1、期貨投資策略及投資方法研究每一個期貨交易者都必須十分重視期貨價格變化趨勢的分析和預測。分析和預測期貨價格走勢的方法很多，但基本上可劃分為基本面因素分析和技術分析兩種。4.金融貨幣因素分析商品期貨交易與金融貨幣市場有著緊密的聯(lián)系。利率的高低、匯率的變動都直接影響 商品期貨價格變動。、利率利率的變化對金融衍生品交易影響較大，而對商品期貨的影響較小。如 1994年開始， 為了抑制通貨膨脹，中國人民銀行大幅度提高利率水平，提高中長期存款和國庫券的保值貼補率，導致國債期貨價格狂飆，1995年5月18日，國債期貨被國務院命令暫停交易。、匯率當本幣貶值時，即使外國商品價格不變，但以本國貨幣表示的外國商品價格

2、將上升，反之則下降，因此，匯率的高低變化必然影響相應的期貨價格變化。據(jù)測算，美元對日元貶 值10% ,日本東京谷物交易所的進口大豆價格會相應下降10%左右。同樣，如果人民幣對美元貶值，那么，國內(nèi)大豆期貨價格也會上漲。主要出口國的貨幣政策，如巴西在1998年其貨幣雷亞爾大幅貶值，使巴西大豆的出口競爭力大幅增強，相對而言，大豆供應量增加， 對芝加哥大豆價格產(chǎn)生負面影響。二、技術分析1.理論基礎:-基礎的、政治的、市場行為涵蓋一切信息：能夠影響某種商品期貨價格的任何因素 心理的或任何其它方面的-基礎的、政治的、成的趨勢來說，下一步常常是沿著現(xiàn)存趨勢方向繼續(xù)演變，而掉頭反向的可能性要小得多； 歷史會重

3、演。3.技術分析要點及注意問題注意問題：技術分析應該與基本面分析結合起來使用；注意多種技術分析方法的綜合研判，切忌片面地使用某一種技術分析；、前人和別人得出的結論要通過自己實踐驗證后才能放心地使用。使用要點：不要盲目追市；要順勢而行；重市不重價；不要因小失大；沖破上日最高價就買入， 跌破上日最低價就賣出； 升過上周最高點就入貨， 低于上周最低點就 出貨；漲越一個月之頂就做多頭，跌穿一個月的底就做空頭。5.技術分析方法(1)技術分析之順勢而為趨勢的定義從一般意義上說，趨勢就是市場何去何從的方向。在通常情況下，市場不會朝任何方向直來直去，市場運動的特征就是曲折蜿蜒，它的軌跡酷似一系列前赴后繼的波浪

4、，具有相當明顯的峰和谷。所謂市場趨勢，正是由這些波峰和波谷依次上升或下降的方向所構成的。無論這些峰和谷是依次遞升，還是依次遞降，或者橫向延伸，其方向就構成了市場的趨勢。趨勢具有三種方向市場趨勢主要有上升、下降、橫向延伸三種。大多數(shù)技術工具和系統(tǒng)主要設計意圖在于追隨上升或下降的市場。當市場進入持平的或者說沒有趨勢”的階段時，它們通常表現(xiàn)拙劣，甚至根本不起作用。 恰恰是在這種市場橫向延伸的時期，趨勢型投資者最易受挫折，而采用交易系統(tǒng)的人也蒙受著最大的損失。期貨投資者有三種選擇-先買后賣（做多頭）、先賣后買（做空頭）、或者拱手靜觀。 當市場上升的時候， 先買后賣當然是上策。而在市場下跌的時候，第二種

5、選擇則是首選。順理成章，逢到市場橫向延伸的時候，第三個辦法-拱手靜觀-通常是最明智的。趨勢具有三種類型（規(guī)模）趨勢不但具有三個方向，而且通常還可以劃分為三種類型。這三種類型就是主要趨勢、次要趨勢和短暫趨勢。 實際上在市場上，從覆蓋幾分鐘或數(shù)小時的非常短暫的趨勢開始，到延續(xù)50年乃至100年的極長期趨勢為止，隨時都有無數(shù)個大大小小的趨勢同時并存、共同作用。趨勢線所謂趨勢線就是上漲行情中兩個以上的低點的連線以及下跌行情中兩個以上高點的連 線，前者被稱為上升趨勢線，后者被稱為下降趨勢線。 上升趨勢線的功能在于能夠顯示出價格上升的支撐位，一旦價格在波動過程中跌破此線，就意味著行情可能出現(xiàn)反轉，由漲轉跌

