1、YCF正版可修改PPT（本科）投資學NO12教學課件第十二章 期權市場Option market第一節 期權市場的發展3第二節 期權合約基本知識第三節 美式期權分析214第四節 期權價格變動的影響因素 第十二章 期權市場6第五節 期權策略第六節 看漲+看跌平價關系 57第七節 類似期權證券 第十二章 期權市場學 習 目 標掌握期權合約的基本要素；理解期權的內在價值和時間價值；熟悉期權的主要分類；區別看漲期權和看跌期權；了解影響期權價值的因素；利用保護性看跌期權、拋補看漲期權進行風險管理；理解可轉換債券和權證的價值。 第十二章 期權市場硅谷期權文化走向滅亡 股票期權曾經是硅谷近乎神奇的貨幣，為思

2、科系統、Sun之類的公司取得巨大成就發揮了主要的作用。多年來，科技公司無須向員工支付太多現金，因為股票期權與公司的股價掛鉤，價值很高。對員工而言，期權比現金更好，因為它提供的致富機會遠遠大于工資。期權激發了創造力，激勵員工努力工作，激勵員工忠誠地為公司效力，以圖回報。但是這種機制有賴于股市的上升。2002年的美國股市正處于嚴重低迷狀態，而科技股又是其中最大的輸家。科技公司的員工們持有的數百萬期權已經喪失其全部價值，而且很可能一去不復返，因為它們的執行價格已經遠遠高于股票本身的市場價格。引 導 案 例由于科技股迅速反彈的希望十分渺茫，所以在此次嚴重的股市暴跌中，硅谷喧囂一時的股票期權文化成了一個

3、犧牲品。Sun公司前副總裁喬治保利尼說：“20世紀90年代的股票期權文化已經死亡。” 無論對雇主還是對員工而言，這一現象都意義深遠。思科、Sun、微軟之類的科技公司都嚴重倚賴于股票期權來支付薪酬，對于吸引和保留高級人才，這幾乎是一種沒有成本的方式。那時，員工都不愿意離開公司，因為他們經常持有新發的股票期權，這些期權代表著金錢，可是當時不能執行，退出公司就意味著喪失收益。但是，現在對科技公司的員工來說，通過忠誠于公司從而致富的可能性已大大減少。引 導 案 例 對科技公司來說，這是一種全新的情況，并可能令它們陷入困境。科技公司向員工支付薪酬的方式將越來越多地與其他行業一樣，即薪金支票。與股票期權不

4、同，工資是一種支出，公司不得不從收益中將其扣除。在業務遠不如以前的情況下，公司當然不愿因此而進一步加劇負擔。引 導 案 例問題股票期權計劃是期權思想在企業管理領域的拓展與應用，了解股票期權激勵計劃的實施為什么對員工產生激勵的作用，以及對公司成本產生什么作用？ 第十二章 期權市場在20世紀早期，一些看漲、看跌經紀人和交易員協會的公司創造了期權市場。盡管場外期權市場是可行的，但仍然有以下幾個缺點：（1） 場外期權市場沒有給期權持有者提供在到期日之前賣出期權的機會。期權必須在到期日之前一直持有，因此期權合約很少或者沒有流動性。一、 商品期貨的產生和種類 第一節 期權市場的發展（2） 買方收益只能由經

5、紀商或交易商提供保證。假如賣方或者看漲、看跌期權經紀商和交易商破產，期權持有者會遭遇信用損失。（3） 作為以上兩個缺點的結果，場外期權市場交易費用相對較高。 第一節 期權市場的發展1973年，世界上最大的商品期貨交易所芝加哥交易所成立了專門交易股票期權的交易所，該交易所命名為芝加哥期權交易所（chicago board options exchange，CBOE）。它在1973年5月26日開啟看漲期權交易的大門，在1977年6月交易了第一筆看跌期權。 第一節 期權市場的發展發展過程CBOE成為期權交易的中心場所，通過標準化合約條款增加了期權流動性。也就是說，投資者購買或賣出的期權可以在到期日之

