2022年食品飲料行業發展回顧與展望分析1、食品飲料,走過怎樣的2021年?回望過去10年,食品飲料行業經歷了2012-2015年的蟄伏期后,2016-2020年收獲了連續5年行業漲幅排名前5、累計超額收益320%的豐厚回報;2021年在高估值起點、政策擔憂、動銷庫存壓カ、成本高漲侵蝕利潤等多重因素下,跑輸市場13%（相對wind全A）、30個細分行業中排名第24。01：2012年至今食品飲料行業潘"排名及超額收益（相對wind全A指數）漲跌幅排名（左軸） ーー超額收益（右軸）2012-2015年:超額收益表現平淡,排名長期靠后。期間超額收益持續為負,主要系:（1）限制“三公”シ肖費等因素影響下,白酒2013至2015年為深度調整期。（2）啤酒產量自2013年見頂后持續下滑且尚未高端化,連續多年承壓。（3）調味品在餐飲增速下滑及經濟疲軟下同樣表現較為平淡。2016-2020年：超額收益躍居前列,估值水平不斷提升。主要系:（1）2016&2017年,白酒在大眾消費和商務消費需求增加的背景下開啟復蘇行情,形成重要支撐。（2）2018年中美貿易摩擦及去杠桿導致宏觀環境較弱,市場普遍下行,食品飲料中調味品及速凍食品表現較好形成支撐。（3）經歷2018H2假摔后,2019年白酒重啟快漲行情,速凍食品及調味品在龍頭業績較好下同樣表現亮眼。（4）2020年疫情背景下,食品飲料的必選屬性和強抗風險能力驅動行業全面爆發,速凍、調味品、白酒、啤酒表現尤為亮眼,行業整體的動態PE從2019年末27倍提升至2020年末45倍。2021年:多重因素致業績疲軟,消化高估值。啤酒板塊在高端化進程順利、盈利改善下表現相對較好。白酒由于年初流動性預期收緊、共同富裕背景引發市場對消費稅等不利政策產生擔憂,股價伴隨估值回調。食品各板塊動因銷庫存壓カ、成本高漲侵蝕利潤、渠道結構變遷等多重因素影響,股價下挫。32：2013年至今食品飲料動態估值及排名變化本文我們對食品飲料（非白酒）的各個細分賽道進行了詳細的復盤和展望,通過橫向、縱向對比,我們認為:1.中長期維度,近兩年疫情雖然對短期的消費能力、消費習慣、升級趨勢等造成一定擾動,但尚未對多數食品飲料細分行業的長期增長空間造成根本改變。同時,疫情下對于健康理念的推動存在延續的可能,相關品類有望受益（例如白奶）。從競爭格局角度,疫情下各細分行業龍頭地位仍較穩固,長期看仍需從幾個維度對各行業中長期競爭格局進行再評估:（1）渠道變遷對頭部企業的渠道壁壘影響再評估,尤其是對二三梯隊企業的影響;（2）供應鏈壁壘相對確定,但隨著企業紛紛加快供應鏈建設,在消化產能的需求驅動下,對中長期行業競爭趨勢的影響需要再評估;（3）未來食品飲料企業品牌力之爭將成為長期最重要的致勝因素,營銷形式變化固然重要,如何堅持長期主義、找到品牌根基并不斷加固オ是根本。2.短期維度看,把握基本面及經營拐點為關鍵。（1）景氣度趨勢,包括動銷復蘇、庫存周期、餐飲改善等。（2）原材料價格趨勢以及提價傳導節奏。我們在綜合以上因素的基礎上,預判2022年各細分行業和公司經營業績節奏。2、調味品:傳統調味品提價效應釋放,復調等待拐點傳統調味品:短期壓カ仍未消退,靜待提價效應釋放2021年在多重負面因素共同沖擊下,調味品成為食品飲料中市場表現最差的細分板塊,遭遇業績及估值雙殺,與2020年高光時刻形成反差。在原料價格上漲、渠道利潤收窄等壓カ不斷提升的影響下,行業10月份在龍頭海天味業帶動下掀起提價潮,與2017年上輪提價環境相比,本輪提價面臨更大的內外部壓カ,預計提價帶來的利潤彈性及釋放速度亦將弱于上輪。從長期看,疫情、社區團購等外部沖擊并未改變行業穩健增長趨勢,且逆境下龍頭加速提升市場份額,外部環境逐步改善后業績有望加速恢復。2020Q1-2021Q3：2020逆境堅挺,2021業績估值雙殺2020年：疫情影響經營節奏,努力兌現全年目標,盈利能力有所提升。Q1：疫情導致餐飲渠道下滑和物流配送受阻,家庭渠道需求增長但未能完全彌補餐飲端損失,各調味品企業收入出現不同程度下滑,千禾以KA渠道為主受影響較小,海天味業節后加大經銷商鋪貨&加速鄉鎮渠道開拓亦表現較好。Q2:在需求回暖&終端補庫存需求下,行業普遍實現高增。Q3&Q4：在餐飲渠道加速恢復下,各企業增長表現較好,努力兌現全年業績目標。此外,由于成本下降、費用投放減少等因素,2020年各季度主要調味品企業盈利能力呈不同幅度提升。在此背景下,海天味業及恒順醋業均順利完成業績目標,中炬高新受Q1收入下滑影響未達成收入目標。圖6:歐睿醬油分渠道銷量同比增速（％）2021年:多重因素致行業收入增速下滑&盈利能力承壓,面臨業績和估值雙殺。Q1:企業表現分化。海天味業受益于餐飲渠道恢復及春節較晩,收入、盈利能力延續穩健表現。中炬高新、恒順醋業由于2020Q4加速完成全年任務致庫存較高,收入增速下降,且成本壓カ&爭搶份額導致費用投放加大下盈利能力有所下降。Q2：社區團購擾亂價盤并加速商超渠道人流下滑,疊加終端需求疲軟、同期高基數、渠道庫存水平較高等因素,各調味品企業收入出現大面積下滑,成本上行、競爭加劇導致費用投放較大等因素導致盈利能力普遍下滑。Q3:社區團購沖擊雖有所減弱,但河南暴雨、南京&廣東地區疫情等影響下,行業終端需求仍復蘇緩慢,疊加降低渠道庫存考慮,各企業收入增速環比改善、但同比承壓。海天味業在全國化渠道布局優勢及提價預期下,渠道提前備貨,收入表現相對較好,恒順醋業及中炬高新在主銷區受疫情較大影響下,收入下滑較明顯。此外,各類原料成本持續上漲下各企業毛利率明顯承壓（恒順醋業毛利率提升主要系高毛利產品占比提升）,海天味業在強化費用管控下盈利能力基本持平,其余企業則不同程度下滑。由于各調味品企業業績連續承壓、不及預期,完成年初任務目標面臨較大壓カ,疊加行業2020年因業績表現良好估值普遍提升至歷史高位,2021年行業估值水平在Q1?Q3持續下行,10月份主要企業依次宣布提價計劃后估值水平略有回升。

圖10:主要圖10:主要調味品企業毛利率同比變化（PCTs）2021Q32021Q22021Q1202〇Q42020Q3202〇Q2202〇Q1メだ@未弟智庫2022VS2017：本輪提價外部環境較弱,提價效應釋放或將較為緩慢本輪提價內外部綜合環境弱于2017年。必選屬性+原料上漲壓カ下,調味品擁有3-4年的提價周期,上ー輪提價由龍頭海天味業于2017年1月發起,中炬高新、千禾味業分別于3月、4月進行跟隨性提價;2021年由于原材料價格上漲及盈利能力下滑更加明顯,疊加社區團購壓縮渠道利潤空間,海天味業于10月份率先發起提價,其余企業隨后陸續提價。本次提價幅度與2017年基本一致,但內外部綜合環境較弱,主要體現在:①2017年Q1終端需求出現明顯回暖,2021