6、；下降趨勢線的功能在于能夠顯示出價格下跌過程中回升的阻力，一旦價格在波動中向上突破此線，就意味著價格可能會止跌回漲。投資者在畫趨勢線時應注意以下幾點：I、趨勢線根據(jù)價格波動時間的長短分為長期趨勢線、中期趨勢線和短期趨勢線，長期 趨勢線應選擇長期波動點作為畫線依據(jù)，中期趨勢線則是中期波動點的連線，而短期趨勢線建議利用30分鐘或60分鐘K線圖的波動點進行連線。II、畫趨勢線時應盡量先畫出不同的實驗性線，待價格變動一段時間后，保留經(jīng)過驗證 能夠反映波動趨勢、具有分析意義的趨勢線。III、趨勢線的修正。以上升趨勢線的修正為例，當價格跌破上升趨勢線后有迅速回到該趨勢線上方時，應將原使用的低點之一與新低點

7、相連接，得到修正后的新上升趨勢線，能更準確地反映出價格的走勢。IV、趨勢線不應過于陡峭，否則很容易被橫向整理突破，失去分析意義。在研判趨勢 線時，應謹防主力利用趨勢線做出的陷阱。一般來說，在價格沒有突破趨勢線以前，上升趨勢線是每一次下跌的支撐，下降趨勢線則是價格每一次回升的阻力。價格在突破趨勢線時，如果出現(xiàn)缺口，反轉走勢極可能出現(xiàn)， 并且出現(xiàn)反轉后價格走勢有一定的力度。價格突破下降趨勢線的阻力而上升時，一般需大成交量的配合，而價格向下突破上升趨勢線時，成交量一般不會放大，而是在突破后幾天內(nèi)成交量急劇放大。(2)技術分析法之觀圖論市價格形態(tài)價格形態(tài)是股票或期貨價格圖上的特定圖案或花樣，它們具有預

8、測性價值，我們可以 把它們分門別類。形態(tài)具有兩個類別：反轉型和持續(xù)型價格形態(tài)有兩種最主要的分類-反轉型形態(tài)和持續(xù)型形態(tài)。反轉形態(tài)名符其實，意味 著趨勢正在發(fā)生重要反轉； 相反地，持續(xù)形態(tài)顯示市場很可能僅僅是暫時作一段時間的休整， 把近期的超買或超賣狀況調(diào)整一番，過后，現(xiàn)存趨勢仍將繼續(xù)發(fā)展。關鍵是，必須在形態(tài)形成的過程中盡早判別出其所屬類型。交易量在所有價格形態(tài)中，都起到重要的驗證作用。在形勢不明時，研究一下與價格 數(shù)據(jù)伴生的交易量形態(tài)， 是判斷當前價格形態(tài)是否可靠的決定性辦法。絕大多數(shù)價格形態(tài)各有其具體的測算技術，可以確定出最小價格目標。雖然這些目標僅僅是對下一步市場運動的 大致估算，但仍有助

9、于投資者確定其報償一風險比。持續(xù)型形態(tài)持續(xù)型形態(tài)，包括三角形、旗形和三角旗形、楔形、以及矩形。這類形態(tài)通常反映出現(xiàn)行趨勢正處于休整狀態(tài)，而不是趨勢的反轉，因此，通常被歸納為中等的或次要的形態(tài)， 算不上主要形態(tài)。反轉形態(tài)反轉形態(tài)，包括單日（雙日）反轉、復合頭肩型、三重頂（底）、雙重頂（底）、頭 肩底、頭肩頂、圓形頂。這類形態(tài)通常表示舊趨勢結束，一個新的趨勢形成。對于趨勢交易 者來講，識別反轉形態(tài)非常重要。一旦出現(xiàn)反轉形態(tài)，趨勢交易者應立即作出反向交易的決 策。反轉形態(tài)所共有的基本要素I、事先存在趨勢的必要性市場上確有趨勢存在是所有反轉形態(tài)存在的先決條件。市場必需先有明確的趨勢，然后才談得上反轉。

10、在圖表上，偶爾會出現(xiàn)一些與反轉形態(tài)相像的圖形，但是，如果事前并無趨勢存在，那么它便無物可反，因而意義有限。絕大多數(shù)測算技術僅僅給出最小價格目標。那么，反轉的最大目標是多少呢？就是事前趨勢的起點，它的終點就是回到它的起點。如果市場發(fā)生過一輪主要的牛市，并且主要反轉形態(tài)已經(jīng)完成，就預示著價格向下運動的最大余地便是100 %地回撤整個牛市。II、重要趨勢線的突破即將降臨的反轉過程，經(jīng)常以突破重要的趨勢線為其前兆。不過主要趨勢線被突破，并不一定意味著趨勢的反轉。這個信號本身的意義是，原趨勢正有所改變。主要向上趨勢線 被突破后，或許表示橫向延伸的價格形態(tài)開始出場，以后，隨著事態(tài)的進一步發(fā)展，我們才 能夠

