1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 春天的故完兌現6 HYPERLINK l _TOC_250028 攘外必先安內6 HYPERLINK l _TOC_250027 全球風險資產悄見底6 HYPERLINK l _TOC_250026 貿易戰預期逐緩和6 HYPERLINK l _TOC_250025 美聯儲終于轉，國內地產因城施策7 HYPERLINK l _TOC_250024 人民幣率先悄見底8 HYPERLINK l _TOC_250023 重新理解資本市的定位8 HYPERLINK l _TOC_250022 “科創?！焙?G經在醞釀大行情8 HYPERLINK l

2、 _TOC_250021 投資功能和融功能并重是個重要定位變化8 HYPERLINK l _TOC_250020 1月外資買消費五千精兵，勝敵十萬9 HYPERLINK l _TOC_250019 游資活躍的2月11 HYPERLINK l _TOC_250018 3月茅臺沖擊萬市值，周期已蠢蠢欲動11 HYPERLINK l _TOC_250017 2.“水牛記憶12 HYPERLINK l _TOC_250016 金融周期與“水”記憶12 HYPERLINK l _TOC_250015 廣義M2度量輪“水?！?3 HYPERLINK l _TOC_250014 “水牛”約束大概率在二季度末

3、出現15 HYPERLINK l _TOC_250013 股市上漲肯定需基本面，不過是人們心中的基本面17 HYPERLINK l _TOC_250012 無業績的純“水?！辈怀^一個季度17 HYPERLINK l _TOC_250011 即便2014-2015，人們心中也有“并購?！钡幕久?8 HYPERLINK l _TOC_250010 三月的好數據復蘇開始還是曇花一現？19 HYPERLINK l _TOC_250009 “國家?！卞e誤期和“杠桿?！钡慕逃柸栽?1 HYPERLINK l _TOC_250008 “杠桿?！苯逃枒K痛21 HYPERLINK l _TOC_250007

4、 “國家?！笔莻€危險的概念21 HYPERLINK l _TOC_250006 儲蓄大搬家究竟沒有？22 HYPERLINK l _TOC_250005 結構定站在龍投資邊23 HYPERLINK l _TOC_250004 外資是確定性增：再論茅臺就是創業板23 HYPERLINK l _TOC_250003 減稅也是利好消龍頭24 HYPERLINK l _TOC_250002 成長也只買龍頭，5G是重要賽道25 HYPERLINK l _TOC_250001 價值股票插上想的翅膀26 HYPERLINK l _TOC_250000 此時思考險無害27可買資產的估值段性變的可貴27貿易戰英

5、國脫歐美股等外部的反復31靜默期后大小非持的壓力324.4“水?！奔s束334.5“水?！比绾伟l質變33圖表目錄圖1：陸股通成交額占比長期趨勢逐漸增加10圖2：2019年測算外資潛在增量規模將達4000億人民幣以上11圖3：指數的漲跌幅和ROE的相關度極高12圖4：貴州茅臺的漲幅遠高于創業板指數12圖5：M1未來大概率逐月回升13圖6：2019年1月社融總量回升13圖7：“廣義M2”與M2同比增速的對比14圖8：上證綜指成交量突破萬億的時間開始越來越短14圖9：廣場協議是要求日元和馬克快速升值，形成外生沖擊15圖10：現階段美國是希望人民幣不貶值，形成政策約束15圖11： 衰退期投資基本面趨勢回

6、落往往沒有預期差，但最怕約束16（20142015）. 17圖13：1982-1997年美聯儲的降息會推動美股的上漲17圖14：2000年后美聯儲的降息并沒有帶來美股的上漲17圖15：并購重組數量受理在2015年到達峰值18圖16：2018年創業板減值力度主要受商譽影響重大18圖17：IMF持續下調全球經濟預期19圖18：美聯儲加息概率持續下行19圖19： 標普500盈利預測在2018年到高點19圖20：個人所得稅按年收入累進會產生“收入前置”的效果20圖21：場內貨幣基金份額持續縮水或因股票分流22圖22：但居民儲蓄還未出現明顯的存款搬家22圖23：2017年外資主動資金提前進入A股23圖2

7、4：臺積電總股本已經79.6%外資買入24圖25：增值稅減稅對經濟增長的影響：三種路徑24圖26： “制造業高級化”：發達國家的進階之路 vs 中等收入陷阱25圖27：創業板股權風險溢價絕對值還是負數26圖28：中證500股權風險溢價在正一倍標準差附近26圖29： 申萬績優股指數TTMPE歷史分位數逐漸回歸均值27圖30：2019年權益型基金持續凈流出31圖31：全球只有新興市場權益還在流入31圖32：監管層2019年3月后對于市場的降溫態度明顯32圖33：2019年2-3月減持規模已經遠高于之前同期32圖34：3月公告計劃減持規模達到629億創2年新高32圖35：發改委的新型城鎮化新政改革新

