1、金融產(chǎn)品研究金融產(chǎn)品研究中期投資策略PAGE PAGE 2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明PAGE 5請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明證券研究報(bào)告金融產(chǎn)品報(bào)告相關(guān)研究 證券研究報(bào)告金融產(chǎn)品報(bào)告相關(guān)研究 分析師陳韻騁SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0850513090005電話mail：cyc6613高級分析師倪韻婷SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0850511010017電 話mail：niyt金融產(chǎn)品研究專題研究 2014年8月22日房地產(chǎn)投資信托系列報(bào)告之一稅收驅(qū)動下的美國REITs 房地產(chǎn)投資信托的定義：房地產(chǎn)投資信托（Real Estat

2、e Investment Trusts，簡稱REITs）是一種在證券交易所上市，由專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營管理，主要以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動產(chǎn)租金收入為主要收入來源，并且每年通常至少會將90%的凈收益分配于投資者的金融工具。房地產(chǎn)投資信托并不是常規(guī)意義上的基金，只是一種稅收政策上與基金類似的投資工具。REITs的分類：REITs根據(jù)不同國家和地區(qū)的法律法規(guī)，針對不同的投資者和避稅需求以多樣的形式存在。根據(jù)投資對象不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種；根據(jù)募集方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為公募型和私募型；根據(jù)運(yùn)行方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為封閉型和開放型

3、；根據(jù)是否上市交易，將房地產(chǎn)投資信托分為在交易所上市交易的公開交易型和不公開交易的非交易型或私募型；根據(jù)組織形式的不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為信托型和公司型。美國REITs發(fā)展：美國是房地產(chǎn)投資信托的發(fā)源地，也是目前全球REITs最為發(fā)達(dá)的國家，其它國家/地區(qū)的REITs發(fā)展都或多或少的參考了美國REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。美國的房地產(chǎn)投資信托是以公司型、公開募集、上市交易REITs為主，同時(shí)并存私募REITs，非公開交易REITs等多種其它類別REITs產(chǎn)品。美國REITs的發(fā)展可以分為萌芽期（1960-1990）、成長期（1990-2000）和成熟期（2000年以后）三個階段。截止至2013年

4、底，美國REITs的總規(guī)模達(dá)到6703億，總數(shù)達(dá)到202只，其中20只進(jìn)入標(biāo)普500指數(shù)樣本股。REITs的收益特征：從過去20年美國市場REITs表現(xiàn)來看，其收益情況與股票指數(shù)有著很大的相關(guān)性。從1993年至2013年FTSE NAREIT 美國房地產(chǎn)指數(shù)的年化收益率高于標(biāo)普500指數(shù)和羅素2000指數(shù)，但是低于道瓊斯指數(shù)。從不同資產(chǎn)類別REITs表現(xiàn)來看，權(quán)益型REITs表現(xiàn)顯著的好于抵押型REITs，收益率遠(yuǎn)不如權(quán)益型REITs也是抵押型REITs規(guī)模逐漸縮減的重要原因。衍生型房地產(chǎn)投資信托結(jié)構(gòu)：上世紀(jì)90年代出現(xiàn)的UPREIT和DownREIT等衍生型REITs也極大的推動了美國REI

5、Ts行業(yè)的發(fā)展。衍生型REITs的出現(xiàn)是為了最大程度的獲取稅收優(yōu)惠，這種結(jié)構(gòu)使得產(chǎn)權(quán)人將不動產(chǎn)轉(zhuǎn)移至運(yùn)營合伙企業(yè)以交換OP units的行為可以遞延課稅，同時(shí)由于OP units能夠通過券商經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易，產(chǎn)權(quán)人還獲得了流動性較好的OP units。典型的UPREIT結(jié)構(gòu)中，不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人將其擁有的不動產(chǎn)注入運(yùn)營合伙企業(yè)（OP）中，并獲得相應(yīng)的合伙企業(yè)股權(quán)。UPREIT的所有資產(chǎn)都由該OP運(yùn)作。而在DownREIT結(jié)構(gòu)中，并非有一個類似于OP的合伙企業(yè)掌握REIT的所有資產(chǎn)，而是對于每個不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人，REIT都與其成立一個新的獨(dú)立的有限合伙企業(yè)。同時(shí)兩者對于不動產(chǎn)持有人的利益分配也有所不同。金融

6、產(chǎn)品研究金融產(chǎn)品研究專題報(bào)告PAGE 23請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融產(chǎn)品研究金融產(chǎn)品研究專題報(bào)告房地產(chǎn)一直是我國宏觀經(jīng)濟(jì)的重要影響因素，也是大眾最為關(guān)注的話題。長期以來，我國投資者能夠直接涉及的房地產(chǎn)投資主要還是買賣商品房，部分高凈值投資者也會選擇房地產(chǎn)投資信托。前者受房地產(chǎn)價(jià)格波動的影響極大，主要城市的限購措施也限制了多套房投資，后者則屬于融資類信托產(chǎn)品，信托項(xiàng)目背后的信用風(fēng)險(xiǎn)很難辨識。從海外成熟市場房地產(chǎn)投資領(lǐng)域來看，房地產(chǎn)投資信托是普通投資者進(jìn)行房地產(chǎn)投資的主要渠道之一。其收益來源于旗下不動產(chǎn)如租金等具有長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)收益，同時(shí)門檻低，流動性好，大大方便了投資者的不

7、動產(chǎn)投資，也幫助房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行快速的資金回籠。正是由于房地產(chǎn)投資信托的諸多優(yōu)點(diǎn)，國內(nèi)房地產(chǎn)、金融行業(yè)一直呼吁引入房地產(chǎn)投資信托這類產(chǎn)品。但是房地產(chǎn)投資信托本身與信托、基金和房地產(chǎn)企業(yè)都有較大差異，需要相應(yīng)的法律法規(guī)制度建設(shè)，因此進(jìn)展緩慢。從去年開始，證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定、深圳證券交易所資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引、上海證券交易所資產(chǎn)管理計(jì)劃份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引的紛紛出臺為房地產(chǎn)投資信托亮起了曙光。今年4月中信證券用中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的成立也被譽(yù)為是國內(nèi)第一只REIT。在我們的系列報(bào)告中，將梳理各個房地產(chǎn)投資信托發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的REIT法律法規(guī)、組織形式、收益表現(xiàn)，并且也將分析國內(nèi)房