11、把該形態(tài)確認為反轉型或連續(xù)型。III、形態(tài)的規(guī)模越大，則隨之而來的市場動作越大這里所謂規(guī)模大小，是就價格形態(tài)的高度和寬度而言的。高度標志著形態(tài)波動性的強弱，而寬度則代表著該形態(tài)從發(fā)展到完成所花費的時間的多寡。形態(tài)的規(guī)模越大-即價格在形態(tài)內(nèi)擺動的范圍（高度）越大、經(jīng)歷的時間（寬度）越長-那么該形態(tài)就越重要，隨之而來的價格運動的余地就越大。IV、頂和底的差別頂部形態(tài)與底部形態(tài)相比，頂?shù)某掷m(xù)時間短但波動性更強。在頂部形態(tài)中，價格波 動不但幅度更大，而且更劇烈，它的形成時間也較短。底部形態(tài)通常具有較小的價格波動幅 度，但耗費的時間較長。正因如此，辨別和捕捉市場底部比捕捉其頂部，通常來得容易些。損失也相

12、應少些。V、交易量在驗證向上突破信號時更具重要性交易量一般應該順著市場趨勢的方向相應地增長，這是驗證所有價格形態(tài)完成與否的 重要線索。任何形態(tài)在完成時，均應伴隨著交易量的顯著增加。但是，在趨勢的頂部反轉過程的早期，交易量并不如此重要。然而，在底部反轉過程中，交易量的相應擴張，卻是絕對必需的。如果當價格向上突破的時候，交易量形態(tài)并未呈現(xiàn)出顯著增長的態(tài)勢，那么，整個價格形態(tài)的可靠性，就值得懷疑了。（3）技術分析之跟勢技術移動平均線：定義正如平均二字所指，它是最近 10天收市價格的算術平均線。所謂 移動，實質(zhì)上就 是指我們在計算中，始終采用最近 10天的價格數(shù)據(jù)。因此，被平均的數(shù)組（最近 10天的

13、收市價格）隨著新的交易日的更迭， 逐日向前推移。在我們計算移動平均值時，最通常的做11法是采用最近10天的收市價格。我們把新的收市價逐日地加入數(shù)組，而往前倒數(shù)的第11個收市價則被剔去。然后，再把新的總和除以10,就得到了新的一天的平均值（10天平均值）。移動平均線：實質(zhì)上是一種追蹤趨勢的工具，其目的在于識別和顯示舊趨勢已經(jīng)終 結或反轉、新趨勢正在萌生的關鍵契機。它以跟蹤趨勢的進程為己任。移動平均線是一種平滑工具。短期平均線對價格變化更加敏感，而長期移動平均線則遲鈍些。在某些市場上， 采用短期移動平均線更有利。而在另外的場合，長期平均線卻能發(fā) 揮所長。簡單移動平均值所謂簡單移動平均值，即算術平均

14、值，它最常用。線性加權移動平均值為了解決權重問題，有人提出了 線性加權移動平均值的概念。在這種算法中，如果 以10天平均值為例，那么，第 10天的收市價要乘以10 ,第9天乘以9,第8天乘以8, 依此類推。這樣，越靠后的收市價，權重越大。在下一步計算中，我們把其總和除以上述乘 數(shù)的和（在本例中為 55 : 10 + 9 + 8+ 1=55 ）。無論如何，線性加權平均值法依然僅僅 包含平均值移動區(qū)間內(nèi)的價格。移動平均線的組合大部分分析者使用雙移動平均線或三移動平均線的組合。其中，各種平均值均由收市價算得。最常用的移動平均值天數(shù)為5天、10天、20天和40天，或者是這些數(shù)字的某種變通（例如4天、9

15、天、18天）。一個期貨品種必定會有一組最佳的移動平均線，選擇最佳的移動平均線組合，需要計算機進行復雜的運算，目前一般的投資者很難做到。但是，投資者可以對某一期貨品種的移動平均線組合進行比較、估計，選擇適合自己的、 優(yōu)化的移動平均線組合。移動平均線的買賣原則利用移動平均線買賣的方法大致上有：第一、收市價高于平均線時買入；收市價低于平均線時賣出；第二、當市價由下而上，超越平均線時買入；當市價由上而下，跌破平均線時賣出；第三、利用兩條時間長短不同的移動平均線買賣。當短期移動平均線由下而上，漲過 長期移動平均線時買入；如果短期移動平均線由上而下，跌穿長期移動平均線時賣出；第四、當收市價高于短期、長期兩

16、條移動平均線時買入，當價位低于其中一條平均線時馬上平倉；當收市價低于短期、長期兩條移動平均線時賣出，當價位高于其中一條平均線時立刻平倉等等。利用移動平均線買賣的共同特點是著重于基本走勢，不理會價格的一時波動，缺點是 應變能力不行。(4)技術分析之隨機指標什么是隨機指標當市場進入了無趨勢階段時，價格通常在一個區(qū)間內(nèi)上下波動，在這種情況下，絕大 多數(shù)跟隨趨勢的分析系統(tǒng)都不能正常工作，而隨機指標卻獨樹一幟。因此，對技術型投資者來說，隨機指標對癥下藥，使他們能夠從經(jīng)常出現(xiàn)的無趨勢市場環(huán)境中獲利。隨機指標的意義隨機指標必須附屬于基本的趨勢分析，從這個意義上說，它只是一種第二位的指標。然而，在某些場市場的

