1、 新股定價七匹狼（00020029）新新股分析析行 業：紡織服服裝/服服裝制造造業研究員：陸陸 豐豐電 話：（86625）884455777772233電 郵：luffenggn報告時間：20004年77月299日發行上市資資料發行價格（元元）7.45發行股數(萬股)2500發行日期2004/07/22發行方式配售主承銷商長江巴黎百百富勤上市日期基礎數據（發發行后）每股凈資產產（元）3.16總股本(萬萬股)8500流通A股（萬萬股）2500財務數據（萬萬元）項目/年度度02A03A04E05E主營收入148544184477210300254466增長率(%)42.39924.19914.00

2、021.000凈利潤2220249729423566增長率(%)44.44412.48817.82221.211毛利率(%)34.80035.22235.00035.000EPS(元元)0.370.420.350.42BVPS(元)1.141.553.513.93ROE(%)32.60026.8339.9710.699流動比率1.371.18/速動比率0.720.64/資產負債率率63.17751.699/存貨周轉率率1.452.21/資料來源：聚源信信息系統統相關研究暫無要點： 七匹狼（00020029）是是國內男男士休閑閑服裝行行業的龍龍頭企業業，主營營茄克和和T恤。周周氏家族族通過間間接

3、持股股，發行行后合計計持有股股份公司司50%以上的的股份，是是公司的的實際控控制人。我國服裝裝行業以以勞動密密集型為為主，具具有較強強的國際際競爭力力。未來來我國中中高檔服服裝市場場仍將持持續增長長，有較較大的利利潤空間間，同時時品牌競競爭日益益突出。公司產品品附加值值較高，盈盈利能力力突出，總總體上經經營效率率與同業業上市公公司相差差無幾，但但公司流流動比率率和速動動比率偏偏低，存存在短期期現金壓壓力和償償債風險險。本次發行行募集資資金將集集中投資資于休閑閑服產能能的擴張張和國內內營銷網網絡的建建設項目目，將使使產能增增長500%，同同時擴大大營銷網網絡的建建設以消消化新增增產能，而而且新項

4、項目將分分批完成成，因此此總體上上項目發發展前景景良好，具具有一定定的成長長空間。預計044、055年EPPS分別別為0.35和和0.442元。綜綜合考慮慮，我們們認為公公司合理理定價在在8元附附近，考考慮到中中小企業業板企業業上市受受到市場場關注較較多，首首日定價價在8.8-99.6元元之間。特別提示：本報告告僅供投投資者參參考，依依據本報報告結果果進行投投資操作作風險自自負。地址：南京京市中山山東路990號電話：（886255）84445777777華泰證券有有限責任任公司（22100002）主導產品夾夾克、TT恤衫等等休閑服服裝周氏家族通通過間接接持股，發發行后合合計持有有股份公公司50

5、0%以上上的股份份，是公公司的實實際控制制人近年來我國國服裝行行業在收收入、利利潤和出出口上保保持迅速速增長一、公司概概況發展歷史及及現狀福建七匹狼狼實業股股份有限限公司前前身為晉晉江恒隆隆制衣有有限公司司，成立立于19989年年，20001年年7月整整體變更更為股份份有限公公司。公公司主營營產品男男士休閑閑服裝，包包括茄克克、T恤恤，產品品在國內內市場具具有一定定的知名名度和較較高的市市場占有有率。股東和股權權結構 本本次發行行前七匹匹狼集團團持有公公司755%的股股權，發發行后持持有約553%的的股權，為為公司第第一大股股東。在在集團公公司股權權結構中中，周連連期、周周少雄、周周少明、陳陳

6、鵬玲為為同一家家族成員員，周氏氏家族共共持有集集團公司司95%的股權權，即發發行后間間接持有有股份公公司500.299%的股股權，因因此，周周氏家族族為公司司的實際際控制人人。表1：發行行后主要要股東及及股權結結構股東名稱股份類別持股數(萬股)比例(%)福建七匹狼狼集團有有限公司司法人股450052.944廈門來爾富富貿易有有限責任任公司法人股120014.122晉江市建利利塑料彩彩色印刷刷有限公公司法人股1802.12廈門唯一實實業有限限公司法人股600.71晉江市恒隆隆建材有有限公司司法人股600.71社會公眾股股社會公眾股股250029.411合計：總股份8500100資料來源：公司招招

