規律具有一定的指導意義。1.2國內外研究現狀1國外研究現狀現金持有的相關理論可以追溯到凱恩斯(1936)的貨幣需求理論(包括交易動機、預防動機和投機動機)。但遺憾的是，長期以來，對現金持有量的理論和實證研究一直沒有得到足夠的重視。經典的MM理論將與零凈現值現金持有行為作為一種投資,在完美的資本市場有效,因為這些信息是完全對稱的,沒有交易成本,當企業現金需求可以及時而不是從外部市場融資成本(即企業從外部市場融資成本為零),在完美的資本市場,現金不會給企業帶來任何利潤,企業不需要持有現金。然而，現實世界的資本市場并不完美。信息不對稱、交易成本、委托代理等因素的存在，使得任何企業都或多或少地持有一定數量的現金。20世紀90年代，關于企業現金持有量決定因素的相關研究迅速發展，發表了一系列的實證文獻，且取得了有效的研究結果。這些研究結果表明:股權結構、董事會特征、股東權利保護機制、最終控股股東特征等因素對企業現金持有量有一定的影響。Pinkowitz和Williamson(2014)對美國、日本和德國企業的現金持有量進行了實證研究。除了Opler等人得出的類似結論外，他們還進一步發現銀行的壟斷權力對企業的現金持有有顯著的影響。目前國外學者主要從現金持有量的影響因素和現金持有量的市場價值兩個方面來研究企業的現金持有量。國外學者主要從權衡理論和代理理論的角度研究企業現金持有的影響因素。然而，目前還沒有一個普遍接受的理論來主導現金持有決策，不同的研究者對不同的現象有不同的解釋?？傮w而言，它們為現金持有的權衡理論提供了實證證據。2國內研究現狀在國外研究的基礎上，國內學者也從不同的角度探討了現金過剩的經濟后果。林秀玲(2015)從不同行業的角度探討了2011-2016年上市公司超額現金與經營績效的關系。研究發現，超額現金持有量對企業績效的正向影響僅存在于部分行業，但在紡織、食品行業，超額現金持有量與企業績效無相關性。為了確定研究的正確性，還對現金支出進行了進一步的檢驗，發現現金持有量高的公司并沒有濫用現金。這在一定程度上也說明公司能夠更好地抓住有利的投資機會，促進公司價值的提升。袁偉秋(2017)認為持有大量現金可以有效緩解公司面臨的融資約束，從而提高投資效率和公司價值。中國金融市場不完善，缺乏透明有效的運作機制，使得外部投資者難以對公司做出準確的價值判斷，公司面臨著諸多融資約束。在這種背景下，過度持有現金是公司權衡現金持有的成本和收益后做出的理性決策?；谘芯康膰鴥韧馕墨I綜述,可以看出,國內學者對公司的超額現金持有,過度投資和融資約束之間的研究深入,現金持有量和企業投資行為的影響，以及融資約束對投資現金流敏感性的研究也逐漸增多，主要是基于中國A股上市公司的數據來選取樣本，從管理層和企業層面對超額現金持有量和現金持有量的價值進行相關研究。國外關于融資約束下現金持有與企業投資行為關系的研究文獻較多，研究方法也有進一步完善。研究發現，在不同融資約束條件下，研究結果在檢驗超額現金持有量與超額投資之間的關系時存在很多不一致之處。1.3研究內容和研究方法1研究方法本文使用的研究方法如下:規范研究與實證研究相結合的方法。規范研究主要集中在對現金持有量相關理論的分析，對我國上市公司與超額現金持有量的關系進行理論分析，最后提出對策和建議。在實證分析我國上市公司與超額現金持有量之間的關系時，主要采用了實證研究的方法。本文以實證研究為主體，規范研究為輔助。本文主要采用描述性行統計、相關分析、多元回歸分析等實證研究方法，主要采用演繹推理、基于假設的邏輯推理等規范研究方法。定性分析與定量分析相結合。本文的實證研究部分通過建立相應的研究模型，然后通過具體數據的檢驗，使相應觀點的分析方法是一種定量分析方法;推理和假設部分是一種定性分析方法。本文將定性分析與定量分析相結合，使研究結果更加真實可信。2研究內容本文首先介紹了上市公司和現金持有量的研究背景和研究意義，然后闡述了相關的概念，比如現金持有的交易成本模型、靜態權衡理論、現金持有的信息不對稱和融資優序等，通過理論分析，以我國的超額現金持有的上市公司為研究目標，建立相關模型設定和數據變量，對影響上市公司的超額現金持有的現狀進行實證分析，并在研究的基礎上，提出一些有效建議，以減少超額現金持有的上市公司。