6、前通過場內交易賣出或買入來對沖原來的頭寸。并且CBOE成立了清算所，通過要求賣方履行義務保證了買方的利益。因此，買方不用擔心賣方的信用風險。 第一節 期權市場的發展期權的買方又稱期權的多頭，是指購買期權、支付費用而獲得權利的一方。期權的賣方又稱期權的空頭，是指出售期權獲得費用，因而承擔著在規定的時間內履行該期權合約義務的一方。期權費是指期權買方為獲得期權合約所賦予的權利而向期權賣方支付的費用。 第二節 期權合約基本知識一、 期權合約的要素買入資產的期權稱為看漲期權。賣出資產的期權稱為看跌期權。買入或賣出資產的固定價格稱為執行價格。另外，期權有明確的期限，買入或賣出資產的時間必須在到期日之前。因

7、此對于股票來說，看漲期權是購買某只股票的權利，看跌期權是賣出某只股票的權利。 第二節 期權合約基本知識具體來講，看漲期權是賦予購買者以一個確定的執行價格在期權截止日前購買標的股票的權利。同樣，看跌期權賦予購買者以給定執行價格在期權截止日前出售標的股票的權利。執行價格是履行期權合約義務買入或賣出股票的價格。 第二節 期權合約基本知識期權是合同，要想了解期權需要知道具體的合同條款。下面可從2015年6月29日50EFF期權的報價（見表12-1）了解期權合約的基本要素。 第二節 期權合約基本知識 第二節 期權合約基本知識 第二節 期權合約基本知識（1） 標的資產。期權合同要求所涉及的特定資產必須明確

8、。標的資產又稱標的物。它是期權買方實施權利的對象，也是賣方履行權利的對象，包括現貨和期貨兩種類型。表12-1中的標的資產是50ETF基金。 第二節 期權合約基本知識（2） 執行價格。期權合同要求執行價格必須明確規定。執行價格又稱協議價格，是指期權合約所規定的、期權賣方在履行權利時所實際執行的價格。這一價格一旦確定，在期權有效期內，無論期權標的物的價格上升到何種程度或下跌到何種程度，只要期權買方要求執行期權，期權賣方必須以執行價格履行相應的義務。表12-1中列出的50ETF執行價格有2.6元、2.8元、3.0元和3.2元。 第二節 期權合約基本知識（3） 合同規模。期權合同要求合同規模必須明確。

9、股票期權的合同規模為每份期權合約有100股的股票。50ETF期權合約要求買賣標的資產50ETF的數量為10 000股。 第二節 期權合約基本知識（4） 合約月份。 合約月份是指期貨合約到期交收實物的月份。期貨的合約月份由期貨交易所規定，期貨交易者可自由選擇不同合約月份的期貨合約。50ETF期權合約的有效期限是當月（7月）、1個月、2個月、5個月。期權有效期是買方行使權利的截止時間，通常不超過9個月。 第二節 期權合約基本知識（5） 期權價格。期權價格又稱期權費，是期權買方為獲得某種權利而向期權賣方所支付的費用。表12-1的第四列和第六列為期權的價格。期權價格是買賣一單位的資產標價，因此買賣一份

10、期權合約所需要的費用=期權價格期權的合約單位。 第二節 期權合約基本知識（一） 根據期權購買者權利劃分根據期權購買者的權利不同，期權可分為看漲期權和看跌期權。 第二節 期權合約基本知識二、 期權合約的分類看漲期權賦予期權持有者在到期日或之前以特定的價格購買某項資產的權利。買方之所以支付期權費購買看漲期權，是因為他預測標的資產的市場價格將會上漲。顯然，只有標的資產的市場價格超過了執行價格時持有者才愿意行權。 第二節 期權合約基本知識1.看漲期權例如，執行價格為100美元的某公司股票2月看漲期權就賦予持有者在到期日或之前的任何時間以100美元的價格購買該公司股票的權利，期權持有者沒有被要求一定要行

11、使期權。 第二節 期權合約基本知識看跌期權賦予期權購買者在到期日或之前以確定的執行價格賣出某項資產的權利。買方之所以支付期權費購買看跌期權，是因為他預測標的資產的市場價格會下跌。 第二節 期權合約基本知識2.看跌期權例如，一個執行價格為100美元的某股票1月看跌期權賦予其持有者在到期日或之前以100美元的價格賣出該公司股票的權利。顯然，只有標的資產的市場價格低于執行價格時買方才會行權，即以執行價格賣出標的資產。 第二節 期權合約基本知識1.歐式期權歐式期權是指期權的購買者只有在期權到期日才能執行期權（行使買進或賣出標的資產的權利），既不能提前，也不能推遲。若提前，期權出售者可以拒絕履約；若推遲

