1、專投2009中中國金融學年年會基金投資者的框框架效應* 本文感謝國家自然科學基金重點項目“行為金融若干基礎問題”（批準號：70432002）的資助。劉玉珍 張崢 徐信忠 張金華劉玉珍，博士，北京大大學光華管理理學院金融學學教授張崢，博士，北北京大學光華華管理學院金金融學講師徐信忠，博士，北京大大學光華管理理學院金融學學教授張金華，北京大大學光華管理理學院金融學學專業博士生通訊作者：張崢崢通信地址：北京京大學光華管管理學院，11008711電話：010-627677856，11370100627566電子信箱： HYPERLINK mailto:zhheng866n zhenng86基金投資者的

2、框框架效應摘要本文對某大型基基金管理公司司的基金投資資者實施了問問卷調查，研研究了基金投投資者決策過過程中的框架架效應及影響響因素。本文文發現基金投資資者的投資決決策受到問題題框架的影響響，表現出框架效效應。而投資資者框架效應應的程度與教教育程度、收入水平、在在職情況以及及投資經驗等等因素具有顯顯著相關關系系。本文的研研究顯示基金金公司提供信信息的全面性性和表現形式式會也顯著影響投投資者框架效效應的程度。關鍵詞：框架效效應；基金投投資；信息一、引言經典金融學以理理性投資者為為核心假設，深深入揭示了金金融市場的運運行規律。隨隨著金融學研研究的發展，大大量實證研究究發現投資者者的實際投資資行為常常

3、表表現出非理性性的一面。例例如，投資者者所持有投資資組合的分散散程度大大低低于經典理論論的建議（BBlume, Crocckett and FFriendd，19744），投資者者持有高比例例的高費率基基金而不是指指數基金（GGruberr，19966；Bailley，Kuumar aand Ngg，20088），投資者者在投資選擇擇時表現出強強烈的“戀家家傾向”（HHome BBias）（FFrenchh and Poterrba，19991），投投資者的過度度交易傾向（OOdean，11999），以以及投資者交交易行為的“處處置效應”（SShefriin andd Stattman，119

4、85；OOdean，11998）。行行為金融學應應用投資者決決策的心理偏偏差來解釋以以上現象，這這些心理偏差差包括過度自自信（Oveerconffidencce）、損失失厭惡（Looss avversioon）、代表表性認知（RRepressentittive）、框框架效應（FFraminng）等等。框架效應指的是是不同決策框框架對決策者者在同一個決決策中的最終終選擇會產生生影響（Kaahnemaan和Tveersky，11981）。很很多研究發現現投資者的投投資決策過程程中存在框架架效應。例如如，Benaartzi和和Thaleer（19999）向被調調查者提供基基金歷史業績績數據，研究究發

5、現那些看看到“好”基金（歷史史業績良好）的的被調查者愿愿意將更大比例的的資金投資于于基金；Diacoon和Hassseldiine（20007）在一一個受控試驗驗中向被調查查者提供一支支股票型基金金和一支貨幣幣型基金的業業績圖表，然然后詢問被調調查者的投資資決策，研究發現所所提供收益數數據的時間長長短對投資決決策沒有什么么影響，但收收益的不同表表現形式凈凈值形式和收收益率形式會會極大影響被被調查者對風風險和收益水水平的判斷；Kumarr和Lim（22008）以以及Bailley、Kuumar和NNg（20008）利用交交易集中度（TTrade Clustteringg）作為框架架效應的代理理變

6、量，發現現思考框架越越狹窄的股票票投資者所表表現的處置效效應（Dissposittion EEffectt）更強，所所持有的資產產也更集中，交交易也更頻繁繁?？蚣苄难芯烤繉τ诮鹑谑惺袌鰧崉盏睦斫饩哂兄刂匾饬x。22007年度度，隨著A股股市場行情向向好基金業經經歷了迅速發發展。在此期期間，基于競競爭的壓力，部部分基金銷售售機構在營銷銷中未能充分分揭示投資風風險；一些基基金管理公司司片面揭示業業績排名和短短期收益，忽忽視流動性風風險；有的基基金從業人員員公開發表對對市場走向及及個股價格的的不當評論等等等 參見“基金銷售不得誘導投資者買低凈值基金”（東方早報，2007年11月5日）；“避免規模

7、盲目擴張”（中國基金網，2007年12月9日）等。這些行為的的目的在于通通過營銷手段段來引發投資資者決策的行行為偏差。為為此，中國證證監會基金監監管部于20007年111月4日下發發了關于進進一步做好基基金行業風險險管理工作有 參見“基金銷售不得誘導投資者買低凈值基金”（東方早報，2007年11月5日）；“避免規模盲目擴張”（中國基金網，2007年12月9日）等。本文對某大型基基金管理公司司的基金投資資者實施了問卷調調查，研究了了基金投資者者決策過程中的框架效應應及影響因素素。本文探討討了三個主要要問題：第一，基基金投資者在在決策過程中中是否表現出出一定程度的的框架效應；第二，基金金投資者的個

8、個人特征與框框架效應的關關系；第三，基基金公司提供供信息的全面面性和表現形式對投資者者框架效應的的影響。首先，本文的研研究結果顯示示中國股市基金投資資者的投資決決策表現出框框架效應，即即有關基金信信息的表現形形式對投資者者的決策會產產生影響。具具體來說，即即使面對是同同一支基金，將將“過去凈值存存在上漲趨勢勢”和“過去凈值存存在巨大波動動”兩種不同時時間階段的數數據分別展示示，投資者更更愿意選擇“過去凈值存存在上漲趨勢勢”那段數據所所表示的基金金。另一方面面，投資者面面臨實際凈值值形式和凈值增長率率形式所展示示的同一個基基金，其決策策顯示出顯著著的差別。其次，本文考察察了基金投資資者的個人特特

