目錄一、結構性存增，中小行依提升 4二、細則有待，銀行通過高提升吸引力 8結構性存款類型多樣，實質為“嵌入金融衍生工具的存款” 8監管尚未明晰，部分結構性存款高收益確定性強 約束保底收益，規范投資資格 14三、監管影響分析：收益率回歸合理區間，關注吸儲能力差異16收益回歸合理區間，監管對負債端資金影響有限 16長期發展依賴一般性存款，吸儲更看綜合能力 19投資建議 21行業主要風險 22圖表目錄圖表1.2017年下半年以來構性存款迅猛 4圖表2.中小行結構性存款增速超大行 4圖表3.上市銀行同業負債占比情況 5圖表4.2017年下半年個人結構性存款余額增速超企業 6圖表5.理財產品結構（2017年） 6圖表6.人民幣存款增長乏力 6圖表7.上市銀行2018年存款延續低位增長 6圖表8.大行結構性存款占比約4% 7圖表9.中小行結構性存款占比約8% 7圖表10.結構性存款要素 8圖表利率掛鉤型結構性存款說明書 9圖表12.匯率掛鉤型結構性存款說明書 9圖表13.商品掛鉤型結構性存款說明書 10圖表14.股票掛鉤型結構性存款說明書 10圖表15.結構性存款產品結構圖 圖表16.結構性存款相關文件梳理 12圖表17.存款掛牌利率上浮情況 13圖表18.結構性存款說明書 14圖表19.2010年以來LIBOR3M指標未超過3% 14圖表20.高收益率觸發為概率事件的結構性存款產品 17圖表21.無風險利率存在下行空間 17圖表22.貨幣基金收益率下行 17圖表23.結構性存款與同類產品的特點比較 18圖表24.結構性存款占存款比重約6.6%（2019年1月） 18圖表25.中小行結構性存款占比高于大行 18圖表26.大額存單利率上行 19圖表27.大行網點存絕對規模優勢（2017年） 19圖表28.大行、招行零售/活期存款占比高 19圖表29.大行及招行手機銀行APP活躍用戶排名靠前 20圖表30.招行掌上生活APP不斷完善 20附錄圖表31.報告中提及上市公司估值表 23一、結構性存款快增，中小行依賴度提升2017年以來監管對同業業務監管趨嚴，將同業存單納入同業負債考核影響商業銀行從同業端獲取資金的能力，同時出臺的流動性管理辦法加強同業業務監管。因此銀行負債端資金的獲取更加依賴穩2017存款增長迅猛。結構性存款增長迅猛，中小行結構性存款增速超大行。2017額同比增速從2017年6月的19.96%提升至2018年5月的53.9%。從結構性來看，由于負債端調整壓力相對大，2017年下半年以來，中小行的結構性存款同比增速迅速提升并且超過大行。圖表1.2017年下半年以來構性存款迅猛 圖表2.中小行結構性存款增速超大行(億)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000

60%50%40%30%20%10%0%2016-012016-042016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01

