證券研究報告證券研究報告|宏觀分析報告2022E9.86.12.75%2022E9.86.12.75%3.34.724.3-0.2消費品零售54.14.830.93.5融資余額存款準(zhǔn)備金率幣匯率最新數(shù)據(jù)(2022年9月)專題報告——2023年度宏觀經(jīng)濟(jì)展望(國內(nèi)篇)預(yù)計明年國內(nèi)宏觀的兩條主線將圍繞發(fā)展和安全展開，其中疫情形勢的邊際變相比之下，安全線索的持續(xù)推進(jìn)是大概率事件。口假設(shè)疫情形勢基本不變，達(dá)成目標(biāo)的挑戰(zhàn)性相當(dāng)大，特別是對疫情的“容錯率”較低，對廣義財政和投資的壓力較大；假設(shè)疫情形勢向有利于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的方向變化，消費的潛力有望釋放，達(dá)成目標(biāo)的概率更高。現(xiàn)實的路徑，存在由情景一向情景二過渡的可能性，伴隨疫苗、藥品、器械等公共衛(wèi)生資源的積極儲備，以及對事態(tài)發(fā)展的動態(tài)評估，不會是簡單的直接從0到1的過程。與發(fā)展同等重要的是安全，是明年確定性較高的宏觀線索，有望帶來部分產(chǎn)業(yè)向的α機(jī)會。從市場的角度，低確定性線索對應(yīng)的行業(yè)方向勝率偏低，賠率高；高確定性線索對應(yīng)的行業(yè)方向勝率較高，賠率高低則受現(xiàn)實路徑的走向：積極、可持續(xù)周期調(diào)節(jié)的財政貨幣政策需要以推動宏觀經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理目標(biāo)；如何理解“跨周期”調(diào)節(jié)？作為經(jīng)濟(jì)總量穩(wěn)居世界第二、占全球和文明協(xié)調(diào)發(fā)展。貨幣流動性：穩(wěn)信用與防風(fēng)險的平衡衡。總量政策上，從穩(wěn)樓市、降低財政融資成本，以及激發(fā)內(nèi)需動力等角度出向不工業(yè)增加值工業(yè)增加值6.35.9社會消費品零售社會消費品零售2.5CPI2.8PPIPPI0.9張靜靜S1090522050003gjingjingcmschinacomcn張一平S1090513080007gyipingcmschinacomcn劉亞欣S1090516100001yaxincmschinacomcn張秋雨S1090519010001angqiuyucmschinacomcn張岸天S1090522070002angantiancmschinacomcn趙宏鶴S1090522070005haohonghecmschinacomcn究助理aruichaocmschinacomcn陳宇究助理chenyucmschinacomcn究助理dancmschinacomcn題報告敬請閱讀末頁的重要說明2 3(2)進(jìn)口：進(jìn)口價格增速維持低位，進(jìn)口數(shù)量增速持續(xù)回升 14 CPIPPI 22 敬請閱讀末頁的重要說明3圖1：居民支出降速>收入降速，城鎮(zhèn)超額降幅高于農(nóng)村(%) 8 圖4：日本/韓國新開工住宅數(shù)的歷史走勢(萬套) 9 圖8：逆周期屬性，基建增速與庫存周期反向變化(%) 10圖9：21VS22年前三季度基建投資資金來源構(gòu)成(萬億) 10圖10：20年以來制造業(yè)投資和盈利正相關(guān)(黑色有色除外) 11 圖13：防疫形勢不變情況下的通脹走勢預(yù)測(%) 12圖14：防疫差異是導(dǎo)致中美核心通脹差異的重要原因(%) 12 結(jié)構(gòu)性政策工具(截至三季度末) 22敬請閱讀末頁的重要說明4 表2：2022年財政預(yù)算與赤字表現(xiàn)(億元) 18題報告敬請閱讀末頁的重要說明5表1：2023年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測測義投資--制造產(chǎn)建零測2022年%%9.8%2.0%4.3%4.8%%%%4.5%.6%.8%%%5%2.7%2.5%4.0%4.3%%.8%2.0%-0.8%2023年4.3%%5%.3%4.0%4.9%.3%%7%%%4.6%2.0%2.8%6%4.7%.8%2.5%%2023年4.7%.8%.5%0%2.0%4.0%%4.9%.5%5%%2.5%2.6%7%4.5%8%9%%%.8%%%0.8%絡(luò)。