17、主要趨勢是壓倒一切的，順著它的方向交易這一原則具有重要意義。然而，在某些場合，隨機指標也有其特長。 例如，在一場重要趨勢即將來臨時，隨機指標分析不僅用處不大，甚至可能使投資者誤入歧途。一旦市場運動接近尾聲時，隨機指標就極有價值了。隨機指標最重要的三種用途I、當隨機指標的值達到上邊界或下邊界的極限值時，最有意義。如果它接近上邊界， 市場處于所謂的超買狀態(tài)；如果它接近下邊界，市場就處于所謂超賣狀態(tài)。這兩種讀數(shù)都是警訊，表示市場趨勢走得太遠，開始有些脆弱起來。II、當隨機指標處于極限位置，并且隨機指標與價格變化之間出現(xiàn)了相互背離現(xiàn)象時， 通常構成重要的預警信號。IV、如果隨機指標順著市場趨勢的方向穿

18、越零線，可能是重要的買賣信號。幾種隨機指標隨機指標有動力指數(shù)（MTM）、變化速度指數(shù)（ROC）、擺動指數(shù)（OSC）、相對強弱指數(shù)（R SI）、隨機指數(shù)（K%D）、威廉指數(shù)（R）等。現(xiàn)在介紹一些主要的隨機指標。I、相對強弱指數(shù)（RSI）相對強弱指數(shù)是反映市場氣勢強弱的指標，它通過計算某一段時間內(nèi)價格上漲時的合約買進量占整個市場中買進與賣出合約總量的份額，來分析市場超買和超賣情況及市場多空力量對抗態(tài)勢，從而判斷買賣時機。根據(jù)采樣的天數(shù)可以計算多種RSI,如6日RSI、12日RSI、24日RSI。一般大多采用6日RSI。RSI的值在0到100之間。值越大，表明市場上賣氣越弱、 買氣越強；值越小， 說

19、明市場上買氣越弱，賣氣越強。一般說，RSI值超過75或80為超買區(qū)，低于 20或25為超賣區(qū)。通常將RSI值和移動平均線、K線圖等畫在一起，以移動平均線或K線圖觀測市場趨勢，以RSI值圖分析市場買賣雙方力量對比的變動，相互補充。使用RSI值圖的技術分析者最看重的是與RSI值圖的背離。當新的RSI值低于前高點而價格線卻創(chuàng)新高點時，表明上升趨勢可能逆轉，當 RSI降低到以前的低點時逆轉便成定局。跌勢逆轉的判斷相反。但是，運用相對強弱指數(shù)測市時，除了應注意背離走勢外，還應注意切不可因為相對強弱指數(shù)已進入 超買超賣區(qū)便盲目入市。因為，在在“一邊倒”的行情中，相對強弱指數(shù)可能失真。II、KD 線KD線，

20、是指以K線和D線的組合變化來說明市場價格變化的技術指標。K值是當前收盤價處于當期極點高價與低價差額的相對比例。比例高顯示當前市價偏向靠近高價，比例低顯示當前市價偏向靠近低價，通過水平變動的數(shù)值，可以說明市場內(nèi)部動力的增減情況。D值是累積極點高低價差額，比較當前市價處于當期極點高低價差額的總和，然后再求出相對比例。將K、D值畫在坐標圖中，連點成線，就可得到K線、D線。K、D值越高，買氣越盛，賣氣越弱；相反則買氣越弱，賣氣越盛。K、D值達到70或75以上時，市場處于超買狀態(tài)，低于25或30時，市場處于超賣狀態(tài)。如果市場處于明顯的漲勢，它會先帶動K線上升，然后帶動 D線；如果市場處于顯著的跌勢，同樣

21、是先帶動K線下跌，其次才是 D線。當K線從下向上穿過 D線時，特別是兩線相交且上升時，證明市場走勢向上，應買入 合約，當K線從上向下穿過 D線時，特別是兩線相交且下跌時，證明市場走勢向下，應賣 出合約。III、指數(shù)平滑異同移動平均線（ MACD ）指數(shù)平滑異同移動平均線，是運用快速與慢速的移動平均線聚合與分離的特點，加以 雙重平滑運算，用以研判買賣時機。它是對中期行情趨勢進行分析研判的一種常用輔助工具。 在應用上應先算出短期移動平均線與長期移動平均線，再測量出這兩個數(shù)值的差離值，即： 短期移動平均線之值-長期移動平均線之值。在持續(xù)漲勢中，短期移動平均線會在長期移動DIF)平均線之上，其間的正差

