增加現金支付壓力，又不會稀釋控制權；對于目標公司的股東而言，雖然沒有獲得現金支付，但是，優先股收益相較普通股穩定，被收購一方的股東可以獲得優先保證的收益權。5.4.4其他證券收購2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page743.可轉債可轉債也是一種常用的支付方式，有其獨特的優點。對于收購公司：（1）能以比普通債券更低的利率和比較寬松的契約條件發行債券；（2）提供了一種能比現行股價更高的價格出售股票的方式。對于目標公司股東：（1）債券的安全性和股票的收益性相結合；（2）在股價上漲的情況下，可以以較低的成本獲得股票。4.認股權證由于認股權證的價值不確定性，被收購方的股東往往會懷疑行權的可能性，因此，認股權證往往是作為現有支付方式的補充，一般不作為單獨的支付工具。5.5杠桿收購2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page75本節內容5.5.1杠桿收購的概念5.5.2杠桿收購的一般程序5.5.3杠桿收購的收益和風險5.5.1杠桿收購的概念2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page76杠桿收購（LeveragedBuyout，LBO）是一種特殊的收購方式，其特殊之處并不在于杠桿收購采用負債方式，而是債務償還的模式。杠桿收購專指收購方主要通過借債來獲得另一公司，而又從后者現金流量中償還負債的收購方式杠桿收購的操作過程中的關鍵點有兩個：其一是收購的模式；其二是融資結構。5.5.1杠桿收購的概念2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page77收購模式杠桿收購和傳統負債收購不同，其特殊之處在于需要完成債務的轉移，因為在收購時，負債主體并不是被收購方，而是收購主體。圖5-2杠桿收購的一般結構5.5.1杠桿收購的概念2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page78收購模式在融資結構中，LBO主要采用倒金字塔式的融資結構。最上層的是銀行貸款，大概占60%。中間一層是垃圾債券或稱夾層債券，約占收購資金的30%。最后一層是股權層，大概占10%。圖5-3杠桿收購的基本融資結構5.5.2杠桿收購的一般程序2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page79（一）收購目標的選擇一般說來，理想的收購目標具有以下的一些特征：公司管理層有較高的管理能力；公司經營比較穩定，股本收益率高于負債成本；公司的負債比較少；公司的現金流量比較穩定；公司資產的變現能力強。這類公司如果在市場上股價低迷、價值被低估，就有可能成為杠桿收購的對象。5.5.2杠桿收購的一般程序2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page80（二）收購階段首先，需要設立一家控股的殼公司（紙上公司）作為特殊目的公司，來進行收購。然后，特殊目的公司開始尋找外部融資。按照前面圖中的倒金字塔結構，杠桿收購按照求償位次劃分，融資的一般結構是橋式貸款、優先債務、從屬債券、延遲支付證券和股權。5.5.2杠桿收購的一般程序2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page81（二）收購階段——融資的一般結構A.優先債務層（SeniorDebt）。優先債務即一級銀行貸款，是杠桿收購融資結構中的上層融資工具。B.次級（從屬）債務層(Junior/SubordinatedDebt)。從屬債券是指那些以夾層債券為表現形式的債務融資工具。C.股權資本層（Equity）。股權資本證券是杠桿收購融資體系中居最底層的融資工具。D.橋式貸款（BridgeLoan）。在典型的杠桿收購中，收購方常通過投資銀行安排橋式貸款。5.5.2杠桿收購的一般程序2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page82（三）重組階段收購完成后，進入重組階段，在此階段，主要進行以下操作：短期而言，出售部分非核心的資產，獲得現金，償還一部分短期債務；中長期而言，對公司業務進行重組，增強其現金能力。由于償債的目標所限，對公司的重組往往是以現金目標為第一要務，而將企業長遠發展能力置于其后。