12、，期權將作廢。 第二節 期權合約基本知識（二） 根據期權購買者執行期權的時限劃分美式期權允許期權購買者在期權到期前的任何時間執行期權。美式期權的購買者既可以在期權到期日當日行使期權，也可以在期權到期日之前的任何一個營業日執行期權。超過到期日，期權作廢。 第二節 期權合約基本知識2.美式期權百慕大期權又稱半美式期權，其買方有權在某幾個或到期前的某一段時間行權。 第二節 期權合約基本知識3.百慕大期權從選擇權利的大小來看，美式期權買方的選擇權最大，因為買進這種期權后，購買者可以在期權有效期內根據市場價格的變化和自己的實際需要靈活、主動地選擇履約時間；百慕大期權的買方選擇權次之；歐式期權的買方選擇權

13、最小。 第二節 期權合約基本知識對期權出售者來說，美式期權使其承擔更大的風險，他必須隨時為履約做好準備。因此，美式期權費通常比歐式期權費和百慕大期權費更高。一般來說，在交易所進行交易的多為美式期權，在場外交易中大多采用歐式期權。 第二節 期權合約基本知識1.實值期權實值期權是指買方若立即行權，買方具有正的現金流。2.平價期權平價期權是指買方若立即行權，買方此時的現金流為零。3.虛值期權虛值期權是指買方若立即行權，買方具有負的現金流。 第二節 期權合約基本知識（三） 根據執行價格與標的資產市場價格的關系劃分 第二節 期權合約基本知識【例12-1】某只股票當前股價是每股55元。投資者以價格50元（

14、執行價格50元）購買該只股票的看漲期權。請判斷此時的期權是實值期權、平價期權還是虛值期權？ 第二節 期權合約基本知識股價高于執行價格，如果期權立刻被執行，將會有正的5（55-50）元收益。因為立即執行期權有正的收益，所以該期權為實值期權。 第二節 期權合約基本知識【例12-2】某只股票當前股價是每股55元。投資者以價格60元（執行價格60元）購買該只股票的看漲期權。請判斷此時的期權是實值期權、平價期權還是虛值期權？ 第二節 期權合約基本知識股價低于執行價格，如果期權立刻被執行，將不利于期權持有者。因為立即執行期權沒有正的收益，所以該期權為虛值期權。 第二節 期權合約基本知識【例12-3】某只股

15、票的售價為每股33元，投資者以價格30元（執行價格30元）賣出該股票的看跌期權。請判斷此時的期權是實值期權、平價期權還是虛值期權？ 第二節 期權合約基本知識股價高于執行價格，如果期權立即被執行將不利于期權賣出者。因為立即執行沒有正的收益，所以期權是虛值期權。 第二節 期權合約基本知識【例12-4】某只股票的售價為每股33元，投資者以價格40元（執行價格40元）賣出該股票的看跌期權。請判斷此時的期權是實值期權、平價期權還是虛值期權？ 第二節 期權合約基本知識股價低于執行價格，如果看跌期權立即被執行，期權賣出者將會有正的7（40-33）元收益。因為立即執行有正收益，所以該期權為實值期權。 第二節

16、期權合約基本知識1.現貨期權現貨期權是指以各種金融工具本身作為合約標的資產的期權，如各種股票期權、股票指數期權、債券期權等。期權買方提出執行后，雙方一般要進行標的資產的交割。 第二節 期權合約基本知識（四） 根據標的資產的性質劃分期貨期權是指買方有權在到期日或之前以執行價格買進或賣出一定數量的特定商品或資產的期貨合約。期貨期權的標的資產是期貨合約，因此期貨期權要求交易的不是期貨合約所代表的標的資產，而是期貨合約自身。 第二節 期權合約基本知識2.期貨期權實際上，期貨期權在實施時也很少交割期貨合約，而只是支付交易由期貨期權交易雙方收付期貨合約與期權的執行價格之間的差額引起的結算金額。期貨期權包括