年消費表現持續疲軟且不斷有散發疫情影響,截至11月份餐飲收入低于2019年同期水平、并同比下滑。②渠道庫存水平相對較高,社區團購邊際影響減弱但仍未消除。③龍頭之間競爭相對更為激烈。因此預計本輪提價的利潤彈性釋放速度將弱于2017年。813:調味品本輪提價與上輪提價對比指標上輪提價指標上輪提價(2017.1?2017.3)本輪提價(2021.10?2021.11)海天味業 中炬高新 恒?的業千禾味業 海天味業 中炬高新 恒順福業主要產主要產品提價約美味鮮及用邦產2019年1月進行提全部產品提價均主要產品提價5%品整體提價5—%價6%~10% 8% 3%?7%超過70%產品平對部分產品提價毛利較低的中低均提價3%—10% 5%~15% 靖產品提價約5%柔道庫存 海天味業2016年放棄收入目標降低渠道庫存,行柔道庫存 海天味業2016年放棄收入目標降低渠道庫存,行業庫存水平處于低位成本ル力Afl amイ妗PCT丹はXfiam白pci河は2O16Q1■!ハ?5.ハ?ハ■11.ハ-in-2.2%2020011.7%152% ”^■?66、|-3.2%186.2O16Q2 -1へ?內|3.1、■13.6%-2.3%|2.9%202002■5、■5.3% 30^B6.2%|1.7%ft2%^^4.6%-5.1%|-4.0%201603 6.■ 1■■r1へ-1.1%202003■MBMW|13.5%201604 6.■ 2■M261SB■■9.9%—i202004■6.7% ■■.6%—64%MM1M6%o.o\MB■186>201701 9.■2■■■■■■■30.202101■a亜リ201702 5.?2.ハ■■?〇X?り2gt.202102■M013% 4■%201703 -|6、 ?23%?5ヽ,494%202103M?s■■M 4*JMb9>201704 |A■06%!-4.3%，ヽ202104MBT.7.7%sMIllHI凱Q2行亞庫存處于歷史高位,Q3主動降低庫存但仍相対較高キ費曲M料價幡4一主僑格濯d材飴格*IB匕材價格一—A大メ豊?內?YOY社零餐飲收入同比増速消社零餐飲收入同比増速消費者信心指數変化社零餐飲收入同比増速消費者信心指效變化渠道変遷競爭環境價需傳う未出現渠道変遷競爭環境價需傳う未出現明顯變化龍頭之間競爭相對緩和,以擠壓中小/區域品C份額為主

海天味業于2017年1月初提價,終端提價于3月份完成 即邊際影啕求弱但1未チ除終嶋需求貪軟、商超流?下滑行景下普照浮向ラテ之日智岸|

海天味業于10月13日宣布提價,俄至12月末庭提價仍未完成2017年提價后盈利能力及估值雙雙提升。以龍頭海天味業為例,2017Q1順利提價基本覆蓋成本壓カ，毛利率同比基本持平,環比改善明顯,Q2起成本壓カ趨緩下,毛利率持續幾個季度提升。在行業需求復蘇背景下,2017年公司超額完成收入和利潤目標,并于Q4主動控貨蓄力2018年發展。2018-2019年在成本下行及消費需求穩定下,公司連續兩年超額完成業績目標。估值水平自2017年起持續上升,PE從2016年底24倍提升至2019年底46倍預計2022年二季度&三季度業績彈性較大,餐飲恢復情況及原材料價格走勢或將放大彈性。假設2022年成本與2021年保持一致,不考慮產品結構變動等其他影響因素,僅考慮提價影響下,綜合考慮終端需求環境、各公司提價幅度、提價時間及2021年各季度業績變動原因,預計2022年Q2&Q3主要調味品企業業績將表現較好,主要系2021年同期低基數及2022年社區團購沖擊、去庫存等負面沖擊亦將有所減弱,Q1&Q4則預計相對平穩。在疫情散發的背景下,2021年餐飲&居民端消費整體表現疲軟,仍處于修復中;主要原材料價格已連續多個季度上漲。參考2017年提價后成本壓カ趨緩&消費回暖下,海天味業連續多年實現業績和估值雙升,若2022年餐飲恢復較好或原料壓カ趨緩下,有望進ー步放大調味品企業業績和估值彈性。表3:重點調味品公司季度盈利預測公司2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42022年海天味業收入増速約10%10-15%20-30%15-20%約15%15%左右凈利潤増速約10%10-15%25-35%20-25%約20%20%-24%中炬髙新收入増速約〇%0-10%20-30%20-30%10%+12%-19%凈利潤増速下滑超20%下滑超!0%30-40%50%以上40%+25%-30%恒順事業收入増速0-10%0-10%0-10%50%以上0-10%13%-16%凈利潤増速下滑0-10%?5%至+5%5-15%800%*10-20方セ余猷濕君尾長期展望:行業穩健增長&龍頭空間廣闊,競爭推動集中度加速提升規模穩健增長,格局仍分散、龍頭成長空間廣闊。參考中國調味品協會等行業數據,我們測算2020年調味品行業規模約4000億元,2010-2020/2015-2020年期間CAGR分別為10.1%/6.7%,在餐飲行業不斷增長及家庭渠道持續升級擴容下,預計行業仍望保持穩健增長。此外,當前行業格局仍較為分散,整體CR5僅約12%、但龍頭領先優勢明顯。醬油作為規模最大的子品類,行業CR5約40%,海天味業市占率超過20%,ー超多強格局穩定,龍頭市占率自2015年起持續提升。目前海天味業等龍頭正逐步拓展品類打造平臺型調味品企業,廣闊的成長空間和分散的競爭格局有望長期支撐龍頭企業較高估值。龍頭普遍加速擴產,競爭推動行業集中度加速提升。當前調味品行業龍頭企業普遍在加速產能擴張、以打造多品類綜合調味品企業,主要擴產品類集中在醬油、醋、料酒、蛀油等主流品類。隨著行業集中度不斷提升,目前行業已出現從渠道、價格、產品差異化競爭逐步轉向全面競爭的趨勢?？紤]到①龍頭調味品企業產能擴充幅度較天,②糧油龍頭金龍魚、魯花以黑豆醬油為起點差異化切入調味品行業,③恒順醋業及中炬高新通過回購股份計劃用于股權激勵;預計未來龍頭企業將加速搶占中小品牌份額,龍頭企業在品牌營銷、渠道爭奪方面的競爭或將有所加劇,市場集中度將加速提升。表4:重點調味品企業產能規劃（萬噸）公司名稱2020年產能2020年產?2025年規劃產能主要擴產品類海天味業近400薔油245萬噸,蟒油84萬噸,調味薔29萬噸約900醬油、耗油、醋、料酒等中炬高新70.7普油50萬噸,雞精雞粉28萬噸,食用油4萬噸約210舊油、品、蛀油等恒順篩業約25醋17萬噸,料酒8萬噸約70醋、料酒、黃酒、復調等千禾味業55.8醬油20萬噸,醋8萬噸約120^^ビ堯智厚復合調味品:疫情紅利/擾動漸逝,精益優化期待拐點餐飲發展帶動C端細分品類需求擴張。過去幾年,火鍋、酸菜魚、小龍蝦等細分餐飲的景氣帶動了家庭端相應需求的增長,而由于這些品類的家庭烹飪相對復雜、且食材成本相對較高,帶動了相應的火鍋底料、酸菜魚調料、小龍蝦調料等復合調味品需求的快速擴張。