(億)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%2016-012016-032016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01結構性存款（億）同比增長（右，YoY)結構性存款（億）同比增長（右，YoY)大行結構性存款余額中小行結構性存款余額 結構性存款余額同比-大行（右軸，YoY)結構性存款余額同比-小行（右軸，YoY)資料來：萬、中國際券 資料來：萬、中國際券我們在下文對以上三種情況進行展開說明。同業業務監管趨嚴，負債端存款依賴度提升無論是同業存單考核還是流動性風險監管的出臺，都限制了銀行同業負債資金融入規模，在新監管背景下，銀行負債端資金來源獲取更加依賴存款本源。同業存單納入同業負債考核，限制商業銀行同業負債獲取能力。2017年以來，監管對同業業務的考核趨嚴，無論是央行還是銀保監會，都將同業存單納入同業負債考核口徑，而同業存單是過去幾年中小銀行的負債端擴張的利器，因此中小銀行負債端存在結構調整壓力。經過業務調整后上市銀行整體同業負債考核達標，但需要注意的是，新口徑監管限制了商業銀行從同業端獲取負債的能力。圖表3.上市銀行同業負債占比情況2018H2018Q3同業負債占比同業存單占比同業負債+同業存單占比同業負債占比同業存單占比同業負債+同業存單占比工商銀行10%0%10%100%10%建設銀行11%1%11%11%12%中國銀行16%0%1616%0%17%農業銀行9%1%1%10%1%11%交通銀行23%3%26%24%2%26%招商銀行19%4%23%18%3%22%中信銀行207%27%23%428%民生銀行30%7%36%29%7%35%興業銀行36%8%44%31%8%39%浦發銀行28%8%36%25%9%4%光大銀行26%6%32%6%5%31華夏銀行22%9%32%22%10%32%平安銀行19%10%30%18%9%27%北京銀行19%13%32%19%13%32%南京銀行9%16%25%12%13%26%寧波銀行1%15%26%10%15%25%上海銀行30%11%41%31%10%40%江蘇銀行17%16%33%18%1%34%貴陽銀行8%21%29%%21%29%杭州銀行17%5%33%1%16%33%江陰銀行11%616%9%8%17%無錫銀行6%28%5%2%7%常熟銀行8%12%20%7%12%19%吳江銀行8%9%17%8%9%17%張家港行16%%20%15%6%1%資料來源：上市銀行年報、萬得、中銀國際證券注：同業負債中未剔除結構性存款，測算結果可能存在誤差流動性管理辦法對同業業務進行進一步約束，鼓勵存貸業務的發展。新版《商業銀行流動性管理辦的依賴度提升，也可以看到2018年初結構性存款發行提速。監管隨后在正式版文件中（2018年7月開始執行）的達標時點從2019年推后至20202018年下半年以來結構性存款增長速度較前期略有回落但依然處于較高水平。資管新規落地，結構性存款成保本理財替代品除了存款競爭加劇帶來的結構性存款需求的提升，資管新規要求理財產品打破理財剛兌背景下，結構性存款成為保本理財產品替代品則是另外一個結構性存款快增的重要因素。2017年底，一行三會發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，正式文件于2018年4外理財產品凈值化轉型，保本理財不復存在，銀行需要尋找保本理財的替代品以防資產的流失。結構性存款具備較靈活的利率以及收益率較定期存款高的特點，成為保本理財較優的替代產品。截至2017年底，理財產品余額為29.54萬億，其中保本產品的存續余額為7.37萬億元，占全部理財產品存續余額的24.95%。在資管新規落地后，保本理財存在轉型需求，部分資金流向結構性存款。從理財產品的客戶結構來看，面向個人投資者發行的一般個人類、高資產凈值類與私人銀行類等理財產品存續余額占全部理財產品存續余額的67%。受保本理財需求替代影響，可以看到2017年個人的結構性存款發行提速，余額同比增速從2017年10月開始超過企業。圖表4.2017年下半年個人結構性存款余額增速超企業 圖表5.理財產品結構（2017年）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000

80%60%40%20%0%2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-06

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2014-010%2014-01

一般個人客戶 機構客戶專屬 私人銀行專銀行同業專屬 個人理財占比

70%60%50%40%30%20%10%2017-120%2017-12個人結構性存款余額個人結構性存款余額同比（右軸）企業結構性存款余額個人結構性存款余額個人結構性存款余額同比（右軸）企業結構性存款余額企業結構性存款余額同比（右軸）資料來：萬、中國際券 資料來：中登、銀國證券非標監管下部分表外融資回歸表內，提升負債端資金需求本輪金融去杠桿過程中對表外非標業務進行規范，2017通知》（55號文），對銀信業務著手監管，2018（2號文源重要性凸顯，存在部分表外融資需求回流表內現象。在此背景下，銀行信貸需求走強，出于對流動性缺口、改善流動性指標等角度考慮，結構性存款的需求增加。年以來行業整體存款增速呈現放緩趨勢，存款增長乏力情況延續至2018年。中小行的壓力較大行更為顯著，因此結構性存款成為中小行的吸儲利器。一方面，非標監管下非標的企業存款派生作用削弱，由于中小行的非標占比相對高，2018年的對公存款增長相對承壓。另一方面，從零售存款來看，貨基分流存款，零售市場競爭激烈，中小行由于網點布局相對少在零售存款競爭中依然并不具備相對優勢，中小銀行通過發行結構性存款產品來獲取資金來源的動力更強。圖表6.人民幣存款增長乏力 圖表7.上市銀行2018年存款延續低位增長160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000金融機構新增人民幣存款2018Q22018Q3金融機構新增人民幣存款2018Q22018Q3