8、方向33表1：中央經濟工作會議對于資本市場的定位出現變化9表2：A股上市龍頭公司歷史位置以及國際比較28世界經濟史是一部基于假象和謊言的連續劇，要想獲得財富，做法就是認清其假象，投入其中，然后在假象被公眾認識之前退出游戲。索羅斯2018122019 年上半年的 A201529006124在短短一個季度里完成這樣的情緒轉換呢？攘外必先安內111G201”。412家及其財產慎抓慎封，后期在 2019 年兩會的答記者問上，最高法再次強調“2019 年將更大功夫糾正涉產權冤錯案件，保護好民營企業和企業家的合法權益”；11 月中旬開始，銀行也開始競相表態支持民企融資。全球風險資產悄悄見底貿易戰預期逐步緩

9、和11711 月 18 日 APEC 峰WTO101020.15 達到近年最低，3511出現倒掛，比特幣也在 11 月月底跌破 3500 美元。1 “have a very good conversation with President Xi. We have a heavy emphasis on trade and will move along with meetings at G20”111130G201.中方同意將 Fentanyl 作為管制藥物；2.美方同意 2019/01/01 起關稅稅率維持在 10%不變， 不上調至 25%。3.中國同意擴大進口，從美國購買適銷對路的商品，逐

10、步緩解貿易4.909010%G20CFO整個 12 月，全球資本市場跟隨著兩國貿易談判的預期起起伏伏，其一是 90CFO美聯儲終于轉鴿，國內地產因城施策面對持續的經濟下滑，北京時間 11 月 29 日凌晨，美聯儲鮑威爾講話本年度首次轉鴿，當天美元指數跳水近 90 點，美股三大股指全線走高。但是隨后又有反復，12 月 20 日，美聯儲開啟全年的第四次加息，隔夜美股三大股指齊下跌，美股也創下了自 2008 年以來單周的最大跌幅，全球風險資產在 12 月 25 日創下了低點。特朗普當天發表推特指責美聯儲是美國經濟發展最大的問題2。4ISMPMI 1月8日世界銀行下調2019年全球經濟增長預期至2.9

11、1月21日， IMF193.5%3.7%411412 月 18 日菏澤取消樓市限售打響房地產調 15%1-1220122 the only problem our economy has is the Fed, they do not have a feel for the Market, do not understand necessary Trade Wars or Strong Dollars人民幣率先悄悄見底1111月12日人民幣兌美元匯率7的升值走在權益市場之前，只不過人們的情緒還是在悲觀中。12118543，一片悲觀聲中，美股、原油價格和貴州茅臺股價悄悄見底。重新理解資本市場的定

12、位1012修復。5G304動性，減少對交易環節的不必要干預”，市場風險偏好有所修復5。5然而實際上其短期影響卻是形成了“科創?！鳖A期，具體后文分析。同時，也是在這個階段，某只市場認為的 5G 概念股票已經從底部上漲 30%， 10ten-bagger2011投資功能和融資功能并重是個重要定位變化市場進入 12 月底后，年度各種會議以及政策的頒布成為市場關注的焦點，12133 Inside the White House, some key economic advisers are campaigning for a quick resolution to the trade conflict

13、 to help soothe battered markets.JAN-9流動性。減少對交易環節的不必要干預，讓市場對監管有明確預期，讓投資者有公平交易的機會。三是鼓勵價值投資。發揮保險、社保、各類證券投資基金和資管產品等機構投資者的作用，引導更多增量中長期資金進入市場。11 月初開始的創投概念股異動行情背后有明顯的游資惡炒因素(9 點披露961224策，加快民企上市和再融資審核。227年份字數年份字數歷屆經濟工作會議關于資本市場表述2003無無2004無無2005無無2006無無2007無無200812 字保持資本市場穩定健康發展。200922 字要積極擴大直接融資，引導和規范資本市場健康

14、發展。201020 字要健全多層次資本市場體系，提高直接融資比重。201110 字要完善多層次資本市場。2012無無20138 字提高直接融資比重。20149 字要加快資本市場改革。201570 字分保護的股票市場。201613 字深化多層次資本市場體系改革。201722 字促進多層次資本市場健康發展，更好為實體經濟服務。資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善201896交易制度、引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。資料來源：中央經濟工作會議報告 研究1進入 1 月