2017-2020年，頤海國際（第三方）、天味食品的火鍋調料業務CAGR分別為52%、35%；頤海國際（第三方）、天味食品的中式復調業務CAGR分別為51%、35%,大單品主要為酸菜魚調料、麻辣香鍋調料、小龍蝦調料等產品。2018-2020H1,在行業高成長背景下先發者優勢突出,頤海國際憑借海底撈突出的品牌影響力、傳承于海底撈基因打造的合伙人模式,收入和凈利潤持續超預期。短期疫情擾動,業績表現不及預期。2020H1在疫情推動下,復調的家庭需求爆發增長,餐飲渠道需求天幅下滑;2020H2-2021H!頭部企業表現均低于預期。從家庭端來說,主要系:①經歷上半年家庭消費爆發后,2020H2消費意愿下降,同時更多參與者涌入、行業競爭加劇;②隨著行業形成規模后基數變高、渠道滲透率提升,成熟品類增長壓カ逐步顯現,需要企業進ー步推動消費者教育、孵化新品拉動行業擴容,目前尚未有明顯拉動需求的新爆品承接。從餐飲端看,疫情散發導致餐飲需求恢復不及預期,包括頤海國際關聯方業務的表現。同時,疊加原材料成本壓カ、營銷&去庫存費用投放,利潤端壓力更甚。圖23:重點復調企業餐飲渠道收入增速?日辰一餐飲 ?天味一定制餐調??ー頤海-關聯方 ?天味ー經銷商伴隨著基本面的變化,板塊頭部企業估值呈現出先升后降的趨勢。估值上升期:2018-2020H1頤海國際經營業績持續超預期帶動估值提升,2018年至2020年三季度,頤海國際凈利潤Wind一致預期基本呈現上調趨勢,業績超預期推動公司動態PE估值從2018年初21倍上漲至2020年中期79倍。此后,天味食品、日辰股份相繼A股上市,動態PE估值基本和頤海國際相接近。估值下調期:2020H2頤海國際業績不及預期,天味食品未實現股票期權激勵計劃目標,2021年整體表現亦持續低于預期,導致估值下調。按照Wind一致預期,動態PE估值頤海國際從2021年初74倍下調至2021Q3末30倍,天味食品從2021年初88倍下調至2021Q3末36倍,日辰股份從2021年初61倍調整至2021Q3末32倍。圖26:頤海國際不同時間點對當年凈利潤一致預期變化（億元）短期疫情擾動下,復合調味品行業部分聚會消費場景仍存在一定影響,行業短期內難有前期粗放式發展的紅利;但對于頭部企業而言,經營端仍有精益化運營提升份額以及產品延展的空間。因此,2022年對于復合調味品頭部企業而言,是ー個輕裝上陣、期待調整效果釋放、迎接經營拐點的一年,同時需關注原材料成本壓カ。頤海國際:2021年經營壓カ下,公司從各方面做了調整:①區域管理職權回歸總部,自上而下統籌降低渠道成本;②獨立筷手小廚品牌,落實營銷推廣；③調味品&方便速食經銷商拆分,優化經銷商團隊；④方便速食,下調自加熱零售價推動渠道下沉,同時沖泡自產產線投產。2021H2在調整階段疊加關聯方關店、原材料成本壓カ等因素,預期業績仍具較大壓カ。2022Hl重點關注公司各項調整策略成效釋放,包括火鍋底料增速改善、中式復調大單品表現、自加熱下沉&沖泡放量趨勢等,期待公司基本面短期經營拐點。天味食品:2021年行業景氣度短期承壓,公司積極清理庫存,并推動內部組織架構以及經銷商管理的優化,導致短期基本面承壓。目前公司渠道庫存清理完畢,2022年有望輕裝上陣,關注行業景氣度恢復、公司提價帶來的業績彈性以及員エ激勵綁定。表6:重點復合調味品公司收入利潤季度預期公司2021Q42022Q12022Q22022Q3 2022042022年天味食品收入増速下滑2625%持平左右10-20%40%以上 1020%15-20%凈利潤増速同比下滑10-20%増長由虧轉盈1000%+ 80%+150%左右頤海國際收入増速10-15%15%-25%15%-25%15-20%凈利潤増速個位數下滑10-20%15%-25%メ奈@ラ留鐲庫3、乳制品:伊利蒙牛盈利拐點已至,奶酪成長/玩家增多乳業雙雄:競爭穩定、成本改善,盈利開啟上行通道2020：Q1疫情短暫沖擊行業需求,但隨后居民健康意識提升推高乳品消費景氣。2020Q1疫情沖擊下,乳品需求萎縮,乳企去庫存壓カ較大,伊利業績下滑;疫情緩解后,居民健康意識提升帶動乳品消費明顯攀升,2020Q2-Q3伊利業績快速回升;2020Q4春節錯峰基數效應下伊利收入放緩,Westland減值致業績負增長。蒙牛經營表現與伊利相似,2021H!疫情對產品需求和供應鏈產生擾動,費用前置投入加速去庫存,公司收入和利潤雙降；2021H2行業需求釋放、費用率環比顯著下降,公司業績修復明顯。2021：H1高景氣延續&競爭平穩,原奶價格壓カ明顯;H2需求回落,原奶價格趨緩。2021Hl白奶紅利延續疊加低基數,伊利、蒙牛收入均20%左右增長,雖然原奶價格雙位數上漲,但是乳企通過提價減促、結構優化、控費等方式對沖原奶成本壓カ,實現凈利大幅增長。2021H2散點疫情反復、水災影響需求走弱,伊利Q3液奶收入增速放緩至2.1%〇我們判斷,未來2-3年伊利、蒙牛收入有望實現雙位數增長;原奶成本壓カ回落、費用理性投放,盈利能力持續釋放彈性。白奶紅利持續,奶粉/奶酪等業務加碼,雙位數收入增長確定性高中國人均乳品消費量不足日韓1/2,潛在提升空間較大,產品更迭及高低線消費群體接力持續推動行業增長。2010年之前,基礎奶和乳飲料需求增長推動乳品行業較快成長;2013年前后高線城市乳品消費升級下,安慕希、純甄等常溫酸上市后快速放量,接棒乳飲料推動行業增長;2017年低線城市乳品消費升級崛起,同時特侖蘇、金典、安慕希高端產品受益消費升級保持較高增速,共同拉動了行業增長;疫情之后常溫白奶需求提速構成了行業增量需求的重要部分。展望未來,一方面常溫白奶紅利持續,推動人均乳品消費量增加,另外一方面低溫鮮奶、奶酪、功能性酸等產品放量進ー步貢獻行業需求增量,伊利、蒙牛乳企龍頭未來2?3年收入每年低雙增速可期。白奶將是支撐乳企龍頭短期增長的主力,預計2022年伊利、蒙牛基礎白奶中雙位數增長、高端白奶20%左右增長。營養屬性為主的白奶在疫情期間受到消費者青睞,增速從此前的10%提升至20%,疫情帶來的白奶紅利預計仍將貫穿2022年。白奶高端化進程遠遠沒有結束,以伊利為例,從基礎白奶母品牌到高端白奶金典,基礎白母品牌中又培育出中端白奶品牌臻濃,而高端白奶經典又分化出更高端的金典有機。健康意識及收入水平提升帶來人均白奶消費量增加,白奶產品結構升級帶來價格提升。原奶成本壓カ回落&費用理性投放,盈利拐點已至&持續釋放彈性奶價拐點臨近,成本緩解有望釋放業績彈性。我們估算2021年奶價同比上漲高個位數,未來隨著規模牧場產能釋放,2022年奶價漲幅或收窄至低個位數甚至同比持平,2023年開始奶價望有所回落?；仡櫄v史,奶價上行周期結束后乳企龍頭具備利潤彈性釋放空間（參考2014年）,看好本輪原奶周期拐點后,伊利、蒙牛的盈利彈性持續釋放。