存款同比增速35%30%25%20%15%10%5%200720082009201020112012201320142015201620172018交行200720082009201020112012201320142015201620172018交行吳江寧波常熟興業貴陽平安上海光大北京江蘇工行南京招行中信民生無錫農行中行華夏浦發江陰建行資料來：萬、中國際券 資料來：萬、中國際券從存款結構來看，可以看到無論是大行還是中小行，2017年以來結構性存款的占比提升。大行的結201713%2018年125%8%圖表8.大行結構性存款占比約4% 圖表9.中小行結構性存款占比約4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01大行結構性存款（個人）大行結構性存款（單位） 大行結構性存款（個人）大行結構性存款（單位）中小行結構性存款（個人）中小行結構性存款（單位）資料來：萬、中國際券 資料來：萬、中國際券二、細則有待明確，銀行通過高收益提升吸引力理財新規落地后，預計結構性存款的管理辦法將于年內出臺。從目前來看，結構性存款諸多細則待包括承諾投資者較高的保底收益率、沒有衍生品資格的銀行發行結構性存款等等。預計這些內容都會在監管辦法中予以明確并有所約束。結構性存款類型多樣，實質為“嵌入金融衍生工具的存款”(試行)（掛鉤的標的包括了利率、匯率、指數、信用等等），具投資風險高于存款，收益存在不確定性，投資者在承擔一定風險的前提下可以獲得比存款利率更高的投資收益。結構性存款的要素包括了掛鉤標的、計息方式、是否保本、期限情況以及贖回條件。通過對結構性存款產品的梳理可知，現下銀行發行的產品多由“固收資產+衍生交易工具”兩部分組成，差異主要體現在掛鉤標的、收益類型、能否保本、期限、贖回條件等。圖表10.結構性存款要素要素結構性存款類型掛鉤標的多樣鉤型結構性存款和商品掛鉤型結構性存款固定收益率存款期限內收益率固定計息方式浮動收益率（階梯式穩步提升（先確定的總收益目標時，該存款即被終止）等情況保本型1）本金配臵固定收益證券，僅用利息買入期權；是否保本2）“低風險+低收益”資產占比高，獲得收益能夠保證本金非保本型“高風險+高收益”資產占比高期限短期掛鉤利率和匯率的產品一般在1年以內中長期掛鉤股票的產品期限一般在1-5年；掛鉤商品的產品一般在3-7年。贖回條件可提前贖回可提前贖回結構性存款不可提前贖回不可提前贖回結構性存款資料來源：各銀行官網、中銀國際證券根據“固收資產+組成，一部分是固收資產投資所產生的固定收益（低風險低收益），另一部分則是由掛鉤標的價格波動帶來的收益（高風險高收益）。我們下圖用幾個產品進行展開說明：圖11和圖12分別為利率掛鉤型結構性存款和匯率掛鉤型結構性存款，均為二元預期型結構性存款，收益情況需要根據觀察日是否觸發條件而定，產品最終的預期收益率只有兩種情況，以圖11掛鉤標的為3MUSDLibor利率為例：如果在掛鉤標的觀察日的3MUSDLibor6%，收益率為2%，為保底收益率；如果在掛鉤標的觀察日的3MUSDLibor利率小于6%，收益率為4.6%。圖表11.利率掛鉤型結構性存款說明書人民幣人民幣363天/起息日（含）至到期日（不含）XX表現，向存款人支付浮動利息（如有，下同）。預期到期利率：2.00%4.6%（年化））存款收益計算存款到期日的前兩個倫敦銀行營業日存款收益=存款本金×R×實際存續天數÷360，360天/年。R為實際的年化收益率。如果在掛鉤標的觀察日的3MUSDLibor利率大于等于為_2.00_%(保底收益率3MUSDLibor利率小于6%，R為4.6%.