8、地產(chǎn)投資信托的現(xiàn)狀和REIT產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及其制度上的可行性。1. 房地產(chǎn)投資信托房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種在證券交易所上市，由專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營管理，主要以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收益的不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標(biāo)的不動產(chǎn)租金收入為主要收入來源，并且每年通常至少會將90%的凈收益分配于投資者的金融工具。需要注意的是，REITs并不是共同基金，只是一種稅收政策上與共同基金類似的投資工具。REITs可以從企業(yè)應(yīng)稅收入扣除付給股東的股息，因此大多數(shù)REITs將100%的應(yīng)稅收入移交給股東從而避免繳納企業(yè)稅。但是股東層面需要按照收到的股息和資本利得納

9、稅。REITs的優(yōu)勢包括：一、為公眾提供小額資金參與商業(yè)性房地產(chǎn)權(quán)益投資的機(jī)會；二、多元化的投資分散了只投資于單個房地產(chǎn)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，專業(yè)化的投資為投資者獲取最大可能的收益；三、具有較好的流動性，急于變現(xiàn)的房地產(chǎn)項(xiàng)目通常會導(dǎo)致較大的折價(jià)，但是上市交易的REITs股份基本上可以很快的買入或賣出；四、REITs在稅法上是獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，如果REITs將每年度盈余的大部分以現(xiàn)金分紅的方式回報(bào)投資者，則無需繳納公司所得稅，從而避免了對REITs和股東的雙重課稅。本質(zhì)上來說REITs是一種信托投資基金，它通過組合投資和專家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了大眾化投資，滿足了中小投資者將大額投資轉(zhuǎn)化為小額投資的需求，并在一定條件下

10、可以免征企業(yè)所得稅。同時(shí)REITs又類似于一個產(chǎn)業(yè)公司，它通過對現(xiàn)存房地產(chǎn)的獲取和經(jīng)營來獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)的前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。房地產(chǎn)投資信托可以根據(jù)不同的分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類， 大體上可分為按投資對象、募集方式、運(yùn)行方式、組織形式等，我們分別進(jìn)行介紹。1.1 根據(jù)投資對象根據(jù)投資對象不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為：權(quán)益型、抵押型和混合型三種。1. 權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托（Equity REITs）權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托是指通過直接控制房地產(chǎn)或通過入股經(jīng)營房地產(chǎn)公司成為合營股東的方式獲得房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，進(jìn)而從房地產(chǎn)經(jīng)營中直接獲益。其投資收益主要來源于

11、房地產(chǎn)買賣所得利潤、房地產(chǎn)租賃所得租金、物業(yè)管理收入等。因?yàn)榇蠖鄶?shù)權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托都是通過入股經(jīng)營房地產(chǎn)投資業(yè)務(wù)的公司并獲得股權(quán)的方式運(yùn)行的，其屬于股權(quán)投資，具有以下特點(diǎn)：1.因其屬于股權(quán)投資，所以不能直接要求返還本金，但信托資金可以通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式隨時(shí)退出，較傳統(tǒng)的房地產(chǎn)投資具有更強(qiáng)的流通性和變現(xiàn)性；2.通過股權(quán)投資的方式入股房地產(chǎn)公司，其投資收益受房地產(chǎn)公司的經(jīng)營狀況影響大，因此該類型的房地產(chǎn)投資信托的風(fēng)險(xiǎn)和收益均較高。2. 抵押型房地產(chǎn)投資信托（Mortgage REITs）抵押型房地產(chǎn)投資信托的功能相當(dāng)于金融中介，將募集的信托資金用于房地產(chǎn)抵押貸款或購買抵押證券（MBS），其投資

12、收益主要來源于發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費(fèi)，抵押貸款利息以及通過發(fā)放參與型抵押貸款所獲得的抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益。該類型的房地產(chǎn)投資信托的投資收益低于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托，但由于其不直接參與房地產(chǎn)經(jīng)營，因此風(fēng)險(xiǎn)也低于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托。3. 混合型房地產(chǎn)投資信托（Hybrid REITs）混合型房地產(chǎn)投資信托是指同時(shí)從事權(quán)益型和抵押型兩種投資的房地產(chǎn)投資信托。其風(fēng)險(xiǎn)和收益介于權(quán)益型房地產(chǎn)投資信托與抵押型房地產(chǎn)投資信托之間。1.2 根據(jù)募集方式根據(jù)募集方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為公募型和私募型。1. 公募型房地產(chǎn)投資信托公募型房地產(chǎn)投資信托以公開發(fā)行的方式向不特定的社會公眾籌集信托資金

13、。其具有以下的特點(diǎn)：（1）公募型房地產(chǎn)投資信托的投資者是不特定的社會公眾，其對投資金額要求較低，從而為中小投資者進(jìn)入房地產(chǎn)市場提供了一條十分有效的途徑。（2）投資主體眾多，資金來源廣泛，投資多樣化，容易分散風(fēng)險(xiǎn)。（3）具有較強(qiáng)的可變現(xiàn)性。（4）為了保護(hù)眾多投資者的權(quán)益，公募型房地產(chǎn)投資信托的各個運(yùn)行環(huán)節(jié)都具有嚴(yán)格的條件和程度，因此其運(yùn)作機(jī)制僵硬、缺乏靈活性。2. 私募型房地產(chǎn)投資信托私募型房地產(chǎn)投資信托以非公開發(fā)行的方式向特定的投資者募集房地產(chǎn)投資信托資金。因其投資者數(shù)量有限、投資對象特定、最低投資額要求高，因此投資者多為特定的機(jī)構(gòu)或大投資人。由于其采用非公開方式進(jìn)行，且投資者控制在一定的范圍

14、內(nèi)，因此其投資信托資金的運(yùn)作機(jī)制較公募型模式寬松、靈活。1.3 根據(jù)運(yùn)行方式根據(jù)運(yùn)行方式不同，將房地產(chǎn)投資信托分為封閉型和開放型。1. 封閉型房地產(chǎn)投資信托封閉型房地產(chǎn)投資信托具有封閉性，在設(shè)立時(shí)已確定發(fā)行總額，其規(guī)模相對固定。該類型的房地產(chǎn)投資信托發(fā)行完成后投資基金總額及份額在相當(dāng)期限內(nèi)不得增減，在投資信托基金存續(xù)期間，投資人不可要求贖回基金，但仍可通過證券交易市場轉(zhuǎn)讓。2. 開放型房地產(chǎn)投資信托開放型房地產(chǎn)投資信托具有開放性，其對擬發(fā)行的投資信托基金總額和份額不限定，在信托基金存續(xù)期間處于變動狀態(tài)，其信托基金總額不固定，可以增加發(fā)行受益憑證，投資者也可隨時(shí)贖回。但是具體來說這種類型的房地產(chǎn)

