1、有色金屬行業之金徽股份核心競爭力分析1. 主營業務收入逐年提升2021 年金徽股份的鉛精礦產銷量分別為 2.09 萬噸，2.08 萬噸，鋅精礦的產銷量 分別為 5.50 萬噸、5.50 萬噸。鉛精礦（含銀）和鋅精礦產銷率仍維持在 99.9% 的較高的水平，未發生重大變化。2021 年度，由于當年開采礦石的賦存品位有所 波動，使得金徽股份鋅精礦銷售數量較上年下降 9.45%。金徽股份營收逐年上升，2018-2021 年金徽股份總營業收入由 6.24 億元增長至 12.5 億元，CAGR 為 26.3%。金徽股份主營業務中，鋅精礦產品收入占比最大，由 2018 年的 61.7%增長至 2021 年

2、的 75.1%，2021 年度金徽股份鋅精礦銷售收入為 8.43 億 元，增長主要受當年價格上漲因素所致。2018-2021 年，鉛精礦產品營收占比第 二，2021 年為 22%。2021 年度金徽股份鉛精礦的銷售收入為 2.47 億元，收入有所 下降，主要原因為當年開采礦石的賦存品位有所波動，使得當年銷售數量有所下降 所致。公 司 綜 合 毛 利 率 整 體 保 持 穩 定 ， 2018-2021 年 毛 利 率 分 別 為73.07%/67.67%/69.74%/70.57%。金徽股份礦產品銷售所產生的毛利和毛利率主 要受當期基本金屬市場價格、金徽股份開采礦石的金屬品位和采選成本的影響。金

3、徽股份毛 利的主要貢獻來自礦產品銷售產生的毛利，且產品的實物形態為鋅精礦和鉛精礦 （ 含 銀 ） 兩 種 。 1 ） 鋅 精 礦 ： 2018-2021 年 公 司 鋅 精 礦 毛 利 率 分 別 為 70.08%/63.08%/65.20%/68.27%。2020 年度，金徽股份鋅精礦平均銷售成本有所下 降，加之自 2020 年 3 月起鋅金屬市場價格觸底反彈，使得金徽股份 2020 年度鋅精礦 毛利率略有上升；2021 年度，雖然鋅精礦平均銷售成本較上年度增長 22.86%， 但由于平均銷售單價上漲 34.77%，使得金徽股份鋅精礦毛利率較 2020 年度有所上升。 2 ） 鉛 精 礦 （

4、 含 銀 ）： 2018-2021 年 公 司 鉛 精 礦 （ 含 銀 ） 毛 利 率 分 別 為 79.09%/76.66%/77.03%/75.31%。期間鉛精礦毛利率因受鉛金屬市場價格下降 影響而有所下降，但其伴生銀的市場價格自 2019 年 5 月起持續走強，從而弱化了 鉛精礦（含銀）毛利率下降的趨勢。2. 金徽股份盈利能力良好2018-2021 年，金徽股份三費占比逐年降低，研發費用逐年升高。1）銷售費用： 2018-2021 年，金徽股份銷售費用分別為 48.93/66.77/89.77/113.48 萬元，銷售費 用率基本保持在 0.8%到 0.9%的水平。由于長久以來，我國鉛鋅

5、礦市場總體處于 賣方市場，金徽股份無需為產品銷售進行大量的市場推廣活動，且產品均為客戶自提， 運費由客戶自己承擔，因此金徽股份的銷售費用處于較低水平。2）管理費用：2018- 2021 年，金徽股份管理費用分別為 12188.66/12548.67/12410.56/14219.87 萬元， 主要由折舊及攤銷、薪酬及福利、物業及水電費、業務及差旅費、辦公費等組成。 2020 年度，金徽股份管理費用較 2019 年度減少 138.11 萬元，主要因為在新冠疫情影響下，社保機關對企業采取了階段性減免社會保險費的政策，使得金徽股份當年薪酬 及福利中的社會保險費有較大減少。3）財務費用：2018-20

6、21 年，金徽股份財務費用 分別為 24125.46/21010.53/16080.31/11713.30 萬元，金額較大，主要是由于 金徽股份的資產負債率高、銀行借款金額大。2019-2020 年度金徽股份財務費用率均高于 同行業可比上市公司平均水平（2019-2020 年分別為 5.32%/8.35%），主要原因 與金徽股份所處的建設生產發展階段有關。4）研發費用：2018-2021 年，金徽股份研發費 用分別為 1896.77、2441.83、3726.13 和 4300.37 萬元，研發費用占比逐年上 升，2021 年占比達到 3.43%。金徽股份在進行采礦類項目的研發過程中，由于礦床

7、所 處地質結構復雜多變，相應需要對選礦工藝進行優化調整，因此金徽股份選礦相關的科 研項目持續保持較高的投入。金徽股份歸母凈利潤持續上升，2018-2021 年金徽股份歸母凈利潤分別為 2965.61、 16132.43、36244.16 和 46289.02 萬元。隨著金徽股份生產能力的逐步釋放和生產 工藝的日益完善，以及金徽股份逐漸達產和銷售規模逐步擴大，金徽股份經營活動產生的現 金流入、經營活動產生的現金流量凈額規模均持續增長，金徽股份歸母凈利逐年上升， 2018-2021年金徽股份歸母凈利潤分別為2965.61、16132.43、36244.16和46289.02 萬元，2019-202