15、上證綜指在短暫創下新低后，就拉開了春季行情的序幕6。2018453.5 個百分點，其次，對于利率下行的引導，10702018 11 20 日發布創藍籌行情新起點2019 年行業比較投資策略2019 年 1 月，央行對于小微企業的扶植進入了全面由政策到落實的階段，1 月241%，8000政策傳導支持民企和小微企業融資，而當天的上證綜指低開后到達本輪的低點2440.42 后全面反彈，收盤上漲 3.02狀態；18TMLF2575股市流動性方面，1152015同時見底回升，打響了反彈第一槍。隨后，市場對于消費板塊政策的預期和外資對于消費的青睞開啟了 1 月消費板塊1607（除日本外） 股票型基金對中國

16、股市的配置比例創下一年來的新高。相關事件是：114匯局宣布 QFI 總額度由 1500 億美元增至 3000 1 月 8 日發改委副主任寧吉 喆（右軸）圖 1：陸股通成交額占比長期趨勢逐漸增加（右軸）資料來源：wind 研究7與創藍籌行情新起點20192216執委宣布新的定向長期再融資操作(TLTRO而在國內，126電影流浪地球再次燃起民族自豪感，節后首個交易日（211）板指分別漲 1.4%、3.5%8，A 股開門紅登上當天新聞聯播，上一次還是 2015 年 4 月 8 日。春節剛剛結束，市場也出現游資活躍氣氛，京東方 A票反彈的沖鋒號。21514.643.2322224A5%，券商股集體漲停

17、。3231MSCIA5811A 40505114081067111847億。 納入節奏由原來的 5 月和 8 月分別提高納入因子至 12.5%和 20%，調整為 5 月納入因子提高至大盤股 10%+創業板大盤股 10%；8 月提高至大盤股 15%+創業板大盤股 15%；11 月提高至大盤股 20%+創業板 20%+中盤股 20%。市場又重新回到了價值成長主線上來。圖 2：2019 年測算外資潛在增量規模將達 4000 億人民幣以上7 策略 2019 年 1 月 14 日發布再論春季躁動：5G 先行，誰會是下一個？-基于微觀股價走勢，尋找潛在的突破方向2 8 BDI 1.0 2.0 直接無縫銜接

18、，市場的風格直接從消費白馬過渡到小股票漲聲一片。跟蹤資金規模(萬億美元)A股納入權重2018年8月2019年5月2019年8月2019年11月原大盤股5%大盤股10%+創業板大盤股10%大盤股15%+創業板大盤股15%大盤股20%+創業板20%+中盤股20%新興市場指數1.80.72%1.46%2.14%3.33%全球市場指數4.10.09%0.18%0.27%0.42%新興市場指數1.8868176125814016全球市場指數4.12474947421154外資增量(億元)114010671847跟蹤資金規模(萬億美元)A股增量資金(億元人民幣)原大盤股5%大盤股10%+創業板大盤股10%

19、跟蹤資金規模(萬億美元)A股增量資金(億元人民幣)原大盤股5%大盤股10%+創業板大盤股10%大盤股15%+創業板大盤股15%大盤股20%+創業板20%+ 中盤股20%100圖3：指的跌和的關極高圖4：貴茅的幅高于業指數1200100012%80012%80035030011%60025010/09010/0910%17/0317/0918/0318/0917/0317/0918/0318/092010-052010-092011-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-09201

20、4-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-0150011/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/09創業板指數業板指數剔除溫氏樂視，右)11/0311/0912/0312/0913/0313/0914/0314/0915/0315/0916/0316/09貴州茅臺創業板指（右） 【以2010年6月1日為基】資料來源：wind 研究資料來源：wind 研究

21、金融周期與“水牛”記憶20062007CPI2010201320092013GDPGDP（典型比如社融）和價（如利率期波動的根源。20142015 CPI 2015 年 811 20156M2最近這輪牛市與 2014、2015 年有像與不像的地方。像的地方在于，經濟暫時M1M1-M2M2-GDP資產配置者模型中最常見的是1m11、 m1 增速逐月回升主要因為低基數和貨幣寬松；2、發現 m1度可能低于市場預期，這部分是因為口徑統計問題，過去居民存款房地產等企業投資（進入 M1），但是現在很有可能出現一種情況居民存款房地產等企業貨幣型理財產品（出表）。圖5：M1未大率月回升圖6：2019年1月總量

22、升翹尾因素（2019翹尾因素（2019）同比 同比預測252015105011121314151617180社會融資規模:當月值（位：元）模:新增人民貸款:月值社會融資規模:新增未貼銀行兌匯:當月值M2M2表外的理財產品。廣義 M2 的增速其實在 2018 年下半年就見底回升，在 2019 年上半年表現良好。較高的廣義 M2 增速提供了一個寬松的宏觀流動性環境 。圖義與2同比速對比資料來源：wind 研究能是主要原因。2014722 日指數開始進入上行趨勢，兩市單日成交額在近乎12201914始反彈，225更短呢？圖 8：上證綜指成交量突破萬億的時間開始越來越短萬得全A(2014年7月22日開