掛鉤標的觀察日/期間3MUSDLibor利率（USD-LIBOR-BBA，指英國銀行家協會于每個倫敦銀行業營業日之倫敦11LIBOR01上的三個月期美元同業拆借利率，如在觀察日路透頁面LIBOR01上未能顯示USD-LIBOR-BBA存款掛鉤標的本金及利息下限0.1億元，上限5億元募集規模存款期限利率掛鉤型存款類型存款幣種XX銀行2018年第32期個人結構性存款人民幣產品名稱資料來源：各銀行官網、中銀國際證券名稱XX銀行人民幣結構性存款（掛鉤美元/日元匯率）名稱XX銀行人民幣結構性存款（掛鉤美元/日元匯率）存款幣種人民幣存款類型匯率掛鉤型存款期限90天募集規模不超過20億元本金及利息浮動利息，預期到期利率：3.15%（保底）或3.35%存款掛鉤標的掛鉤標的為美元/日元即期匯率掛鉤標的觀察日/期間期初價格-2.6000存款收益計算浮動利率范圍：3.15%-3.35%（年化），在最不利的情況下，本存款到期利率為3.15%。3.35%保底）標的觀察值為每日EBS（銀行間電子交易系統）所取的美元兌日元匯率的報價；資料來源：各銀行官網、中銀國際證券圖13和圖14分別為商品掛鉤型和股票掛鉤型結構性存款，兩者均為浮動收益的結構性存款，計息方式為固定+浮動利率，浮動收益部分與黃金價格的期間漲跌幅相關。以圖13的黃金價格掛鉤型產品為例，根據產品的條件，最終的收益率區間為為4.4%~4.5%。（1）如果期間黃金漲幅＜=－10%，則產品利率＝4.40%；如果期間黃金漲幅＞=10%，則產品利率＝4.50%。如果期間黃金漲幅在-10%-10%之間，則產品利率＝4.45%＋定價日黃金漲幅*0.5%。名稱XXX名稱XXX個人結構性存款增盈系列18083期存款幣種人民幣存款類型商品掛鉤型存款期限365天募集規模不超過15億元本金及利息XX向存款人支付浮動利息（如有，下同）。預期到期利率：4.4%4.6%（年化）存款掛鉤標的掛鉤標的為黃金價格水平掛鉤標的觀察日/期間Au(T+D)存款收益計算浮動利率范圍：4.40%-4.50%（年化），在最不利的情況下，本存款到期利率為4.40%。（1）如果期間黃金漲幅＜=－10%，則產品利率＝4.40%；如果期間黃金漲幅＞=10%，則產品利率＝4.50%。如果期間黃金漲幅在-10%-10%之間，則產品利率＝4.45%＋定價日黃金漲幅*0.5%。(含定價日漲幅為定價日黃金收盤價與交易日黃金收盤價之間的漲幅。資料來源：各銀行官網、中銀國際證券圖表14.股票掛鉤型結構性存款說明書名稱XX銀行掛鉤滬深300（區間）結構性存款產品存款幣種人民幣存款類型股票掛鉤型存款期限120天本金及利息浮動利息，預期到期利率：3%（保底）~7%存款掛鉤標的掛鉤標的為滬深300掛鉤標的觀察日/期間滬深300指數收盤價存款收益計算產品年化收益率=1.5%+1.5%*n1/N+4%*n2/N+5.5%*n3/N。N為觀察期內滬深300為觀察期內滬深300指數收盤價小于進場價*100%的交易日天數，n2為觀察期內滬深300指數收盤價在[進場價*100%，進場價*105%]（大于等于進價*100%且小于進場價為觀察期內滬深300數收盤價在[進場價*105%，進場價*110%]（大于等于進價*105%且小于等于進場價*110%）區間內的交易日天數，進場價＝期初觀察日滬深300指數收盤價。資料來源：各銀行官網、中銀國際證券從上述幾個產品的介紹中可知，對于投資者而言，最終從結構性存款投資中所獲得的凈收益有以下三部分組成：固定資產投資部分的本金+利息；掛鉤標的波動所產生的收益的收益（如有）；以“存款+看漲期權”結構為例，客戶最后的收益為：投資于存款部分的本金以及到期所獲得的利息；衍生品投資部分，到期后，如果看漲期權行權，獲得收益為價格-執行價-購買費用；如果不行權，僅需要支付購買期權的費用。扣除支付給銀行的產品購買費用。投資存款部分獲得利息投資存款部分獲得利息資金A資金M不觸發資金M-A觸發或者不觸發觸發收益率為b%期權組合況而定。收益率為a%股價-執行價看漲期權收益為0銀行客戶到期后，本金投資存款部分獲得固定利息，投資者得到存款+利息。利息存款資料來源：金融監管研究院、中銀國際證券注：為簡化示意圖未考慮顧客支付給銀行的管理費監管尚未明晰，部分結構性存款高收益確定性強目前僅有一些理財、衍生品的文件提及對結構性存款的監管要求，但尚未出臺專門針對結構性存款的監管法規。從相關的文件梳理來看主要為定性要求，包括了結構性存款定義、發行機構衍生品牌照要求、結構性存款核算要求、寫明衍生品投資部分在本金中的占比。時間 文件名 相關內容200.07