22、離值（+DIF）會越來越大；反之在跌勢中，負差離值（DIF)亦會增大。在行情開始回轉時，正或負差離值會縮小。6.艾略特波浪理論艾略特波浪理論的基本原理波浪理論具有三個重要方面 -形態(tài)、比例和時間，其重要性依上述次序等而下之。所謂形態(tài)，指波浪的形態(tài)或構造， 這是波浪理論最重要的部分。 而比例分析是指，通過測算各 個波浪之間的相互關系， 來確定回撤點和價格目標。 最后一方面是時間， 各波浪之間在時間 上也相互關聯(lián)，我們可以利用這種關系來驗證波浪形態(tài)和比例。艾略特理論主要應用在股價指數(shù)，特別是道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)的分析上的。在波浪理論最基本的形式是，股票市場遵循著一種周而復始的節(jié)律，先是5浪上漲，隨之

23、有3浪下跌。如下圖所示的，是一個完整的周期。數(shù)一數(shù)其中波浪的數(shù)目，那么，一個完整的周期包含8浪一一5浪上升，3浪下降。在周期的上升階段，每一浪均以數(shù)字編號。1浪、3浪和5浪是上升浪，稱為主浪，而 2浪和4浪的方向與上升趨勢的方向相反，因為 2浪和4浪分別是對1浪和3浪的調(diào)整，故稱之為調(diào)整浪。上述五浪完成后，出現(xiàn)了一個三浪形式 的調(diào)整。這三個波浪分別用字母a,b,c來表示。菲波納奇數(shù)列是波浪理論的數(shù)學基礎艾略特在他自然法則中稱，波浪理論的數(shù)學基礎，就是菲波納奇在13世紀發(fā)現(xiàn)的一組數(shù)列。該數(shù)列后來以其發(fā)現(xiàn)者命名， 一般稱為菲波納奇數(shù)列 （或菲波納奇數(shù)字）。在計 算的書中，菲波納奇數(shù)列第一次出現(xiàn)，

24、是作為兔子繁殖的數(shù)學問題的解答寫出來的。 這組 數(shù)列是 1, 1, 2, 3, 5 , 8 , 13, 21 , 34 , 55 , 89, 144 ,等等，以至無窮。菲波納奇比數(shù)和價格回撤波浪理論由三個方面構成-波浪形態(tài)、比數(shù)和時間。基本的波浪結構都是按照菲波納奇數(shù)列組織起來的。一個完整的周期包含8浪，其中5浪上升，3浪下降-這些都是菲波納奇數(shù)字。 再往以下兩個層次細分，分別彳#到34浪和144浪-它們也是菲波納奇數(shù)字。然而，菲波納奇數(shù)列在波浪理論中的應用，并不只在數(shù)浪 這一點上，在各浪之間，還有個比例的關系問題。下面列舉了一些最常用的菲波納奇比數(shù)：I、三個主浪中只有一個浪延長，另外兩者的時

25、間和幅度相等。如果5浪延長，那么，1浪和3浪大致相等，如果 3浪延長，那么1浪和5浪趨于一致。II、把1浪乘以1 . 618 ,然后，力口到2浪的底點上，可以得出 3浪起碼目標。III、把1浪乘以3.236 (=2*1.618 ),然后分別加到 1浪的頂點和底點上，大致就是 5浪的最大和最小目標。IV、如果1浪和3浪大致相等，我們就預期5浪延長。其價格目標的估算方法是，先量出從1浪底點到3浪頂點的距離，再乘以 1.618 ,最后，把結果加到 4浪的底點上。V、在調(diào)整浪中，如果它是通常的5-3-5鋸形調(diào)整，那么 c浪常常與a浪長度相等。VI、c浪長度的另一種估算方法是，把a浪的長度乘以0.618

26、 ,然后從a浪的底點減去所得的積。VII、在3-3-5平臺形調(diào)整的情況下,b浪可能達到乃至超過 a浪的頂點，那么,b浪長度 約等于a浪長度的1.618倍。VIII、在對稱三角形中，每個后續(xù)浪都約等于前一浪的0.618倍。菲波納奇百分比回撤通過百分比回撤，我們可以估算出價格目標。在回撤分析中，最常用的百分比數(shù)是 61.8% (通常近似為62%) , 38%和50%。市場通常按照一定的可預知的百分比例回撤-最熟悉的是33%,50%以及67%。菲波納奇數(shù)列對上述數(shù)字稍有調(diào)整。在強勁的趨勢下，最小回撤在38 %上下。而在脆弱的趨勢下，最大回撤百分比通常為62%。前面我們說過，在菲波納奇數(shù)列里，除了頭四

27、個數(shù)字外，菲波納奇比數(shù)趨向于0.618。頭三個比數(shù)分別是 1/1 (100%) , 1/2 (50%),以及2/3 (67%)。很多人在學習 艾略特理論之前都不清楚，自己所熟知的 50 %回撤，其實也是一個菲波納奇比數(shù)。三分之 二回撤、三分之一回撤也一樣，標志著重要的支撐或阻擋區(qū)。綜合波浪理論的三個方面理想的情形是波浪形態(tài)、比數(shù)分析、時間目標三個方面不謀而合。比如說，波浪分析表明第5浪已經(jīng)完成；并且 5浪已經(jīng)走滿了從1浪底點到3浪頂點的距離的1.618倍；同 時，從本趨勢起點(前一個低谷)至今，正好 13周，從前一高峰到現(xiàn)在正好 34周。那么， 我們就很有把握了：市場重要的頂部即將出現(xiàn)。對股票