9、征與框架效效應的關系，研究發現投資資者的個人特特征與投資者者框架程度存在在顯著的相關關性。相對來說，受受教育程度低低的、收入水水平低的投資者的框架效應程度度更高；在職職投資者相比退休、下下崗的投資者框架效效應程度更高高；對股市相對不不了解的投資資者框架程度更高。本文沒有發現現性別和年齡齡 考慮到相關性的影響，年齡、投資經驗、決策人數和職業不進入正文的分析，僅在附錄進行分析。與投資者框架架程度之間存在顯著著的關系。 考慮到相關性的影響，年齡、投資經驗、決策人數和職業不進入正文的分析，僅在附錄進行分析。第三，本文的研研究顯示基金金提供信息的全全面性和表現現形式會顯著著影響投資者者框架效應的程度。有

10、關基金金信息披露和和投資者行為為的研究顯示示基金提供信息的形式式會影響投資資者的決策（DDiaconn和Hassseldinne，20007；Anddreaseen，19888），而基金確實實提供的誘導性的信信息可能會引引發投資者的的行為偏差（Kozupp、Howllett和PPaganoo 20088；Johnsson和Teellis，22005）?？蚩蚣苄峭锻顿Y者行為偏偏差的一種表表現，并且與與投資者所接接受的信息有有關。因此，本文研究了基金提供信信息對投資者框架架效應程度的影響。本文從信息的全面性性和表現形式這兩方面面展開研究，數據結果表表明投資者所所接收到的基基金越不全面面，其框架

11、效應程程度更高；投投資者只接收到圖表形形式的凈值信信息，其框架效應程程度更高。本文的貢獻主要要體現在四個個方面。第一一，本文是第第一篇利用問問卷調查的方方式直接研究究中國投資者者框架效應的的研究。目前前為止，行為金金融領域里關關于框架效應應的研究并不不多見。國外現現有的研究大大部分還是在在驗證框架效效應是否存在在（Benaartzi和和Thaleer，19999；Diaacon和HHasselldine，2007；Glaseer、Langeer、Reyndders和Weberr，20077）；而國內則缺乏對框架架效應的直接接研究。目前前為止，一些些學者應用框框架效應來解解釋一些實證證現象（例如

12、如，吳世農和和吳超鵬（22005）應應用框架效應應來解釋投資者者對盈余變化化信息的反應應模式），但是還沒沒有直接考察察驗證框架效效應存在性的的研究。第二，雖然在有有關投資者框框架效應的研研究中考慮了了投資者的個個人特征和投投資者行為的的關系（Kuumar和LLim，2008；Baileey、Kummar和Ngg，2008），但這些研究都是直接將個人特征作為研究的控制變量，而沒有對個人特征與框架效應的相關關系進行直接和深入的探討，本文在這一方面對文獻進行了補充。第三，本文體現現了行為金融融文獻與營銷銷學文獻的關關聯。Kozzup、Hoowlettt和Pagaano（20008）指出出基金提供信信

13、息的方式是是會影響投資資者決策，而其原因是基基金提供信息息的方式引發發了投資者不不系統的思考考或者說是有有偏差的思考考，例如啟發發式認知偏向向（Heurristicc Biass）。本文的的研究從框架架效應的角度度研究了同一一個問題，進進一步證實了了基金的營銷銷方式對于投投資者的決策策造成影響。第四，在以往有有關投資者行行為偏差的文文獻中，研究究方法主要有有兩種，即問問卷調查和心心理實驗（KKumar和和Lim，2008），以以及通過投資資交易數據進進行實證研究究（Bailley、Kuumar和NNg，2008）。而而問卷調查和和心理實驗的的對象通常是是一般的行為為人。本文的的研究對象限限定在

14、基金投投資者，因此此本文的研究究對象更具有有代表性和針針對性。本文的結構安排排如下：第二二節介紹問卷卷設計以及相相關的研究方方法；第三節節是問卷調查查結果及實證證分析；第四四節進行了穩穩健性檢驗；第五節是本本文的結論。二、問卷設計為深入研究和了了解中國基金金投資者的投投資行為，本本研究與某基金管理理公司（文中中簡稱“A公公司”）合作，進進行針對該基基金公司個人人投資者的問問卷調查。AA公司是目前前國內資產管管理規模較大大的基金公司司之一，旗下下基金種類齊齊全，提供股股票型、偏股股型、平衡型型、債券型和和貨幣型等不不同類型的基基金。表1是是對A公司以及中國基金行業業的概況。在在基金份額和基金資產

15、方面面，A公司的規模模均占到了整整個行業的66%以上，是整個個行業平均水平的4倍。此此外，A公司司成立時間已已經超過100年，是中國國最早成立的的基金管理公公司之一。因此，A公司司投資者的投資經歷分布布是全面的。本文的問卷調查查開始于20008年6月月。首先，在在A公司的基基金投資者中中按照年齡、地地區和性別的的實際分布情情況隨機抽取取10,000名作作為調查對象象并通過信件件的方式發放放問卷。問卷卷要求調查對對象在20008年7月221日之前返回問問卷，問卷回回收由項目組組完成。截至至2008年年7月底項目目組共收到5599份返回回問卷，回收率率為6。由由于本次研究究主要考察投投資者對股票票