《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》《中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》

商業銀行銷售的理財計劃中包括結構性存款產品的，其結構性存款產品應將基礎資產與衍生交易部分相分離，基礎資產應按照儲蓄存款業務管理，衍生交易部分應按照金融衍生產品業務管理。理財資金用于投資金融衍生品或結構性產品，商業銀行或其委托的境內投資管理人應具備金融機構衍生品交易資格，以及相適應的風險管理能力。《存款統計分類及編碼標準(試指金融機構吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通過與利率、匯率、指數

行)》《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》《商業銀行理財產品銷售管理辦法》

等的波動掛鉤或與某實體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔一定風險的基礎上獲得更高收益的業務產品。銀行業金融機構開辦衍生產品交易業務的資格分為以下兩類：（一）基礎類資格：只能從事套期保值類衍生產品交易；（二）普通類資格：除基礎類資格可以從事的衍生產品交易之外，還可以從事非套期保值類衍生產品交易。銀行業金融機構從事與外匯、商品、能源和股權有關的衍生產品交易以及場內衍生產品交易，應當具有中國銀監會批準的衍生產品交易業務資格，并遵守國家外匯管理及其他相關規定。對掛鉤性結構化理財產品，名稱中含有掛鉤資產名稱的，需要在名稱中明確所掛鉤標的資產占理財資金的比例或明確是用本金投資的預期收益掛鉤標的資產。2014.02 《關于2014年銀行理財業務監督工作的指導意見》2018.0