第二章相關概念與理論基礎2.1上市公司的概念上市公司是指經國務院或者國務院授權的證券監督管理機構批準在證券交易所上市交易的股份有限公司。非上市公司是指未在證券交易所上市或者交易的股份有限公司。上市公司是有限責任公司。這些公司除了獲準在證券交易所上市外，還必須滿足某些條件。上市公司的成立要求：1.股票已經國務院證券監督管理機構批準并向社會發行。2.公司股本總額不少于人民幣三千萬元。3.該公司已運營三年多，并在過去三年中持續盈利。原國有企業依法改建或者本法實施后新設立，其主要發起人為大中型國有企業的，可以連續計算。4持有面值1000元以上股份的股東人數不得少于1000人。向公眾公開發行的股份數量應達到公司股份總數的2.5%。公司股本總額超過4億元的，公開發行的股份比例為10%以上。5.公司近三年無重大違法行為，財務會計報告無虛假記載。6.國務院規定的其他條件。2.2超額現金持有的概念1現金持有的概念在國外的相關文獻中，“現金持有”一般用“CashHolding”,“GashReserve”等這些詞來表達。由于企業在實際經營過程中所涉及到的現金流入和現金流出在期限和金額上存在差異，企業無法達到完美的平衡狀態。因此，企業有必要保持一定數量的現金，以保持正常生產經營活動的順利進行，這就是所謂的現金持有量。本文規范研究部分對現金持有量的定義與上述分析一致，即現金及其等值物。因為在Opler(1999)的研究過程中，現金流量表中現金與現金等價物的余額與資產負債表中總資產的比值代表企業的現金持有量。因此，本文實證部分所涉及的現金持有量均采用Opler方法表示，即現金流量表中的現金余額與現金等價物與資產負債表中的總資產之比。2超額現金持有的概念本文規范部分所涉及的超額現金持有量是指企業實際現金持有量超過企業正常現金持有量的部分。在本文的實證部分，考慮到一些企業實際現金持有量可能低于正?，F金持有量，超額現金持有量參與了本文實證部分表達的絕對值減去正常現金持有量和企業實際現金持有量。超額現金持有量的量度。到目前為止，計算超額現金有兩種方法。一個是使用模型來適應正常的現金持有水平,并擬合系數代入方程計算正常樣本公司的現金持有量,并減去擬合值與實際現金持有的公司的公司獲得多余的現金。二是通過對現金持有量影響因素的回歸，確定公司正常現金持有量?；貧w后的殘差為公司現金持有量的異常值。2.3現金持有的交易成本模型和靜態權衡理論當一家公司想要投資但資金不足時，它必須依靠外部融資。由于現實世界中的各種摩擦和信息不對稱，外部融資需要付出更高的成本。此外，由于廣泛的融資限制，很難獲得資金，而且可能根本無法籌集資金。在這一點上，企業可能別無選擇，只能放棄投資項目，或通過其他方式籌集資金，比如減少股息和出售資產。簡而言之，如果公司缺錢，它將不得不為此付出高昂的代價。凱恩斯認為持有貨幣有三種動機:交易動機、預防動機和投機動機。交易動機是指企業或個人為滿足日常交易需要而持有資金的原因。這是對貨幣的需求。預防性動機是人們持有現金以預防事故。對于企業來說，這些事故可能是企業內部發展中遇到的良好投資機會，也可能是外部競爭對手在發展過程中施加壓力時，企業為提高技術水平和服務質量而需要付出的成本。投機動機是人們持有貨幣，以便在有利的投資機會出現時，能夠利用這些機會。公司的現金持有決策是基于三個動機的綜合考慮。基于這三種動機理論，凱恩斯結合邊際成本的概念提出了最優現金持有量，并建立了最優現金持有量的交易成本模型——現金持有量的邊際成本曲線與現金短缺的邊際成本曲線的交點是最優現金持有量。如圖2-1所示。圖2-11973年，Kraus和Litzenberger提出了靜態權衡理論，指出持有現金會產生成本和收益，兩者之間的平衡點是現金持有的最優水平。公司有必要保留一定數量的現金以備不時之需，增加企業的投資機會，降低現金不足造成的成本。這就是他所說的現金收入。持有現金的成本是現金的管理成本和機會成本。