16、型基金的投投資決策，因因此我們排除除了只投資債債券型基金或或貨幣型基金金的樣本，最后的樣本數數量為5500。針對本次研究的的目的，調查問問卷共分為四個部分分：第一，有關關基金提供信信息的全面性性和表現形式式的問題；第第二，有關投投資者在投資資決策時信息使用情況的問題；第三三，有關投資者的的框架效應存存在性測試；第四，有關關投資者個人信信息的問題。以下對問卷設計進行詳細細介紹，整個個問卷的內容容在附錄2中列列示?；鹛峁┬畔⒌牡那闆r關于基金提供信信息的情況共共有四個問題題。首先是有有關基金向其其投資者提供供信息的全面面性的問題（問問題3）。Baileey、Kummar和Ngg（20088）的研究

17、顯顯示信息的全全面性有利于于投資者的基金金投資決策。因此，調查問問卷中列出了了10種與基基金決策有關的信信息，并詢問哪些信息息是基金在銷售過程中向投資者提供的。第二是有關基金金提供信息的的表現形式的的問題（問題題5）。對于于基金凈值的的信息，常見見的形式有33種，即數字形式式的凈值增長長率，數字形形式的實際凈凈值和圖表形形式。相關研研究發現，凈凈值信息的形形式會影響投投資者的決策策。例如，Diaacon和HHasselldine（2007）發發現增長率形式（%）比圖表形形式的凈值信信息讓投資者者對風險的感知更更強；Beaattie和和Joness（2000）認認為圖形產生生的視覺效果果比實際情

18、況況更讓人喜歡歡。Andreeassenn（1988）認認為圖表形式式的凈值信息息往往會帶有有趨勢，而凈凈值的變化趨趨勢會影響很很多投資者的的決策。因此，基金公公司有動機向向投資者提供供“討人喜歡”圖表形式信信息，而不提提供那些會讓讓投資者有更更強風險感受受的信息。事事實上，很多基金廣廣告就試圖利利用基金過去去的表現來引引發投資者的的有偏行為（Kozup、Howlett和Pagano 2008；Johnson和Tellis，2005）。第三，有關基金金提供凈值信信息期限的問問題（問題66）。凈值信息的的期限越長越越能全面的反反映基金的歷歷史表現。以中國為例例，20055年至2007年年的牛市階

19、段段基金的累計計凈值都在增增長；而在20001年至2005年年熊市階段，大多基金的累累計凈值都在在下降。從基基金公司角度度，有動機通通過期限的選選擇來“粉飾”歷史表現。第四，有關基金金提供費用信信息的問題（問題題7）。題中列出了基金投投資的6種費費用，按其在投資資過程的作用用可以分成33類：購買類類（認購費，申申購費），管管理類（管理理費，托管費費），賣出類類（贖回費，轉轉換費）。在在當前的中國國基金市場上上，不同基金金管理公司在在同類型基金金征收的費用基本上是無差異的。本題的目的在在于考察基金金在營銷時是是否有意隱藏藏費用信息。投資者利用信息息的情況投資者的凈收益益與基金費用用的大小直接接相

20、關，因此此是基金投資資決策的重要要變量。而有有研究發現，投投資者常常會會忽視這一因因素。Cappon、Fiitzsimmons和 Alan（11996）指指出在他們的的調查中有339%的投資資者在決策時時會忽視其基基金的購買費費用；Barbeer、Odeean和Zhheng（22005）指指出一些基金金投資者會只只關注購買類類費用，而并并沒有考慮總總體費用，并并且更容易受受到廣告的影影響。因此，問題88關注投資者者是否在基金金投資時全面面地考慮基金金費用。問題10則考察察投資者在基金金決策的時候候考慮信息的的全面性。題題中列出了112種常見的的并且與基金金決策相關的信息，對于每個信信息都給出5

21、5種不同程度度的重要性（重要性按115的順序排排列，1為最最不重要，55為最重要），請投資者選擇擇信息在其投資決策策中的重要性性。如果一個個投資者受框框架影響較深深，那么他/她就更容易易忽視基金信信息與基金表表現的關系，從從而考慮更少少的信息。因因此，本文把投資資者考慮的信信息數目作為為其框架效應應程度的一個個代理變量。框架效應存在性性測試本文問卷中的測測試部分借鑒了Diaacon和HHasselldine（22007）的的方法，該部部分包括122個問題（問題23至問題34）。該測試由兩個子子測試組成。在在每個子測試試中，受訪者者會先看到一一段背景材料料：“一個朋友為為了應對退休休而打算進行行

22、長期的有規規律的投資，打打算在未來的的5年里每個個月拿1,000元進行行投資，一部部分為存款，另另外一部分則則投資在股票票基金上。他他希望得到投投資上的建議議：在兩個股股票基金中，他他該投資在哪哪個基金，投投資比例是多多少”。問卷基于時間期期限（長期，短短期）和凈值值變化的表現現形式（實際際凈值，凈值值收益率）這這兩個方面的兩兩組組合，描繪了了4幅關于某某支股票型基基金（A公司司管理的基金金）的凈值表表現圖。受訪訪者并沒有被被告知這4幅幅圖是來自同一基基金。圖1用用基金凈值的的形式表現基基金業績情況，圖2則用基基金凈值增長長率的形式表表示與圖1同同樣的基金收收益情況。對對于長期（660個月）的