《商業銀行理財業務監督管理辦法》

商業銀行已經發行的保證收益型和保本浮動收益型理財產品應當按照結構性存款或者其他存款進行規范管理。結構性存款是指商業銀行吸收的嵌入金融衍生產品的存款，通過與利率、匯率、指數等的波動掛鉤或者與某實體的信用情況掛鉤，使存款人在承擔一定風險的基礎上獲得相應收益的產品。結構性存款應當納入商業銀行表內核算，按照存款管理，納入存款準備金和存款保險保費的繳納范圍，相關資產應當按照國務院銀行業監督管理機構的相關規定計提資本和撥備。衍生產品交易部分按照衍生產品業務管理，應當有真實的交易對手和交易行為。商業銀行發行結構性存款應當具備相應的衍生產品交易業務資格。資料來源：央行、銀保監會、中銀國際證券我們對近期銀行所發行的結構性存款產品進行整理，存在部分結構性存款產品，客戶最終獲得較高收益率的確定性強，給出較高的保底收益率。目前部分高收益結構性存款產品存在以下幾處存在爭議的地方:設臵高保底收益率，部分結構性存款產品保底收益率接近5%。（存款+衍生品工具1.2-1.5倍區間，1.50倍-1.55（2.25%-2.33%），相比之下，目前主流結構性產品（1年期）的保底收益在3%-5%左右，明顯高于一般存款產品。出現這類情況主要原因在于結構性存款定義的缺失。目前沒有正式文件明確要求結構性存款資金的固定資產投資部分必須為存款，因此部分結構性產品說明書中寫明固定資產投資的可投資范圍包括了存款、存單、公司債、資管計劃等等，能獲得較存款更高的收益水平。另外，也沒有法規明確規定結構性存款屬于存款范疇，即使部分資金投資于存款，該部分的收益率也無需受制于市場利率定價自律機制。較基準上浮比例%三個月半年一年兩年三年工商銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%中國銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%建設銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%農業銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%交通銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%招商銀行22.7%19.2%16.7%7.1%0.0%光大銀行27.3%26.9%30.0%14.8%0.0%浦發銀行27.3%26.9%30.0%14.3%1.8%中信銀行27.3%26.9%30.0%14.3%9.1%興業銀行27.3%26.9%30.0%28.6%16.4%民生銀行27.3%26.9%30.0%11.9%1.8%平安銀行27.3%26.9%30.0%19.0%1.8%華夏銀行27.3%26.9%30.0%14.3%12.7%北京銀行27.3%26.9%30.0%19.0%14.5%寧波銀行40.0%40.0%40.0%23.8%12.7%南京銀行27.3%26.9%26.7%20.0%14.5%資料來源：萬得、中銀國際證券在條款設臵中，觸發或有收益率為大概率事件。分是通過衍生品工具投資獲得，存在“高風險高收益”的特征，較保本更高收益的獲得并不是必然LIBOR等指標，在產品設計中觸發高收益的條件極易達成，最后投資者能夠明確獲得高收益。在這個過程客投資”的角色，交易過程中的利得損失并不由投資者承擔，這與結構性存款最初的產品設計理念相悖。LIBOR3M2%0-6LIBOR3M指標的收益率并沒有超過3%，在觀察日出現6%的概率較低。在這種情況下，投資者基本上可以確定獲得高收益率。存款幣種人民幣存款幣種人民幣363天/起息日（含）至到期日（不含）存款期限存款類型 363天/起息日（含）至到期日（不含）存款期限產品風險等級（證，也不承擔任何法律責任），適合風險屬性為低及以上的客戶。本金及利息XX（產品風險等級（證，也不承擔任何法律責任），適合風險屬性為低及以上的客戶。本金及利息XX（或化）起存金額存款起點5萬人民幣，超過存款金額的起點部分，應為1000元人民幣的整數倍存款掛鉤標的存款收益計算3MUSDLibor利率（USD-LIBOR-BBA，指英國銀行家協會于每個倫敦銀行業營業日之11LIBOR01LIBOR01USD-LIBOR-BBA，則由甲方銀行確定該掛鉤標的的適用利率）存款收益=存款本金×R×實際存續天數÷360，360天/R在掛鉤標的觀察日的3MUSDLibor6%，R為2.00%(保底收益率)；如果在掛鉤標的觀察日的3MUSDLibor利率小于6%，R為4.6%.資料來源：銀行官網、中銀國際證券圖表19.2010年以來LIBOR3M指標未超過3%(%)6.05.04.03.02.01.02010-012010-062010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-10LIBOR:LIBOR:美元:3個月資料來源：萬得、中銀國際證券（3）結構性存款衍生品部分投資存疑在產品說明書中一般會說明投資衍生品的比例，可能存在的問題主要是：部分中小銀行是否具備衍生品工具投資資格？監管已明確規定具備衍生品交易牌照的金融機構才能夠開展相關資產投資，因此結構性存款發行的銀行必須具備衍生品交易牌照。但實際上，截至2018年底，已開辦代客衍生產品業務（期權）的中外資銀行僅有61家，開辦代客衍生產品業務（遠期、掉期）的中外資銀行為95家，部分中小銀行并不具備基礎類衍生品交易資格，發行的結構性存款真實性存疑。