在Kraus和Litzenberger之后，學者們還定義了不同現金持有的成本和收益的概念，這推動了靜態權衡理論的發展。例如,奧普萊(1999)指出,持有現金的成本指的是成本較低的現金回報和稅收負擔的支出,和收入主要包括減少融資成本,持有現金的投資和融資的發展其他業務的收入。Ferreira等(2004)指出,獲得的收入是指收入減少企業財務困境的可能性,使企業能夠實現建立金融政策沒有資本約束,以及外國資本獲得的收入來最小化成本和現有資產的成本。同時，其成本主要是指投資流動資產的機會成本。根據靜態權衡理論，當現金持有量的邊際效益和邊際成本相等時，可以得到最優現金持有量。該理論基于股東財富最大化的假設。認為管理層是股東利益的代表，與股東的地位相一致。管理層應采取多種方式，盡可能提高企業價值，增加股東財富。因此，管理是合理的。在權衡了持有現金可能帶來的好處和成本之后，持有現金通常是一個合理的選擇。2.4現金持有的信息不對稱和融資優序理論信息不對稱使企業能夠從外部市場籌集資金。為了彌補信息不完全所帶來的潛在風險，外部資本提供者必須對其所擁有的信息收取一定的溢價。這將花費更多。Myers&Majluf(1984)基于這一觀點提出了啄序理論。根據這一理論，為了使信息不對稱成本和融資成本最小化，企業在構建資本結構時具有最優融資順序。重點是:內部留存收益、證券債務、風險債務和股權融資。當經營現金流量能夠滿足新投資的需要時，公司將償還債務或積累資金;當留存收益不足以滿足當前投資資金需求時，企業需要實現非現金資產或采用發行債券、股票等融資方式。唐納森(1985)也認為,為了保持企業的穩定和生存能力,企業的管理層應該減少外部融資,建立穩定的內部資本供應,以便企業資本需求可以直接與內部資本投資理論不同于平衡,根據融資偏好理論,公司的框架沒有最佳的現金持有量。對于企業來說，使用內部資金的原因是對融資成本的考慮。當融資成本較低時，公司會減持當前持有的股票。在這兩種理論中，相同的因素并不會以完全相同的方向影響現金持有。在權衡模型下，企業規模、現金流量和現金持有量呈負相關，而在融資優先理論下呈正相關。在權衡理論下，財務杠桿與現金持有量的方向并不明確，但在融資優先理論下，兩者呈負相關關系。2.5現金持有的代理理論和自由現金流假說企業現金持有是企業管理者在資產配置和企業戰略布局中的一種重要決策行為。由于信息不對稱的影響，管理者并不總是遵循股東權益最大化的原則。因此，通過增加代理問題來考慮企業的經營活動是非常有意義的。近年來，公司治理與公司現金持有量之間的相關性受到了廣泛關注。學術界對此進行了大量的研究，并形成了一系列極為實質性的研究成果。Jensen(1986)首次提出了基于自由現金流的代理成本理論。自由現金流量定義為滿足所有凈現值為正的項目后的剩余現金流量。在他的分析框架下，公司的實際控制權掌握在管理層手中，管理層作為股東的代理人，與股東有著本質的利益沖突。經理們被激勵持有比業務正常需要更多的現金。因為管理人員可以通過控制現金資產來增加他們自己的個人福利，比如補貼和在職支出，或者使他們的投資和并購多樣化，從而建立一個帝國，迅速提高他們的工作水平。Harford（1999）發現，現金充裕的管理者會選擇多樣化的并購活動，支付比自己的并購價值更高的費用，甚至投資于凈現值為負的項目，導致投資過度。這些并購往往不把現金返還給投資者，而是占用了大量現金，卻無法增加價值。因此，企業現金持有量高的背后往往是管理層不為股東利益服務的表現，或者管理層與股東之間存在嚴重的代理沖突。