乳品行業將進入成本下降、競爭趨緩的順周期,看好毛銷差持續擴大。伊利與蒙牛份額之爭導致乳品行業在2015-2019年保持較高強度的競爭態勢,壓制毛銷差的擴張。展望未來,我們認為,原奶價格趨緩、行業理性&多元競爭背景下,伊利、蒙牛的盈利能力望持續釋放,利潤率攀升將是今后發展的重要特征。.伊利和蒙牛經過多年競爭實現了定價權的明顯提升,各自細分領域的份額邊界也有了清晰的劃分。目前常溫液奶CR2高達80%,而常溫酸、高端UHT等細分常溫奶領域份額更加集中,后續龍頭份額提升空間有限。這也決定了乳企利潤主要來源的常溫液奶競爭趨穩,競爭再度加劇可能性不大,渠道競爭性投放將更為理性。.產品多樣化、渠道多元化帶來了差異化競爭的可能性。除白奶之外,目前伊利重點維護常溫酸奶、發カ奶粉,蒙牛更強調鮮奶、低溫和奶酪,形成一定錯位競爭,減少了價格正面競爭的可能性。伊利扣非凈利率圖33：2011?2025E伊利扣非凈利率波動及預測伊利扣非凈利率12%10%8%6%4%2%?0%III■I111PllI1I?ベドがNががひががザ勝的巒的杉令?????☆科科砂射產奶酪:常溫奶酪棒蓄力增長,非奶酪棒產品陸續加大推廣奶酪行業是食品飲料中為數不多的景氣度較高、行業空間數倍擴容的成長賽道。中國人均奶酪消費量不到0.29kg,約為日本的1/10,乳品消費結構中我國奶酪占比不到1%,而日、韓在5%,國內奶酪行業發展潛力巨大。我們估算目前奶酪行業的市場規模約250億元,預計短期2?3年行業CAGR20%,到2030年行業規模有望擴容至千億,10年CAGR15%左右。奶酪行業是食品飲料中為數不多的景氣度較高、行業空間數倍擴容的成長賽道。

圖35：我國乳制品中奶酪消費占比明顯低于海外發達國家行業短期擴容依賴兒童奶酪棒放量,中長期其他奶酪零食和餐飲端奶酪將逐漸發カ成長。未來,預計中國奶酪行業的成長空間將從2個維度展開。零食維度,短期兒童奶酪棒大單品放量將主要支撐奶酪行業規模擴張,目前奶酪棒市場規模在100多億元,看好奶酪棒滲透率提升,尤其是兒童常溫奶酪棒、成人手撕奶酪等新品拉動下,奶酪棒市場規模遠期有望增至400-500億元。除了奶酪棒,芝士脆、芝士碎、杯狀奶酪、芝士海苔等成人奶酪零食的相繼上市也將不斷提升奶酪行業規模。餐飲維度,奶酪企業持續的產品創新和消費者教育,將逐步讓國人養成奶酪消費習慣,同時西餐、茶飲、烘焙的消費場景滲透下,餐飲端奶酪需求也會逐步啟動。作為行業規模具備數倍擴容空間的成長賽道,奶酪行業有望成長出優秀公司。目前布局奶酪業務的上市公司有妙可藍多（奶酪龍頭,蒙牛為第一大股東）、伊利（綜合乳企龍頭）以及熊貓乳品（布局奶酪棒的煉乳龍頭）。妙可藍多:公司通過兒童奶酪棒脫穎而出,2021年登頂中國奶酪行業市占率第一。公司在蒙牛入股后,治理結構提升,獲得蒙牛高規格的質量安全管理體系,并與蒙牛奶酪部門整合協同,有望加速做大奶酪全板塊,抵御行業競爭,保持龍頭領先地位。未來5年,公司制定了“：1+N+X”發展戰略目標,具體看2022年:.發カ常溫奶酪棒放量。“「代表!00億奶酪棒收入目標。公司常溫奶酪棒2021Q4上市,2022年的鋪貨動銷情況將成為公司階段性增長的關鍵。2021年底公司常溫奶酪生產線為20條,預計到2022年底產線將增至40多條。.加大非奶酪棒單品推廣?！癗”代表打造多個10億級別的奶酪大單品。奶酪行業需求潛力在,不過需要供給端的產品創新進行消費者教育,預計妙可藍多2022年將重點打造2-3個奶酪單品,如奶酪片、杯裝奶酪、手撕奶酪等。

2021年下半年,公司在競品猛攻下保持了較為堅挺的狀態;2022年,預計以常溫奶酪棒鋪貨和動銷為主戰場的行業競爭將拉開帷幕,期待公司能夠憑借更強的品牌力、產品カ和戰斗カ,獲得明顯的增量市場份額。2022年公司的股權激勵目標為收入60億元,期待公司能夠超額完成目標,收入端超預期、市占率穩固是公司2022年股價上漲的最強動カ。圖37：妙可藍多市值走勢及收入同比情況（億元）?妙可藍多市值3501「160%3501■140%■120%■100%■80%■60%-40%妙可藍多收入Yoy300250200-150妙可藍多收入Yoy300250200-150-10050■:。エ2:ZO，R"一。二?:O，R:0Lde:zodz:寸〇?〇e:8-ozFa:寸〇,6L:〇-6L:OLC6L:ZCkQL:寸〇ゆ二〇ゆ豆だ@未來管庫熊貓乳品:公司2021年11月披露股權激勵計劃,給出了較高的收入增速目標（2021?2025年非乳品貿易收入CAGR40%）〇奶酪是公司未來重點布局業務,也將成為原主業外實現激勵目標的關鍵。近期公司召開奶酪發布會,推出了國潮熊貓系列低溫奶酪棒、奶酪酸奶飲料、吸吸奶酪、海苔奶酪等奶酪食品,緊密關注公司奶酪業務未來發展趨勢。伊利股份:預計2021年伊利奶酪業務收入接近10億元,公司提出2025年奶酪業務要做到行業第一,已將奶酪業務成立獨立子公司,給予充分的激勵和其他事業部的支持。雖然短期奶酪業務成長性對公司整體收入增速拉動有限,但是奶酪業務發展情況有助于驗證公司品類擴張邏輯、若發展順利能夠在一定程度拉升公司估值。奶粉:出生率下降限制行業天花板,壓制龍頭估值奶粉行業經歷了從品牌集中、到國產替代、再到內資分化三個階段。2016年之前內外資品牌交替領先;2016-2018年注冊制下雜牌清退,國內/國外龍頭品牌市占率均有提升;2019年國內大牌市占率持續提升、國際品牌相對乏カ;2020年以來,疫情進ー步加速內資品牌分化,中國飛鶴份額及市值繼續穩步上行,而其他部分內資品牌停步不前。動態PE—ー動態PE—ー飛鶴收入Yoy 飛鶴凈利Yoy19H2 20H1 20H2 21H1 21H2Eメだ@方釆雪庫圖39:中國飛鶴收入、凈利同比以及動態PE波動情況100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%-0%-出生率壓制行業規模、內資競爭加劇、政策端擔憂,行業估值持續下行。2021年以來,適齡生育人口數量減少、生育意愿降低,疊加疫情影響,出生人口持續下降、嬰配粉市場下半年開始負增長。同時伊利等企業發カ奶粉業務或推動內資品牌競爭加劇,而ーニ線城市剩下的外資品牌短期依然有忠實的消費群體,國產替代進程放緩,再考慮到政策端集釆的傳聞,奶粉行業整體估值持續下降,中國飛鶴動態PE下降至不到10倍。我們認為,目前中國飛鶴的估值已經反映了市場對于出生率下降帶來奶粉行業容量的萎縮等悲觀預期,未來可能的