8、1 年增長率分別達到 443.98%、124.67%和 27.71%。3. 金徽股份毛利率處于行業較高水平金徽股份毛利率與同行業公司相比整體處于較高水平。1）綜合來看，2019 年、 2020 年公司礦產品毛利率（66.20%/69.74%）與盛達資源（66.44%/64.61%） 和西藏珠峰（67.58%/66.92%）較為接近，略高于華鈺礦業（56.90%/57.72%）， 與興業礦業（49.05%/49.08%）和國城礦業（34.95%/39.20%）存在較大差異， 主要由于 2019 年興業礦業下屬子公司停產停業整頓，以及國城礦業產品銷量下 降、成本上升。2）鋅精礦角度，2019 年，

9、公司鋅精礦的毛利率（63.08%）與西 藏珠峰（62.16%）較為接近，除上述情況外，公司鋅精礦的毛利率高于可比公司， 這是由公司所屬有色金屬礦采選行業的特性決定的。有色金屬礦采選行業內公司 擁有的礦山不同，原礦的品位存在較大差異，加之開采條件和地質條件等差別，從 而造成不同公司鋅精礦的毛利率存在巨大差別。3）鉛精礦（含銀）角度，2019 年、 2020 年 公 司 鉛 精 礦 （ 含 銀 ） 的 毛 利 率 （ 76.66%/77.03% ） 與 盛 達 資 源 （81.78%/79.87）和西藏珠峰（70.74%/74.32%）較為接近，高于其他公司。產 生差異的原因除了礦山資源稟賦不同外

10、，還有伴生金屬含量差異問題。同樣是鉛精 礦，當伴生有銀等金屬并達到可計價標準的含量時，則會增加收入從而提高毛利率。公司銷售費用率整體處于行業較低水平，管理費用率與同行業可比公司相近， 財務費用率高于行業平均水平。2019-2020 年，公司銷售費用率低于西藏珠峰和 國城礦業，與盛達資源、興業礦業和華鈺礦業水平相近；2019 年，公司管理費用 率高于同行業可比上市公司的平均水平，主要因為計入管理費用中的折舊及攤銷、 薪酬及福利金額較大；公司財務費用率高于平均水平，主要原因與公司所處的建設 和生產發展階段有關。4. 金徽股份具有綠色礦山、資源稟賦優異，擁有豐富的勘查采 選經驗金徽股份具有國家級綠色

11、礦山企業的競爭優勢。建礦初期，金徽股份組建設計開發團隊 深入全國 20 多家著名礦山和設備制造廠家考察學習，并前往澳大利亞等國家參觀 學習，在此基礎上設計并建成了一座“生態型、環保型、安全型、旅游型、數字化” 的現代化綠色礦山。金徽股份先后獲得工信部頒發的“全國首批綠色工廠”、“專精特 新小巨人企業”，自然資源部授子的“國家級綠色礦山”，中國產學研合作促 進會頒發的“中國產學研合作創新示范企業（2019-2024)”，綠色礦山科學技術 獎勵辦公室頒發的“綠色礦山突出貢獻單位”、“緑色礦山重大工程一等獎”。根 據國土資源部、財政部、中國證監會等六部委于 2017 年 3 月 22 日發布的關于

12、加快建設綠色礦山的實施意見（國土資規20174 號）,2020 年金徽股份通過自然資 源部組織的驗收評估，被確定為國家級綠色礦山企業。金徽股份在產鉛鋅資源儲量較大，賦存狀態好，具有資源稟賦優勢。金徽股份在產礦山 擁有鋅金屬資源儲量215.12萬噸，鉛金屬資源儲量63.77萬噸，銀金屬量1,162.19 噸，擁有較豐富的鉛鋅資源儲量，賦存狀態較好，具有資源稟賦優勢。金徽股份擁有的 兩宗采礦權內礦體未完全控制，進一步找礦潛力較大。金徽股份擁有的兩宗探礦權具有 良好的成礦地質條件，通過加大勘查投入有望取得可供開發利用的資源儲量。金徽股份擁有資源勘查、鉛鋅采選的豐富經驗積累。金徽股份依據“界面控礦理論

13、”研 究成礦條件，發現并探明了郭家溝大型鉛鋅礦床。找礦成果榮獲自然資源部“找礦 突破戰略行動優秀成果”中國地質學會“2018 年度十大地質找礦成果獎”、中國 有色金屬工業協會“有色金屬地質找礦成果一等獎”。金徽股份在鉛鋅礦地質勘查領 域擁有優秀的專業技術團隊，為生產探礦服務，為可持續發展提供資源保障。金徽股份 采礦采用了“主平硐主副豎井”開拓方式，地下運輸采用電子信號控制系統，提 高了運輸效率：實行“采掘作業機械化、生產管理一線化、施工隊伍小型化、質量 管理標準化”等“四化”管理：井下采用鑿巖臺車、撬毛臺車、無人駕駛有軌電機 車等機械設備，實現鑿巖、出礦、運輸、充填等工序的機械化；采用進路式充

14、填采 礦法，有效降低了損失率及貧化率，采用全尾砂充填技術，尾砂二次利用，同時減 少保安礦柱，大幅提高回采率，使資源利用最大化。金徽股份選礦技術團隊根據浮選電 化學理論自主研發了先進的全流程電位調控技術及與之相匹配的高效浮選藥劑制 度，使鉛、鋅、銀等有價金屬最大限度地回收利用，鉛、鋅、銀綜合回收率處于國 內先進水平。金徽股份擁有行業管理經驗豐富的管理團隊。金徽股份管理層在地質勘查、采礦、選礦、 企業管理和技術研發等方面具備豐富的經驗。金徽股份經過多年發展，秉持綠色、科學、 發展、規范的管理理念，通過不斷學習、探索和總結，在資源勘探、鉛鋅礦的采選、 綠色礦山的生產管理等方面積累了豐富的經驗，并形成一套完整、高效、合法合規 的綠色礦山管理機制。金徽股份管理層擁有較為豐富的行業經驗，能夠抓住國內外行業 發展趨勢，及時調整金徽