15、投資信托相對較少。1.4 根據(jù)是否上市交易不論是權(quán)益型還是抵押型REITs，在交易所上市交易的都稱為公開交易型REITs（Public Traded REIT），不公開交易的REITs被稱為非交易型REITs（Non-listed REIT）。以美國為例，兩者的區(qū)別在于表1 公開交易型REITs與非交易型REITs公開交易型REITs非公開交易型REITs總體描述向SEC注冊定期報(bào)告，份額在交易所交易向SEC注冊定期報(bào)告，份額不在交易所交易流動性份額在股票交易所上市交易，投資者可以像股票一樣買賣份額不在交易所上市交易，投資者的贖回方式不同公司差異較大；某些情況投資者可能要等到份額最終上市或者公

16、司清算才能獲得回報(bào)交易費(fèi)用等同于股票交易傭金需要交納管理費(fèi)以及并購相關(guān)費(fèi)用；可能需要征收9%-10%的交易傭金以及其它前端費(fèi)用；還可能有后端費(fèi)用管理一般來說由REITs內(nèi)部管理一般來說公司沒有雇員，而是與第三方機(jī)構(gòu)簽訂合同由其進(jìn)行管理最低投資門檻REITs份額價(jià)格一般在1000到2500美金獨(dú)立董事要求多數(shù)董事為獨(dú)立董事，NYSE和NASDAQ要求有獨(dú)立的審計(jì)、提名和報(bào)酬委員會根據(jù)北美證券管理組織（North American Securities Administrators Association）條例，要求多數(shù)董事為獨(dú)立董事；另外還要求董事委員會多數(shù)董事為獨(dú)立董事投資者參與投資者選舉董事

17、投資者選舉董事公司管理需要滿足交易所相關(guān)要求需要滿足北美證券管理組織條例信息披露按照SEC要求進(jìn)行常規(guī)的信息披露，包括季度財(cái)務(wù)報(bào)告和年度審計(jì)報(bào)告按照SEC要求進(jìn)行常規(guī)的信息披露，包括季度財(cái)務(wù)報(bào)告和年度審計(jì)報(bào)告份額價(jià)值透明度份額價(jià)值即實(shí)時(shí)的市場價(jià)格沒有份額價(jià)值。在募集成立18個月后可能進(jìn)行估值。資料來源：NAREIT非公開交易型REITs可能存在的問題包括：由于無法在公開市場上出售份額，這類REITs份額缺乏流動性。一般來說雖然都會設(shè)置贖回條款，但是限制較多；很多情況下必須等到管理者決定將份額上市，或者最終清算投資者才能獲得收益；REITs份額沒有公允估價(jià)。非公開交易型REITs由于不在交易所上

18、市交易，因此沒有市場價(jià)格；REITs在募集成立的18個月以內(nèi)也不會估計(jì)份額價(jià)值；顯著的前端費(fèi)用。非公開交易型REITs一般由財(cái)務(wù)顧問銷售，銷售傭金可能高達(dá)10%；投資者獲得的分紅可能來自于REITs自身募集的資金或者借貸的資金，而非REITs旗下資產(chǎn)獲得的收益； 可能的利益沖突。由于非公開交易型REITs一般聘請第三方投顧進(jìn)行管理，因此可能存在利益沖突。盡管非公開交易型REITs存在以上諸多問題，但是由于通常其回報(bào)要高于公開交易型REITs，因此仍受到很多投資者青睞。根據(jù)Blue Vault Partners的統(tǒng)計(jì)，截止至2012年6月，這類REITs在美國總共69只，規(guī)模786億美元。實(shí)際上

19、，還有一類非交易型REIT，即私募型REIT（Private REIT）。私募型REIT與非公開交易型一樣，不在交易所上市交易。但是與非公開交易型REIT必須向SEC注冊，通過SEC的EDGAR數(shù)據(jù)庫公布招股說明書、10-Q季報(bào)和10-K年報(bào)不同，私募型REIT不需要向SEC注冊，也不需要披露任何信息。私募型REIT必須非公開募集（Rule 506 of Regulation D），只允許向特定高凈值客戶銷售（Rule 504 and Rule 505，凈資產(chǎn)超過100萬美元，年收入超過20萬美元）。1.5 根據(jù)組織形式根據(jù)組織形式的不同，可以將房地產(chǎn)投資信托分為信托型和公司型。1. 信托型R

20、EITs信托型房地產(chǎn)投資信托，是指根據(jù)信托契約通過發(fā)行受益憑證向投資者募集房地產(chǎn)投資信托基金。在契約型房地產(chǎn)投資信托法律關(guān)系中，投資者與投資公司或者基金管理公司訂立信托契約，形成信托法律關(guān)系，投資公司或者基金管理公司依照該信托契約將投資人的受益權(quán)公平公正地進(jìn)行均等分割，并將該受益證券發(fā)放給投資者，故而使得投資人兼具委托人和受益人的雙重身份；投資公司或基金管理公司則作為受托人，主要負(fù)責(zé)全部信托資金的日常運(yùn)營和運(yùn)用信托資金進(jìn)行投資。根據(jù)信托法的相關(guān)規(guī)定，投資公司或者基金管理公司與相關(guān)的保管機(jī)構(gòu)也要建立一個信托關(guān)系，其中投資公司或者基金管理公司作為委托人將信托基金轉(zhuǎn)讓給保管機(jī)構(gòu)；而保管機(jī)構(gòu)則作為受托

21、人管理基金，并將收取的收益及時(shí)移交給作為委托人的投資公司或者基金管理公司，而在此時(shí)投資者則處于最終受益人的地位。2. 公司型REITs公司型房地產(chǎn)投資信托是指通過發(fā)行房地產(chǎn)投資信托股份的方式籌集資金，并依據(jù)公司法的相關(guān)規(guī)定，設(shè)立以營利為目的的、專門從事房地產(chǎn)投資的股份有限公司。在該模式下，投資者通過認(rèn)購該公司發(fā)行的投資信托股票而成為該公司的股東；在該公司的存續(xù)期間，公司投資者的資金組成一種投資基金并作為該公司的資本，由該公司投資于各類房地產(chǎn)投資中，并以股息或者紅利的形式向投資者分配投資所獲的收益。在公司型房地產(chǎn)投資信托法律關(guān)系中，投資者因購買公司發(fā)行的股票而取得了房地產(chǎn)投資信托公司的股東身份，