17、各種外匯期貨期權、利率期貨期權、股票指數期貨期權等。 第二節 期權合約基本知識作為一名股票市場的投資者，一個基本的問題就是思考為什么購買股票期權而不是購買股票？為了回答這個問題，需要比較這兩種投資策略。例如，假設投資者購買100股IBM股票，價格為每股90美元，總計9 000美元的投資。 第三節 美式期權分析之后可能有三種情況發生：股票價格上升、下降或保持不變。在購買股票時，股票價格上升投資者賺錢、股票價格下跌投資者虧損、股票價格不變投資者保本。現在考慮購買看漲期權，在3個月內到期，執行價格是90美元，每股5美元的價格。這對應著一個500美元的合同價格，因為標準期權合約的大小是100股。 第三

18、節 美式期權分析假設存在三種情況：第一種情況，股價上升到100美元；第二種情況，股價下跌到80美元；第三種情況，股價保持90美元不變。 第三節 美式期權分析（1） 在第一種情況下，股價上升到100美元。如果投資者購買的是股票，因為投資者期初以90美元購買了100股股票，此時的收益是1 000100（100-90）美元，所以初始投資是9 000美元，收益率則為11%（1 0009 000100%）。 第三節 美式期權分析如果投資者購買的是看漲期權，在到期日投資者可以用90美元購買100美元的100股股票，除去購買期權的成本500美元，投資者的收益是500100（100-90）-500美元，初始投

19、資是500美元，收益率則為100%（500500100%）。 第三節 美式期權分析（2） 在第二種情況下，股價下跌到80美元。如果投資者購買的是股票，因為投資者期初以90美元購買了100股股票，此時的收益是-1 000100（80-90）美元，所以初始投資是9 000美元，收益率則為-11%（-1 0009 000100%）。 第三節 美式期權分析如果投資者購買的是看漲期權，當價格下跌到80美元時，投資者將不執行期權，期權的價值變為零，投資者的損失就是初始投資500美元，收益率則為-100%（-500500100%）。 第三節 美式期權分析（3） 在第三種情況下，股價保持90美元不變。如果投資

20、者購買的是股票，投資者的收益率則為零；如果投資者購買的是看漲期權，則不執行期權，損失初始投資500美元，收益率為-100%（-500500100%）。 第三節 美式期權分析（一） 美式看漲期權的內在價值和時間價值先列舉一只虛擬股票的看漲期權交易。如表12-3所示，第一列是股票市場價格，第二列是股票期權的執行價格，第三列是對應股價變化的期權價格。 第三節 美式期權分析一、 美式看漲期權分析 第三節 美式期權分析通過表12-3可以看出，期權價格隨著股票市價的上升而上漲。當股票價格達到50元時，期權由原來的虛值期權變為平值期權；當股票價格超過50元時，期權由平值期權變為實值期權。顯然，股票價格上漲、

21、期權為實值是投資者希望的結果。因此，這里提出一個重要的概念內在價值，即期權持有者從期權中獲得的收益。 第三節 美式期權分析看漲期權的內在價值公式為 第三節 美式期權分析或者表示為式中,“MAX”代表取最大值；“，”代表或者。 第三節 美式期權分析內在價值可以理解為在期權被理性行權時期權持有者從中獲得的收益。期權價格與期權內在價值的差值被稱為期權的時間價值。在到期日，期權的時間價值為零。在到期之前，因為美式期權可以在任何時間行權，所以套利者保證了期權的價格至少大于內在價值。 第三節 美式期權分析根據看漲期權的內在價值公式和期權的時間價值公式將計算結果添加到表12-3中，形成表12-4。 第三節

22、美式期權分析 第三節 美式期權分析根據表12-4中的數據，以股價為橫坐標、以期權價格為縱坐標繪制期權價格與股價的關系圖，如圖12-1所示。 第三節 美式期權分析觀察圖12-1可以發現，在股票價格低于執行價格50元的區間，隨著股價上漲，時間價值逐漸上升；在股價等于執行價格50元時，時間價值最大；當股價高于50元時，隨著股價的上漲，時間價值逐漸下降，最后無限趨近于零。 第三節 美式期權分析 第三節 美式期權分析與內在價值有關的要點有以下三個：（1） 投資者可以計算期權的內在價值，不管該期權是否到期。（2） 在到期時，期權的價值等于其內在價值，因為到期沒有時間價值。（3） 在到期之前，期權的價值等于