5.5.2杠桿收購的一般程序2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page83（四）謀求重新上市或者出售債務償還完成后，收購方將會考慮投資收益的兌現，當然，也有一些失敗的案例，在債務償還出現問題時，選擇向第三方出售。二次并購（Secondarybuyouts）指的就是一個收購方（私募股權基金或者財務提供者“financialsponsor”）向另一家收購基金或者財務提供者出售所購企業。這種并購模式原先主要是針對運作不利的杠桿收購，現在，也開始被其他交易目的所運用。5.5.2杠桿收購的一般程序2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page84（四）謀求重新上市或者出售二次并購主要的交易動機包括：所購企業過小而不能IPO；二次并購出售速度更快，更易實現；并購基金到了一定年限或者已經實現了期望利潤，需要退出所收購企業。當然，重新上市是最佳選擇，這樣，通過IPO，并購方所持股權能夠實現最好的收益，而且，證券市場所提供的流動性也是最好的。5.5.3杠桿收購的收益和風險2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page85（一）杠桿收購的價值源泉價值低估。代理成本的減少。稅盾作用。負債增加引起的股本收益。假定A公司年利潤1億，B公司貸款10億吸收合并A公司，貸款利率每年10%，收購后，拆分資產，將虧損部分以2億元賣出，而剩余資產可以產生年利潤1.5億元，這樣，5年多后就可還清貸款，此時A公司按10倍市盈率出售，值15億元。在此次杠桿收購中，投資方A公司的收益是15億元，債務成本均由被收購方承擔。5.5.3杠桿收購的收益和風險2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page86（二）杠桿收購的風險杠桿收購的最大風險來自于現金流風險。被收購公司雖然之前有著較為穩定的現金流，但是可能在金融危機、政策調整等不可預見事件的影響下，現金流發生衰減。杠桿收購的其他風險還包括目標公司高估、融資成本失控、法律風險、被收購公司的財務風險、重組風險等一系列的風險。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page87米爾肯（MichaelMilken）出生于1946年，1970年在沃頓商學院獲工商管理碩士，他被認為是自摩根以來美國金融界最有影響力的金融家，其貢獻在于開發了垃圾債券市場。垃圾債券（JunkBond），也叫高收益債券，是指信用等級在投資級以下（一般都在BB級或以下）的債券，但同時這種投資利息也高。米爾肯發現了垃圾債券的價值。一方面，垃圾債券由于不良的形象以及較弱的流動性，其價值被過于低估；另方面，單個的垃圾債券可能有風險，但是如果集合一些垃圾債券作為投資組合，其收益會遠遠高于高等級債券，而且風險也得到了控制。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page88米爾肯幫助融資的一些當時很小的公司，后來成長為大公司，比如MCI、有線電視網（CNN）、時代-華納等。而這些公司面前都成為了財富500強的大公司。1982年，德崇證券公司開始通過“垃圾債券”來幫助進行杠桿收購。1984年12月，米爾肯策劃了使他名聲大振的皮根斯襲擊海灣石油公司的標購事件。1988年RJR納貝斯克收購案中，米爾肯發行250億美元垃圾債券，幫助KKR公司收購了RJR納貝斯克公司，而KKR本身動用的資金僅1500萬美元。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page89鑒于垃圾債券的名聲不佳，這類債券改用高收益債券（HighYieldBond）之名。進入90年代，伴隨著美國經濟走穩，高收益債券的違約率則轉而明顯下降，發行量重新上升。進入21世紀后，高收益債券加入了CDO等新的工具，同時一些注入CDS之類的衍生工具也開始進入市場，因此高收益債券市場存量仍保持穩步增長，市場規模和質量遠遠超過了80年代。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page90