22、他們有權(quán)選舉產(chǎn)生董事會，并由該董事會負(fù)責(zé)公司的經(jīng)營管理。投資者與房地產(chǎn)投資信托公司之間的關(guān)系屬于股東與公司之間的關(guān)系，而不是信托法律關(guān)系，這一點(diǎn)是公司型房地產(chǎn)投資信托區(qū)別于契約型房地產(chǎn)投資信托的最為根本的一點(diǎn)。在接下來的報(bào)告內(nèi)容中，我們將逐個介紹各個REITs發(fā)達(dá)國家/地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托制度和發(fā)展情況。2. 美國房地產(chǎn)投資信托美國是房地產(chǎn)投資信托的發(fā)源地，也是目前全球REITs最為發(fā)達(dá)的國家，其它國家/地區(qū)的REITs發(fā)展都或多或少的參考了美國REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。美國的房地產(chǎn)投資信托是以公司型、公開募集、上市交易REITs為主，同時(shí)并存私募REITs，非公開交易REITs等多種其它類別RE

23、ITs產(chǎn)品。美國房地產(chǎn)投資信托是完全的稅收驅(qū)動型REITs。其最初設(shè)計(jì)的組織結(jié)構(gòu)到后來的結(jié)構(gòu)創(chuàng)新都是圍繞如何合法的避稅，同時(shí)美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在制度上配合，大大促進(jìn)了REITs的發(fā)展壯大。在法律賦予REITs特殊的地位下，REITs就像個投資公司一樣，可以使用各式的融資工具。美國也允許REITs以負(fù)債方式籌措資金，因此我們有時(shí)就可以看到REITs所發(fā)行的優(yōu)先股、公司債或可轉(zhuǎn)換公司債在證券市場上掛牌交易。美國的REITs須符合許多嚴(yán)格規(guī)定才能享有免稅優(yōu)惠，否則須繳交所得稅。一個實(shí)體被認(rèn)定為REIT，必須滿足如下條件：表2美國REITs設(shè)立條件要素條件組織結(jié)構(gòu)必須是公司、商業(yè)信托或視同公司課稅主體的協(xié)

24、會等其他類似機(jī)構(gòu)，并且必須由董事會或基金托管人管理資產(chǎn)要求在資產(chǎn)組合中至少持有75%的資產(chǎn)價(jià)值屬于為房地產(chǎn)、抵押貸款、其他REITs證券、現(xiàn)金或政府證券，持有某一個發(fā)行人的證券不得超過REITs資產(chǎn)價(jià)值的5%，不得持有超過某一發(fā)行人的流通在外的具有投票權(quán)的證券的10%，所持有的下屬子公司的應(yīng)征稅資產(chǎn)不超過總資產(chǎn)的20%收入要求至少75%的毛利必須來源于房地產(chǎn)租金、房地產(chǎn)貸款的利息、出售房地產(chǎn)收入、擁有其他REITs證券的利息、房地產(chǎn)節(jié)稅收益、貸款承諾費(fèi)等，不得有超過30%的毛利來自于出售持有不足6個月的股票或證券，或持有不足4年的房地產(chǎn)（非自愿變賣或拍賣的除外）。股東人數(shù)REITs股份必須完全

25、可轉(zhuǎn)讓，至少有100個股東，且股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該分散化；在稅收年度的下半年，少于5人的股東不可擁有50%以上的股份，單個股東持股比例不超過10%（退休金除外）紅利分配將不低于房地產(chǎn)投資信托應(yīng)納稅收入的90%的利潤作為紅利分配股東（在1999年REITs現(xiàn)代法案之前為95%）資金來源發(fā)行股票，由機(jī)構(gòu)投資者和社會公眾認(rèn)購；從金融市場融資，如銀行借入，發(fā)行債券或商業(yè)票據(jù)等。資料來源：美國房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展與啟示美國REITs成立的程序如下：（1）房地產(chǎn)投資信托必須先與建筑經(jīng)理公司，或是專業(yè)的技術(shù)顧問公司簽訂房地產(chǎn)信托的基本協(xié)議和房地產(chǎn)經(jīng)理契約。（2）房地產(chǎn)投資信托必須選定投資標(biāo)的物，并且進(jìn)行開發(fā)計(jì)劃的

26、研究。（3）房地產(chǎn)投資信托必須和房地產(chǎn)信托托管銀行簽訂房地產(chǎn)投資信托契約，成立房地產(chǎn)信托專戶，來存放募集資金。（4）檢附下列幾項(xiàng)重要文件，包括：投資計(jì)劃書、房地產(chǎn)投信契約、公開說明書、受益憑證發(fā)行計(jì)劃、受益憑證樣本等文件，送交證管會與政府主管機(jī)關(guān)審核。（5）政府單位負(fù)責(zé)計(jì)劃的審核及評鑒。（6）開發(fā)計(jì)劃審核通過之后，才能發(fā)行首次的受益憑證，但受益憑證的發(fā)放必須委托證券承銷商來營銷。（7）募集得來的資金必須存入房地產(chǎn)信托專戶之下；若必須運(yùn)用資金時(shí)，則由建筑經(jīng)理或顧問公司向房地產(chǎn)投資信托作出建議。（8）為籌措房地產(chǎn)開發(fā)所需資金，房地產(chǎn)投資信托可在成立之后，依相關(guān)法規(guī)規(guī)定，發(fā)行或運(yùn)用各種融資工具以為資

27、金融通之用。（9）由房地產(chǎn)投信公司向托管銀行作出信托資金的運(yùn)用指示，由銀行的專戶來支付建筑經(jīng)理公司對投資標(biāo)的物的開發(fā)和管理經(jīng)營上的支出。（10）投資標(biāo)的物的產(chǎn)權(quán)登記及所產(chǎn)生的投資收益也必須登記在資金專戶的名下。（11）最后，由托管銀行依照房地產(chǎn)投資信托契約的規(guī)定來分配投資收益給投資人。2.1 美國房地產(chǎn)投資信托的發(fā)展萌芽期：1960-19901960年美國國會通過不動產(chǎn)投資信托法案（Real Estate Investment Trust ACT），同時(shí)修改國內(nèi)稅法典（Internal Revenue Code）而建立房地產(chǎn)投資信托制度，并賦予其免征公司稅優(yōu)惠，REITs由此誕生。REITs的

28、出現(xiàn)使得小額投資人得以通過REITs參與房地產(chǎn)投資，但此時(shí)僅限權(quán)益型REITs。1965年6月，Continental Mortgage Investors成為第一只在美國紐約股票交易市場掛牌的REITs。1968年開放抵押型REITs，適逢70年代通脹問題嚴(yán)重，市場利率過高，但資金過剩銀行存款利率受限，大量資金涌入證券市場，此時(shí)REITs規(guī)模增長迅速。但因?yàn)樵S多REITs并未提出有效的投資策略，風(fēng)險(xiǎn)過于集中，加上市場利率升高，房地產(chǎn)相對低迷，REITs總體規(guī)模又出現(xiàn)急劇縮減。1976年11月，作為1976年美國稅法改革的一部分，總統(tǒng)福特簽署REITs簡化修正案，特別允許REITs在原有商業(yè)信