23、的基金業績情況，用用“A基金”和“C基金”來標識；而對于短期期（14個月月）的基金業業績情況則用用“B基金”和“D基金”來標識 注：“A基金”和“B基金”表現的是基金每日收盤價。這些數據可以通過任一股票行情軟件查看基金裕陽的收盤價來獲取。 注：“A基金”和“B基金”表現的是基金每日收盤價。這些數據可以通過任一股票行情軟件查看基金裕陽的收盤價來獲取?！癈基金”和“D基金”表現的是同樣的信息，但是它們通過柱狀圖來表示每3個月基金收盤價的百分比變化。由于2001年到2005年，我國股市處于長期熊市中，基金紅利發放少，因此這里忽略紅利的影響。在測試一中，問問卷在展示圖圖1之后，向向受訪者提出出有關投資

24、決決策的問題；在測試二中，問卷在展展示圖2之后，向向受訪者提出出有關投資決決策的問題。其中核心的的問題是：受受訪者對于圖圖中基金的業業績成長和風風險的看法，以以及如何向朋朋友推薦基金金。而在數據據整理時，本文發現有部部分樣本指出在兩兩個子測試中中兩支基金是是一樣的，為此本文記錄錄了這一選擇擇。A基金B基金圖1 兩種不同同時間期限的的基金收益表表現圖（凈值值形式）：“AA基金”長期期（60個月月），“B基基金”短期（114個月）。C基金D基金圖2 兩種不同同時間期限的的基金收益表表現圖（收益益率形式）：“C基金”長長期（60個個月），“DD基金”短期期（14個月月）。投資者的個人信信息問卷的最后

25、部分分是有關投資資者個人信息息的部分（問問題35至問題43，共共9個問題）。問問卷調查了受受訪者的性別別、年齡、受受教育程度、工工作狀態、職職業、家庭收收入情況、家家庭投資決策策模式、投資資經驗、對證證券市場了解解程度等信息息。該部分問題的設設計參考了22007年中中國證券業協協會使用過的的個人基金金投資者投資資情況調查問問卷。而在在年齡的劃分分上，考慮到到不同年齡階階段的收入情情況，問卷中中將年齡分成成了4階段：18歲以下下為無收入階階段，18歲歲35歲為收收入增長階段段，35歲55歲為收收入穩定階段段，55歲以以上為低收入入階段。在職職業的劃分上上，考慮到職職業特性和收收入特征，問問卷中將

26、工作作分成5種類類型：金融機機構從業人員員、非金融企業業專業人士、非金融企業業高管、非金融企業業一般員工、政府職員、學生。三、實證分析1、樣本描述性性統計表2統計了返回回問卷樣本的的基本情況?？煽梢钥吹?，樣樣本中男性比比女性多，占占到了所有樣樣本的62.36%。就工作狀態態而言，離休休、退休、下下崗的樣本占到388.4%。年齡分布相相對比較平均均，最多的為為3555歲，占占到41.447%，最少少的為1835歲，占占到22.22%。學歷上，大大學本科占了了絕大多數，比比例為70.69%；其次就是中中學及以下程程度的，占到到了21.552%；最少的為碩碩士及以上，只只占了7.779%。就家家庭月

27、收入來來看，高收入入人群占了多多數，有400.86%的的樣本家庭月收收入達到1萬萬元及以上水水平，有300.78%的的樣本家庭月收收入在0.55萬元以下；中檔收入的樣樣本最少，月月收入水平為為0.51萬元的比比例為28.36%。職職業方面，金金融從業人員員和政府職業業比較少，分分別為14.1%和111.62%；而非金融企企業高層和一一般員工比較較多，分別為為39.811%和34.48%。在在家庭決策模模式中，夫妻妻共同決策最最多，占到了了46.577%，其次就就是丈夫獨自自決策，比例例為37.111%，由妻妻子獨自決策策的最少，只只有16.333%。數據顯示大部分分樣本都是有較較長證券投資經經

28、歷的，533%的投資經經歷超過5年年，投資經歷歷為2年5年的有335.47%，投資經歷歷在2年以內內的很少只占占11.522%。根據中中國證監會投投資者教育辦辦公室于20008年2月月發布的第第二期中國證證券市場投資資者調查分析析報告，受受2006年年和2007年年牛市吸引，有有32.155%的投資者者是在20007年入市，11.14%的投投資者是在22006年入入市。就對股股市了解程度度來看，只有有14.988%的樣本認為自己己對股市非常常了解，大部部分被試（551.87%）認為對股股市一般了解解，還有333.15%的的樣本認為自己己對股市不了了解。相對于于整體投資者者的分布情況況，本文的樣

29、樣本投資者有有更長的投資資經歷。由于于投資期限越越長，基于學學習的原因，投投資者傾向于于更為成熟，投投資決策也更更為理性。因因此，如果本本文發現了投投資者框架效效應的存在性性，該結果將將更具代表性性。 2、框架效應測測試表5 報告了框框架效應測試試的結果。表表5的Pannel A顯顯示，在5550個樣本中有5526個樣本本回答了問題題23（即你會向朋友推推薦哪一支基基金），其中65.40%的樣本投資者向朋友友推薦“B基金”（短期信息息），有244.71%的的樣本向朋友推推薦“A基金”（長期信息息）；少數樣本發現“A基金”和“B基金”是一樣的，這這部分樣本占9.889%。由于于“A基金”和“B基