回顧今年，全球權(quán)益市場多數(shù)下跌，幅度堪比2018年；海外債券利率大幅升至多年高位，國內(nèi)債券則輪小牛市。究其原因，在于今年分子和分母兩端都發(fā)生了“變速曲線運動”。融寬松帶動利率下行。的國題報告敬請閱讀末頁的重要說明6建方向跌幅較小(建筑)；能源危機(jī)與革命交織，傳統(tǒng)能源方向表現(xiàn)較好(煤炭/交運/石油石化/公用事業(yè))，新能源紅利亦轉(zhuǎn)向彌補(bǔ)傳統(tǒng)能源缺口的光伏、儲能等方向，但其他產(chǎn)總值...達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平”，這意味著發(fā)展仍被置于優(yōu)先位置，預(yù)計明年兩會將提出契合長期愿景和短期實際的經(jīng)從經(jīng)濟(jì)目標(biāo)倒推三駕馬車，我們可以預(yù)設(shè)兩種情形。考慮到明年外需大概率會拖累出口下臺階(10%→3%)，內(nèi)需的重要性大大提升，而不同情景所對應(yīng)的內(nèi)需結(jié)構(gòu)則大相徑庭，市場映射也會截然不同。GDP8.1%→樂觀0%)；大(9.6%→7.5%)。：我國發(fā)展進(jìn)入戰(zhàn)略機(jī)遇和風(fēng)險挑戰(zhàn)并存、不確定難預(yù)料因素增多的時期...我們必須增強(qiáng)憂患意識...準(zhǔn)備經(jīng)受風(fēng)高浪急包括：物聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、種業(yè)振興、農(nóng)業(yè)科技和裝備、油氣資源勘探開發(fā)、能源產(chǎn)供儲銷等等。發(fā)展和安全的天平如何擺動。題報告敬請閱讀末頁的重要說明7。1、消費：潛力的背面是無奈。保持在62%左右。由于居民的主要資產(chǎn)(房地產(chǎn))價格基本平穩(wěn)，國內(nèi)發(fā)生類似日本90年代“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的費支出的潛力。種率。將這兩個維度結(jié)合起來看，結(jié)合世界各國的樣本，我們可以清晰地看到：1)老年群體疫苗接種率與奧密克戎導(dǎo)致的每百萬人ICU人數(shù)峰值存在負(fù)相關(guān)性；2)老年群體疫苗接種率低于中國的國家樣本，每百萬人ICU人數(shù)峰值最低題報告敬請閱讀末頁的重要說明8(%)16城鎮(zhèn)居民人均可支配收入城鎮(zhèn)居民人均消費支出 農(nóng)村居民人均可支配收入農(nóng)村居民人均消費支出6120142015201620172018201920202021202273選擇“更多消費”的居民占比(右)----------------------------------資料來源：Wind，招商證券人數(shù)值40035%45%55%65%75%85%95%105%疫苗接種率2、房地產(chǎn)：大周期下行嵌套小周期企穩(wěn)數(shù)下同比讀數(shù)的弱復(fù)蘇。(1992/1998/2008)，即長期的下行壓力因短期危機(jī)事件集中釋放，隨后的企穩(wěn)則對應(yīng)了危機(jī)緩解和政策放松。接影響居民收入和預(yù)期乃至加杠桿動力，對此可以稍偏積極。難以顯著改善的判斷基于政策力度的考量。在房住不炒的總體原則下，一線城市限購不放松可能是當(dāng)前政策的底線，題報告敬請閱讀末頁的重要說明9總的來看，如果明年商品房銷售低位企穩(wěn)或者弱復(fù)蘇，則地產(chǎn)鏈格局將是前端(銷售/拿地/開工)弱復(fù)蘇+后端(安裝的預(yù)期。