請務必閱讀正文之后的重要聲明部分析師：鄧欣投資要點投資要點1開篇說明：承接2021年我們短交通行業探討之一《電踏車為何“墻外開花墻內香”》——旨在梳理短交通市場中的電踏車(ebike、助力電動自行車，側重外銷)市場的發展邏輯；本篇梳理的對象，特指短交通市場中另外的電動兩輪車(包含電動自行車、電動摩托車等，側重內銷)賽道的發展趨勢，重點圍繞以下四個問題展開：1一、銷量展望：短期看點內銷新國標、長期看點出海突破從量看，我國電動兩輪車行業的銷量在2012-2019年間持續維持在3200萬輛的穩態中樞，但2019年之后，因新國標推動行業進入更換高峰，預計共有大約2.5-3億輛存量電動車將完成集中更換；時間上，2022-2025年為大量城市新國標過渡的結束節點，我們預期2022-2025年行業銷量將向上提升至4500萬輛以上，但換車期結束后行業內銷可能繼續復歸3000萬輛的平臺期水平；而行業長期空間的突破點仍在出海：東南亞摩托大國地區燃油改電動趨勢明確，有望再新造一個2000萬輛級別銷量的巨大市場。1二、價格展望：格局穩定+產品升級有望助推均價從價看，行業此前價格基本維持穩定未有上行，主因過去數年間產品創新有限，導致價格戰成為企業之間的博弈焦點。數戰趨緩會帶來行業均價在方向的部分上行；②直接催化：在過去陷入瓶頸的鋰電化、智能化未來可能借新能源浪潮進一步推動產品升級，帶來行業均價的進一步上行。1三、競爭回歸：先發優勢與后期追趕從競爭格局看：2020年起雅迪的份額優勢迅速擴大，主因公司在新國標來臨前及時擴產滿足下游的高漲需求，而其他核心競爭對手則受限于產能表現，帶來雅迪的“先發優勢”；2021年后愛瑪、新日等品牌的產能釋放也開始接踵而至，份額上有望形成“后發追趕”。本質上，行業短期格局的塑造來自價格戰洗牌以及產能擴張節奏的你追我趕，但從前幾輪價格戰情況看，每輪洗牌后份額上CR5均有提升，暫時并非CR2獨大的格局，也就是說：①一線龍頭確實份額提升最顯著；②但對于新日等二線標的而言，短期仍有與行業迎頭并進的機會。當前龍頭積極拓展上游電池環節等布局以建立長期優勢；對于追趕者而言，鋰電化和智能化的行業變革也能帶來新的超車機會。1投資建議：兩輪車行業內銷換車紅利到來、外銷空間長期可期，當前格局在逐輪價格戰后CR5走向集中化，龍頭更抓緊當前行業紅利積極擴產搶占份額，后續可展望份額提升及格局穩定后的利潤率修復。建議關注電動兩輪車車第一梯隊龍頭：雅迪控股(H)、愛瑪科技，第二梯隊享受行業紅利、產能有望逐步釋放的新日股份，以及作為后期之秀，強調高端差異化競爭的九號公司。1風險提示：新國標執行不嚴格，行業競爭格局惡化，供應鏈漲價風險，海外市場拓展不及預期風險、研報使用信息更新不及時-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業報告簡版 -3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業報告簡版的發展邏輯；本篇梳理的對象，特指短交通市場中另外的電動兩輪車(包含電動自行車、電動摩托車等，側重內銷)賽道的短長期發展趨勢，重點圍繞以下換車、長期看出海突破需求興起，帶來2020年單年度銷量高增。發布《電動國標過渡期的結束時點，電025年間，行業輛以上。預計換車期結束(2025年后)，行業可能繼續復歸到3000萬輛的平臺期穩態水平。銷量(萬輛) 34503600344031803140 0-4%-1%-4%-8%20122013201420152016-3% -10%-14%-20% -4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業報告簡版的明加大轉型，推廣電動摩托車。輛水平，基本等于重新再造半個中國市場。能源轉型驅動下：印度政府FAME計劃150cc以下摩托車全面轉電動(據印度汽車工業協會信息，150cc以下約年東南亞電摩市場將達到2000萬輛水平。FAME達到有可為。。國+產品升級有望助推均價并未出現顯著的上行(類似空調均價的穩定走勢)。行業報告簡版-5-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分02015201620172018201920202021①根本原因：格局未定，龍頭為占據市場持續發起價格戰。水平，較為零散，因此龍頭主動發起價格戰，在穩定市場謀求更多份額，近年價以搶奪增量市場。CR升至2021圖表4：0%%%6%% 20172018 點玩家，主打高端年輕化，方向上主攻鋰電化、智能化，產品出廠價遠超傳統廠-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業報告簡版化跟進有限，銷售車型仍以傳統為主。那為什么鋰電化、智能化尚未能普遍落地？景比電動汽車更嚴苛：因電動汽車的鋰電池至于車體內，不會有電池跌落、磕碰、涉水等問題，充電也有專門雜，且還有各種用戶亂拉電線違規充電等問題。所以在鉛酸電池能滿足基本行駛需求的前提下，消費者仍更多選擇鉛酸電池；雅迪等龍頭也選擇在鉛酸基礎上改進出石墨烯電池，而并未激進切往鋰電當前功能體注過智能化功能。