第三章研究設計在前兩章中，我們梳理了國內外關于現金持有的理論和實證研究。本章主要是在第二章的基礎上，進行變量的定義、模型建立等實證設計工作。3.1樣本選取與數據來源本文以2014—2018年滬深兩市A股上市公司為初選樣本，并按以下原則進行篩選：（1）剔除金融業上市公司，金融類上市公司其資產負債結構有別與其他行業，企業現金持有水平也有較大差異；（2）剔除同時發行B股或H股的公司，此類上市公司由于監管政策及制度背景的差異，其內部控制建設及財務政策選擇可能會不同于其他公司；（3）剔除ST、*ST以及資不抵債的公司；（4）剔除當年IPO的公司，以避免融資行為對公司現金持有水平的影響；（5）剔除相關數據缺失的樣本。經過這些篩選程序之后，最終得到了9978個樣本觀測值。為了避免極端值對研究結論的影響，還對所有連續變量上下各1%的樣本觀測值進行了Winsoriz處理。本文用來衡量公司內部控制質量的數據取自于深圳市迪博企業風險管理技術有限公司發布的中國上市公司內部控制指數，其他相關的財務數據來自于CSMAR數據庫，數據處理過程全部利用Excle和SPSS統計軟件完成。3.2模型設定與變量說明為了檢驗前述研究假設，本文構建了如下所示的兩個線性回歸模型：（1）（2）其中，模型（1）用于檢驗內部控制質量對公司現金持有水平的影響，模型（2）用于檢驗內部控制質量對公司現金持有價值的影響。模型中各變量的定義見表3-1。表3-1變量定義表變量名稱變量符號變量定義現金持有水平Cash貨幣資金與交易性金融資產之和除以總資產公司市場價值Q公司股票總市值與負債賬面價值之和除以總資產內部控制質量LnICI迪博內部控制指數的自然對數IC_M當內部控制指數高于樣本中位數時取1，否則取0企業規模Size總資產的自然對數成長機會Growth營業收入增長率現金流量CF凈利潤與折舊、攤銷之和除以總資產營運資金與現金之差除以總資產NWC營運資金與現金之差除以總資產投資支出Capex購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金除以總資產資產負債率Lev負債與總資產的比率股利支付Div虛擬變量，當年支付股利取值為1，否則為0行業Industy行業虛擬變量年度Year行年度虛擬變量3.3理論分析與研究假設1內部控制與現金持有水平企業持有現金有許多動機。近年來，隨著公司治理和代理理論研究的深入和拓展，現金持有的代理動機越來越受到關注?，F金持有的代理動機認為，公司經營權和所有權的分離導致股東目標和經理目標的不一致。股東的目標是股東價值最大化，而經理的目標是自身利益最大化。高現金持有量可以幫助經理追求個人利益或建立商業帝國，以增加在職消費，從而提高現金持有水平。一方面，公司越大，經理晉升的機會就越多，他們的社會地位就越高，獲得的現金和非現金收入也就越多。另一方面，隨著管理層社會地位的提高，他們希望獲得高報酬以滿足日益增長的物質需求。當預期報酬未達到時，他們更傾向于通過增加在職消費來獲取個人利益，并更有動機增加其控制下的現金資產進行低效投資或不向所有者支付，導致企業現金持有水平過高。魏明海等人的研究指出，內部控制可以通過提高財務報告的可靠性、減少會計選擇中的機會主義、限制和限制管理者或大股東對會計信息的操縱以及各種利益侵占行為，最終降低代理成本。因此，可以預期，具有降低代理成本功能的內部控制將限制上市公司持有超額現金。因此，有效的內部控制可以通過契約機制和監督機制來限制管理層的權力，降低信息不對稱程度，避免管理者決策偏離委托代理可能帶來的股東價值最大化的目標，從而保護投資者的利益。然而，毫無疑問，在代理理論框架下，管理層或大股東持有現金的目的是侵犯投資者或中小股東的利益?，F金持有是公司代理沖突的主要表現之一。因此，企業需要建立一套約束和激勵機制來保護投資者的利益。內部控制本質上就是緩解管理層和股東之間的沖突，發揮著十分重要的作用，具有保護投資者或中小股東利益的天然優勢。2內部控制與現金持有價值現有文獻主要集中在盈余管理、會計權責發生制、企業市場價值等方面對內部控制經濟后果的研究，而關于內部控制和現金持有價值的文獻很少。企業可以提高內部控制質量，提高會計信息質量，降低代理成本，減少外部融資約束，提高企業現金持有價值。內部控制對現金持有價值的傳導機制是通過提高信息透明度、降低高級管理層、投資者和債權人之間的信息錯配程度、降低代理成本來實現的。研究發現，高質量的內部控制可以提高會計信息質量，降低企業股權融資成本，提高企業價值。然而，也有學者發現內部控制質量與企業的代理成本和會計信息質量沒有顯著關系。Kalvheva和Lins(2003)基于作為研究代理人的行政權問題，發現由于濫用權力謀取私利，行政權過大導致現金持有量過大。