30、金”的真正差異異只是由于時時間期限不一一樣，“B基金”出現了上漲漲趨勢。該結結果說明投資資者的決策受受到了問題框框架的影響。這一結果與Benartzi和Thaler（1999）的發現是一致的。Benartzi和Thaler（1999）發現當短期的股票價格存在波動，而長期的股票價格穩步上漲時，投資者看到長期的股票價格走勢時比看到短期的股票價格走勢時更愿意選擇投資股票。事實上，由于問問卷測試向樣本投資者提供的的信息是非常常有限的，如如果投資者不受框框架影響，就就會出現兩種種結果：第一種情況況，投資者認為無無法做出決策策，但考慮必必須做出選擇擇，從而隨機機選擇一個結結果，那么選擇“A基金”和“B基金

31、”的樣本數量相近近；第二種情況，投資資者突破了測測試中的框架架，發現“A基金”和“B基金”本質上是表現現相同的基金金。而如果投資者者受到框架效效應的影響，那那么選擇“B基金”的投資者會會顯著多于選選擇“A基金”的投資者。表表5 Pannel A的的結果支持這這樣的推斷。選擇“B基金”的樣本是選擇“A基金”的樣本2倍（2.6565.40/24.71）。同時，認為“A基金”和“B基金”一樣的樣本很少，只占總體的9.89%，即很少的樣本突破了測試框架的限制。另外，有關基金成長性和下跌風險（問題24和問題25）的調查結果體現了一致性，其中有71.35%的樣本投資者認為“B基金”的凈值成長性更好；54.

32、60的樣本認為“B基金”的下跌風險更小。這些證據均說明投資者在投資決策時表現出了框架效應。 表3的 Pannel B比比較了樣本投資者在測試試一（實際凈凈值形式）和和測試二（凈凈值增長率形形式）中所做做出的選擇。在在推薦基金這這個問題上，在在測試一中有有65.400%的樣本推薦“B基金”（短期），而而在測試二中中有57.883%的樣本推薦“D基金”（短期）。測試一和測試二二向樣本提供的是是同樣的信息息，只是用不不同形式表示示。如果投資資者不受框架架影響，那么么其做出的選擇擇應該相同。本文的研究顯示，在測試試一中有更多多的樣本推薦“B基金”（短期），兩兩個測試中推推薦短期信息息代表的基金金（B基

33、金和和D基金）比比例差異為77.57%（665.40%57.833%），這說明投資資者在面對不同形形式的信息時時做出了略有有差異的選擇擇。本文的結果果與Diaccon和Haasselddine（22007）的的結果是接近近的，在Diaccon和Haasselddine（22007）的的結果中，由由于證券價格格表現形式不不同，投資者者的選擇結果果會有5%左左右的差異。在凈值成長性和和凈值下跌風風險方面，樣樣本做出的選選擇說明其選擇是一致致的，不是隨隨意選擇的。測測試二中，有有61.455%的被試認認為“D基金”凈值成長性性更好，有550.39%的樣本認為“D基金”凈值下跌的的風險更小，這與他們的

34、的推薦結果相相符合。以上上證據均支持持了框架效應應存在性的觀觀點。3、框架效應的的程度Kahnemaan和Tveersky（11981）定定義決策框架架為“決策者所擁擁有的相關動動作、結果以以及某一特定定選擇可能引引發的有關情情況的一些概概念”?？梢姏Q策策框架是一個個綜合體，要要衡量一個投投資者框架效效應的程度，要要考慮多個方方面的表現。為為此本文從框架存在型型測試結果和考慮信息的的全面性這兩個方面出發發，構建了兩類框架效應應的基本代理理變量，然后再將這這兩類基本變變量合成一個個綜合指標。在框架效應測試試方面，本文根據Diaccon和Haasselddine（2007）的的思想建立構構建了兩個

35、指標Type11和Typee2。Typpe1和Tyype2都將將投資者分成成3類：框架架效應程度最輕的人，用00表示；框架架效應程度中中等的人，用用1表示；框架效效應程度最重的人，用22表示。 Diiacon和和Hasseeldinee（2007）認為在面對對有趨勢的基基金凈值信息息時，受框架架效應影響的的投資者會根根據趨勢來做做出投資決策策。該研究發現在在看到基金凈凈值有上漲趨趨勢和基金凈凈值沒有上漲漲趨勢這兩種種基金時，投投資者更愿意意選擇凈值有有上漲趨勢的的基金。當然然，在實際投投資過程中，也也會有部分投投資者認為長長期上漲的股股票未來會下下跌（長期反反轉）。因此此，面對上漲趨趨勢，投資

36、者可能能會有兩種不不同的選擇。本本次問卷先讓讓投資者基于于實際凈值信信息（能體現現趨勢）來做做投資，然后后讓投資者基基于收益率信信息（不能體體現趨勢）來來對同樣的投投資選擇做出出決策。如果果其選擇出現了了前后不一致致，那么可以以認為投資者者的決策表現現出框架效應應影響。Type1的構構建是基于問題223和問題229，它考慮了投投資者面對基基金凈值有上上升趨勢時會會做出兩種不不同的選擇。如果投資者在問題23和問題29的選擇不一致，即在問題23中選擇“A基金”（不存在上漲趨勢，長期的凈值信息）而在問題29中選擇“D基金”（短期的凈值信息），或者在問題23中選擇了“B基金”（存在上漲趨勢的基金，短期

37、的凈值信息），而在問題29中卻選擇了“C基金”（長期的凈值信息），則認為投資者框架效應程度最重，令Type12。對于指出問題23或問題29中兩支基金一樣的投資者，本文認為其為框架效應程度最輕的人，令Type10；其他則歸為框架效應程度中等，令Type11。 Typpe2的構建同樣基于問題題23和問題題29，但它它只考慮一種種情況，即投資者偏偏好選擇基金金凈值有上漲漲趨勢的基金金。因此，在問題題23中選擇擇“B基金”（存存在上漲趨勢勢的基金，短短期的凈值信信息），而在在問題29中中選擇“C基基金”（長期期的凈值信息息）的樣本被認為框框架效應嚴重，令Tyype2為22。對于指出問題題23或問題題2