7、股說明明書二、新股發發行概況況 公公司本次次發行AA股25500萬萬，發行行價格77.455元，按按03年年每股收收益計算算的發行行市盈率率17.91倍倍。發行行后總股股本85500萬萬股，每每股凈資資產3.16元元。按發發行后股股本攤薄薄的033年EPPS為00.299元。三、國內服服裝制造造行業概概況 我我國服裝裝制造業業以勞動動密集型型為主，具具有較強強的國際際競爭力力，主要要產品為為梭織和和針織服服裝，也也可分為為襯衫、TT恤、休休閑服、西西服和羽羽絨服裝裝。近年年來，我我國服裝裝行業收收入、利利潤和出出口額（圖圖1）保保持迅速速增長，據據國家統統計局統統計，220000-033年，上

8、上述三項項指標的的年復合合增長率率分別為為16%、177%和113%。圖1：19999-20004年66月我國國服裝進進出口金金額（億億美元）資料來源：中紡網網絡目前我國服服裝行業業占全球球成衣出出口總額額的200%以上上，總體體上中高高檔服裝裝市場仍仍有較大大的利潤潤空間，但但品牌競競爭已呈呈加劇的的趨勢 220044年1-5月，我我國服裝裝行業實實現銷售售收入116744億元，占占紡織工工業銷售售的311%，實實現利潤潤總額662億元元，占紡紡織工業業利潤的的37%，出口口2088億元，占占紡織工工業出口口總值的的61%，占全全球成衣衣出口總總額的220%以以上。目目前我國國服裝行行業的主

9、主要運行行特點如如下： 11、國內內居民衣衣著消費費品價格格指數持持續下降降，低檔檔服裝市市場競爭爭激烈，中中高檔服服裝市場場有較大大的利潤潤空間。近年來，規模以上服裝企業數量激增，導致市場競爭激烈，商場降價、打折持續不斷，已打破淡旺季之分，居民衣著消費品價格指數呈現持續下跌的走勢（圖2）。其中低檔服裝市場利潤趨薄，而中高檔服裝則受市場需求旺盛以及高附加值特點的支撐，利潤空間較大。圖2：19994-20002年居居民衣著著類消費費品價格格指數變變化狀況況（上年年為1000）資料來源：國家統統計局 22、品牌牌經營能能力加強強。據中中國服裝裝協會統統計，目目前服裝裝行業有有30%的企業業在做品品

10、牌經營營，其廣廣告投入入要占產產品銷售售收入的的8-111%，而而其產品品附加值值要比同同類產品品高出115-220%。隨隨著競爭爭加劇，更更多的品品牌將目目光集中中到賣場場終端，國國內許多多品牌都都已經或或正在度度過特許許加盟的的初級階階段，走走向各地地專賣店店和旗艦艦店的普普及，國國內的佼佼佼者包包括雅戈戈爾、海海瀾集團團、杉杉杉和七匹匹狼等。 33、與國國際采購購的聯系系日益緊緊密。以以往服裝裝行業產產品出口口主要是是通過外外貿公司司或中間間商以間間接方式式進入國國際市場場的。從從20002年起起，跨國國連鎖零零售集團團紛紛來來華尋求求擁有自自營出口口權的服服裝生產產企業，建建立合作作關

11、系。表2：20002年年服裝行行業企業業經濟效效益排名名排名按銷售收入入按利潤總額額1雅戈爾集團團股份有有限公司司雅戈爾集團團股份有有限公司司2紅豆集團有有限公司司茉織華實業業(集團)有限公公司3茉織華實業業(集團)有限公公司海瀾集團公公司4杉杉集團有有限公司司紅豆集團有有限公司司5海瀾集團公公司波司登股份份有限公公司6波司登股份份有限公公司福建柒牌集集團有限限公司7上海開開(集團)有限公公司杉杉集團有有限公司司8青島即發集集團股份份有限公公司美特斯邦威威集團有有限公司司9江蘇虎豹集集團有限限公司江蘇虎豹集集團有限限公司10羅蒙集團股股份有限限公司羅蒙集團股股份有限限公司資料來源：中國服服裝協