楊丹等人(2013)認為，高質量的內部控制將增加信息透明度，提高公司的信譽，降低信貸融資難度，減少企業現金持有量。王彥超和宋順林(2014)發現，內部控制質量越高，公司持有的現金越少，因為資本控制是內部控制不可分割的一部分，預算約束是公司有效控制現金的重要手段。張慧莉等人(2014年)發現，內部控制質量越高，現金持有量越大。內部控制作為企業風險控制的一個過程，通過其五要素的協同作用，可以改善企業信息不對稱和代理問題的困境。劉啟亮等人認為，內部控制的改善可以有效抑制高管進行盈余操作的空間，減少財務重述，提高向公眾披露財務信息的質量。這可以降低管理層與股東，特別是中小股東之間的信息不對稱程度，降低信息風險。同時，會計信息越來越透明，這也加強了外部中小股東對管理層的監督和作用。事實上，無論是對于高質量的內部控制約束了管理層或大股東在公司積累現金的動機，還是減少了他們對現金的濫用，這都表明高質量的內部控制在公司的現金持有決策中起著重要而積極的影響作用。換句話說，在高質量的內部控制條件下，上市公司持有現金的代理成本可以得到有效降低，公司的現金持有決策將更加科學，資金投入將更加合理，從而公司持有的現金將具有更高的市場價值。因此，提出如下研究假設：在內部控制質量較高的情況下，公司持有的現金價值較高。

第四章實證分析與建議4.1描述性統計表4-1變量的描述性統計結果變量平均值最小值最大值中位數標準差Q1.860.689.511.570.95Cash0.380.010.800.220.52LnICI6.522.196.896.540.18IC_M0.50.0010.50.5Size21.8719.8525.7721.71.15Growth0.15-0.9221.870.070.47CF0.07-0.751.260.060.06NWC0.05-0.750.810.060.56Capex0.070.000.390.050.57Lev0.420.010.950.410.22Div0.770.00110.41表4-1報告了相關變量的描述性統計結果。從表4-1中可以看出，公司的平均現金持有水平Cash達到0.38，這說明我國上市公司平均現金持有水平相對較高，現金在公司中具有重要地位；最大值達到0.700，最小值僅為0.015，標準差為0.52，說明不同公司之間的現金持有水平差別較大。內部控制質量LnICI的平均值和中位數則分別為6.52和6.54，說明我國上市公司內部控制總體水平還有待進一步提高；從其標準差0.18來看，不同公司之間的內部控制水平也存在一定差異；IC_M的均值為0.500，表明在樣本中，有一半的公司被劃分為內部控制質量相對較高公司，而另一半則被劃分為內部控制質量相對較低公司，這與其定義一致。4.2多元回歸結果表4-2內部控制與上市公司現金持有回歸結果變量模型（1）模型（2）Constant0.99（0.25）7.6***(47.15)Cash-0.05***(-2.66)LnICI0.46***(4.14)IC_M0.02(0.04)Cash*IC_M0.14*(1.75)Size-0.10（-0.62）-0.28***(-36.75)Growth0.34***（3.74）0.12(0.57)CF-0.20***（-0.402）7.14***(50)NWC-0.469***(-30.41)0.29**(2.44)Capex-1.809***(-15.12)-0.10(-9.09)Lev-1.302***(-8.99)0.07***(3.05)Div0.05***(8.99)-2.79***(-12.16)Industy控制控制Year控制控制Obeservations77997799F71.8**94.988***AdjustedR0.360.44表4-2分別報告了模型（1）和模型（2）的多元回歸分析結果。