股價催化為:（1）政府持續出臺生育鼓勵政策,推動出口人口止跌回升;（2）中國飛鶴的營養品、成人粉、老人粉等其他新品成功接棒嬰配粉,成為公司的業績增長重要驅動カ。圖41：2017?2021年嬰配粉線下銷售同比情況牧場:原奶價格拐點漸現,牧場成長邏輯尚需時間證明2020H2生鮮乳價格啟動上漲,現代牧業市值開始底部攀升,隨著原奶價格連續上漲5個月后,原奶上行周期確立,現代牧業市值快速上漲、2021年2月達到高位（動態PE提升至15倍）。2021年3月以來,原奶價格在高位仍持續走高（Q2同比15%+）,但相比之前供需關系推動,3月后奶價上漲更多為飼料成本上漲原因。2021H2,因疫情、洪水等原因,乳

制品需求相較前期有所降速,現代牧業、優然牧業股價持續回我們判斷2022年原奶可能結束上行周期,2023年可能震蕩或有所回落?，F代牧業、優然牧業,均有很強的牧場行業競爭優勢和進取的擴群規劃,具備一定的平抑周期能力。但是原奶價格趨勢和漲跌幅度仍是最為影響公司業績波動的因素,在奶價向下階段壓制估值。圖43：2014Q1-2021Q4現代牧業動態PE波動情況4、啤酒:高端化初露鋒芒,2022-20234、啤酒:高端化初露鋒芒,2022-2023年望盡享兌現紅COOOZ606L56L808LG8L◎L3ZL89L39LCO09LcogL啤酒行業轉入量穩價增階段,處于高端化景氣繁榮階段。國內啤酒在2013年銷量達到峰值,并逐步下行至2018年企穩（2013-2017年啤酒行業銷量CAGR為ー2.7%）〇隨著①經濟發展下消費者需求提升&②龍頭博弈后共同促進行業高端化,中國啤酒市場自2018年起逐步邁向高端化,2020-2021年疫情下進ー步催化加速,高端啤酒市場呈現高景氣度。展望2022年,我們預計行業銷量增速前低后高、同比低個位數增長,提價&結構升級共同驅動噸價中高單位數增長,多家龍頭酒企具備25%業績增長潛カ,2022Q3彈性最大。為了得出上述結論,我們需要回答四個方面的問題:啤酒行業疫情下表現;行業高端化所處的階段;2022年節奏&展望;提價影響對未來的影響。圖44:啤酒龍頭股價増長指數（2016ハ2/3[=100）一ー華潤啤酒 ー?ー青島啤酒 t一重慶啤酒 燕京啤酒 ー?一珠江啤酒啤酒疫情下表現如何?考慮到啤酒有60%-70%的銷售額發生在現飲場景,部分地區疫情反復依舊對啤酒行業有一定影響,但是龍頭企業依靠強大的學習&適應能力、柔性投放、執行カ優勢淡化新冠疫情帶來的負面效應,2020-202I年行業高端化穩步推進。2020Q1疫情導致消費場景消失后,啤酒行業快速恢復&高端化事件持續落地。雖然行業在疫情爆發伊始有所下修,但2020Q2較好的啤酒消費數據很快打消了疑慮（報復性消費）。行業在疫情中繼續推進高端化,先是①青啤股權激勵、再是②華潤啤酒召開經銷商大會,以及③嘉士伯資產注入,市場形成對啤酒高端化的強認知。啤酒行業質量大繁榮背景下,原材料成本&提價&天氣影響股價漲跌節奏。2021年,啤酒在高端化過程中迎來了原材料成本提升,小麥、包材等都有雙位數提升。較高的原材料成本對龍頭企業是挑戰（KPI對利潤有要求）,更是機遇。龍頭公司一方面適當的縮減銷售費用投放力度,另一方面借原材料上漲的契機調整各地區各品類的價格。分季度看2021年:2021Q1,啤酒行業受高估值影響處于調整階段;2021Q2,受益于消費復蘇與提價,龍頭公司有較好的股價表現;2021Q3,受制于天氣、疫情等因素,三季度旺季銷量承壓,整體股價有所下調;2021Q4,在新一輪提價催化下迎來估值修復。表10：202I年啤酒行業漲跌幅表1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月at華潤啤酒-4.8%-14.6%4.2%2.2%7.7%1.4%-17.6%10.6%-7.7%13.2%-1.1%-3.1%7%青島啤酒-10.9%-10.3%6.3%8.6%13.4%10.3%-30.7%8.5%-4.8%30.0%-5.3%-0.4%既重慶啤酒14.5%-10.1%-7.8%40.9%15.2%14.4%-22.2%-9.3%-5.4%14.8%-3.9%8.8%■燕京啤酒-23.7%6.1%5.5%-1.3%3.7%-5.4%-13.8%6.7%-1.7%1.2%2.6%24.6%啤酒產量vs2019-6.4%2.3%7.6%-1.8%-11.3%-9.7%-12.3%-5.9%0.8%0.8%-啤酒產?同比％61.0%33.3%1.7%-12.1%-14.2%-7.0%-6.4%-5.7%16.7%9.6%-成本壓カ中中較強較強較強較強較強較強強強較強提價情況青島&百威無百威無青島無青島&重慶&華潤-j丄Vff京@ラ出キ働考行業高端化處于哪個階段?我們回望過去,具體梳理整體行業的高端化發展與變化。啤酒高端化從2017年至2019年逐步尋求高端化共識;2020年,疫情中行業繼續向著結構升級的方向推動,市場在青啤股權激勵&華潤經銷商大會催化下對高端化有了更充分的預期,但受疫情拖累整體利潤還未明顯兌現。綜合來看,行業目前高端化進程尚未過半,預計2022年尚正處于兌現期。2017年:成本壓カ下行業迎來提價預期,華潤明確提出向高端化發展領漲板塊。2017H2,啤酒行業迎來較大的原材料成本漲幅,瓦楞紙/大麥/玻璃等成本同比上升雙位數。較高的成本壓カ下,燕京、華潤、青島、百威等公司在2017Q4-2018Q1推動提價,長達約5年的價格戰告一段落。同時,作為中端龍頭的華潤啤酒在2017年提出了明確的高端化信號,將2017年作為“3+3+3”的開局之年。公司一方面在2016/2017年分別關廠2/5家彰顯了高端化決心,另ー方面積極尋求與新的外資配合。此階段青啤&華潤平均PE估值倍數約在30倍左右區間,量價之爭仍是市場關心重點。在此階段,對市場的理解更多建立于競爭格局改善&提價的背景之下,市場對于高端化的速度、幅度等方面沒有形成強預期,在估值方面給予較海外龍頭啤酒企業（PE在25-30倍）有限的溢價。2018年:行業提價&高端化仍在發酵,重慶啤酒揚帆22計劃下領跑板塊。高成本壓カ下,2018Q1-2018Q2青啤、百威、珠江仍在較大幅度提價,行業情緒較好,但成本壓カ下全年龍頭公司凈利率提升承壓。重慶啤酒受益于揚帆22計劃的推出,率先推動產品結構改善,2018年凈利率率較2017年提升約6Pcts,表現出較為明顯的阿爾法并彰顯了高端化對于利潤的影響。從估值角度看,此階段青啤&華潤仍以30倍PE作為估值中樞,重慶啤酒估值則不足30倍,主要系在嘉士伯帶領下利潤率迎來持續超預期。2019年:結構升級&VAT催化上半年行情,喜カ&華潤合作更堅定市場高端化信心。高端化推進下,行業結構升級引領噸價增長。同時,公司也與渠道共同享受增值稅改革帶來的利潤,綜合來看2019年龍頭公司噸價提升在中單位數水平（結構升級,VAT＞直接提價）。從估值角度看,市場對高端化的理解在進ー步加深,華潤&喜力的聯手以及百威的上市讓市場看到了龍頭公司在高端化方面的空間及潛カ。