12、會會七匹狼是國國內男士士休閑服服裝行業業的龍頭頭，茄克克的市場場占有率率全國第第一，具具有較為為突出的的品牌優優勢近年來公司司的產能能利用率率穩步提提高四、公司行行業地位位分析 據據不完全全統計，目目前我國國專業休休閑裝生生產企業業已超過過1萬家家，擁有有休閑裝裝系列品品牌20000多多個，著著名品牌牌包括勁勁霸、柒柒牌、美美特斯邦邦威、真真維斯、七七匹狼、班班尼路、高高邦、佐佐丹奴、九九牧王等等，生產產區域主主要分布布于服裝裝業較發發達的廣廣東、福福建、浙浙江、江江蘇、山山東等地地。據中中華全國國商業信信息中心心對全國國重點大大型百貨貨商場銷銷售額的的統計顯顯示，220044年第11季國內內

13、主要休休閑茄克克衫、TT恤衫的的銷量分分別增長長31.7%、566.7%。 公公司是我我國男士士休閑服服裝行業業的龍頭頭企業。據據中國商商業聯合合會與中中華全國國商業信信息中心心2000103年對對全國大大型重點點零售企企業（商商場）銷銷售的知知名茄克克、T恤品牌牌的調查查統計顯顯示，公公司“七匹狼狼”牌休閑閑男裝(茄克)市場綜綜合占有有率在同同類產品品中連續續三年名名列第一一，T恤市場場綜合占占有率在在同類產產品中連連續三年年名列前前十名。在在全球五五大品牌牌價值評評估機構構之一的的世界品品牌實驗驗室（WWBL）和和世界經經濟論壇壇（WEEF）共共同編制制的20004年年中國國5000個最具

14、具價值品品牌當當中，雅雅戈爾排排名第550位，杉杉杉排名名第611位，鄂鄂爾多斯斯排名第第1000位，七七匹狼排排名第1170位位，勁霸霸排在第第3888位，九九牧王排排在第4450位位。 從從銷售規規模和相相似度來來看，公公司在國國內市場場的主要要競爭對對手有：柒牌、勁勁霸、愛愛都、雄雄牌、永永新、斯斯特雅、雅雅戈爾、鱷鱷魚、TTONYY WEEAR、老老爺車、蘋蘋果等國國內外知知名品牌牌。 目目前公司司研發設設計團隊隊共有專專職人員員13人，其其中首席席設計師師來自日日本、店店面與櫥櫥窗設計計師為香香港資深深專業人人士馮彥彥文，其其余人員員均畢業業于國內內專業院院校，平平均從業業時間超超過

15、5年。五、公司主主營業務務分析生產經營情情況 目目前公司司主營產產品為休休閑服裝裝，品種種繁多。如如按生產產單件產產品耗時時、耗工工量的不不同得出出每臺通通用設備備每日生生產其他他產品和和茄克數數量的相相關系數數，并按按此系數數以約當當產量法法折算為為茄克生生產數量量計算全全年生產產能力，可可估計出出近年來來公司的的產能和和產量（圖圖3），00103年年公司產產能利用用率穩步步提升，001年為為66.39%，033年上升升至888.244%。圖3：2000103年年公司產產能與產產量變化化（約當當茄克數數：單位位：萬件件）資料來源：公司招招股說明明書2003年年T恤、茄茄克和休休閑裝占占公司銷

16、銷售收入入的677%，間間接出口口占公司司銷售收收入的228%主營收入構構成 公公司目前前所產服服裝種類類較多，主主要有TT恤、茄茄克、休休閑裝、襯襯衫、褲褲裝、棉棉褸、配配飾等，220033年T恤恤、茄克克和休閑閑裝三類類產品占占公司銷銷售收入入的677%；如如按生產產方式劃劃分，220033年貼牌牌銷售占占公司銷銷售收入入的300%；如如按銷售售方式劃劃分，220033年間接接出口占占公司銷銷售的228%，占占公司銷銷售毛利利的155%，且且間接出出口產品品的毛利利率水平平持續上上升（圖圖4）。圖4：2000103年年公司內內銷和出出口毛利利率變化化（%）資料來源：公司招招股說明明書圖5：