23、內在價值與時間價值之和。 第三節 美式期權分析【例12-5】已知執行價格為40元的某看漲期權還有20天到期，期權的賣出價格為1.65元，標的股價為41.15元。計算期權的內在價值和時間價值。 第三節 美式期權分析根據公式（12-1）可知，當股票市價執行價格時，看漲期權的內在價值為1.15（41.15-40）元。根據公式（12-3）計算的期權時間價值為0.5（1.65-1.15）元。 第三節 美式期權分析期權費是期權的價格，是投資的初始現金流。對于期權買方，期權費是一種現金流出；對于期權賣方，期權費是一種現金流入。期權的終端現金流是選擇的收益，由執行期權獲得。對于期權買方，收益是現金流入；對于期

24、權賣方，收益是現金流出。 第三節 美式期權分析（二） 美式看漲期權損益假設某股票的當前價格是每股80元。某投資者購買了一份標的物為該股票的看漲期權，執行價為80元，期權費為每股4元。如果在到期時該股價為90元，則執行期權時，買方每股流入10元，賣方每股流出10元。這說明買方和賣方有數額相同的、方向相反的現金流，可知期權是一個“零和博弈”。 第三節 美式期權分析在合約到期時，當股票價格低于80元，買方不會行權，虧損期權費為4元；當股票價格高于80元但低于84元時，買方會行權，以減少期權費造成的損失；當股票價格高于84元時，買方會行權，扣除已支付的期權費后有盈利。可以據此畫出在到期時買賣雙方的損益

25、圖，如圖12-2和圖12-3所示。 第三節 美式期權分析 第三節 美式期權分析假設ST為到期時的股價，X為執行價格，C為看漲期權價格，則到期時看漲期權買方和賣方的損益可以用公式（12-4）和公式（12-5）表示。 第三節 美式期權分析 第三節 美式期權分析通過公式（12-4）和公式（12-5）可以看出，當股價ST可以無限上漲時，期權的買方可以獲得無限大利潤，賣方則會遭受無限大損失。因此，與期貨雙方都必須存入保證金不同，期權交易只要求賣方存入保證金，保證其不會違約。 第三節 美式期權分析（一） 美式看跌期權的內在價值和時間價值先列舉一只虛擬股票的看跌期權交易。如表12-5所示，第一列是股票的市場

26、價格，第二列是股票期權的執行價格，第三列是對應股價變化的期權價格。 第三節 美式期權分析二、 美式看跌期權分析 第三節 美式期權分析看跌期權內在價值的計算公式為 第三節 美式期權分析根據看跌期權的內在價值公式和期權的時間價值公式將計算結果添加到表12-5中，形成表12-6。 第三節 美式期權分析根據表12-6中的數據，以股價為橫坐標、期權價格為縱坐標繪制看跌期權價格與股票價格的關系圖，如圖12-4所示。 第三節 美式期權分析觀察圖12-4可以發現，在股票價格高于執行價格30元的區間，隨著股價下降時間價值逐漸上升；在股價等于執行價格30元時，時間價值最大；當股價低于30元時，隨著股價的下降，時間

27、價值逐漸下降，最后無限趨近于零。 第三節 美式期權分析【例12-6】已知執行價格為40元的某看跌期權還有15天到期，期權的賣出價格為5.7元，標的股價為42.35元。計算該期權的內在價值和時間價值。 第三節 美式期權分析根據公式（12-6）可知，當執行價格股票市價時，看跌期權的內在價值為零。根據公式（12-3）計算的期權時間價值為5.7（5.7-0）元。 第三節 美式期權分析在看跌期權到期時，期權買方必須決定是否行權。假設當前的股票價格是25元，執行價格為30元的期權價格是8元，則當期權合約到期、股票市價高于30元時，買方不會行權，虧損期權費8元； 第三節 美式期權分析（二） 美式看跌期權損益