數(shù)9數(shù)6300圖5：國內(nèi)房地產(chǎn)開工/銷售近兩年經(jīng)歷一次斷崖回落5房屋新開工面積(億平) 20-44歲人口數(shù)(右，億人)04.892021-11135792022-11135792023-11房92021-11135792022-11135792023-1110%-10%資料來源：Wind，招商證券資料來源：Wind，招商證券40%30%20%10% 23年竣工增速(停緩工25%竣工)21年的位置23年竣工增速(停緩工25%竣工)21年的位置 0年的位置速23年實際竣工比例60%65%70%75%80%85%90%95%100%資料來源：Wind，招商證券3、基建：站在發(fā)展和安全的交匯點上性銀行基領(lǐng)域(交通水利能源、信息科技物流、地下管廊、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田、國家安全基礎(chǔ)設(shè)施)以及重大科技創(chuàng)新等領(lǐng)域。題報告敬請閱讀末頁的重要說明10關(guān)于資金來源，基于控制政府信用風(fēng)險的考量，預(yù)計預(yù)算內(nèi)的赤字水平(一般公共預(yù)算赤字+新增專項債規(guī)模)仍將，億的純增量(從投放完成到形成投資存在一定時滯)，專項債發(fā)行和支出提速可能貢獻(xiàn)了高達(dá)1.4萬億的增量。目推進(jìn)的節(jié)奏可能會相應(yīng)放緩；反之則將成為穩(wěn)定內(nèi)需的關(guān)鍵抓手。投資:累計同比工業(yè)產(chǎn)成品存貨:同比(右)投資:累計同比4000-10--1022222222220222222222資料來源：Wind，招商證券圖9：21VS22年前三季度基建投資資金來源構(gòu)成(萬億)行基金一般公共預(yù)算中長期貸款專項債其他行基金15963770資料來源：Wind，招商證券4、制造業(yè)：總量降速彰顯結(jié)構(gòu)性特征張潤結(jié)構(gòu)的角度，從今年底到明年上半年，中下游行業(yè)可能繼續(xù)占優(yōu)。整個上游制造業(yè)的利潤占比自20年疫情之題報告敬請閱讀末頁的重要說明11其 利潤增速-10%-5%5%10%15%-10%-5%資料來源：Wind，招商證券24682020-102020-12024682021-102021-122468資料來源：Wind，招商證券0月公布的9月工業(yè)數(shù)據(jù))5、通脹：疫情形勢是低通脹的主要變數(shù)續(xù)豬價見頂、同比基數(shù)上升，CPI將保持低位運行。題報告敬請閱讀末頁的重要說明1212013-107412016-107412019-107412022-1012013-107412016-107412019-107412022-10I。如果疫情形勢向有利于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)正常活動的方向變化，那么核心CPI有一定上行壓力，特別是在經(jīng)歷了供給側(cè)去產(chǎn)CPI中樞將有系統(tǒng)性提升，而總體壓力在豬周期下行階段相對可控。8中國:核心CPI:.82.6645250.50.5(1.3)(1.5)00.00-0.5-0.56、進(jìn)出口PMI呈現(xiàn)繼續(xù)回落的態(tài)勢，并且大概率會小QQ、QQ題報告敬請閱讀末頁的重要說明13250250PMI下半年可能會有所回升。IMFOECD先后分別下調(diào)2023年的全球經(jīng)濟(jì)增速，市場上普遍認(rèn)為美歐開始進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退期。