絕望期希望期成長期樂觀期股票-34.865.2-0.227.6投資級債0.218.40.15.6高收益債-13.829.56.34.9政府債1.69.3-0.34.1商品/原料10.7-1.53.46.6下表是高盛證券統計了1973年1月~2007年10月的美國5次景氣循環期：包括絕望期、希望期、成長期與樂觀期的各類資產的表現。延展閱讀：米爾肯和垃圾債券2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page91圖5-4高收益債券歷年的收益情況案例5.10：杠桿收購好孩子2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page92好孩子集團創立于1989年，是中國最大的兒童產品制造商，位于江蘇昆山經濟開發區，具有年產300萬輛各類童車的能力。好孩子集團由注冊于開曼群島的Geoby控制，控股股東為香港上市公司第一上海(0227，HK)，持股49.5%。其他股東還有中國零售基金（(CRF）持股13.2%，軟銀中國（SB）持股7.9%，PUD公司持股29.4%。2006年1月，一家在香港注冊，專門從事控股型收購的金融機構PacificAllianceGroup（太平洋聯合集團，PAG），以1.225億美元收購好孩子100％股權，同時向管理層支付32％的股份。案例5.10：杠桿收購好孩子2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page93根據此協議，第一上海會同其他幾家機構投資人將其在好孩子集團中持有的全部股權轉讓給由PAG控制的名為G-baby的持股公司。收購后，G-baby的股份結構是PAG占68%股份，管理層占32％。董事長還是由好孩子的創始人宋鄭還擔任，但董事會從原來的9人縮為5人。收購之后，管理層的股份比原先增加了3%，且股權價值升值了300%；而第一上海賣出的價格接近收購時的5倍，軟庫和美國國際集團賣出的價格接近收購時的2倍。根據PAG的測算，好孩子的市場價值在20億元人民幣以上，折算成PAG68％的持股比例，該部分股權的市場價值不低于1.7億美元。PAG支付的1.225億美元收購款中，只有1200萬美元左右，其余以好孩子的業務現金流和企業控制權價值為抵押，向金融機構借貸，其收益目標為400％。案例5.11：世界最大私募基金黑石收購最

大地產公司EOP2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page942007年1月11日，世界上最大的私募基金集團黑石集團（TheBlackstoneGroup）出價380億美元競購（簡稱EOP）。10天之后，美國第二大的REIT，沃那多房地產信托公司也宣布加入角逐。2月7日，EOP公司將收購價格定為每股55.5美元，連帶黑石集團承擔的EOP大約165億美元的債務，黑石收購總成本接近395億美元，而這也是有史以來規模最大的一宗杠桿收購交易。在EOP的交易結構中，黑石為收購EOP成立了黑鷹信托，資本金約為160億美元，并借債近200億美元。此外，由高盛、美國銀行等組成的債權融資安排人準備了將近300億美元作為最高限額。案例5.11：世界最大私募基金黑石收購最

大地產公司EOP2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page95圖5-5黑石收購EOP的結構安排案例5.11：世界最大私募基金黑石收購最

大地產公司EOP2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page96收購完成后，黑石以閃電般的速度拆分EOP。在并購交易完成的當天，即2007年2月9日，房地產開發公司麥克洛（Macklowe）以70億美元購買了EOP旗下8處位于紐約曼哈頓的房產。畢銀資本（BeaconCapitalPartners）以63.5億美元購買了華盛頓和西雅圖的房產。舊金山的Shorenstei公司在波特蘭以12億美元購買了黑石旗下的房產。2月17日，也就是收購交易結束僅一周左右的時間內，黑石已經賣掉了53座大樓，這些資產的交易價格已達146億美元。5.6反收購策略2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page97本節內容5.6.1預防性措施5.6.2主動性措施5.6.1預防性措施2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page98預先性防守措施指的是在對方采用惡意收購之前就已經采取的預防性的反收購措施，一般通過驅鯊劑條款和內部協議形成。（一）“驅鯊劑條款”驅鯊劑條款主要包括董事會輪選制、董事資格限制、超多數條款等防御措施。（二）內部協議內部協議包括降落傘、毒丸計劃、相互持股等。（三）其他預防性安排其他預防性安排還包括雙重股權、員工持股等。