29、托的基礎(chǔ)上以公司的形式成立。80至90年代，房地產(chǎn)景氣低迷，投資人不愿意進(jìn)入不動產(chǎn)市場，于是REITs開始改變投資風(fēng)格，進(jìn)行多樣化分散風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債比大幅下降。1986年國會通過稅務(wù)改革法案（Tax Reform Act of 1986）是REITs發(fā)展的另一個契機(jī)。在此之前，有限合伙企業(yè)可以以投資虧損折抵投資人其它非投資型所得，某些情況下稅收優(yōu)勢甚至大于REITs，因此有限合伙制一直是除REIT以外另一種房地產(chǎn)證券化的形式。但是新通過的稅務(wù)改革法案限制有限合伙企業(yè)以投資虧損折抵投資人其它非投資性所得，也即限制了有限合伙的減稅優(yōu)勢，REIT成為房地產(chǎn)證券化的主要選擇。另外，該法案還允許REITs擁

30、有房地產(chǎn)，并在一定條件下可以經(jīng)營房地產(chǎn)，使得REITs在資產(chǎn)所有權(quán)和經(jīng)營上有更強(qiáng)的基礎(chǔ)。成長期：1990-2000上世紀(jì)90年代初美國私人地產(chǎn)領(lǐng)域的蕭條和資本緊縮，是公眾資本介入地產(chǎn)領(lǐng)域以及商業(yè)地產(chǎn)證券化的契機(jī)。在房地產(chǎn)行業(yè)的過度投資以及市場景氣度下滑的環(huán)境下，許多私人房地產(chǎn)企業(yè)亟需資金以平衡其資產(chǎn)負(fù)債表，但是此時(shí)已經(jīng)很難通過抵押資產(chǎn)向銀行借貸。為了生存，這些企業(yè)或者要找到新的私人資本注入，或者通過公開方式籌集股本以獲得新資金。也就是說，最初私人房地產(chǎn)企業(yè)走入公開市場的最根本原因其實(shí)僅僅是為了生存。但是當(dāng)REIT股價(jià)開始狂漲之后，追逐更高利潤的華爾街開始不遺余力的推動房地產(chǎn)企業(yè)上市，于是REI

31、Ts的IPO大爆炸出現(xiàn)了（IPO boom）。從1990年到1997年，REITs數(shù)量從119只上漲至211只，資產(chǎn)規(guī)模從87億增加至1405億美元。新增REITs主要為權(quán)益型REITs，規(guī)模從56億美元增長至1278億美元，而抵押型REITs規(guī)模僅從25億美元增長至74億美元，數(shù)量上反而從43只減少至26只。圖 SEQ 圖 * ARABIC 1 REITs的規(guī)模與數(shù)量資料來源：NAREIT較低的市場利率和債券收益率，以及優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)的低廉價(jià)格也客觀上推動了REITs的股價(jià)上升。甚至一段時(shí)間REITs被定義為成長股，最高時(shí)REITs股價(jià)出現(xiàn)了相對于資產(chǎn)凈值（property Net Asset V

32、alue）高達(dá)30%的溢價(jià)。圖 SEQ 圖 * ARABIC 2 REITs股價(jià)相對于其NAV的折溢價(jià)資料來源：Green Street Advisor除了經(jīng)濟(jì)環(huán)境之外，UPREITs和DownREITs這類新型結(jié)構(gòu)REITs的出現(xiàn)，也使得REITs結(jié)構(gòu)更加具有吸引力。UPREIT允許不動產(chǎn)持有者將原持有的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)移至REIT交換REIT股權(quán)，并且遞延繳納資本所得稅。大型房地產(chǎn)業(yè)主紛紛轉(zhuǎn)型發(fā)展REITs，也側(cè)面推動了房地產(chǎn)的REITs化。1992年12月Taubman Centers有限公司的上市標(biāo)志著UPREIT的誕生。1993年8月，作為1993年綜合預(yù)算統(tǒng)一調(diào)節(jié)法案中的一個部分，美國總統(tǒng)

33、克林頓簽署了Five or Fewer法案，讓養(yǎng)老金可以更容易地投資REITs。1998年，REITs泡沫開始破滅。FTSE NAREIT US Real Estate INDEX在1998年下跌近20%，而當(dāng)年標(biāo)普500指數(shù)和道瓊斯指數(shù)分別上漲28.6%和18.1%。導(dǎo)致REITs表現(xiàn)不佳的原因是多方面的，一方面投資者開始重視REITs股價(jià)相對其NAV的折溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，從1997年開始REITs溢價(jià)水平迅速降低；另一方面投資者相對成熟，不會僅僅因?yàn)椴粍赢a(chǎn)便宜就參與REITs的IPO，更加重視資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)分散程度。還有一個相當(dāng)重要的原因就是互聯(lián)網(wǎng)泡沫興起，大量資金從REITs流向互聯(lián)網(wǎng)股票。從R

34、EITs類型上來看，上世紀(jì)90年代權(quán)益型REITs在所有類型REITs中的占比顯著上升，到上世紀(jì)末，權(quán)益型已經(jīng)是最主要的一類REITs。1990年權(quán)益型REITs 56只，規(guī)模56億美元，抵押型REITs 43只，規(guī)模25億美元，混合型REITs 18只，規(guī)模6億美元。權(quán)益型REITs規(guī)模領(lǐng)先但是后兩者也有相當(dāng)?shù)臋?quán)重。到2000年，權(quán)益型REITs達(dá)到158只，規(guī)模1344億美元，但是抵押型REITs僅剩22只，規(guī)模16億美元，混合型REITs 9只，規(guī)模27億美元。圖 SEQ 圖 * ARABIC 3 歷史上三種類型的REITs數(shù)量占比資料來源：NAREIT圖 SEQ 圖 * ARABIC

35、4歷史上三種類型的REITs資產(chǎn)規(guī)模占比資料來源：NAREIT成熟期：2000以后進(jìn)入21世紀(jì)后，REITs發(fā)展進(jìn)入成熟期，REITs也成為了一類主流的房地產(chǎn)類投資標(biāo)的。2000年6月，安碩道瓊斯房地產(chǎn)指數(shù)基金成立（iShares Dow Jones U.S. Real Estate Index Fund）。該基金成為第一只REIT ETF。2001年11月Equity Residential REIT作為第一只REIT納入了標(biāo)普500指數(shù)樣本股。2003年3月，美國和英國重新修正并批準(zhǔn)了了互惠稅收條款，允許英國的養(yǎng)老金投資美國的REITs而不需要對其紅利交納任何的稅款。此后，美國對日本也實(shí)施