我們認(rèn)為，目前來2017-092018-092019-092020-092021-092022-09資料來源：Wind、招商證券圖16：美國主要耐用品庫存同比(季調(diào))下降機(jī)械制品%%電氣設(shè)備、電器和組件(右軸%%計算機(jī)及電子產(chǎn)品 運輸設(shè)備(右軸)55000-1019519資料來源：Wind、招商證券、年較快汽車出口數(shù)量累計同比新能源汽車出口數(shù)量累計同比%200500-502020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/9 %02021-122022-022022-042022-062022-08題報告敬請閱讀末頁的重要說明14(2)進(jìn)口：進(jìn)口價格增速維持低位，進(jìn)口數(shù)量增速持續(xù)回升22年雖水平0%%%%02021-042021-052021-062021-072021-082021-09-10-11-12-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09出口同比進(jìn)口同比貿(mào)易差額同比(右軸)資料來源：Wind、招商證券圖20：2022年，進(jìn)口價格同比明顯下行50%出口數(shù)量同比(右軸)進(jìn)口數(shù)量同比(右軸)%出口數(shù)量同比(右軸)進(jìn)口數(shù)量同比(右軸)02021/62021/92021/122022/32022/62022/9資料來源：Wind、招商證券學(xué)品、集成電路等中間品的進(jìn)口。1、財政政策操作思路體當(dāng)題報告敬請閱讀末頁的重要說明152、預(yù)測2023年目標(biāo)赤字2.8%-3%，新增專項債4.0萬億左右水平將余 2%2015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1時候才能確定，雖然今年四季度已經(jīng)組織地方申報2023年專項債項目，但發(fā)行節(jié)奏可能回歸19年正常節(jié)奏(非前置、后置，一季度末開始發(fā)力，主要集中在二三季度)。0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月敬請閱讀末頁的重要說明163、財政收支端特征計新增減稅降費及退稅緩稅緩費超3.4萬億元。主要包括增值稅留抵退稅款達(dá)22113億元、新增其他減稅降費5916億元、緩稅緩費6326億元。減免稅費支持政策落地生效后，有效地支持了制造業(yè)等行業(yè)的修復(fù)，為穩(wěn)住宏觀經(jīng)展望2023年，財政收入端將維持今年讓利于民的操作思路，但減稅降費力度可能逐步回歸常態(tài)水平，對于稅源和稅敬請閱讀末頁的重要說明17預(yù)期減稅降費規(guī)模30,000000 公共財政支出:社會保障和就業(yè):累計同比0116183資料來源：Wind、招商證券圖26：基建投資增速小幅回升0 技術(shù)服務(wù)業(yè):累計同比水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計同比0 技術(shù)服務(wù)業(yè):累計同比施管理業(yè):累計同比比2018/32018/112019/72020/32020/112021/72022/3資料來源：Wind、招商證券要特4、2022年會有財政缺口嗎？元，通過發(fā)行地方政府一般債券彌補(bǔ)。敬請閱讀末頁的重要說明18表2：2022年財政預(yù)算與赤字表現(xiàn)(億元)預(yù)算公共財政收入:公共財政支出:一般預(yù)算赤字政府性基金收入:政府性基金支出:中央1075451340452650021071.348071.34地方2238552310557200131807.91138107.91全國23342526712533700151991.34138991.34成態(tài)%共財政收入公共財政支出金收入性基金支出億性基金收入5、土地財政的未來以前稅地方財政收入驟減的應(yīng)對：擴(kuò)大收入來源a營題報告敬請閱讀末頁的重要說明19b長遠(yuǎn)來看，通過國別比較，當(dāng)前國內(nèi)稅源和稅種的擴(kuò)大仍有進(jìn)一步空間：①改革土地增值稅制度，政府對土地交易c.對于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言，土地財政的消失可能使得未來對于土地資源配置更加高效而長遠(yuǎn)：①促進(jìn)地方政府更重視地方財政支出剛性的應(yīng)對：提高支出效率結(jié)構(gòu)。