5.6.1預防性措施2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page99（一）“驅鯊劑條款”驅鯊劑條款（sharkrepellants）,是指為了防止公司被惡意收購而在公司章程中設立一些條款，通過這些條款來增加收購者獲得公司控制權的難度，這類條款被稱為“驅鯊劑”條款。1.董事會輪選制2.董事資格限制3.超多數條款5.6.1預防性措施2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page100（二）內部協議金降落傘金降落傘（GoldenParachute），是指目標公司董事會按照聘用合同中公司控制權變動條款對高層管理人員進行補償的條款，規定當公司被收購或者其董事及高管被解雇時，公司需要一次性支付一大筆解職費。毒丸計劃毒丸計劃（PoisonPill），是指目標公司發行的，在一定條件下（一般是面臨被惡意收購威脅時）生效的證券，這些證券可以用來攤薄并購方股權比例，因而有效地防止公司被接管。案例5.12：新浪的毒丸計劃2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page1012005年2月18日，盛大及其某些關聯方向美國證監會提交了13-D表備案，披露其已擁有新浪已發行普通股19.5%的股權，成為了新浪的第一大股東。22日，新浪宣布，該公司董事會已采納了股東購股權計劃（毒丸計劃）。按照該計劃，于股權確認日（預計為2005年3月7日）當日記錄在冊的每位股東，均將按其所持的每股普通股而獲得一份購股權。在購股權計劃實施的初期，購股權由普通股股票代表，不能于普通股之外單獨交易，股東也不能行使該權利。只有在某個人或團體獲得10%或以上的新浪普通股或是達成對新浪的收購協議時，該購股權才可以行使，即股東可以按其擁有的每份購股權購買等量的額外普通股。案例5.12：新浪的毒丸計劃2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page102盛大及其某些關聯方目前的持股已超過新浪普通股的10%，而購股權計劃允許其再購買不超過0.5%的新浪普通股，其他股東不能因盛大及其關聯方這一0.5%的增持而行使其購股權。一旦新浪10%或以上的普通股被收購，購股權的持有人（收購人除外）將有權以半價購買新浪公司的普通股。新浪的另一道防守：鉸鏈型董事會。即新浪董事會共有9名成員，設有補償委員會、審計委員會和股份管理委員會。董事會的9名董事共分為三期，任期3年且任期交錯，每年只有一期董事任職期滿，進行新的董事選舉。案例5.12：新浪的毒丸計劃2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page103由于盛大難以破解新浪的“毒丸”，盛大2006年無奈拋售17%新浪股份，收購以失敗告終，但在股票一進一出之間，盛大獲利不少。國外媒體評論道：“這是在美國資本市場上第一次一個亞洲公司對另一個亞洲公司進行‘沒有想到的’收購。無論對法律界還是投資銀行界來說都是里程碑式的事情?！卑咐?.13：深國商毒丸計劃流產2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page104“深國商”（000056）1983年創建深圳市國際商場,是深圳本地唯一一家零售商業類上市公司，也是深圳股票市場零售商業類上市公司中唯一一家同時發行了A、B股的公司。收購方“茂業國際”是深圳最大的百貨企業，在珠三角、長三角、西南區共擁有19家百貨門店，處于區域領導地位，并快速成為中國百貨業的龍頭。2008年11月，香港上市公司“茂業國際”在A股市場連續舉牌，對上市公司“深國商”的流通股進行收購。茂業商廈及其一致行動人大華投資合計持有的A、B股股份占公司股份總額的5.09%。而“深國商”的管理層采取一系列了反收購措施，以避免被收購的命運。案例5.13：深國商毒丸計劃流產2022年10月12日南開大學金融學系馬曉軍page10511月14日，“深國商”發布公告稱，召開2008年第一次臨時股東大會，其主要內容是審議第五屆董事會臨時會議通過的《關于修改公司章程的議案》。議案提出的第一條修改意見也是核心條款是：如任何投資者獲得公司的股份達到或可能超過10%時，經公司股東大會通過決議，公司可向除該投資者之外的所有在冊股東，按該投資者實際持有的股份數增發新股或配送股份。其他3條修改意見分別是：新增董事必須分批改選，每年更換不能超過1/3；將董事長選舉和罷免由原來的