38、9中兩支支基金一樣的的樣本，則認為其框框架效應最輕輕，令Typpe20；其他則歸為為框架效應程程度中等，令Typee21。另一方面，根據據投資者在問題題10中考慮慮信息的數目目，本文建立了信信息全面性的的指標Type33。首先統計計投資者認為為重要（重要要性為4和55）的信息個個數，如果該該數目大于99，說明該投投資者考慮的的很全面，那那么為框架程度最輕的投資者，TType30；如果該數目目大于5小于于8，為框架架程度中等的投資者者，Typee31；如如果該數目小小于5，說明明該投資者考考慮的信息非非常有限，那那么為框架程度最重重的投資者，TType32。在構造Typee1、Typpe2和Ty

39、ype3之后后，這兩方面面代理指標被被合成一個綜綜合指標來表表示投資者框架效效應的程度。具具體合成公式式如下：，。這樣Framee1和Fraame2就將將樣本按框架效效應程度分成成了6個等級級，其數值越小，表表示投資者框架效應程度度越輕。表4報告了框架架效應程度的的統計結果。Panel A顯示框架程度最輕的樣本較少：以指標Type1來分類，Type10的樣本占10.20%；以Type2來分類，Type20的樣本占10.20%；以Type3來分類則有28.73%?？蚣苄潭茸钪氐臉颖韭远嘤谧钶p的樣本：以指標Type1來分類，Type12的樣本占27.84%；以Type2來分類，Type22的樣

40、本占17.45%；以Type3來分類，Type32的樣本占22.55%。大多數的樣本為框架中等。表3的Panel B列示了各個指標的均值和標準差。其中Type1的平均值為1.18，Type2的為1.07，Type3的為0.94，都在1附近，說明樣本總體受框架影響程度中等。表4的Paneel C用交交叉分布表描描述了Typpe1、Tyype2、TType3這這三個框架程程度的代理變變量之間的相相關性?？梢砸钥吹絋yppe1和Tyype2是比比較一致的，樣本主要都分布在交叉表的對角線上，占總體的89.61%。這主要是因為兩個代理變量是建立框架效應測試的決策結果之上。而Type1（Type2）與Ty

41、pe3存在一定相關性，但相關程度不高，交叉表的對角線只占所有樣本的38.63%（Type1Type3）和41.38%（Type2Type3）。其原因是這兩類指標考察的角度有所不同。人的認知能力是有差異的，對于同樣的信息理解和認識程度是不一樣的。如果一個投資者考慮信息不全面，但是他分析信息的能力很高，那么做出的決策未必比考慮全面的投資者差；而考慮全面的投資者可能因為分析信息的能力不高，從而未做出更好的決策。正是基于這個原因，本次研究建立綜合指標Frame1和Frame2作為投資者受框架影響程度的代理變量。 4、基金提供信信息的全面性性和表現形式式本文根據問卷中中有關基金提提供信息的問問題，設計了

42、了4個指標反映映基金提供信信息的全面性性和表現形式式。第一個指指標“Inforrmatioon numm”是反映基金金提供信息全全面性的指標標。這個指標標建立在問題題3。根據問問題3，可以以獲知基金向被被試投資者提供信信息的數目：如果信息數數目為13，那么Innformaation num=22；如果為46，那么Innformaation num=11；如果信息數數目大于6，則則Inforrmatioon numm=0。Inforrmatioon numm越大，代表基金提提供的信息越越不全面。第二個指標“FFeeforrm”反映基金提提供費用信息息是否全面。這這個指標建立立在問題6之之上。由于

43、購購買類費用是是基金經常提提供的，而管管理類和賣出出類費用有時時是會被省略略的?！癋eefoorm”為虛擬變量：Feefoorm1表表示基金只提提供購買類費費用，Feeeform0表示基金金提供了管理理類費用或賣賣出類費用。第三個指標“NNavforrm”反映基金以以何種形式提提供凈值信息息。這個指標標建立在問題題5之上。 “Navfoorm”為虛擬變量：1表示基金金只提供圖表表形式的凈值值信息，0表表示基金提供供了數值形式式的凈值信息息（實際凈值值或凈值增長長率）。第四個指標“TTermfoorm”反映了基金金向投資者提提供了哪些期期限的凈值信信息。這個指指標建立在問問題6上。問問題6中有9

44、9種不同的期期限，它們被被分成3類：短期（最近近1周，最近近1個月，最最近3個月），中中期（最近66個月，最近近1年），長長期（最近22年，最近33年，基金成成立到現在）。“Termform”為虛擬變量：1表示基金只提供短期的凈值信息，0表示基金提供了中期或長期的凈值信息。表5是有關基金金提供信息的的簡要統計結結果。Pannel A的的結果顯示，多數樣樣本投資者認認為基金提供的信信息中包括凈凈值增長、基基金的費用、基基金管理公司司的聲譽（分別有711.08%、553.69%、52.555%的樣本）；而只只有18.990%的樣本認為基金金提供了基金金公司服務質質量的信息。在基基金凈值形式式方面，