②全面深入實施預(yù)算績效管理。真正把有限的財政資金用在“刀刃”上，使得財政政策和資金真正落到實處、，1、2023年貨幣政策將向政策中性邊際回歸風(fēng)險”為首要目標(biāo)，繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“三性原則”(靈活性、前瞻性、結(jié)構(gòu)性)、相機(jī)抉擇，在堅持“以我為主”的同時兼增宏題報告敬請閱讀末頁的重要說明20就業(yè)市場景氣報告》顯示，三季度高校畢業(yè)生就業(yè)市場景氣指數(shù)(即：CIER指數(shù))遠(yuǎn)低于全國整體水平，且二者間差距明顯拉大，充分體現(xiàn)出就業(yè)市場上的結(jié)構(gòu)問題。往深層次看，產(chǎn)業(yè)調(diào)整與學(xué)科設(shè)置錯配加劇了畢業(yè)生就業(yè)難度、QQQQQQQ勢都題報告敬請閱讀末頁的重要說明21況型工具-子工具率率審慎工具融資宏慎調(diào)節(jié)系數(shù)整至境外放寬慎調(diào)節(jié)系數(shù)1月)；二是托底地產(chǎn)，刺激內(nèi)需(如：8月)。研究顯示，政策利率調(diào)降100BP可帶動1.5萬億的支出增長，拉動息必要性明顯削弱。研判降息應(yīng)重點從穩(wěn)樓市、降低財政融資成本，以及激發(fā)內(nèi)需動力等第二邏輯入手。總體而言，的題報告敬請閱讀末頁的重要說明22圖30：結(jié)構(gòu)性政策工具(截至三季度末)放對象/激勵比例(億元)(億銀行農(nóng)商行、農(nóng)銀行、民營銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)(6個月)貸款企業(yè)融機(jī)構(gòu)(激勵)0押補(bǔ)充貸款改造、地下管%1碳減排支持工具減排技術(shù)家全國性金融機(jī)構(gòu)9款款家全國性金融機(jī)構(gòu)0專項04和中小微物流(含快遞)更新改造域個體工家全國性金融機(jī)構(gòu)00合計2、尋找歷史坐標(biāo)，明年政策邏輯類似2016，而非2018年“兩會”將產(chǎn)生新一屆中央政府，政治節(jié)奏與2018年看似相近。但從宏觀經(jīng)濟(jì)金融的視角出(2)通脹形勢溫和，CPI中樞上移疊加PPI中樞回落題報告敬請閱讀末頁的重要說明23金融機(jī)構(gòu):中長期貸款余額:同比金融機(jī)構(gòu):本外幣:貸款余額:企業(yè)及其他部門固定資產(chǎn)貸款:同比金融機(jī)構(gòu):人民幣:貸款余額:個人購房貸款:同比40%35%30%25%20%%%5%0%-03-03-03-03-03-03彈月)，之后底部企穩(wěn)。展望2023年，信用擴(kuò)張的市場動力仍然不足，信貸增速仍需要監(jiān)管部門政策維護(hù)。從近三個(4)國際收支總體平衡，經(jīng)常賬戶與金融賬戶強(qiáng)弱易勢題報告敬請閱讀末頁的重要說明24新設(shè)設(shè)備更新改造再貸款)。/7/28專項債券資金，支持地方政府用足用好專項債務(wù)限額。貨幣政充裕，加大對企業(yè)的信貸支持，用好政策性銀行新增信貸和基/7/29前重要時間節(jié)點，鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，保持今年經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間。穩(wěn)經(jīng)濟(jì)極作為，既要有力，又要合理適度，不預(yù)支未來。加快/8/16發(fā)改委8月份新聞發(fā)布會/8/31。/9/5濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施”保暢，持續(xù)為市場主/9/29六”工作，進(jìn)一步加強(qiáng)部門間政策協(xié)調(diào)，落實好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)政策，加力復(fù)發(fā)展基礎(chǔ)，把握好內(nèi)