23、始)萬得全A(2019年1月4日開始)10第一次破萬億：2019年2月25日單日成交額(2019年1月4日開始)1.4單日成交額(2019年1月4日開始)1.4102014-07-23第一次破萬億：2014年12月5日2014-08-232014-09-232014-10-232014-11-232014-12-23單日成交額(2014年7月22日開始)資料來源：wind 研究“水?！奔s束大概率在二季度末出現那么，這一次的約束是什么呢？8強的寬松，有可能會有一定矛盾的信號出現9。圖 9：廣場協議是要求日元和馬克快速升值，形成外生沖擊圖 10：現階段美國是希望人民幣不貶值，形成政策約束9具體可以

24、參考我們 2019 年春季策略報告浮華褪去，安之若素2019 年春季 A 股投資策略1.29.020%1.08.515%0.88.010%0.67.55%0.47.00%0.26.5-5%1973-011973-111973-011973-111974-091975-071976-051977-031978-011978-111979-091980-071981-051982-031983-011983-111984-091985-071986-051987-031988-011988-111989-091990-071991-051992-031993-011993-111994-09199

25、4-091995-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09-10%即期匯率：德國馬克兌美元(1973-01為1.0)日元兌美元外儲變動/GDP(右)中間價：美元兌人民幣資料來源：wind 研究資料來源：wind 研究者對宏觀杠桿率關注度較高，貨幣政策實際上受到宏觀杠桿率的約束。第四個是

26、近期軟約束，CPI，這和歷史類似10。圖 11： 衰期資面趨回往沒預差，最約束257,000206,000155,000104,00053,00002,000-51,0002001-022001-082002-022001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014

27、-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-02CPI:當月同比%全國房價同比%上證綜指(右)資料來源：wind 研究2019年2月根據國家統計公布城鎮調查失業率5.3201852019201910具體可以參考我們 2019 年春季策略報告浮華褪去，安之若素2019 年春季 A 股投資策略頭的概率依舊不小。股市上漲肯定需要基本面，不過是人們心中的基本面無業績的純“水?！辈怀^一個季度我們回顧整個 A2014-201551910501725期漲幅高達 50%，期間涌現出了無數互聯網新貴，但是這波行情的持續時也只有

28、短32519粹因為流動性驅動的行情中（2014-2015 當然不僅僅是流動性），行情時間不會持續太長，在只爭朝夕的行情中，A12（2014、2015） 資料來源：wind 研究權益市場很難持續好的表現，200011。圖 13：1982-1997 年聯儲降會動股上圖 14：2000 后聯的降并有來股上11 具體請參見資產配置報告估值坑修復，弱周期回歸2019 年春季全球資產配置投資策略漲漲資料來源：研究資料來源：研究2014-2015，人們心中也有“并購?！钡幕久?014-2015 年經濟的數據也是不很亮眼，當前的經濟環境也有待改善，所以宏201415 年 11 月 15 日，證監會發布會計監

29、管風險提示第 8 號292018102014年期間大幅并購上市公司商譽減值，白馬股出現暴雷，康得新 10 億短債無法償還牽出巨大資金黑洞，康美藥業財務造假剛剛經歷過商譽減值的陣痛的二級市場， 又怎么會立即“好了傷疤忘了疼”！20162017330%-40%1415201415公司依舊是大家需要重點關注的對象。圖15：并重數受在2015到峰值圖年業值力主受譽響大單位：件單位：件0并購重組受審理數量2012201320142015201620172018資料來源：研究資料來源：研究三月的好數據是復蘇開始還是曇花一現？當下全球經濟基本面在下行的過程中并沒有改變，IMF、世界銀行、OPEC 持續下調全

30、球經濟和發達經濟體需求。美債 10 年期收益率持續走低，3 月 22 日美債 10年與 3 月期限利差金融危機之后首次倒掛。標普 500 的盈利預測在 2018 年也達到階段性高點，2019 年開始持續走弱12。圖17：IMF持下全經濟期圖18：美儲息率續下行901.2801.15701.1601.051500.95400.9300.85200.8100.752018-062018-062018-072018-072018-082018-082018-092018-092018-102018-102018-102018-112018-112018-122018-122019-012019-01

31、2019-022019-0200.72018-062018-062018-072018-072018-082018-082018-092018-092018-102018-102018-102018-112018-112018-122018-122019-012019-012019-022019-022019年3月加息概率2019年6月加息概率美國:國債實際收益率:10期(軸)資料來源：IMF 研究資料來源：Bloomberg 研究圖 19： 標普 500 盈利預測在 2018 年到高點12具體請參見資產配置報告估值坑修復，弱周期回歸2019 年春季全球資產配置投資策略資料來源：wind 研究