45、500.87%的的樣本認為基金金公司提供了實際凈凈值的信息；分別有344.87%、223.31%的樣本認為基金提供供了凈值增長長率形式和圖圖表形式，而而28.900%的樣本則認為基基金沒有提供供基金凈值信信息。在凈值值的期限方面面，有39.81%的樣本認為基金金提供了長期限的凈值值，34.766%的樣本認為基金金提供中期期限的凈凈值，而分別有40.2%的樣本認為基金金提供了短期期凈值。在費用用方面，大部部分樣本認為基金金提供了購買買類費用和賣賣出類費用（分別有977.55%和和88.300%），對于管理理類費用（托托管費、管理理費），認為為基金提供該該類信息的樣樣本卻較少（42.088%）。表

46、4的Paneel B是將將Panell A中單個個的信息按全全面性或類型型合并起來研研究。研究顯示有552.12%的樣本認為基金金提供了比較較全面的信息息（即710個信息息），16.222%的樣本認為基金金只提供了113個信息。在在凈值形式方方面，大部分分樣本認為基金金提供了數值值形式（凈值值增長率形式式和實際凈值值形式）的凈凈值，少數樣樣本認為基金金只提供了圖圖表形式的凈凈值（9.51%）。在凈值期限限方面，認為為基金提供長長期信息的樣樣本比較多，占占總體的60.95%。費用方面，有有7.82%的樣本認為基金金只提供購買買類費用，即即有部分基金金向投資者提提供的費用信信息不全面。 5、多元回

47、歸分分析本文應用多元回回歸模型分析了投投資者框架效效應的影響因因素。在回歸歸分析中，投投資者框架效效應的代理變變量Framme1和Frrame2為為回歸的因變變量，而投資者的的個人特征和和基金提供信信息方式變量為自變量。由于于Framee1和Fraame2是有有順序的離散散變量，本文文采用了有序序的Logiit模型。由于個人信息中中年齡與工作作狀態、家庭庭月收入、家家庭決策模式式、投資經驗驗都存在相關關性，投資經經驗與年齡、對對股市了解程程度存在相關關性，所以年年齡和投資經經驗兩個變量量不作為回歸歸的解釋變量量；此外職業業與家庭月收收入具有相關關系，考慮到不同同職業之間不不存在順序關關系，所以

48、本本文也不將職業變量列入入解釋變量；而家庭決策策模式與性別別變量相關，所所以也不列入回歸。表6 由于年齡與工作狀態、家庭月收入、家庭決策模式、投資經驗都存在相關性，投資經驗與年齡、對股市了解程度存在相關性，所以回歸中不包括年齡和投資經驗。此外職業與家庭月收入相關也相關，并且考慮到不同職業之間不存在順序關系，所以我們也不把它加入回歸。而家庭決策模式與性別相關，所以也列入回歸。以上四個變量會在附錄1中進行單獨回歸。 這里的回歸結果都用的是單邊檢驗顯著性。報告了Loogit回歸歸結果。從表6可以以看出，Inncome的的回歸系數顯顯著為負，說明收入入越高的投資資者框架效應應程度越低。在在單獨用個人人

49、特征作自變變量時，Edducatiion和Woorkingg的系數不顯顯著；當將基金提提供信息的方方式（Infformattion nnum，Feeeformm，Navfform，TTermfoorm）作為為自變量加入入回歸時，EEducattion和WWorkinng的回歸系數顯著著為負，說明受受教育程度越越高的投資者者框架效應程度越低低，沒有在工工作的投資者者框架效應程度比在在工作的投資資者要低。另另外， Sophiisticaation的的回歸系數顯顯著為正，說明對股市市了解程度越越高的人其框框架效應程 由于年齡與工作狀態、家庭月收入、家庭決策模式、投資經驗都存在相關性，投資經驗與年齡、

50、對股市了解程度存在相關性，所以回歸中不包括年齡和投資經驗。此外職業與家庭月收入相關也相關，并且考慮到不同職業之間不存在順序關系，所以我們也不把它加入回歸。而家庭決策模式與性別相關，所以也列入回歸。以上四個變量會在附錄1中進行單獨回歸。 這里的回歸結果都用的是單邊檢驗顯著性。本文認為受教育育程度高、家家庭收入程度度高的投資者者，往往具有有較強的認知知能力，因此此其受到框架架影響的程度度也相應較低低；而那些沒有有在工作的投投資者往往有有更多的時間間去思考投資資問題，因此此考慮更周全全，從而其投投資決策也受受到較少的框框架影響；對證券市場場比較了解的的投資者，能能夠更好理解解各種信息，從從而做出更合

51、合理的投資決決策，因此他他們受到框架架影響的程度度比較低。無論在Framme1還是FFrame22作因變量的的回歸中，Sex的回回歸系數方向向均不一致，并并且均不顯著著，這說明性別別因素對投資者者框架效應沒沒有顯著影響響。Benboow 和Stanleey（1983）的的研究發現男男性投資者有有更強的分析析能力。因此此，盡管女性投資資者較少受到到行為偏差的的影響（Baarberiis和Odeean，20001），但但男性投資者者能更為有效地分分析信息，所所以最終的結結果是男性投投資者和女性性投資者在框框架效應方面面并沒有表現出顯著差差異。有關基金信息披披露和投資者者行為的研究究顯示基金提提供信

52、息的形形式會影響投投資者的決策策（Diaccon和Haasselddine，22007；AAndreaasen，11988），而而基金確實提提供的誘導性性的信息可能能會引發投資資者的行為偏偏差（Kozzup、Hoowlettt和Pagaano 20008；Joohnsonn和Telllis，20005）。本本文將基金提提供信息情況況的變量加入入回歸模型，對對該問題實施施了研究分析析。目的就是是驗證基金提提供信息的方方式是否會影影響投資者框框架效應的程程度。表6的結果顯示示，無論在FFrame11還是Fraame2作因因變量的回歸歸中，Inforrmatioon numm、Feefform、NN

