1、一、 負利率對于國際資本流動的影響政策利率的真實下限低于零。近年來使用負利率的經驗表明，利率下限低于零，因為地區包括而國債達到負值區間的國家包括德國、法國、西班牙、芬蘭、奧地利等歐元區國家、2016 負利率債券有多少？15 2517 （圖 1：全球債券收益率分布（%）資料來源：ICE data indices，FT， 從上圖來看，目前利率高于 3%的債券在全球市場中的占比已不足 15%。催生國債利率轉負的原因主要有三點：第一，全球長期經濟增長停滯背景下，以上國QE 誰在持有負利率資產？QE MSCI、JP Morgan 0政策負利率及負利率資產的出現將給金融市場和資本流動帶來以下影響：148B

2、P364BP342BP， 圖 2：中債與主要國家國債利差維持高位（%）中德利差中日利差中美利差5.04.03.02.01.00.0(1.0)(2.0)(3.0)2002 2003 2004 2006 2007 2009 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2019資料來源：Wind， carry trade +日元和美元市場之間國內銀行信用風險溢價之差的總10 0 Prequin 2.5 圖 3：私募股權資金規模迅速增長（十億美元）資料來源：Preqin，FT， 1 Negative Interest Rates under the Quantitative Monet

3、ary Easing Policy in Japan:The Mechanism of Negative Funding Costs in the FX Swap Market二、 9月外匯零售市場供求形勢仍穩98數跌至近 4 年來新低，這可能對于出口企業的預期造成了一定影響，其中邊際惡化的原因主要來自于結匯率的下降。圖 9：結售匯率惡化造成外匯供求形勢走弱（億元）銀行代客結售匯順差改善銀行代客結售匯順差改善1,5001012018-022018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-0920

4、18-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09資料來源：Wind， 243 8 135168 412 182 10：9 （億美元）結售匯順差 結售匯順差 代客結售匯順差 代客涉外收付款順差0-200-400-600-8002015-062015-082015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018

5、-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08資料來源：Wind， 401 694 9 282 220 9 10 圖 11：分項目結售匯情況（億元）資本與金融項目經常項目2,000資本與金融項目經常項目1,5001022016-032016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072

6、017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09資料來源：Wind， 9 月遠期凈結匯簽約 384 億元，較上月下降 394 億元，與往年季節性水平接近。圖 12：遠期結售匯情況遠期結匯簽約遠期結匯簽約）遠期售匯簽約） （）1,3002,5008002,0001,5001,000-20

7、0-7002018-012018-022018-032018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09資料來源：Wind， 9 1611547 近 7 16101407 1521 9 圖 13：涉外收付款的分項結構（億元）資本與金融項目差額經常項目差額 資本與金融項目差額經常項目差額 涉外收付款差額3,0002,0001,0000-1,000-2,000

8、-3,0002016-022016-032016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-05

9、2019-062019-072019-082019-09資料來源：Wind， 9 8 65%2 67%圖 14：結匯率顯著回落（%）結匯率售匯率80結匯率售匯率75706560552016-022016-042016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-089 月央行外匯占款余額變動為-10.5 億元，央行仍未直接干預外匯市場符合我們的預期

10、，從 9 9 3.09 148 圖 15：9 月份央行仍未顯著干預外匯市場1,0000400央行外匯占款余額變動（億元）官方外匯儲備變動（億美元，右軸）200央行外匯占款余額變動（億元）官方外匯儲備變動（億美元，右軸）0-200-400-600-800-1,0002015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-07

11、2018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09資料來源：Wind， 三、 9月陸港通資本流動速覽月份單月外資凈增持A 647 8 （8 月陸股通凈流入 12 億元，10 月陸股通累計凈流入 31 9 356 290 港股通 9 月份累計流入資金 97 億港幣，較上月大幅收窄，10 月以來港股通流入速度有所恢復，目前港股通已連續 8 個月實現資金凈流入。圖 16：陸股通流入情況0-100-200-300-400-5009,000陸股通每周流入規模陸股通累計買入額（右軸）8,000陸股通每周流入規模陸股通累計買入額（右軸）7,0006,0005,