約束保底收益，規范投資資格2018年以來結構性存款發行過程中所存在的問題已經引起了監管層的關注，隨著大資管市場的逐步規范，結構性存款監管文件有望在今年落地，預計將在結構性存款的定價、投資范疇、投資資格、信息披露等方面進行規范。明確定義及投資范疇，保本投資部分收益水平受限由于缺少結構性存款的明確規定，不屬于“存款”范疇，存款部分的收益率設臵并不受存款自律機制約束，因此銀行能夠通過設臵較高的保本收益水平來吸引客戶，最后結構性存款產品的特點呈現為“高收益+低風險”。我們認為未來監管將對結構性存款的投資范疇進行明確，將保本部分投資限制于存款，因此保本部（低風險低收益（高風險高收益本質。規范發行主體衍生品交易資質此前并未有具體文件規范中小銀行衍生品工具投資資格，部分發行結構性存款的中小銀行實際上并不具有衍生品工具交易資格，我們認為后續牌照管理將趨嚴，對銀行的衍生品交易資質以及實際交商業銀行發行結構性存款應當具備相應交易行為。相對而言，衍生品交易資質規范的可行性更高，但對于衍生品交易具體情況的監管存在一定難度，落地效果有待觀測。充分的信息披露與風險提示目前市場（尤其是零售客戶）對結構性存款產品風險認知不足，我們認為銀行在銷售結構性存款時需要加強風險提示，并且在說明書中完全披露資產投資的去向以及投資的方式。三、監管影響分析：收益率回歸合理區間，關注吸儲能力差異監管預計后期會出臺專門針對結構性存款的管理規定，我們認為對結構性存款最關鍵的影響在于對收益率的約束以及對衍生品工具投資要求的規范。如果監管從嚴，結構性存款最終的預期收益率或有下行。部分不具備衍生品牌照的中小銀行發行結構性存款存在難度，可能存在業務調整壓力。對結構性存款的影響：預期收益率下行，收益回歸合理區間監管出臺后對結構性存款定價帶來的影響從兩方面考慮：對保底收益率的影響+衍生（20萬）55%（2.33%）3%，我們預2%-3%3%及以上基礎收益率的結構性存款難以繼續發行。對或有收益率的影響由于衍生品工具投資具備風險，未來結構性存款衍生品部分投資真實性的監管趨嚴，衍生品部分投資所獲的收益也存在不確定性。掛鉤的產品差異以及投資策略差異使得衍生品收益率大相徑庭。但可以確定的是，隨著產品設計的逐步規范，確定性高收益率結構性存款發行難度加大。另外，目前給予高確定性收益率結構性產品的發行者以中小行居多，如果未來不具備衍生品交易資質的中小行無法繼續發行相關產品，整體來看或有收益率水平也將有下行。如果從E（X）=A%*E（X1）*P（X1）+（1-A%）*E（X2）*P（X2）來看產品最終預期的收益率（其中A代表投資存款的資金占比，E（X1）代表投資存款的收益率，E（X2）代表投資衍生品部分的收益率；P（X2）代表衍生品投資部分獲得預期收益率的概率），根據上述分析，監管出臺后，E（X1）將有下行，P（X2）≈100%的情況難以出現，P（X2）將減小，整體來看，預期收益率將下行。目前市場上也存在產品設計較為合理的結構性存款產品，保底收益率設臵與同期存款類產品相差不大，較高收益率的獲得為概率事件而非大概率事件。以掛鉤黃金兌美元的結構性存款為例，目標區間為“期初價格-200至期初價格”，最高的收益率（3.5%）的獲得需要滿足觀察期內黃金兌美元的價格均處于該區間。從歷史數據來看，黃金兌美元價格的價格波動在觀察期內超過200是可能發生的，因此產品最終收益率可能低于3.5%，明顯低于部分高確定性收益率產品（4%-6%的最終預期收益率）。圖表20.高收益率觸發為概率事件的結構性存款產品掛鉤標的目標區間觀察日期預期收益率收益率區間黃金兌美元掛鉤標的期初價格-200364天預期年化收益率=2％+0％×/2％及0.％均為年化收益率。其中，實際天數，M2.7％，預期最高年化收益率為3.5％。2.7%-3.5%（年化）掛鉤美元/日元匯率期初價格-2.600090天觀察水平，收益率為3.50%；否則為3%3%3.5%（年化）掛鉤滬深300指數（期末價格/期初價格*100%90天3005%投資者獲得5.20%年化收益率。3005%，并且大于或等于（滬深300指數價格表現+5%）。300指數價格表現小于-5%1000，則到期時投資者獲得2.60%的年化收益率。300指數價格表現小于-5%,且期末價格低1000，則到期時投資者獲得2.50%的年化收益率。2.5%-5.2%（年化）掛鉤澳元/美元匯率期初價格-0.012030天3.10%；如果在觀察期內每個觀2.9%2.90%或3.30%（年化）資料來源：各銀行官網，中銀國際證券對負債端的影響：結構性存款存調整壓力，大小行表現分化，行業負債端資金影響有限但影響可控，結構性存款規模大幅壓降的可能性低。無風險利率的下行將弱化保底收益率約束帶來的負面影響。2019年為促進經濟“穩增長”，相對寬松的貨幣環境依然會延續，受益于寬貨幣政策，預計資金面將維持充裕，因此資金利率將處于較低水平，隨著短端利率向長端的傳導，無風險利率仍有進一步下行的空間。在此背景下，整體資管產品收益率存在下行趨勢，能夠部分對沖監管對結構性存款保底收益率進行約束所帶來的負面影響。以貨幣基金為例，配臵資產主要為銀行存款以及債券（同業存單占比高），由于銀行間市場資金面圖表21.無風險利率存在下行空間 圖表22.貨幣基金收益率下行4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