53、avforrm和Terrmformm的回歸系數數都是顯著為為正，這說明明基金提供信信息的全面性性、提供費用用的全面性、提提供凈值的形形式、提供凈凈值的期限是是投資者框架架效應程度的影響因素。具體來來說，基金提供供的信息越少少，那么投資資者框架效應應程度越重；基金只向投投資者提供購購買類費用時時，投資者框框架效應程度較重；基金只只向投資者提供供圖表形式的的凈值時，投投資者的框架架效應程度較重；基金只向投資資者短期凈值值時，投資者者的框架效應應程度較重?？偟膩碚f說，基金提供信信息越不全面面越有誘導性性，那么投資資者框架程度度就越嚴重。本文的研究結果可以對實際市場相關現象做出解釋，即基金公司正是在一

54、定程度上利用營銷活動中對信息的控制，試圖影響投資者的行為偏差。四、穩健性檢驗驗1、框架效應指指標的穩定性性在表6的回歸中中，Framme1和Frrame2作作為回歸的因因變量。在FFrame11和Framme2的構建建過程中，框框架效應測試試指標（Tyype1和TType2）與與信息全面性性指標（Tyype3）是是按（0.55，0.5）的的比例合成的的。為了檢驗這這種合成結果果的穩定性，本文嘗試了不同比例（0.3，0.7）的合成：，。本文以這4個新新的指標為因因變量進行同同樣的回歸分分析，具體結結果在表7列出 事實上，作者還采用（0.2，0.8），（0.4，0.6）這兩種比例進行過合成，其結果

55、與表7中結果類似。 事實上，作者還采用（0.2，0.8），（0.4，0.6）這兩種比例進行過合成，其結果與表7中結果類似。比較表7和表66的結果，可可以看到Edducatiion、Occcupattion、IIncomee、Sophhisticcationn、Infoormatiion nuum、Feeeform、NNavforrm和Terrmformm等變量的回回歸系數的方方向和顯著性性沒有變化。與與表6的結果果一樣，在表表7中Sexx依然是不顯顯著的。這說說明即使改變變框架效應程度的代理變量的的構成方法，研究結果沒沒有本質變化化。 2、問卷設計的的有效性在多元回歸中，本文建立了信息考慮全面

56、性方面的指標Type3，該指標度量了投資者在投資決策時所應用的信息類型；而在研究基金提供信息情況對框架效應的影響時，度量基金提供信息的變量是作為解釋變量。事實上，由于投資者考慮的信息可能只限于基金提供的信息，那么這兩類變量可能具有內生性。為此需要檢驗投資者考慮的信息是不是只限于基金提供的信息。本文將樣本在問問題3（基金金提供的信息息）和問題110（投資者者考慮的信息息）的選擇進進行比較，結結果列在表88 Paneel A中。從表8可以看到除了凈值信息和費用信息，對于基金的投資風格、基金的分紅策略、基金管理公司的聲譽、基金經理的聲譽及背景、基金管理公司的服務質量、基金的投資組合、基金管理公司的規

57、模、基金的評級等信息，還是有很多樣本考慮了這些信息，但是基金沒有向他們提供這些信息。也就是說，樣本考慮的信息并不是局限在基金提供給他們的信息里。因此，本文投資者考慮信息情況和基金提供信息情況這兩類變量的內生性較弱。此外在表8 PPanel B中比較了了基金提供的的費用與投資資者考慮的費費用，可以發現有有部分樣本投資者忽略了了管理類費用用。但是管理理類費用卻在在事實上影響響著投資者的收收益，因此這這也佐證了投投資者有時會會忽略不同事事物之間的相相互影響，即即窄框架效應應確實存在。 五、結論框架效應對于投投資決策的影影響是行為金金融學的焦點點問題之一。本文以中國基金投資者為對象通過問卷調查的方式對

58、框架效應進行了研究。本文發現基金投資者的投資決策受到問題框架的影響，表現出框架效應。雖然在有關投資資者框架效應應的研究中考考慮了投資者者的個人特征征和投資者行行為的關系（Kumar和Lim，2008；Bailey、Kumar和Ng，2008），但這些研究都是直接將個人特征作為研究的控制變量，而沒有對個人特征與框架效應的相關關系進行直接和深入的探討，本文在這一方面對文獻進行了補充，詳盡地探討了投資者框架效應的影響因素，結果表明投資者框架效應的程度與教育程度、收入水平、在職情況以及投資經驗等因素具有顯著相關關系。基金提供信息的的情況會影響響基金投資者者做出的投資資決策（Koozup、HHowlet

59、tt和Paggano 22008），其原因可能能是基金提供供信息的情況況引發基金投資資者產生行為為偏差。本文文研究了基金提提供信息的情情況對于投資者框框架效應程度的影響。本文發現基基金提供的信信息的全面性性、費用信息息的類別以及及信息的形式式都會顯著影影響投資者的的框架效應程程度，這有助解釋釋為什么基金金會向投資者者提供有“討人喜歡”的收益信息息，進一步證證實了基金的的營銷行為會會引發投資者者的行為偏差差。因此，本文的研究究體現了行為為金融文獻與與營銷學文獻獻的關聯，進進一步證實了了基金的營銷銷方式對于投投資者的決策策造成影響。參考文獻Alba J W, Huutchinnson JJ W.,

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