36、同樣的互惠稅收政策。2004年5月，作為美國最大的401(k)計(jì)劃的發(fā)起者，IBM向它的401(k)計(jì)劃參與者推薦投資REITs指數(shù)基金。截止至2013年底，美國REITs的總規(guī)模達(dá)到6703億，總數(shù)達(dá)到202只，其中20只進(jìn)入標(biāo)普500指數(shù)樣本股。下表中為目前美國市值最大的10只REITs。市值最大的REIT為Simon Property，經(jīng)營的地產(chǎn)類型和購物中心，目前市值514億美元，過去一年紅利收益為3.02%（期間累計(jì)分配紅利除以期末股價(jià)），但是實(shí)際上過去一年股票的實(shí)際收益高達(dá)15.96%（分紅以再投資計(jì)入）。過去一年股票表現(xiàn)最好的為市值排名第二的American Tower，收益率高

37、達(dá)38.21%，但是其紅利部分收益僅1.29%。紅利收益最高的為Health Care REIT，達(dá)到4.87%，但是過去一年總收益僅5.34%。表3 美國市值最大的REITs 名稱過去一年收益（%）PE地產(chǎn)類型市值（美元）過去一年紅利收益（%）SIMON PROPERTY15.96 35.62 REITS-Regional Malls51,395,346,432 3.02 AMERICAN TOWER C38.21 52.88 REITS-Diversified37,920,907,264 1.29 PUBLIC STORAGE10.21 34.09 REITS-Storage29,894,

38、389,760 3.15 CROWN CASTLE INT9.87 123.73 REITS-Diversified25,368,444,928 0.46 EQUITY RESIDENTI22.21 97.32 REITS-Apartments23,340,943,360 3.18 GENERAL GROWTH P15.09 100.22 REITS-Regional Malls20,314,685,440 2.48 PROLOGIS INC7.46 67.83 REITS-Warehouse/Industr19,974,639,616 3.05 HEALTH CARE REIT5.34 12

39、4.43 REITS-Diversified19,777,724,416 4.87 VORNADO RLTY TST28.67 127.80 REITS-Health Care19,699,171,328 2.79 AVALONBAY COMMUN16.13 45.37 REITS-Health Care19,342,870,528 2.99 資料來源：Bloomberg截止日期：2014-8-6根據(jù)2007年ING Clarion and SNL數(shù)據(jù)，權(quán)益型REITs最大的持有人是退休金等機(jī)構(gòu)投資者，持有份額占比達(dá)到42%；其次是房地產(chǎn)或非房地產(chǎn)型共同基金，各持有17%的REITs份額；個人

40、以及REITs自身只持有約1/4的REITs份額。圖 SEQ 圖 * ARABIC 5 權(quán)益型REITs持有人結(jié)構(gòu)資料來源：ING Clarion and SNL data（2007）2.2 REITs的收益特征FTSE NAREIT 美國房地產(chǎn)指數(shù)是以所有上市交易的REITs（非LLP或LLC型）為樣本編制的REITs指數(shù)。從過去20年該指數(shù)的表現(xiàn)來看，REITs與股票指數(shù)有著很大的相關(guān)性，從波動水平來看甚至要高于主要的寬基指數(shù)。從1993年至2013年FTSE NAREIT 美國房地產(chǎn)指數(shù)的年化收益率為9.84%，高于標(biāo)普500指數(shù)的9.22%和羅素2000指數(shù)的9.27%，但是低于道瓊斯

41、指數(shù)的10.20%。需要注意的是2001年11月Equity Residential REIT作為第一只REIT納入了標(biāo)普500指數(shù)樣本股，在此之前REITs的表現(xiàn)不影響主流指數(shù)。圖 SEQ 圖 * ARABIC 7 美國REITs過去20年表現(xiàn)資料來源：NAREITFTSE NAREIT 美國房地產(chǎn)指數(shù)系列按照資產(chǎn)分類包含三個指數(shù)：FTSE NAREIT All Equity Index包含所有在交易所上市的權(quán)益型REITs，這里權(quán)益型REITs定義為50%以上資產(chǎn)投資于不動產(chǎn)；FTSE NAREIT Equity Index包含除森林資產(chǎn)REITs和基礎(chǔ)設(shè)施REITs之外的所有權(quán)益型REI

42、Ts；FTSE NAREIT Mortgage Index指數(shù)樣本為所有在交易所上市的抵押型REITs，這里抵押型REITs定義為50%以上資產(chǎn)投資于抵押貸款或者M(jìn)BS。從不同資產(chǎn)類別REITs表現(xiàn)來看，權(quán)益型REITs表現(xiàn)顯著的好于抵押型REITs。其中，F(xiàn)TSE NAREIT All Equity Index表現(xiàn)最佳，年化收益率達(dá)到10.32%；FTSE NAREIT Equity Index年化收益率也達(dá)到10.22%；而FTSE NAREIT Mortgage Index僅5.52%。恐怕收益率遠(yuǎn)不如權(quán)益型REITs是抵押型REITs規(guī)模逐漸縮減的重要原因，盡管相對收益波動水平較低。圖

43、 SEQ 圖 * ARABIC 8 不同類型REITs過去20年表現(xiàn)資料來源：NAREIT從FTSE NAREIT US REITs指數(shù)樣本的行業(yè)分布來看，美國REITs的行業(yè)分布相對較為平均，工業(yè)/辦公、零售、住宅是REITs資產(chǎn)分布最多的三類，而森林、基建類REITs雖然數(shù)量不多，但是其總市值也占據(jù)了相當(dāng)份額。表4 2014年6月FTSE NAREIT US REITs指數(shù)樣本行業(yè)分布情況行業(yè)REITs數(shù)量2014年上半年收益（%）2014年上半年分紅收益（%）股票市值（單位：千美元）總市值（單位：千美元）Industrial/Office3416.433.27126,039,459 13

44、1,649,792 Industrial813.183.2930,015,191 30,609,249 Office2017.783.0179,228,054 83,385,364 Mixed616.314.4616,796,214 17,655,179 Retail3415.973.78186,453,680 199,771,639 Shopping Centers1916.693.5358,352,762 59,575,733 Regional Malls916.413.196,697,375 108,631,752 Free Standing613.366.0931,403,543 31

45、,564,154 Residential1623.473.4495,186,848 98,563,841 Apartments1323.543.4189,274,020 92,209,272 Manufactured Homes322.233.915,912,828 6,354,570 Diversified2416.004.2366,334,131 71,914,204 Lodging/Resorts1617.263.1448,641,812 49,204,145 Health Care1517.595.0283,192,349 83,950,240 Self Storage418.103.