電動兩輪車中的部分智能體驗在導致成本和售價上升的同時，并未使得用戶真實體驗產生的大幅度提升。代大浪。①格局端：格局決定均價方向，多輪洗牌后行業終將穩定。過去數輪價格戰的洗牌。參考同為耐用消費品、經歷過價有望長期享有穩定格局下的均價提升與盈利擴張空間。②產品端：鋰電化智能化的時代東風終將顯著。車的鋰電化、智能化同步發展，乘上當前時代的東風紅利。過去十年雖產品迭代相對較緩，但：鋰電化上：(1)技術瓶頸有望逐步解決，寧德時代、國軒高科、億緯鋰能等企破。(2)充電基建提升，(3)長期鋰電成本望逐漸下降，且高密度輕量優勢將更好支撐未來的智能功能，終將完成對鉛酸電池的逐步替代。智能化上：更有效的智能化仍應聚焦改善騎行體驗，或許隨自動駕駛等汽車智總結：格局的逐步落定為行業均價走勢判定方向，中長期的均價催化則需關注產品的有效創新，行業當前無論是格局端還是產品端，發展方向都相對明朗，我們對未來的均價趨勢維持樂觀。-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分000242100024212015201620172018201920202021行業報告簡版收入增速遠超競爭對手，且價格戰下其毛利率變動也明顯優于行業。圖表5：2016-2021電動兩輪車企業收入(億元)雅迪愛瑪新日270502015201620172018201920202021機遇，新建安徽、重慶、越南三大店，充分應對需求爆發。受限于產能(愛瑪、新日產能利用率2019年后均到100%水平)，失去搶奪份期先機。表7：2018-2021電動兩輪車企業產能(萬臺)雅迪愛瑪新日小牛2000000002018201920202021來源：公司公告、中泰證券研究所0%0%0%0%2018201920202021-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業報告簡版公司增速表現出進一步加快之勢。160%120%放期。我們預計：愛瑪2022年公告日期投資額(億)能計近全達產總產能萬產園萬完工完工，此前毛利率表現弱于雅迪的愛瑪新日皆在修復期展現出更好彈性。對于愛瑪，率也已現同步回升；對于鋰-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分Q1Q2Q3Q420Q120QQ1Q2Q3Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3-5-10行業報告簡版碳酸鋰價格回落，利潤彈性還望進一步釋放。圖表12：愛瑪產品均價較20年低點已經回升(元)愛瑪電動自行車愛瑪電動兩輪摩托車2400220020000000000000圖表13：愛瑪新日單季度凈利率(%)我們認為，電動兩輪車行業的短期格局塑造來自價格戰洗牌以及產能擴張節奏CR局。資本市場賺錢效應最明顯的階段，并不是收入增長最快的階段，而是格局確立后)背后的盈利能力優勢才是更重要素。格力美的較空調行業其他競爭者實現更高生產效率、渠道效率所建立的利潤率成為雙寡頭格局持續不動搖的必要條件。若以類比眼光看當前的電動兩輪車行潤率上的確有優勢，但不夠顯著。也就是說對于新日等二線標的而言，在當前價格戰緩和期下，短期仍有與行業迎頭并圖表14：兩輪車公司凈利率對比(%)-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業報告簡版7.3.00201520162017201820192020202122H1同樣類比空調行業，格力美的早期通過對上游核心壓縮機的布局帶來了更強的公司情況生態系統的研發及生產資公司。此外，若行業鋰電化超預期，電動兩輪車品牌企業在鉛酸電池側的布局優勢也存在被技術性顛覆的風險。對于二三線追趕企業而言，變局則是鋰電化、智能化。-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業報告簡版全文總結及投資建議縱觀電動兩輪車行業：短期內銷換車紅利已至(但紅利期后可能復歸穩態)，長窗口積極擴產搶占份額；后續可展望持續的份額提升及格局穩定后的利潤率修關注鋰電化及智能化帶來的產品變革。隊龍頭：雅迪控股、愛瑪科技，第二梯圖表16：盈利預測及估值公司公司(億元)級股公司險提示嚴格本文預計22-25年新國標將引發電動兩輪車的集中換車需求。但若新國標執行期。當前行業內玩家在需求高增下積極擴產，但若需求不及預期或后續回落，可能公司成本端主受電池行業原材料影響，碳酸鋰/鉛的價格波動將影響行業盈利。4、海外市場拓展不及預期風險對國內廠商而言當前出海仍處5、研報使用信息更新不及時本文中采用較多第三方數據、公司公告數據對行業進行描述，可能存在使用信險。-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分行業報告簡版級明~12個月內相對同期基準指數漲幅在5%~15%之間有行業評級中A股市場以滬深300指數為基準；新三板市場以三板成指(針對協議轉讓標的)或三板做市指數(針對做市基準(另有說明的除外)。中泰證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本