行業估值中樞開始明顯上移,重啤、青啤及華潤估值在40倍PE。2020年:龍頭公司在疫情波動中持續推動升級,市場對高端化預期空前。正如前文所說,在多因素催化下,市場對高端化開始有了較為充分的預期,行業在2020Q4的估值提至40倍水平,重啤在烏蘇預期的帶動下估值一度突破60倍。龍頭公司中高端占比依舊有較大的提升空間（華潤/青啤高端及以上銷量占比處于20%-25%水平,相比百威在35%左右），可以持續享受利潤兌現帶來的收益。圖45:?酒龍頭核心PE倍數如何展望2022年基本面節奏?展望2022年,我們預計行業銷量增速前低后高、同比低個位數增長,提價&結構升級將共同驅動噸價中高單位數增長,其中2022Q3彈性最大。①銷量:2022H1,較早的新年備貨&限電影響下,部分銷量提前計入2021年報表,預計上半年略有承壓;2022H2,考慮到2021年天氣涼爽&疫情散發帶來的基數,預計2022H2整體銷量有5%左右增長。綜合來看,2022年全年銷量增長預計為低個位數。②噸價:考慮到各家企業依舊保持強勁的升級勢頭,SuperX、烏蘇、青島等產品銷量增長快速,提價并不會完全傳導至報表,預計2022年全年噸價增長中高單位數。行業升級推動銷售費用率投放,效率提升管理費用率&銷售成本預計有所節約。我們判斷行業升級背景下,疊加管理能效提升和提價因素,各家公司毛利率預計都有l-3Pcts的提升。費用率上,龍頭公司在銷售費用的投放上更側重品牌,銷售費用率或穩中有升;管理費用積極尋求優化空間?？傮w綜合判斷,利潤率具備彈性空間。①華潤啤酒:我們認為,公司在清晰的渠道和品牌策略下,將持續鞏固“4+4”產品矩陣,追求SuperX、喜力在各自細分領域持續獲取市占率。分渠道,①紅區市場將以拓展高端市場擴容為首要目標;②半強市場（江蘇、天津等）在保證銷量優勢的前提下需求擴容;③白區市場堅決快速提升高檔產品銷量,通過對連鎖商圈等場景的突破實現市占率的提升。②青島啤酒:在“沿黃”核心市場推動產品結構升級,尋求在山東和陜西進ー步升級的空間；在“沿江&沿?！笔袌龀掷m提升費用效率、改善盈利能力。同時,公司也在積極尋求進行進ー步市場化改革的機會,望借助品牌力持續享受行業升級。③重慶啤酒:借助烏蘇勢能實現覆蓋區域的逐步拓展,瞄準高端及以上市場持續推動產品組合銷售。我們建議積極關注兩個機會:①供應鏈優化&銷量增長帶來的成本攤薄;②渠道深耕帶來的新一輪機會。短期的疫情擾動不改變重啤向著成熟化發展的勢頭。④燕京啤酒:形成對高端化較為統ー的認知。公司將U8定位高端化的最重要單品,2021年U8超25萬千升,長遠目標100萬千升。同時,公司將保持在廣西市場較為彈性的管理模式,積極推動北京、福建等地區關廠提效、人員優化等。?11:啤酒行業分季度増速情況收入 凈利潤2022Q12022Q22022Q32022Q42022AE2022012022022022032022042022AE靑島啤酒3?8%3-8%8-15%05%3-8%5-15%5-15%1020%減虧20-30%重慶啤酒1020%8-18%8-18%1020%10-20%2030%20-30%15%-25%髙雙位25-35%燕京啤酒5-15%3-8%5-10%3-8%5%-10%扭虧5-15%5-15%持平30-60%華潤啤酒3?8%5-10%4-9%5%-15%髙雙團孫@ラら昌雪庫提價影響幾何?為了更好說明提價影響,我們對2017-2018年啤酒提價情況進行了復盤,通過比較本輪提價與上輪提價的異同,我們認為,這ー輪提價在幅度上強于2017-2018年,在提價執行的速度上可能較2017-2018年略快,但總體兌現仍可需長達1-2年時間。提價短期來看確實快速提升了噸價,但其更重要是為后續毛銷差的擴大奠定了基礎。2021年vs2017年:成本上漲原材料品類不同、幅度略有差異,但2017年總體具備參考意義。我們對比2021年和2017年,發現整個2021年成本上升以鋁錠和瓦楞紙為主（紙箱由于保存時間較短,更難以進行對沖）。受成本上漲提價&高端化影響,整體2021年的提價幅度更密集且強于2017年,對多品類提價幅度在5%-10%,但考慮到公司實際渠道操作方式仍未有大變化,我們認為2017年提價在傳導上具備參考意義。2017Q4-2018Q1提價對毛利的提升在2018Hl-2020H1逐步顯現,傳導時間約半年&兌現期可長達2年。通過復盤2018年,我們發現在成本壓カ顯現的當期,毛利率或有輕微回落;隨著成本壓カ緩解,毛利率提升明顯;之后銷售費用率迎來短期階段性的投放加大;后期凈利潤端受益于毛銷差擴大有所增長。

圖72：2016-2021H1國內啤酒行業毛利率變化幅度（Pets）2021年提價短期望緩解成本上升背景下公司的壓カ,中長期為未來1-2年的毛利率提升做好了基礎盤。短期看,考慮噸價提升幅度與成本的變化,我們認為2022年啤酒行業龍頭公司毛利提升幅度處于l-3Pcts水平（部分具備銷量增長空間的公司提升幅度可能更大）。中長期看,龍頭公司借助這輪提價樹立品牌形象,規范價盤&折扣等諸多市場政策。同時,提價也為后續1-2年的毛利率提升做好了基礎盤,隨著成本退坡&行業高端化持續的推動,毛銷差將逐步顯現。5、餐飲供應鏈:速凍短期景氣波動,供應鏈企業陸續上速凍食品:BC渠道景氣波動,提價傳導&成本趨勢影響利潤彈性回顧速凍食品板塊,從2019年至今行業經歷了豬瘟和疫情兩大事件的影響,也經歷了豬價以及油脂等其他原材料的兩輪成本壓カ,在這個過程中安井食品和三全食品實現了股價2倍以上的增長（安井+411%,三全+231%）,表現出眾。安井食品:豬瘟和疫情事件充分彰顯公司行業龍頭的調整能力,在負面事件下仍然實現業績持續超預期表現（2018-2020年凈利潤CAGR49%）,帶動動態PE估值從2019年初23倍提升至2021Q2期末74倍。2021Q2-Q3,公司收入表現依然強勢,但高基數下促銷投入加大疊加成本端壓カ導致凈利潤不及預期,目前估值回調至44倍。三全食品：2019年改革成效逐步釋放,帶動公司盈利能カ顯著改善,疊加疫情下短期C端需求爆發,公司凈利潤持續大超預期帶來股價強勢表現（2018-2020年扣非凈利潤CAGR188%）〇在盈利改善預期兌現過程中,2019-2020Q3公司動態PE估值一直維持在40倍以上。2020Q3后盈利改善預期基本兌現,2021年在高基數下業績不及預期導致估值逐步回調,目前動態PE估值28倍。圖46：2019年至今重點速凍食品公司股價趨勢安井食品 三全食品 海欣食品 惠發食品站在當下,2022年速凍食品行業表現取決于:①大單品&新品類的持續挖掘;②部分地區疫情反復背景下的餐飲需求恢復;③原材料價格趨勢及提價的成效。品類延展產品創新:速凍食品行業中各個品類所處的發展階段不同,在成長品類中持續孵化大單品是推動公司增長的重要因素之一。