在模型（1）中，內部控制質量LnICI的回歸系數為正，并且在1%的水平上顯著，即公司現金持有水平與內部控制質量顯著正相關，這與研究假設1b一致，表明當內部控制質量較高時，管理層和大股東侵占公司現金資產的自利行為會受到更多的限制和約束，從而使得公司現金持有處于較高水平在模型（2）中，現金持有水平Cash的回歸系數在1%的水平下顯著為負，表明整體而言市場對我國上市公司的現金持有行為給予較低的價值評價。交叉項Cash×IC_M的回歸系數在10%的水平上顯著為正，表明高質量內部控制能夠顯著提高公司的現金持有價值，這與研究假設一致。綜合模型（1）和模型（2）的回歸結果，有理由認為，高質量的內部控制能夠有效約束管理層或大股東侵占公司現金資產的自利行為，使得公司現金持有處于較高水平，同時，由于代理沖突的緩解和代理成本的降低，公司所持有的現金也會具有較高的市場價值。4.3穩健性檢驗為進一步檢驗研究結論的可靠性，本文也參照Opleretal（1999）和Dittmaretal（2003）經典文獻的做法，采用貨幣資金與交易性金融資產之和除以凈資產來衡量公司的現金持有水平，其中凈資產為資產總額減去貨幣資金與交易性金融資產之和。在此基礎上，重新對模型（1）和模型（2）進行了回歸分析，回歸結果如表4-3所示，仍然支持前文研究結論。以上分析表明，本文的研究結論是比較穩健的。表4-3其他Cash衡量方法后內部控制與上市公司現金持有回歸結果變量模型（1）模型（2）Constant0.12（1.81）13.8***(33.59)Cash-0.49***(-4.42)LnICI0.05***(4.54)IC_M0.91***(7.25)Cash*IC_M0.24*(1.77)Size-0.01（-1.52）-0.54***(-27.23)Growth0.01***（4.97）-0.04(-1.89)CF-0.07***（0-2.23）4.31***(9.19)NWC-0.27***(-30121)-0.32***(-4.432)Capex-0.33***(-13.68)-1.76***(-9.24)Lev-0.46***(-47.95)0.144*(1.70)Div0.03***(10.84)-0.306***(-12.60)Industy控制控制Year控制控制Obeservations77997799.00F178.80**158.35***AdjustedR0.40.384.4相關建議無論是基于靜態權衡理論還是基于信息不對稱理論，內部控制制度的有效實施都可以緩解它們給對現金持有價值的不利影響；合理持有現金，充分利用現金儲備，進一步提高現金持有價值，實現企業價值最大化。2008年金融危機使得內部控制對企業現金持有價值的影響不容忽視。為了緩解信息不對稱和代理問題，進一步提高企業現金持有價值和經營績效，本文就保證內部超額現金控制的有效性提出以下建議。1加強對上市公司信息披露的監督我國近幾年對上市公司內部實施提供了良好的政策環境和指導。盡管政策要求上市公司全面披露內部控制自我評價信息和注冊會計師出具的內部控制審計報告，但這些政策的實施仍處于起步階段，企業信息披露水平相對較低。鑒于這種情況，監管部門必須嚴格監督企業內部控制建設、內部控制自我評價和專業注冊會計師評價。對于上市公司披露的內部控制的缺陷并不能完全充分的反應它的問題，還需要監管部門提出的完善內部控制報告和相關披露機制，加強上市公司內部控制質量，進一步促進公司經營效率的提高。2建立并完善內部控制體系內部控制的有效性不僅需要相關的制度和熟練的制度環境，還需要建立和完善企業內部控制制度。建立良好的內部控制體系需要全體員工的參與，建立良好的溝通和反饋機制，建立良好的內部控制環境等。以便敦促所有成員及時發現問題、報告問題和解決問題。3完善內控有效性的評價體系由于我國內部控制起步較晚，目前內部控制評價標準仍不統一，更不用說內部控制評價指標和體系了。因此，相關部門的首要任務是建立一套完整合理的內部控制評價標準和準則，從而構建上市公司內部控制指標，為學者研究內部控制提供便利，發展我國的內部控制，提高企業的經營績效和價值。

第五章結論本文在樣本數據的手機和理論闡述的基礎上，試圖探討內部控制質量與公司現金持有水平之間的關系。在理論分