17、20003年年公司各各類產品品產銷率率（%）資料來源：公司招招股說明明書營銷方式情情況 目目前公司司營銷模模式以代代理制為為主，220033年公司司通過代代理商銷銷售實現現的銷售售收入占占銷售收收入總額額的比例例達到551.771%。截截止20003年年末，公公司的營營銷網絡絡已覆蓋蓋了全國國30個省省、自治治區和直直轄市，擁擁有加盟盟專賣店店3855家，代代理商經經營商場場廳(柜)1449家。六、公司財財務狀況況分析產品附加值值較高，盈盈利能力力突出 與與同行業業的服裝裝企業相相比較，公公司的盈盈利能力力明顯勝勝出，220033年七匹匹狼銷售售毛利率率35.22%，凈資資產收益益率266.8

18、33%，高高于服裝裝類上市市公司平平均毛利利率（221.77%）和和平均凈凈資產收收益率（88.744%）。一一方面因因為可比比公司中中茉織華華和黑牡牡丹等以以外銷為為主，毛毛利率水水平較低低，同時時也表明明公司品品牌附加加值較高高。公司產品附附加值較較高，盈盈利能力力突出，總總體上經經營效率率與同業業上市公公司相差差無幾，但但公司流流動比率率和速動動比率偏偏低，存存在短期期現金壓壓力和償償債風險險公司面臨新新的貿易易壁壘的的制約，特特別是特特保措施施和技術術壁壘的的限制，未未來經營營仍存在在一定的的不確定定性償債能力較較弱，經經營發展展能力尚尚可 220033年公司司流動比比率1.18次次，

19、速動動比率00.644次，與與同業上上市公司司平均水水平（11.888次和11.344次）偏偏低，主主要是公公司流動動負債比比例較高高，033年流動動負債占占負債總總額的比比重為883%，說說明公司司存在短短期現金金壓力和和償債風風險。 220033年公司司應收賬賬款周轉轉率133.399次，與與行業平平均水平平大體相相當，存存貨周轉轉率2.21次次，比行行業平均均水平偏偏低。003年公公司存貨貨占流動動資產的的46%，這主主要是由由于公司司的銷售售方式造造成，總總體上公公司經營營效率與與行業平平均水平平相差無無幾。表3：20003年年七匹狼狼與部分分服裝上上市公司司財務指指標比較較七匹狼雅戈

20、爾黑牡丹茉織華紅豆股份杉杉股份開開實業平均毛利率(%)35.22236.76623.72213.58819.80025.29911.11121.7ROE(%)26.83315.71110.9224.9611.0116.323.548.74流動比率81.731.461.801.011.88速動比率0.640.382.961.620.611.630.851.34應收賬款周周轉率13.39926.36622.1778.4216.4332.696.6613.8存貨周轉率率2.211.033.2912.2881.725.9311.0665.89資料來源：根據聚聚源信息息系統提提供數據據七、風險提提示 從

21、從05年年1月11日起，WWTO紡紡織品服服裝協定定中規規定的所所有剩余余配額（約約49%）將全全部取消消，中國國具有較較強國際際競爭力力的服裝裝和制成成品的配配額，大大多留在在這一階階段，這這有利于于我國服服裝企業業擴大國國際市場場空間。 但但是，值值得注意意的是，發發達國家家已開始始采用其其他貿易易壁壘。03年1月，歐盟修訂了對第三國進口紡織品管理一般規則，并增加了針對中國的特保措施條款；03年4月，美國開始制定中國大陸紡織品防衛方案（實施草案），該方案將以個案審理的方式來向美國公司提供防衛保護，歐盟也在隨時監視我國紡織品服裝的出口動向。此外，各種以綠色環保為標志的技術性貿易屏障也成為我國

22、服裝出口的突出問題。比如，歐盟理事會通過了關于禁止使用偶氮染料指令草案的共同文件，禁止使用了偶氮染料，尤其是與人體接觸的紡織品服裝和皮革制品在歐盟市場上銷售；以SA8000（社會責任認證標準體系）和美國制衣公會制定的WRAP（負責任的全球成衣制造認證）都對我國服裝出口企業提出更高的約束和要求。 220033年通過過外貿公公司間接接出口額額占公司司銷售收收入的比比重約228%，220055年配額額取消后后服裝產產品的歐歐美市場場份額有有望拓寬寬，但公公司也面面臨新的的貿易壁壁壘的制制約，特特別是特特保措施施和技術術壁壘的的限制，未未來經營營仍存在在一定的的不確定定性。本次發行募募集資金金將集中中