從品類的角度,2015-2020年行業中傳統湯圓、水餃、粽子等產品的增長趨緩,而速凍火鍋料、新式面點品類的增長相對出色,近期預制菜市場也開始逐步嶄露頭角。因此,2022年各家公司重點單品的成長以及新品表現對最終增長有著重要的影響,尤其是成長性品類中產品。表13:重點速凍上市公司分品類收入及增速（億元）品類2020年收入規模15-20年CAGR歷年收入増速20162017201820192020三全一傳統速凍45.838%12%7%0%4%17%安井?速凍火鍋料46.2322%15%13%21%20%39%海欣?速凍火鍋料14.3514%10%7%24%21%10%安井一速凍米面16.6220%14%20%19%26%20%三全一米面及其他23.1117%15%17%20%18%13%千味?油炸類5.21---14%諳え@をラ灣庫餐飲景氣度恢復節奏:2020年前,安井食品、千味央廚等B端為主的企業收入增長相對較快,三全食品等C端為主的企業也在加速布局B端渠道。2020-2021年,短期疫情擾動導致B&C端呈現出截然不同的表現,2020H1C端供不應求、B端需求慘淡,2020H2開始C端逐步回歸常態、餐飲需求逐步恢復。2022年在C端需求較難再次實現爆發式增長的背景下,餐飲景氣度的恢復預計將成為影響行業需求的ー個重要因素。提價傳導&成本趨勢:2019年豬價上漲導致2019Q1-3行業成本端壓カ較大,2019年下半年行業內各家公司陸續提價,安井在2019年9“〇八1月連續提價三次,2019Q4公司毛利率壓カ得到明顯緩解,2020年提價效應疊加疫情下C端高毛利產品銷售占比提升以及促銷減少綜合導致毛利率持續提升。站在當下時點,油脂、大豆蛋白等原材料價格壓カ顯現,2021年11月1日安井食品引領行業漲價,海欣食品（11月3日）、三全食品（12月1日）、千味央廚（12月25日）也相繼提價。因此對于2022年而言,次輪漲價的傳導以及原材料價格趨勢將顯著影響各家公司凈利潤端的彈性。圖53:重點公司毛利率同比變化（剔除會計準則變化影響）安井食品:2021年在散點疫情反復沖擊消費需求,尤其影響餐飲渠道恢復的情況下,公司收入規模增長仍然表現強勢,同時積極推進凍品先生業務擴張,但高基數下短期成本壓カ以及費用投放導致凈利潤短期承壓。展望2022年,公司基本面最大的兩個關注點在于①提價傳導以及原材料價格趨勢帶來的潛在盈利彈性;②凍品先生預制菜業務的表現。具體來看,考慮新宏業等并表影響,目前我們預計2022年公司收入/凈利潤增速均為25%-30%。從季度節奏看,并表影響下預計收入呈現先高后低的趨勢;考慮基數效應,凈利潤有望呈現先低后高趨勢。三全食品:2019-2020年公司改革紅利逐步釋放,疊加疫情下C端需求爆發,公司盈利能力持續提升。2021年C段需求回歸,高基數下公司表現低于預期。近期公司推出股票期權激勵計劃,首次授予271名核心中高管及骨干人員,激勵目標對應2022/2023/2024年收入76/84/92億元,深度綁定核心管理團隊。建議關注需求景氣度改善背景下,公司品類&渠道擴張節奏,以及提價成效釋放。從季度節奏看,短期消費需求仍較疲軟,預計2021Q4-2022Q1公司同樣仍有一定壓カ,2002Q2低基數下預計逐步改善。表14：重點速凍食品公司業績預測公司2021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42022年安井食品收入増速30-35%25-30%30%-40%20%+20%+25-30%凈利潤増速15%-20%0-10%30%+30%+25-30%30%左右三全食品收入増速5%左右5%左右15-20%10-15%10-15%10-15%凈利潤増速下滑10%+10%左右20%左右15%左右15%左頭弱@ラ逐W菖庫餐飲供應鏈細分品類成長,企業轉型布局&新興企業陸續上市近年來,餐飲供應鏈細分賽道備受關注,其中包括預制菜市場以及烘焙茶飲供應鏈市場。我們認為餐飲標準化趨勢下,餐飲供應鏈企業具備較大成長空間,關注細分賽道發展節奏以及頭部企業的超預期機會。預制菜空間廣闊&格局分散,眾多公司紛紛布局。預制菜市場行業空間巨大,根據艾媒咨詢數據顯示,2019年中國預制菜市場規模約2445億元,其中B端市場為1956億元,C端市場489億,行業規?？焖贁U張。在此背景下,速凍食品龍頭安井食品、肉制品企業雙匯發展、龍大美食等也均加速布局預制菜市場,味之香、千味央廚、春雪食品等相關企業相繼上市。我們認為,預制菜市場空間廣闊,目前行業參與者類型眾多,格局十分分散,期待優質公司加速布局、脫穎而出。表15：預制菜相關次新股梳理（単位:億元）公司名稱上市日期市值凈利潤細分要道主?構成味知香2021-04-27916.21.3預制菜肴牛肉類:49.52%;魚類:14.49%;家禽類:13.48%;蝦類:11.25%;豬肉類711%;其他類29%;其他業務:1.25%千味央廚2021-09-06529.40.8速凍食品油炸類:55.22%;烘焙類:19.86%;蒸煮類:19.44%;菜肴類及其他526%;其他業務:0.23%春雪食品2021-10-133518.51.5雞肉調理食品調理品:54.14%住鮮品:41.75%;其他:豆疝領后崎庫烘焙茶飲供應鏈企業紛紛上市,冷凍烘焙備受關注。近兩年,眾多烘焙茶飲供應鏈企業上市,其中冷凍烘焙細分賽道最受關注。烘焙市場空間廣闊,現制烘焙為烘焙行業主要構成,根據Euromonitor統計2020年現制烘焙零售規模占烘焙行業72.4%。冷凍烘焙產品具備降低烘焙門店運營成本、降低產品損耗率并且豐富產品組合等優點,隨著生產エ藝的持續發展,未來在現制烘焙場景中望持續滲透擴容。關注行業頭部企業的快速增長機會。6輕餐飲連鎖:疫情擾動單店受損,關注開店趨勢鹵制品:疫情影響猶存,關注單店改善&開店節奏疫情擾動單店恢復&經營節奏,龍頭逆境下加速開店提升份額。在鹵制品行業規模超千億且格局分散下,2020年之前行業發展平穩,絕味食品等龍頭跑馬圈地、穩步開店進行全國化擴張,主要公司業績增長及估值表現較為穩定。2020年疫情爆發對單店業績帶來較大沖擊,但龍頭在此期間加速搶占優質門店資源,行業雖業績下滑但估值水平提升明顯。2021年由于散發疫情持續影響,單店收入恢復緩慢,交通樞紐、商場等高勢能區域門店尤其表現較差,外部消費環境較弱下導致開店節奏有所波動,估值回落明顯。圖59:周黑鴨收入增速、凈利率同比變動及動態PE變化情況動態PE（右軸）—?—收入增速ー-凈利率yoy具體分公司看:絕味食品:萬店龍頭彰顯韌性,鹵味生態漸入佳境。作為休閑鹵味唯一萬店龍頭,2020年疫情爆發下公司加速搶占優質門店,門店增速提升明顯,Q2起在疫情緩解下社區店加速恢復,收入回歸正增長。