28、和期貨市場圖表的研究結果表明，其中存在很多種菲波納奇時間關 系。然而，問題首先就在于我們有太多的選擇余地。我們可以按照由頂?shù)巾敗⒂?頂?shù)降住⒂傻椎降住⒂傻椎巾數(shù)榷喾N方式，來計算菲波納奇時間目標。可惜，我 們總是事后才能肯定這些關系。在很多時候，我們不清楚究竟哪種關系適合當前 的形勢套利作為一種收益穩(wěn)定、風險可控的投資方式，越來越受到投資者的重視，尤其是機構投 資者，這點在股指期貨上市后表現(xiàn)得尤為明顯。許多股票市場的投資者一開始入市均是沖著低風險的期現(xiàn)套利而來，市場上更有資金專門從事股指期貨的期現(xiàn)套利交易。套利交易可抑制市場大幅波動，促進期貨市場功能的進一步發(fā)揮。因此，對我國期貨市場套利交易現(xiàn)狀

29、進 行分析研究，并與發(fā)達國家和地區(qū)進行比較，對推動我國套利交易發(fā)展具有重要意義。一、國內(nèi)外套利交易的市場規(guī)模比較2002年以來，我國期貨市場步入快速發(fā)展軌道，市場規(guī)模不斷擴大，投資者結構不斷完善，套利交易總量和參與套利交易的投資者數(shù)量迅速增加。數(shù)據(jù)顯示，鄭州商品交易所2003年共有50家會員申請跨期套利交易， 大連商品交易所共有 68家會員的客戶參與了套利交易，委托和成交筆數(shù)持續(xù)增長。 而倫敦銅和上海銅的跨市套利發(fā)展日趨成熟，未來境外期貨代理業(yè)務放開后， 將會有更多的人參與。 總體來看，商品期貨市場上國內(nèi)套利交易的持 倉占比約為10 %左右。隨著新品種的陸續(xù)上市，國內(nèi)期貨市場套利空間更大。 股

30、指期貨上市后，吸引了大量套利資金的入場。上市以來股指期貨當月合約期現(xiàn)價差逐漸回落，相對國際股指期貨市場，我國股指期貨期現(xiàn)價差波幅較窄。例如，當月合約期現(xiàn)價差最高只有3%左右，從套利機會來看，5月合約上市25天，其中12天存在期現(xiàn)套利機會，占交易天數(shù)的48%。進入7月份以后，期現(xiàn)價差基本在無風險套利區(qū)間內(nèi)，稍有偏離立刻引來套利盤的打壓。上市初期遠月一近月合約價差大幅波動，蘊含大量跨期套利機會，而到了 7月末，遠月一近月價差僅 在4-10個點內(nèi)波動，跨期套利機會大大減少。在股指期貨市場上，套利交易的活躍使市 場更趨于理性。對于金融期貨投資者的理性，筆者認為原因有二： 一是股指期貨使用現(xiàn)金交割，這使

31、得期現(xiàn)價格連接更為緊密。相比于商品期貨，更不會出現(xiàn)由于交割問題導致價格傳導機制不順暢的現(xiàn)象。二是股票市場經(jīng)過數(shù)十年的積累，人才儲備、技術手段、理論研究都比較成熟，股指期貨上市后，在投資者把資金帶入期貨市場的同時也把先進的思想、技術帶入期貨市場，他們的入市有助于投資者結構的完善，也使得市場更趨于理性。在國際市場上，無論是商品期貨還是金融期貨，套利交易已經(jīng)成為一種成熟的投資方式，為廣大機構客戶所青睞。套利交易作為一種重要的投資方式，不時影響著期貨市場的價格波動，糾正價格的大起大落。成熟期貨市場的套利持倉占比根據(jù)品種而不同，總體保持在10%25%,各品種的套利持倉占比比較穩(wěn)定，其中，原油套利持倉占比

32、最大。在香港期貨市場，套利交易主要以恒生指數(shù)期貨為標的。據(jù)統(tǒng)計，香港恒生指數(shù)期貨套利者比例從 2001/2002 年度的8.7 %上升到2005/2006 年度的17.1 %，保持每年遞增 的趨勢。總的來看，由于交易規(guī)模大和擁有大量金融期貨等原因，發(fā)達國家和地區(qū)的期貨市場套利交易占比高于我國期貨市場。二、國內(nèi)外套利交易的市場結構比較受制于監(jiān)管體制，我國期貨市場充斥著大量的個人投資者，這也使得我國套利交易發(fā)展緩慢。近幾年，隨著期貨市場的發(fā)展，套利交易主體結構發(fā)生了一些變化。早期我國期貨市場參與套利交易的主要是有實力的個人投資者、現(xiàn)貨生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)， 近幾年一些投資公司也開始嘗試套利交易，從事