32、2019數據稍好，市場就會有超預期的感覺。我們猜測 3 月較好的經濟數據可能有三點原因：1、是 2018 年過度悲觀情緒下被抑制的消費和投資挪到 2019 年上半年，并快速修復同比數據。2、20191120181215%13。到手收入(新方法-老方法)/稅前月收入稅前月收入(元) 1月 5,0007,50010,00012,50015,00017,50020,00022,50025,00027,50030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0000%0%2 月 3 月 4 月 5 月 到手收入(新方法-老方法)/稅前月收入稅前月收入(元) 1

33、月 5,0007,50010,00012,50015,00017,50020,00022,50025,00027,50030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0000%0%2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%8月0%0% 9 月 10 月 11 月 12 月0%0% 1%1%1%1%1%1%1%1%1% 2%2%2%2%2%1% 3%3%3%3%0%0%-2%0%0%-2%0%0%-2%3%3%3% 0%4%4%3% -1%-1%-1%-15%5% 2%0%0%0%06%6% 2%1

34、%1%1%17%6% 2%2%2%2%2%8%6% 3%3%3%3% -2%11% 6%6%6% 1% -3%-313%14%16%17%18%20%8%10%8% 3% 0%0%0%8% 1%1%0% -3%-3% -7%-7%-7%-7%12% 6% 3%2% -1%-3% -6%-6%-6% -8% -10%14%13%13%5%6%8%5%4%4% 1%-1% -4%-4%-4% -8%-9%-9%1% -3%-3%-3% -8%-8%-8% -11%1%-1%-1%-5%-6%-6%-12%-15%0%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1%-1

35、%-1%-2%-2%-2%-2%-2%-2%-1%-1%-1%-1%-6%0%0%-3%-6%-6%1%-4%-6%-6%-6%-4%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-5%-3%-3%-6%-7%-7% -4%-5%-5%-9%-9%資料來源：wind 研究3、中國的股票市場如今對于中國居民消費能力的反身性已經越發明顯，股票市場年初上漲對于消費的拉動也不容忽視14。13具體請參考報告基本面的最后考驗2019 年 2 季度行業配置經濟能否復蘇，但無論如何如果 3、4、5邏輯暫時無法證偽。所以我們在 3 月提出向天再借 100但是，也別因為一兩個月的數據好就改變對經濟中長期圖景的大

36、判斷，我們還在 L 型的底部尋找新的增長點，全球也一樣?！皣遗！卞e誤預期和“杠桿牛”的教訓仍在除了“水?！?，本輪和 2014，2015 相似之處是有部分投資者再次提出“國家?！?、“改革?！薄ⅰ案軛U?！?。“杠桿牛”教訓慘痛2014 和 2015 年的杠桿牛中，既有場內兩融的迅速攀升，也有場外配資的大幅增長，但是當前的杠桿牛和 2014 還是有一定的不同，首先場內的兩融雖然在 2019 2014而且本次股市加杠桿在表現形式上也有所不同，2014151:2 系統承接了這部分資金，以 1:10市場，而且在進入初期就得到監管層的關注和有效控制?！皣遗！笔莻€危險的概念2015201562（上證綜指大幅

37、震蕩前期的時候是國家牛，那么跌的時候呢？投資者應該相信經濟的運行和資本市場的漲跌有自然的規律，227刻。具體請參考報告當前最大預期差：消費沒有預期那么差消費企穩改善，三條主線布局行業龍頭儲蓄大搬家究竟有沒有？從股市流動性角度而言，除了外資、游資、杠桿牛15對于市場的推動，部分投資者開始討論居民資產配置從地產或儲蓄遷移至股市的可能性。20192CPI儲蓄搬家，生活資料價格快速上升過程中，儲戶會有實際購買力縮水的焦慮感。隨著房價漲幅的放緩，居民資產的增量配置從地產進入股市存在一定的可能性， 但是房價漲幅放緩的判斷是需要時間來證實的，畢竟 20 年的地產牛市帶來中國居民的記憶實在太深刻。圖21：場貨

38、基份持續水因票流 圖 22：但民蓄未現明的款家2013-01-042013-04-042013-01-042013-04-042013-07-042013-10-042014-01-042014-04-042014-07-042014-10-042015-01-042015-04-042015-07-042015-10-042016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042018-01-042018-04-042018-07-042018-10-042019-01-048000700

39、035600030500040002530002020001510001005準貨幣:個人存款:同比 月2006-122007-052007-102008-032006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01銀華日利+華寶添益+