利潤端受疫情期間公司為鼓勵加盟商逆勢開店,提供物流費用和開店費用支持,以及和府等被投企業產生較大虧損等因素影響,全年凈利率有所下滑。2021年上半年在疫情有所緩解下,公司通過“年貨節”、“啃?定贏”等多樣化營銷活動,經營恢復良好,門店穩步擴張。Q3起南京等地出現散發疫情,公司單店收入環比下滑,門店擴張環比降速,估值下滑明顯,利潤端受轉讓江蘇和府股權&千味央廚上市確認投資影響,凈利率提升幅度較大。周黑鴨:疫情沖擊高勢能門店,開放特許加速擴張。公司在2019年底開放特許之前以直營模式擴張,以高勢能門店為主,擴張較為緩慢,估值處于較低水平。2020年受疫情嚴重沖擊,公司主銷區湖北區域&高勢能門店恢復緩慢等影響,直營收入&門店雙雙下降,但開放特許后公司門店擴張顯著加速,2020年特許店凈增長595家。2021上半年疫情緩解下公司經營逐季改善,特許推進順利,且以武漢為試點的社區店初步探索較為成功。Q3以來在各地散發疫情影響下,估值同樣回落明顯。圖61:周黑鴨門店數及凈開店情況6005004003002006005004003002001000-100^總門店數（左軸） 一?ー凈增長（右軸）2021H12020H22020Hl2。19H22〇19Hl2〇18H22〇18Hl2。17H22017HI2〇16H22016Hl25002000150010005000展望2022年,門店有望維持快速擴張趨勢,期待單店收入持續修復。當前鹵制品行業格局分散,疫情主要影響行業經營節奏,并未改變龍頭企業加速開店提升集中度,積極布局泛鹵昧生態的趨勢。在疫情擾動及消費環境較為疲軟下,當前龍頭企業整體單店收入仍未回到2019年同期水平,經銷商開店信心有所影響,行業短期壓カ猶存。對于2022年:收入端:龍頭企業開店計劃均較為積極,期待疫情可控&消費復蘇下單店回暖。絕味食品:計劃2021-2023年每年新增門店超千家,開店側重于受疫情影響較小的社區店及沿街店。

此外,公司有望與生態成員企業通過共采、共產等供應鏈協同方式進ー步增厚收入。周黑鴨:計劃2021年新增門店約1000家,2023年目標門店總數約5000家?；蜕匣?計劃2021-2025年保持每年平均開店1500家左右。利潤端:關注原材料價格&費用投放趨勢。原材料方面,鴨副價格總體平穩,但鴨頭等部分品類呈持續上漲趨勢,2021Q3起絕味食品毛利率開始承壓,關注提價改善盈利。此外,由于消費需求較為低迷,我們預計頭部企業在產品促銷、品牌宣傳方面會持續投入,關注各家公司費用投放カ度。圖65:主要鹵制品企業毛利率變化（剔除會計準則變化影響）65%60%55%50%45%40%35%絕味食品 煌上煌———周黑鴨25%巴比食品:外賣加持單店恢復出絕味食品 煌上煌———周黑鴨25%巴比食品:外賣加持單店恢復出眾,關注門店加速開拓趨勢公司2020年10月12日上市,上市穩定后股價主要在30-37元之間震蕩波動。一方面是疫情下對于單店的擔憂,另ー方面受到公司開店速度的影響。近兩年疫情背景下,公司也在積極優化調整,包括新工廠的建設、華中市場的布局、外賣業務的拓展、門店升級等等。2022年,我們認為可以關注公司單店提升&開店加速的持續趨勢以及團餐業務的成長性,在主要原材料價格處于低位的情況下,盈利壓カ相對較小,另關注好禮客&早宜點并表。2021年:單店方面,2021年以來公司單店恢復出色,目前已經較2019年同期實現增長,我們認為主要來自于:①公司加強與線上外賣平臺合作,增加中晩餐消費場景;②門店升級;③早餐場景中,公司相對較低的客單價保障了需求的穩定性。開店層面,公司持續推進門店拓展,我們預計2021年門店拓展速度快于2019-2020年。此外,為了明確各業務定位以及職能,提升公司運營效率,公司將“華東團餐事業部’‘調整為“華東大客戶事業部”,進ー步推動團餐業務發展。

圖67:巴比食品歷年門店數（單位:家）2022年:單店方面,外賣業務覆蓋面提升以及門店升級的效果仍將延續,有望推動單店表現進一步提升;門店端,在單店持續優化背景下,公司華東/華南/華中等區域市場齊發力,開店速度有望進ー步提升。同時考慮公司團餐業務的成長性,2022年公司收入端有望沖擊30%增長。利潤端,目前豬價處于相對低位、蔬菜類價格壓カ相對緩解,成本端壓カ較小,盈利能力也望穩定甚至有部分彈性。7、軟飲:疫情下品類表現差異化,關注PET價格影響飲料整體受疫情沖擊,分品類影響差異化明顯。整體看,疫情對軟飲行業的需求造成一定負面影響,一方面,現飲市場受到疫情直接的沖擊;另ー方面,非現飲市場中送禮、旅游、運動等場景也受到了疫情不同程度的影響。根據Euromonitor統計,2019-2021年軟飲行業零售額CAGR下滑至ー〇.1%,較2014-2019年零售額CAGR下降4.6PCTs。從具體品類來看,瓶裝水、濃縮飲料、果汁、能量飲料、運動飲料等明顯受到疫情影響,而碳酸飲料、即飲咖啡受到的影響相對有限。從上市公司角度,2020年飲品收入表現多數受到疫情負面影響,具體分品類看:包裝水:疫情造成2020Hl各公司表現承壓,2020H2開始逐步恢復,農夫山泉疫情擾動下主動控庫存疊加洪水影響導致2020H2包裝水收入同比下滑;2021H!在低基數下各家公司實現了收入端的高速增長。與此同時,疫情加速大包裝水需求擴張。茶飲料:茶飲料各家公司表現相對一致,2020Hl疫情下均實現10%左右收入下降,2020H2隨著疫情可控需求快速恢復,2021Hl低基數下實現高速增長。運動&能量飲料：疫情下運動場景顯著減少,運動飲料&功能飲料整體需求受損顯著,2020H2亦仍存一定影響,恢復速度相對較慢。其中東鵬飲料整體增速相對強勢,主要系公司積極拓展市場、搶占份額所致。碳酸飲料:碳酸飲料需求粘性強,受到疫情影響相對較小。2020H1各公司碳酸飲料收入仍然實現個位數增長,2020H2&2021H!增速環比持續提升。送禮屬性:送禮屬性較強的軟飲產品在疫情期間受到沖擊較大,2020H1各公司基本均同比實現雙位數下滑,而后逐步改善,2021Hl低基數下實現較高增長。表19:重點飲料公司分品類收入増速公司2020年收入規_模（億元）收入増速20172018201920202020H12020H22021H1飲品整體農夫山泉229-17%17%-5%-6%-3%31%東鶴飲料50-7%39%18%30%8%49%康師傅3737%2%1%5%-4%14%26%統一企業中國1260%4%1%-1%-7%6%25%中國食品17228%21%10%0%-2%3%19%香飄飄3711%51%0%-5%-28%7%10%中國旺旺983%23%-18%1%7%-8%23%達利食品6212%6%-22%-14%-37%50%11%太古股份1