46、340,507,601 40,835,200 Timber66.073.2135,232,171 35,232,171 Infrastructure39.871.360,731,395 60,731,395 資料來源：NAREIT2.3衍生型REITs結(jié)構(gòu)在前面章節(jié)美國REITs的發(fā)展介紹中提到，上世紀(jì)90年代出現(xiàn)的UPREIT等衍生型REITs也極大的推動了REITs行業(yè)的發(fā)展。相比傳統(tǒng)的REITs直接持有旗下不動產(chǎn)，而UPREIT或者DOWNREIT則通過合伙企業(yè)的方式持有并管理運(yùn)營資產(chǎn)。本質(zhì)上衍生型REITs的出現(xiàn)也是為了最大程度的獲取稅收優(yōu)惠。UPREIT公開募集交易REITs通常采用

47、一種被稱為傘形合伙REIT的結(jié)構(gòu)（umbrella partnership REIT，簡稱為UPREIT）。典型的UPREIT結(jié)構(gòu)中，不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人（可能是個人也可能是合伙企業(yè)）將其擁有的不動產(chǎn)（通常包含相應(yīng)債務(wù)）注入一個有限合伙企業(yè)中，并獲得相應(yīng)的合伙企業(yè)股權(quán)。這個有限合伙企業(yè)即UPREIT名稱中所謂的傘形合伙企業(yè)，通常被稱為運(yùn)營合伙企業(yè)（operating partnership），其股權(quán)被稱為operation partnership units （簡稱為OP units）。與此同時(shí)，REIT成立并向公眾募集資金。REIT作為該合伙企業(yè)的普通合伙人將募集到的資金注入運(yùn)營合伙企業(yè)中。在運(yùn)營合

48、伙企業(yè)層面，這些資金可以用來償還債務(wù)（產(chǎn)權(quán)人注入的不動產(chǎn)可能是負(fù)債的），對不動產(chǎn)裝修擴(kuò)建，或者購買新的不動產(chǎn)等。REIT是運(yùn)營合伙企業(yè)唯一的普通合伙人（sole general partner），并且也是運(yùn)營合伙企業(yè)股權(quán)的主要持有者。REIT的執(zhí)行官（executive officers）同時(shí)也擔(dān)任OP的執(zhí)行官。REIT所有的實(shí)際資產(chǎn)都通過運(yùn)營合伙企業(yè)持有，形式上來說REIT的資產(chǎn)都體現(xiàn)在其持有的股權(quán)。REIT對運(yùn)營合伙企業(yè)有完全的控制權(quán)，并且財(cái)務(wù)報(bào)表上合并運(yùn)營合伙企業(yè)。目前美國最大的REIT Simon Property Group就是典型的UPREIT，通過運(yùn)營合伙企業(yè)Simon Prop

49、erty Group,L.P.管理旗下所有資產(chǎn)。上世紀(jì)90年代UPREIT開始流行，主要驅(qū)動因素是稅收。這種結(jié)構(gòu)使得產(chǎn)權(quán)人將不動產(chǎn)轉(zhuǎn)移至運(yùn)營合伙企業(yè)以交換OP units的行為可以遞延課稅。而如果他直接轉(zhuǎn)移給REIT，將被完整的課稅。除可以遞延課稅之外，由于OP units能夠通過券商經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易，因此這種結(jié)構(gòu)的吸引力還在于產(chǎn)權(quán)人用流動性不佳的不動產(chǎn)交換了流動性較好的OP units，但是需要注意的是OP units不具有REIT的投票權(quán)。能夠提供OP units使得REIT對于有需求進(jìn)行資產(chǎn)分散化，增強(qiáng)流動性以及遞延課稅的產(chǎn)權(quán)人具有很強(qiáng)的吸引力。即使一開始不打算通過UPREIT的結(jié)構(gòu)并購資

50、產(chǎn)，REIT也經(jīng)常通過OP進(jìn)行并購，這樣就不需要REIT再將地產(chǎn)轉(zhuǎn)移給OP，這也就客觀上形成了UPREIT的結(jié)構(gòu)。在UPREIT中，產(chǎn)權(quán)人通過將其所有的不動產(chǎn)注入運(yùn)營合伙企業(yè)后獲得OP units。OP units在分紅上與REIT份額是完全一致的，此外作為持有人（unitholder）的產(chǎn)權(quán)人還擁有OP units的贖回權(quán)。在一段時(shí)間以后（通常為一年），產(chǎn)權(quán)人可以贖回其持有的OP units，即將OP units按照1:1的比例贖回成REIT份額或者是現(xiàn)金，但是到底是份額還是現(xiàn)金取決于REIT。根據(jù)SFAS 160法案，這類交易被認(rèn)為相當(dāng)于股票交易，因此產(chǎn)權(quán)人此時(shí)必須繳納UPREIT成立時(shí)資

51、產(chǎn)轉(zhuǎn)移遞延的稅費(fèi)。但是產(chǎn)權(quán)人可以在一段時(shí)期內(nèi)逐步贖回其持有的unit，避免集中課稅。另外如果某個產(chǎn)權(quán)人持有units直至其死亡，其units將自動贖回成REIT股票或者現(xiàn)金由其繼承人繼承，而不會被課稅，這也是一種常見的避稅方式。圖 SEQ 圖 * ARABIC 9 UPREIT結(jié)構(gòu)資料來源：海通金融產(chǎn)品研究中心DownREIT對于一些不想采用UPREIT結(jié)構(gòu)，或者已經(jīng)成立的REITs來說，則可以采用DownREIT結(jié)構(gòu)。這種結(jié)構(gòu)同樣可以擁有UPREIT結(jié)構(gòu)所有的靈活性以及遞延課稅的優(yōu)勢。DownREIT并非與UPREIT對立，實(shí)際上UPREITs也可以出于某種目的在原有架構(gòu)上增加DownREI

52、T結(jié)構(gòu)。典型的DownREIT結(jié)構(gòu)中，并非有一個類似于OP的合伙企業(yè)掌握REIT的所有資產(chǎn)，而是對于每個不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人，REIT都與其成立一個新的獨(dú)立的有限合伙企業(yè)。REIT將現(xiàn)金注入合伙企業(yè)，通常是用來償還不動產(chǎn)背負(fù)的一些債務(wù)，產(chǎn)權(quán)人則將不動產(chǎn)注入合伙企業(yè)成為有限合伙人。產(chǎn)權(quán)人獲得一定數(shù)量的合伙企業(yè)股權(quán)（unit），REIT則作為普通合伙人控制該企業(yè)。需要注意的是僅僅該產(chǎn)權(quán)人的資產(chǎn)在該合伙企業(yè)層面操作，而不包括REIT原有資產(chǎn)。因此產(chǎn)權(quán)人持有的合伙企業(yè)股權(quán)收益只反映該合伙企業(yè)或者是該合伙企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)作情況。最典型的會采用DownREIT結(jié)構(gòu)的情況是，某個不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人希望加入一個已經(jīng)成立的REI