23、投資于于休閑服服產能的的擴張和和國內營營銷網絡絡的建設設項目，將將使產能能增長550%，同同時擴大大營銷網網絡的建建設以消消化新增增產能，而而且新項項目將分分批完成成，因此此總體上上項目發發展前景景良好，具具有一定定的成長長空間預計04、005年EEPS分分別為00.355和0.42元元，凈利利潤同比比分別增增長188%和221%八、募集資資金項目目分析 公公司本次次發行新新股預計計募集資資金1778299.033萬元（扣扣除發行行費用后后），擬擬投向兩兩大項目目，主要要集中在在茄克產產能的擴擴張和全全國營銷銷網絡的的建設上上（表44），募募集資金金不足部部分通過過銀行貸貸款解決決。表4：公司

24、司募集資資金投資資項目及及計劃（萬萬元）項目名稱項目總投資資設計產能建設周期投資回收期期中高檔休閑閑茄克項項目125955155萬件件休閑茄茄克/年年2年4.69年年全國營銷網網絡項目目93584年5.89年年合計：219533資料來源：公司招招股說明明書 年年產1555萬件件中高檔檔休閑茄茄克項目目：引進進國外先先進的服服裝生產產設備110166臺，建建成后產產能為1155萬萬件中高高檔休閑閑茄克（包包括茄克克、棉褸褸和休閑閑服）。項項目完全全達產后后，可新新增銷售售收入22.7億億元，新新增凈利利潤46600萬萬元。 建建設全國國營銷網網絡項目目：建設設與完善善七匹狼狼在全國國的營銷銷體系

25、，擬擬新建營營銷管理理總部（建建筑面積積18000平方方米）、旗旗艦店44家和直直營專賣賣店466家（總總營業面面積1008000平方米米）、營營銷管理理總部物物流調度度中心和和3大分分銷配送送中心（建建筑面積積160000平平方米），并并進行加加盟專賣賣店整擴擴改以及及營銷管管理總部部電子商商務平臺臺的建設設。 我我們認為為，由于于公司近近年來產產能利用用率穩步步上升，現現有生產產能力將將無法滿滿足市場場需求的的增長，因因此生產產能力的的擴張是是必要的的。本次次募集資資金投資資將使公公司的產產能增長長50%，同時時擴大營營銷網絡絡的建設設以消化化新增產產能，而而且新項項目將分分批完成成，因此

26、此總體上上項目發發展前景景良好，具具有一定定的成長長空間。九、盈利預預測 公公司募集集資金項項目預計計將于005年初初建設完完成第11期，將將于20008年年全部達達產并生生產效益益，對220044年業績績貢獻度度較小。 220033年公司司新增產產能1330萬件件，于003年中中期投產產，其產產能發揮揮僅800%左右右，預計計04年年這部分分產能全全部發揮揮，因此此我們估估計公司司04年年銷售收收入增速速約為114%。 220055年1期期項目完完工后，預預計公司司將新增增茄克產產能700萬件/年，假假設新增增產能利利用率達達到900%，則則公司銷銷售收入入可增長長21%。盡管管目前品品牌服

27、裝裝的競爭爭呈現出出加劇的的趨勢，但但公司計計劃未來來加強產產品研發發和營銷銷網絡的的建設，我我們可以以假設未未來兩年年綜合毛毛利率保保持在335%左左右，營營業費用用和管理理費用與與銷售增增速大致致相同，財財務費用用會出現現一定幅幅度的下下降，我我們預測測04、005年EEPS分分別為00.355和0.42元元，凈利利潤同比比分別增增長188%和221%。表5：七匹匹狼簡要要盈利預預測（單單位：萬萬元）項目/年度度2002AA2003AA2004EE2005EE主營業務收收入148544184477210300254466主營業務利利潤5109639573608906加：其他業業務利潤潤/21/減：營業費費用950150917202082 管管理費用用58096310981328 財財務費用用179316150180營業利潤3400362843925316加：營業外外收入凈凈額-108-31/利潤總額3292359643925316減：所得稅稅1072110514501750凈利潤2220249729423566每股收益（元元）0.370.42/發行后每股股收益（元元）0.260.290.350.42資料來源：華泰證證券研究究所十、可比公公司情況況和估值值分析