40、信添/億份萬得全A/右資料來源：wind 研究資料來源：wind 研究2018122A2019在一年之計在于春都有一定的邏輯推演外資是確定性增量：再論茅臺就是創業板2014 年 10 月滬股通開通是一次標志性事件，申萬策略團隊提出“滬股通可以A1.15 萬億。2019 年以來，外資不斷進入 AAWills Towers Watson50080AUM80，44%投資于權益產品，56%投資于固收產品，基本符合大類資產配置 40/60 原則。44%權益中，11%11%30%20%A上，這將帶來 3000 億美金以上的增量資金17。根據方星海副主席對外資的估算，20196000Atime, big p

41、layer,圖23：2017年資資金前入A股資料來源：wind 研究但是外資進入 A 股的方法方式、時間節奏又有所不同，根據央行報表測算的歷A20152016、2017，201738002018A 201918，2014 7 11 QFII RQFII 的差異出發對滬港通影響的再解讀30%持股上限也無法阻止外資的流入，具體原因請客戶和策略團隊聯系至于主動被動比例究竟多少，請客戶和策略團隊聯系20175MSCI2018A 股提前布局，所以 20172018A1820185%201920194980%外資買入。圖24：臺電股經79.6%外買入90%80%70%60%50%40%30%20%10%0

42、%資料來源：bloomberg 研究外資持股比例（%）正如創業板在 2013 年熊牛之界已經走出牛市行情，本輪高 ROE 白馬核心資產其實已經走出牛市趨勢，2017 年的茅臺就是 2013 年的創業板，何其神似。減稅也是利好消費龍頭政寬松周期，如果減稅降費對于企業的業績促進超預期，將構成 A 股本輪上漲最大的上行風險。321圖 25：增值稅減稅對經濟增長的影響：三種路徑產品單價較高產品單價較高減稅向價格的傳導較強有望促進消費力不強的行業增值稅減稅對經濟增長的影響產品單價較低居民對價格小幅變化不敏感邊際改善企業盈利行業龍頭企業具備壟斷定價能力減稅向價格的傳導弱企業盈利改善資料來源： 研究2018

43、5-10（原適17%11%16%179417%檔的制造714.511%1079.5值稅率下調帶來年化減稅規模超 6000 億， 其中 16% 檔行業減稅約 4287 億（1794*2*3），11%2159 億（1079.5*2），對增值稅來說，能受益的主要2C從宏觀角度看消費量的上升有利于制造業的高級化圖： “造高化：發國的階路 s 中收陷阱中國韓國日本德國美國 泰國馬來西亞阿根廷巴西40制造業增加值 / GDP制造業增加值 / GDP（%）2010005000100001500020000250003000035000400004500050000人均GDP（2010年美元）資料來源：blo

44、omberg 研究成長也只買龍頭，5G在一年之計在于春中，我們堅定推薦 5G 和新能源汽車，在 12 月修正為新能源（新能源汽車）。19 年春季中國宏觀經濟展望創業板綜指2019年預測P（2019年預測PE82%1007%。2無論是銀行委外買還是壽險投資部，現在 A絕對值仍然還是負數，意味我們承擔著較大波動風險但是超額回報可能仍然為負。圖27：創板權險價絕值是數圖28：中證500權險溢在一標差近資料來源：wind 研究資料來源：wind研究Q4此外我們對于市場是否會為業績洗澡的低基數效應而產生的業績高增速買單持懷疑1回升的預期， 畢竟創業板 TTMPE 一度到達 60X，而 2019 年全年業

45、績增速也大概40%-60%。所以，即便是成長，我們也只買龍頭20。價值股票插上想象的翅膀12周期的投資邏輯，我們更愿意認為周期股票這里的表現是市場自然輪動的結果。2013過，以 TMT 為代表的成長股受到追捧，2013 創業板指快速上漲、鮮有回調，偏好710具體請參考基本面的最后考驗2019 2 季度行業配置以及創藍籌行情新起點2019 年行業比較投資策略企改革主題的帶動下也有所表現，都是價值股票插上主題的翅膀。而2019 年長三角、粵港澳、一帶一路、京津冀等行情與 2013 年自貿區行情異曲同工。2019325有色分析師看好因為安全生產檢查導致供給收縮帶來的周期品階段性機會。 第三，我們可以

46、考慮用券商替代一切周期。因為券商不僅僅是 alpha，beta2019 422%，但市場實驗一年之計在于春的我們對于下行風險的討論篇幅很小，但是站在上證綜指3300 點附近，我們應該運用策略體系系統性評估本次“水牛”行情會因為什么原因而告一段落?？少I資產的估值階段性變的可貴PE回歸均值，就橫向國家比較而言，截止 4 月 9不便宜，僅僅銀行，建材行業估值占優。圖29： 申績股數TTMPE歷分數回歸值301.2251.0200.8150.6100.450.2績優股均值正一倍標準差負一倍標準差分位數（右軸）資料來源：wind 研究表 2：A 股上市龍頭公司歷史位置以及國際比較行業 公司名稱 市值 P