% (0.50)(1.00)(1.50)(2.00)2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01

%7.06.05.04.03.02.01.02015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01 1年-10年（右軸） 中債國債到期收益率:1年 率:易方達:E錢包中債國債到期收益率:10年 7日年化收益率:平安銀行:平安盈(大華)資料來：萬、中國際券 資料來：萬、中國際券目前的結構性存款的產品體現為保本、相對高收益的特征，大額存單也具備該特點，但準入門檻相對高，限制投資者的產品購買能力。從理財來看，資管新規落地后，非保本理財向凈值化轉型，凈值型產品將風險與收益真實地傳遞給投資者，原先風險偏好較低的保本理財購買者或難以接受，我們認為短期內銀行理財產品難有大幅增長，分流結構性存款的可能性低。圖表23.結構性存款與同類產品的特點比較結構性存款定期存款大額存單理財貨幣基金購買起點5萬起50元起20萬起1萬起1元收益率上限無有無無無收益率存在或有較高收益收益率低收益率高于定期存款凈值型收益率高于定期存款資料來源：各銀行官網，中銀國際證券201916.6%圖表24.結構性存款占存款比重約6.6%（2019年1月） 圖表25.中小行結構性存款占比高于大行7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01

10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%2015-012015-042015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-01 結構性存款占比 結構性存款占比結構性存款占比(大行）結構性存款占比（中小行）資料來：萬、中國際券 資料來：萬、中國際券中小行或與非銀機構合作，大額存單利率上浮空間有望打開。我們認為結構性存款監管框架的設計將充分考慮保本理財轉型需求以及結構性存款監管對部分中小銀行負債端資金補充帶來的壓力。短期來看，結構性存款是中小銀行負債端資金補充的重要手段，因此我們猜想，監管如果從嚴規范發行機構的衍生品資質，不具備衍生品交易業務基礎資格的中小行或將尋求與非銀機構的合作，委托其進行衍生品工具交易。如果無法發行結構性存款產品，部分中小行需要尋求新的資金補充方式或者加強原有途徑（例如存款、大額存單）的競爭力，在此背景下，大額存單上浮空間有望打開。實際上，資管新規落地后，針對市場的保本需求，多家銀行已先后上浮大額存單利率，將大額存單作為保本理財的替代產品。據融360數據，2018年4月以來，各大行以大額存單為突破口調整存款定1.41.421.451.5倍、1.52倍、1.55倍。圖表26.大額存單利率上行4.163.873.182.982.274.163.873.182.982.272.141.641.571.941.854.54.03.53.02.52.01.51.00.53個月6個月1年期3個月6個月1年期2年期3年期1111月大額存單均值 4月大額存單均值資料來源：融360、中銀國際證券長期發展依賴一般性存款，吸儲更看綜合能力結構性存款、大額存單是銀行短期負債端資金補充的方式，但長期來看，負債端穩定資金的獲取依然需要依賴存款。僅僅通過提升產品定價來獲得資金的方式并不具備可持續性，存款的獲取更加依靠各家銀行吸儲的綜合實力，例如，客戶資源稟賦、渠道的拓展、為客戶提供的綜合化服務。方銀行有望脫穎而出。從網點布局來看，大行較中小銀行具備規模優勢，固然使銀行擁有較為可觀的線下客戶數量。而對于中小銀行來說，在線下獲客點有限情況下，增強線下客戶粘性、充分挖掘客戶需求更為重要。零售客戶存款的沉淀在一定上能夠反映用戶粘性，從這個維度來看，大行和