28、當股票市價低于30元且高于22元時，買方會行權，以彌補已支付期權費造成的損失；當股票市價低于22元時，買方會行權，扣除已支付的期權費后有盈利。圖12-5和12-6表示美式看跌期權的買賣雙方損益。 第三節 美式期權分析 第三節 美式期權分析假設ST為到期時的股價，X為執行價格，P為看跌期權價格，則到期時看跌期權買方和賣方的損益可以用公式（12-7）和公式（12-8）表示。 第三節 美式期權分析 第三節 美式期權分析 第四節 期權價格變動的影響因素看漲期權在執行時，其收益等于標的資產的市場價格與執行價格之差，因此，標的資產的價格越高、執行價格越低，看漲期權的價格就越高。一、 標的資產的市場價格和期

29、權的執行價格 第四節 期權價格變動的影響因素對于看跌期權，執行期權的收益等于執行價格與標的資產市場價格之差，因此，標的資產的價格越低、執行價格越高，看跌期權的價格就越高。 第四節 期權價格變動的影響因素對于美式期權，它可以在有效期內的任意時間執行，有效期越長多頭獲利機會就越大，并且有效期長的期權包含了有效期短的期權的所有執行機會，因此有效期越長，期權價格越高。二、 期權的有效期 第四節 期權價格變動的影響因素在利率上升時，看漲期權買方未來執行價格購買股票需要支付現金的現值下降，這對買方有利，會使看漲期權的價格上升。在利率上升時，看跌期權買方未來以執行價格賣出股票收到現金的現值下降，這對買方不利

30、，會使看跌期權的價格下降。三、 無風險利率水平 第四節 期權價格變動的影響因素標的資產價格的波動率是用來衡量標的資產未來價格變動不確定性的指標。期權多頭的最大虧損僅限于期權價格，而最大盈利額取決于執行期權時標的資產市場價格與執行價格的差額，因此波動率越大，對期權多頭越有利，期權價格應越高。四、 標的資產價格的波動率 第四節 期權價格變動的影響因素標的資產的分紅付息將減少標的資產的價格，而執行價格沒有變化，因此在期權有效期內，標的資產產生收益將使看漲期權的價格下降，使看跌期權的價格上升。五、 標的資產的收益 第四節 期權價格變動的影響因素 第五節 期 權 策 略表12-8給出了保護性看跌期權策略

31、的投資者資產組合的總價值：無論股票價格如何變化，投資者可確定在到期時得到一筆至少等于期權執行價格的收益，因為看跌期權賦予其以執行價格賣出股票的權利。一、 保護性看跌期權 第五節 期 權 策 略 第五節 期 權 策 略【例12-7】已知執行價格為100元的看跌期權和一只股票組成投資組合，期權到期時股票價格為97元，請問保護性看跌期權投資組合的價值是多少？ 第五節 期 權 策 略看跌期權到期時的價值為X-ST=100-97=3元。既持有股票又持有看跌期權，期權賦予投資者100元賣出股票的權利。當期權到期時股票價格為97元，此時資產組合的價值是100（97+3）元。如果股票價格超過100元，如104

32、元，則看跌期權就不再有價值，投資者不需要執行期權，而是繼續持有104元的股票。 第五節 期 權 策 略保護性看跌期權策略降低了投資者所面臨的股價下跌的風險，限制了損失。因此，保護性看跌期權是一種資產組合的保險。保護的成本是，一旦股價上升，購買期權成本會帶來利潤的減少，因為這時是不需要購買期權的。假設購買股票的價格是ST，期權費為P，則保護性看跌期權在期權到期時的損益如圖12-7所示。 第五節 期 權 策 略 第五節 期 權 策 略假設投資者擁有一只股票，目前的股票價值是45元。現在不是買入看漲期權，而是考慮賣出看漲期權。如果期權價格是3元，執行價格是45元，則該策略的凈影響是什么？二、 拋補看

33、漲期權 第五節 期 權 策 略為了回答這個問題，可以先比較一下該只股票的股價保持45元、高于45元和低于45元的三種情況。當該只股票的價格低于45元或保持45元時，期權到期沒有價值，投資者將獲得出售看漲期權的3元期權費。當該股票高于45元時，看漲期權的持有人將行使認購權，投資者必須交付該股票以換取45元。 第五節 期 權 策 略因此，當投資者賣出所擁有的股票的看漲期權時，不管發生什么情況，投資者都會獲得期權費。最糟糕的情況是投資者不得不以執行價格賣掉所擁有的股票。人們將投資者擁有股票而賣出的看漲期權稱為拋補看漲期權或有抵補的看漲期權。 第五節 期 權 策 略拋補看漲期權頭寸就是買入股票的同時賣