47、E(TTM) PB ROE(TTM,%) 2015-2017 復合增速 2018預測增速 2019預測增速 股息率 海外業務收入 利潤 收入 利潤 收入 利潤 2017 收入占比(2017) 家用電器 格力電器 465.4 11.1 3.6 38.6 23.2%33.7%34.5%18.7%3.5%9.5%4.2%12.5%惠而浦 87.7 80.0 9.8 18.1 3.9 3.2 -5.6 18.0 0.9%-0.6%-33.1%91.5%-0.6%0.9%181.6%-20.3%-3.6%4.1%-6.8%4.8%2.3%3.1%酒類 貴州茅臺 瀘州老窖五糧液 1693.8 150.8

48、636.3 32.3 30.7 31.6 10.1 6.2 6.7 34.5 21.4 22.9 33.5%22.7%18.1%32.2%31.8%25.2%26.5%25.3%32.6%30.0%34.8%38.4%21.4%20.2%22.6%19.9%24.7%25.0%1.9%2.5%2.4%3.9%0.0%0.0% 975.2 478.7 26.0 29.2 8.1 2.9 30.5 11.1 5.6%2.6%5.7%27.2%0.7%-0.2%9.3%8.7%5.1%2.2%7.6%10.0%3.0%1.9%食品/調味品 海天味業 352.0 53.9 17.0 34.1 13.6

49、%18.6%16.8%23.6%16.7%20.4%2.1%0.0%卡夫亨氏 龜甲萬 404.7 94.2 9.8 40.3 0.8 3.9 -17.4 9.9 -2.2%4.1%316.5%24.4%0.2%7.1%-59.9%0.4%-1.7%5.0%-22.6%12.3%0.9%乳制品 伊利股份 280.7 29.2 6.7 24.3 6.2%13.8%16.9%7.3%14.8%9.6%3.3%0.0%雀巢 蒙牛乳業 2950.2 151.3 28.6 33.2 5.0 4.0 17.1 12.7 6.2%0.6%13.8%-11.2%17.0%1.8%5.1%64.1%13.9%4.

50、0%11.3%7.4%3.3%1.1%汽車 497.5 180.9 9.3 12.6 1.4 1.8 15.7 14.9 13.9%55.5%7.5%59.6%3.5%0.5%4.6%1.1%5.8%13.7%3.7%12.5%6.5%0.9%3.9%0.0% 2002.5 853.5 10.5 6.5 1.0 0.7 9.9 11.7 0.7%4.0%-8.2%5.3%2.7%33.1%8.3%3.1%3.1%-15.3%13.3%3.3%0.1%家具 索菲亞 34.0 75.1 23.8 31.8 4.7 6.7 20.6 22.8 38.9%31.6%40.6%63.1%18.7%20.

51、6%5.8%23.0%17.7%19.6%17.1%19.4%1.0%0.5%3.1%漢森 19.4 18.4 2.9 16.6 9.8%-8.5%-6.3%-21.4%2.0%3.9%0.6%休閑娛樂 光線傳媒 39.5 10.7 2.7 29.0 10.0%42.4%-14.8%114.6%44.3%-43.6%0.5%0.5%迪士尼 2066.5 16.6 3.4 23.4 2.5%3.5%6.9%16.2%8.9%2.1%1.5%通信 中國聯通 314.5 50.6 1.5 3.0 -0.4%-65.0%5.8%858.3%6.5%43.1%0.8%0.0%美國電話電報 2359.5

52、9.8 1.3 11.9 4.6%48.6%6.7%-20.2%7.4%12.1%5.2%電影院線 60.3 51.4 26.6 22.2 3.2 3.1 12.6 14.7 28.6%11.0%13.1%5.4%9.5%8.6%-1.0%45.4%14.8%18.8%26.8%-4.7%23.3%0.3%AMC 16.9 12.3 1.2 6.3 31.3%-14.4%7.3%-92.8%68.7%2.1%2.2%-121.5%9.4%2.9%4.5%運動服飾 貴人鳥 7.5 198.6 2.3 1.1 28.5%-31.1%-3.2%-53.6%3.0%4.1%1.5%1.2%阿迪達斯 耐

53、克 510.2 1331.7 26.7 33.1 7.1 14.9 27.4 44.6 12.0%5.9%31.5%13.8%3.6%4.9%54.2%-9.1%6.7%8.6%12.7%6.8%1.1%1.3%工程機械 三一重工 169.2 17.1 3.3 21.5 28.1%288.6%45.6%192.3%25.4%46.6%0.2%30.3%徐工機械 56.8 20.1 1.5 7.6 32.2%349.1%48.8%101.7%19.3%57.1%0.7%11.4%卡特彼勒 小松 804.7 245.4 12.3 11.8 5.7 1.5 44.3 13.3 -1.7%-4.5%-