33、套利交易的客戶以保證金在1000萬元以上的法人戶為主體，以實盤套利為主要操作方式。股指期貨上市后，一些有實力的套利大戶開始介入股指期 貨的套利。此外，原先股票市場上的大戶、私募甚至證券的集合理財?shù)犬a(chǎn)品也開始介入期貨交易。對他們而言，期現(xiàn)套利的低風險、穩(wěn)定獲利是股指期貨最誘人之處。因此，他們主要 參與期現(xiàn)套利，偶爾嘗試跨期套利。 隨著傳統(tǒng)套利空間的縮小， 一些有實力的投資者開始嘗 試Alpha套利。由于Alpha套利是以獲取穩(wěn)定絕對收益為目的，未來不排除出現(xiàn)以Alpha套利為主的投資基金。 可以想象，隨著更多資金涌入股指期貨市場，套利交易的投資者結構將更趨合理。相對于股指期貨市場低風險的期現(xiàn)套利

34、，商品期貨上的一些套利風險則略高一些，因此，不同投資者的套利交易類型也稍有不同。現(xiàn)貨企業(yè)因為自身擁有強大的產(chǎn)業(yè)鏈信息收集能力和現(xiàn)貨背景，主要參與期現(xiàn)套利和跨市套利，這在滬銅、黃金、白糖、豆類等品種上表現(xiàn)得 比較明顯。沒有現(xiàn)貨背景的機構投資者和個人，則主要根據(jù)市場信息和相關模型進行套利交易，如金屬方面主要以跨市套利為主，農(nóng)產(chǎn)品方面則跨期套利及跨品種套利比較多。總體來看，我國機構投資者在套利方面數(shù)量化的方法運用較為有限，程序化交易手段仍不成熟，對套利交易的資金管理和風險控制業(yè)內(nèi)仍無系統(tǒng)的研究，尚處于摸索階段。近幾年，市場上研究套利的投資者越來越多，套利方面的理論研究、技術使用等均呈現(xiàn)迅猛發(fā)展的態(tài)勢

35、，不少期貨公司都針對期現(xiàn)套利專門推出了自己的期現(xiàn)套利系統(tǒng)。在國際發(fā)達市場上，以商業(yè)基金和對沖基金為代表的期貨投資基金是期貨投資的主要力可供套利的合約比較豐富,量。由于發(fā)達國家和地區(qū)期貨市場擁有數(shù)量繁多的金融期貨品種, 套利方式也更為靈活，這也使得發(fā)達期貨市場上主要的套利交易都是通過金融期貨來實現(xiàn)可供套利的合約比較豐富,的，這或許為我國未來套利交易的發(fā)展提供了一個方向。此外，發(fā)達國家的套利交易以機構投資者為主，其套利操作模式更為先進成熟，各種數(shù)理模型得到了大量運用，程序化交易的運用程度也遠高于我國。這些機構在套利方面均有較為完善的系統(tǒng)對資金進行配置，并在后期進行有效的風險監(jiān)控。三、國內(nèi)外套利交易

36、制度的比較套利交易有助于形成合理的期貨價格，在價格異常波動時，有助于矯正價格。具體而言，期、現(xiàn)市場套利保證了期貨價格和現(xiàn)貨價格同向變動并在交割月份趨合，使期貨市場套期保值功能得到有效發(fā)揮，不同交割月份的跨期套利保證了各合約月份價格的聯(lián)動和價差趨于合理，跨市套利則保證了相關市場價格之間的關聯(lián)性。套利的存在保證了市場的穩(wěn)定和健康運行，同時也有利于提高市場流動性。因此，在成熟期貨市場上，交易所一般通過制定相關規(guī)則鼓勵投資者參與套利交易。在我國，由于套利交易發(fā)展較為緩慢，相關制度建設也較發(fā)達期貨市場遜色。.保證金制度2002年以來，交易所對套利交易越來越重視。鄭州商品交易所在2003年2月推出了鄭州商

37、品交易所跨期套利管理辦法，按照管理辦法，鄭商所對跨期套利單邊收取保證金。大連商品交易所和上海期貨交易所在保證金方面尚無優(yōu)惠，仍是雙邊收取，這在一定程度上限制了套利交易的規(guī)模。不過，根據(jù)市場的發(fā)展需要，這兩家商品交易所也在考慮推出一些 促進套利交易的政策。中金所在套利交易方面暫無優(yōu)惠規(guī)定。相對于國內(nèi)市場，國際成熟期貨市場對套利交易都采取諸多優(yōu)惠政策，特別是在保證金方面。在美國，人們認為跨期套利持倉的風險小于套期保值持倉的風險，因為不同交割月份的期貨價格受某種市場因素影響時， 都會出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。 即使單個合約價格出現(xiàn)大幅 度變化，價差間的變化也不會很大。 套利交易的風險遠遠低于單邊交易， 甚