12、0004,0003,0002,0001,0002014-11-222015-01-212014-11-222015-01-212015-03-222015-05-212015-07-202015-09-182015-11-172016-01-162016-03-162016-05-152016-07-142016-09-122016-11-112017-01-102017-03-112017-05-102017-07-092017-09-072017-11-062018-01-052018-03-062018-05-052018-07-042018-09-022018-11-012018-12

13、-312019-03-012019-04-302019-06-292019-08-28140135130125120115110圖 18：9 月份外資的行業配置情況140135130125120115110圖 18：9 月份外資的行業配置情況0(20)資料來源：Wind，招商證券9 月份A 股市場小幅上漲，其中食品飲料與醫藥板塊均跑輸大盤。圖 19：月度累計漲跌幅（%）敬請閱讀末頁的重要說明食品與主要用品零售電信服務零售業汽車與汽車零部件醫療保健設備與服務北向資金累計凈買入（億元）媒體北向資金累計凈買入（億元）能源公用事業半導體與半導體生產設備多元金融保險耐用消費品與服裝Page 9宏觀經濟材

14、料銀行Page 9宏觀經濟2017-01-03AH 130 圖 17：AH 130 圖 17：AH 股溢價資料來源：Wind，招商證券消費等板塊資金流入最少。2017-03-042017-04-032017-05-032017-06-02恒生AH恒生AH股溢價指數2017-08-012017-08-312017-09-302017-10-302017-11-292017-12-292018-01-282018-02-272018-03-292018-04-282018-05-282018-06-272018-07-272018-08-262018-09-252018-10-252018-11-

15、242018-12-242019-01-232019-02-222019-03-242019-04-232019-05-232019-06-222019-07-222019-08-212019-09-202019-10-200.880.66-0.132019-09-2.2520.880.66-0.132019-09-2.25110-1-1-2-2-3醫藥生物指數食品飲料行業上證50指數上證綜指資料來源：Wind， 四、9月境外機構人民幣債券托管情況98月增持253億元9 3 9 增持798133億元88154 。9 886 9 2019 9 券規模為 21168 億元

16、。圖 20：境外機構增持人民幣債券的規模境外機構人民幣債券托管量變動（億元）境外機構人民幣債券托管量變動（億元）0-200-400-6002015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09資料來源：中債登，上清所，

17、9 690533億元大幅提高8 月77億元僅增持政金債8（82在 9 月維持了 140bp 的年內高位。圖 21：境外機構仍青睞利率債境外機構增持政金債規模（億元）境外機構增持國債規模（億元）1000境外機構增持政金債規模（億元）境外機構增持國債規模（億元）8006004002000-200-4002015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01201

18、8-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09資料來源：中債登，上清所， 759 68 1746 65 690 8 圖 22：各類型機構增持利率債情況商業銀行 保險商業銀行 保險境外機構（右軸）證券公司基金30001000800200060010004000200-10000-2000-2002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019

19、-072019-09-3000-4002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09資料來源：Wind， 9 月份境外機構減持同業存單 148 億元轉正，與人民幣匯率的企穩相一致。圖 23：同業存單增持情況0-100-200-3006.2境外機構增持同業存單（億元） 境外機構增持同業存單（億元） 人民幣匯率（）6.46.56.66.76.86.977.12016-012016-032016-012016-

20、032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09資料來源：Wind， 8.54%，環比小幅提升 0.28 個百分點， 49（圖 24：我國債券市場中境外機構占比情況國債市場境外機構占比（%） 債券市場境外機構占比（國債市場境外機構占比（%） 債券市場境外機構占比（%）8.507.506.505.504.503.502.501.502015-012015-032015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09資料來源：中債登，上清所， 參考報告：1、 上半年我國國際收支形勢概覽中國跨境資