53、T，但是他認(rèn)為其持有的不動產(chǎn)相對于REIT原資產(chǎn)更有價(jià)值，能帶來更高的收益，例如租金回報(bào)更高等。因?yàn)镈ownREIT結(jié)構(gòu)下每個合伙企業(yè)單獨(dú)運(yùn)作資產(chǎn)核算收益，也就可以滿足這類產(chǎn)權(quán)人的需求，其加入REIT后能夠獲得的收益（持有units獲得的分紅）只反映其原持有不動產(chǎn)的回報(bào)，而與REIT旗下其他資產(chǎn)無關(guān)。這也是DownREIT與UPREIT的最大差別，UPREIT結(jié)構(gòu)下，所有資產(chǎn)都在運(yùn)營合伙企業(yè)下統(tǒng)一運(yùn)作計(jì)算回報(bào)，所有OP units持有人收益分配都保持一致（指每單位unit的分紅一致），但是DownREIT允許不同的units持有人的收益分配不一致。在通常為一年或者更長的鎖定期過后，不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)人

54、持有的units同樣也可以轉(zhuǎn)換成REIT份額或者現(xiàn)金。但是由于這部分的units僅反映該合伙企業(yè)下資產(chǎn)價(jià)值，因此并非像UPREIT一樣可以進(jìn)行1:1的轉(zhuǎn)換，而是要根據(jù)一定的換算比例轉(zhuǎn)換。圖 SEQ 圖 * ARABIC 10 DownREIT結(jié)構(gòu)資料來源：海通金融產(chǎn)品研究中心在紐交所上市的Crown Castle International Corp.采用的就是DownREIT結(jié)構(gòu)。Crown Castle目前也是標(biāo)普500指數(shù)成分股。圖 SEQ 圖 * ARABIC 11 Crown Castle的DownREIT結(jié)構(gòu)資料來源：Crown Castle2.4 美國REITs的其它特征REIT

55、 roll-up投資者（通常為私募股權(quán)公司）將同一市場的若干小公司收購合并被稱為roll-up。Roll-up操作通常發(fā)生在競爭激烈但是所有的競爭參與者規(guī)模都較小的市場中，通過整合具有互補(bǔ)性的若干公司，使得合并后公司在該市場中的競爭力增強(qiáng)。相比收購單個公司再補(bǔ)強(qiáng)實(shí)例較弱的領(lǐng)域，Roll-up的操作效率更高，成本更低。另外整合后的公司對于其它投資者或者并購者的吸引力增加，或者能夠達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)而實(shí)現(xiàn)上市。這類REITs將原本存在，并已經(jīng)運(yùn)作管理的地產(chǎn)或者實(shí)體，通過一次IPO整合到一個新的上市公司之中。在不同的IPO案例中整合方式也會有很多的變化，主要是根據(jù)稅收政策以及營銷策略來靈活決定。典型的例

56、如UPREIT，通過這種結(jié)構(gòu)對地產(chǎn)原持有者遞延課稅。空池REITs（Blind pool REITs）為募集資金新成立的實(shí)體，資金募集后由發(fā)起人根據(jù)在招募說明書中預(yù)先規(guī)定的投資策略進(jìn)行投資。空池型的交易避免了需要對過去歷史上進(jìn)行過的交易進(jìn)行財(cái)務(wù)信息的陳述，但是相應(yīng)的則被要求增加發(fā)起人過去進(jìn)行過的該類投資的情況說明。由于在募集資金以前空池REITs完全不持有任何資產(chǎn)，募集資金完全憑借發(fā)起人的個人信譽(yù)，因此投資此類REITs的風(fēng)險(xiǎn)較大。因?yàn)榧词共贿M(jìn)行任何投資，投資者仍要支付管理費(fèi)。在金融危機(jī)之后，大量的房產(chǎn)項(xiàng)目打折出售，這類REITs因?yàn)槟軌蛞院艿偷膬r(jià)格購買房產(chǎn)，因此當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之后其表現(xiàn)要優(yōu)于一些

57、早已成立的REITs。總體來說，空池REITs投機(jī)性更強(qiáng)。內(nèi)部管理REITs與外部管理REITs（Internally managed REITs / Externally managed REITs）根據(jù)REITs的管理方式可以分成內(nèi)部管理或者外部管理兩種。內(nèi)部管理是指由REITs自身的雇員進(jìn)行管理，外部管理是指委托第三方投資顧問進(jìn)行管理。一般來說，私募型REITs和注冊但非交易型REITs通過支付費(fèi)用聘請第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部管理；交易型REITs可以選擇內(nèi)部管理或者外部管理。不過很常見的一種情況是，外部管理的交易型REITs達(dá)到一定規(guī)模后，會通過與外部投資顧問進(jìn)行股權(quán)交換的形式使得管理“內(nèi)部

58、化”。這種“內(nèi)部化”一般在平臺成熟后的幾年發(fā)生，主要是通過將企業(yè)價(jià)值的增長控制在管理工作上，來協(xié)調(diào)管理和股東權(quán)益。總體來說，美國主流的REITs是公開募集上市交易的采用內(nèi)部管理的REIT roll-ups。信息披露分析師聲明陳韻騁，倪韻婷：金融產(chǎn)品研究本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。金融產(chǎn)品研究中心聲明海通證券金融產(chǎn)品研究中心（以下簡稱本中心）具有證監(jiān)會和

59、證券業(yè)協(xié)會授予的基金評價(jià)業(yè)務(wù)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所有信息均來源于公開資料，本中心力求準(zhǔn)確可靠，但對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不做任何保證。評價(jià)結(jié)果不受任何第三方的授意或影響。基金評價(jià)結(jié)果不是對基金未來表現(xiàn)的預(yù)測，也不應(yīng)視作投資基金的建議。本報(bào)告不構(gòu)成個人投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。客戶應(yīng)考慮本報(bào)告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。本中心所屬的海通證券股份有限公司控股海富通基金管理公司，參股富國基金管理公司，本中心秉承客觀、公正的原則對待所有被評價(jià)對象，并對可能存在的利益沖突制定了相關(guān)的措施。本聲明及其他未盡事宜的詳細(xì)解釋，敬

60、請瀏覽海通證券股份有限公司網(wǎng)站（），特此聲明。法律聲明本報(bào)告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會波動。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測不一致的報(bào)告。市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本報(bào)告所載的信息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也沒有考