38、至低于套期保值 風險，因此，美國期貨市場對跨期套利采取保證金優(yōu)惠的措施，對跨期套利保證金的減收幅度大于套期保值的減收幅度。其套利保證金通常用SPAN計算出來，例如，目前 CBOT跨年度作物小麥期貨合約套利保證金為正常保證金的36 %左右，相當于小麥合約價值的1.96 %。CBOT部分保證金規(guī)定英國的結算公司不僅對跨期套利交易大幅度減收保證金，而且對跨月和跨商品套利交易也大幅度減收保證金，一般約為凈頭寸保證金的1/4到1/2 ,具體減收幅度根據(jù)品種不同、風險大小不同，降低的幅度也不同。例如，在LIFFE市場上可跨月套利的保證金僅為“凈頭 寸保證金”的27 %,小麥與大麥跨商品套利的保證金為“凈頭

39、寸保證金”的50%。凈頭寸、跨期套利和現(xiàn)貨月份保證金香港交易所對套利交易在按金（保證金）方面也有一定優(yōu)惠，套利按金由SPAN計算出來， 套利按金一般低于投機按金。香港交易所的參與者（相當于期貨經(jīng)紀公司）需要向交易所報告 套利交易頭寸，經(jīng)確認后，才可以享受較低按金的優(yōu)惠。一般來講，香港交易所對跨期套利交易每對合約收取 7500港元的基本保證金，維才I保證金更低，為 6000港元。如果按照 20722點計算，保證金水平僅有 0.7%,這顯然對跨期套利交易者極為有利。.持倉限制在國際市場上，由于套利交易的對象是具有相關性的合約的價差，因此，持倉限制比一般合約要寬松許多。在美國，CBOT的限倉制度分為

40、四個層次：現(xiàn)貨月持倉、一般月份持倉、所有月份持倉 和報告水平持倉，前三項由交易所根據(jù)合約的規(guī)格大小決定，最后一項由CFTC決定。下表中列出的是 CBOT客戶的一般持倉水平，交易所會根據(jù)特定的交易行為給予一定程度的豁免，套利交易就屬于豁免范圍。具體豁免辦法是：如果套利頭寸是同一作物年度的合約，那么一般月份的持倉水平可以放大，即單邊持倉可以超過單個合約的頭寸，但加上另一邊的頭寸不得超過所有月份的持倉水平。比如，玉米有套利持倉時，可以超過5500手，但總持倉數(shù)不得超過9000手。英國三家期貨交易所中沒有頭寸限制，英國的市場監(jiān)管機構認為， 投資者之間的經(jīng)濟實力存在很大差別，如果對所有的交易者實行相同的

41、頭寸限制，或者頭寸限制的差別很小，則 不利于真正需要利用期貨市場進行投資的機構參與，實際上部分剝奪了他們根據(jù)自身需求、 利用期貨市場的權利。.漲跌停板制度在我國，各大交易所均設有漲跌停板制度。漲跌停板制度有利于防止市場過度炒作帶來 的系統(tǒng)風險，但卻給套利交易帶來一些不利影響。比如，套利交易中的其中一條腿由于價格上漲過快，被封漲停，而另一合約卻正常波動，這會導致價差短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動，給套利 交易帶來較大風險。另外我國也設有強行平倉制度，極端行情下強平將導致套利的其中一條 腿被平倉，可能導致投資者蒙受虧損。 鄭州商品交易所在漲跌停板制度方面對套利交易區(qū)別 對待，根據(jù)鄭州商品交易所跨期套利管理辦法

42、第十六條：“強行平倉時，按先強平投機 持倉，再強平跨期套利持倉，后強平套期保值持倉進行。當市場連續(xù)出現(xiàn)單邊市，強制減倉時，一般跨期套利持倉作為投機持倉執(zhí)行強制減倉。已接受到倉單的跨期套利對應持倉，不執(zhí)行強制減倉。”也就是說，在出現(xiàn)極端行情時，跨期套利交易將不是第一強平對象。國際交易所在漲跌停板制度方面的規(guī)定不盡相同。CBOT農(nóng)產(chǎn)品期貨交易所也實行漲跌停板制度（CBOT的國債期貨合約沒有設立漲跌停板 ），但在進入交割月時放開漲跌停板且不 事先增收保證金。英國三家期貨交易所中沒有價幅限制。英國市場人士認為，價幅限制有很大弊端，如果實行了價幅限制， 當價格達到漲停板時， 本打算進場交易的賣方會等待下一交 易日價格繼續(xù)向上漲， 從而放棄進場買入的計劃， 人為造成期貨市場買方和賣方力量失衡時 間延長，導致市場風險進一步加大。.套利交易指令目前，鄭州商品交易所和大連商品交易所均推出套利交易指令。2005