54、45.2%-14.2%20.5%37.2%817.6%68.7%3.4%10.1%1.0%31.0%3.5%2.3%物流 236.5 59.3 102.0 34.6 20.1 27.7 4.3 4.9 6.4 13.1 27.2 30.8 931.3%195.8%219.3%1277.8%1861.6%464.8%27.9%31.6%36.8%-4.5%38.8%68.6%24.6%30.5%52.1%10.5%12.4%-1.1%0.2%0.0%0.1%2.9%0.1%0.0%聯邦快遞 498.7 11.6 2.5 18.7 12.7%68.9%8.4%36.7%6.7%-0.9%0.8%商

55、貿零售 130.9 27.5 59.6 22.2 4.6 1.2 7.6 5.3 17.9%-2.1%73.2%-18.5%22.5%0.6%-11.0%-1.0%20.5%1.0%49.7%6.3%1.6%2.0%0.0%0.0%沃爾瑪 家樂福 2847.6 147.7 20.2 3.9 1.4 8.9 -5.8 0.0%1.3%-8.7%2.6%-3.2%-2.1%-241.8%3.1%1.5%7.2%21.1%3.1%3.3%啤酒 青島啤酒 85.4 46.0 3.6 8.1 -2.5%-14.1%1.1%12.6%5.0%26.3%1.4%2.6%青島啤酒(H 股) 喜力 85.4 6

56、17.3 34.3 28.4 2.7 3.8 8.1 13.8 -2.5%3.3%-14.1%1.1%-0.9%2.8%15.0%20.8%5.5%5.1%7.2%10.8%1.6%2.0%休閑服裝 47.0 66.6 22.5 12.9 2.9 3.4 13.5 28.6 12.8%7.2%-8.2%6.2%27.4%4.9%45.4%3.8%24.3%7.0%15.0%8.1%2.6%3.3%0.0%0.0%迅銷(優衣庫) GAP 522.6 100.1 37.4 10.2 6.0 2.8 17.2 30.0 5.2%-2.8%4.1%-26.8%13.6%1.5%20.8%23.6%7.

57、9%5.8%14.6%18.7%0.9%4.4%房地產 萬科A 保利地產 555.3 264.4 10.9 10.4 2.4 1.6 23.4 16.4 11.5%8.9%24.4%12.5%22.6%31.9%20.4%21.6%23.9%25.3%22.9%21.4%3.8%4.0%0.0%0.3%中國恒大(H 融創中國(H 451.0 243.6 8.1 9.7 2.3 2.5 30.2 32.9 52.8%69.2%25.2%88.2%60.1%118.1%85.1%34.3%12.5%37.5%15.4%55.1%9.8%3.7%創新藥 427.2 26.0 70.4 86.3 14

58、.4 8.1 23.2 9.6 21.9%5.9%21.7%-13.6%25.9%19.2%26.4%-36.4%27.9%19.3%29.8%41.2%0.2%4.6%0.0%羅氏 BMS 2370.6 763.9 22.4 11.6 8.5 5.4 38.8 38.4 5.2%12.0%-1.3%-19.8%6.0%8.6%77.3%530.9%4.2%9.4%4.7%11.9%3.9%2.8%仿制藥 華海藥業 32.2 52.2 4.3 8.5 19.5%20.2%19.3%-5.1%26.0%46.4%0.7%60.6% 143.3 175.5 15.4 1.2 1.1 2.8 -16

59、.9 11.7%6.7%-9.4%-2.9%-15.8%243.6%-118.7%4.8%-7.1%-5.1%-10.1%3.9%航運 225.4 152.2 20.9 30.1 1.7 1.7 8.2 5.2 5.6%6.9%3.4%23.9%12.7%12.7%1.3%-49.6%6.2%11.4%52.6%167.8%1.5%1.2%35.3%25.2% 152.1 391.8 7.4 10.3 2.9 29.8 1.5%0.7%-59.0%-15.8%5.5%7.6%63.5%20.1%4.5%4.7%25.7%13.6%0.9%1.4%銀行 2247.6 1943.8 7.2 6.4

60、 1.0 0.8 14.2 13.6 1.4%0.1%3.0%3.4%6.0%11.5%5.1%5.1%5.8%8.6%4.9%6.5%5.5%5.9%3.8%6.7% 2220.1 2811.7 11.9 10.9 1.3 1.2 11.7 10.9 1.5%2.6%-1.6%7.3%-3.3%2.8%-5.2%42.9%-1.8%2.9%6.0%5.6%2.9%1.2%證券 427.4 257.4 33.1 29.3 2.0 1.6 6.2 5.5 -12.1%-20.4%-24.0%-20.7%-14.0%-4.6%-17.9%-32.1%26.5%25.0%45.4%42.5%3.3%