34、出它的看漲期權。這種頭寸之所以被稱為“拋補的”，是因為將來交割股票的潛在義務正好被組合中的股票所抵消。在看漲期權到期時，拋補看漲期權的價值等于股票價值減去看漲期權的價值，如表12-9所示。 第五節 期 權 策 略 第五節 期 權 策 略【例12-8】已知某養老基金擁有1 000股股票，現在的股票價格為每股100元。如果股價上升至110元，基金管理者愿意賣出所有股票，執行價格為110元的看漲期權的價格為5元。請問拋補看漲期權投資組合的價值是多少？ 第五節 期 權 策 略賣出1 000股股票的看漲期權，可以獲得5 000元的期權費。如果股票價格超過110元，基金管理者就會損失市場價格超過期權執行價

35、格的那部分利潤。 第五節 期 權 策 略拋補看漲期權的到期損益如圖12-8所示。有保護的看漲期權就是用未來不確定的潛在價格上漲來取代今日的確定現金，從而降低了風險和潛在收益。 第五節 期 權 策 略 第六節 看漲+看跌平價關系從前文的內容可知，一個保護性看跌期權組合包括股票頭寸和與該頭寸相對應的看跌期權，它能保證最低收益，但沒有限定收益上限。這不是獲得這種保護的唯一方式，看漲期權加國債的組合也可以鎖定風險下限，但不限定收益上限。在使用這種策略時，購買看漲期權需同時購買面值等于看漲期權執行價格的國債，兩者到期日相同。 第六節 看漲+看跌平價關系例如，如果看漲期權的執行價格為100元，則每份期權合

36、約（每份合約100股股票）執行時需要支付10 000元，因此投資者所購買的國債的到期價值也應該為10 000元。以此類推，投資者對所持有的執行價格為X的期權也需要購買面值為X的無風險零息債券。T時刻，當期權、零息債券到期時，投資組合的價值如表12-10所示。 第六節 看漲+看跌平價關系 第六節 看漲+看跌平價關系如果股票價格低于執行價格，則看漲期權的價值為零，但無風險債券到期時等于其面值X，于是債券的價值是該組合價值的下限。如果股票價格超過了執行價格X，則看漲期權的收益是ST-X，與債券面值相加等于ST。該組合的收益與表12-8中保護性看跌期權的收益完全相同。 第六節 看漲+看跌平價關系如果兩

37、種資產組合的價值總是相等的，則其成本也必須相等。因此，看漲期權加債券的成本等于股票加看跌期權的成本。設定每份看漲期權的成本是C，無風險零息債券的成本是 ，那么看漲期權加無風險利率的成本為 第六節 看漲+看跌平價關系期初股票的成本為S0，看跌期權的成本為期權費P，于是有 第六節 看漲+看跌平價關系公式（12-9）稱為看跌-看漲期權平價定理，它代表了看漲期權與看跌期權價格之間的關系。如果等式不相等，就會出現套利機會。當 時，交易策略的現金流如表12-11所示。 第六節 看漲+看跌平價關系 第六節 看漲+看跌平價關系由于期初有正的現金流入，而期末結清所有義務后凈現金流為零，所以投資者有利可圖。理性投

38、資者可以重復上述操作，使得看跌期權價格P和股票價格S0趨于下降，而看漲期權價格C趨于上升，直至 第六節 看漲+看跌平價關系當 時，交易策略的現金流如表12-12所示。 第六節 看漲+看跌平價關系由于期初有正的現金流入，而期末結清所有義務后凈現金流為零，所以投資者有利可圖。理性投資者可以重復上述操作，使得看漲期權價格C趨于下降，而看跌期權價格P、股票價格S0趨于上升，直至 第六節 看漲+看跌平價關系【例12-9】投資者買入某股票，并賣出執行價格為10元的一年期看漲期權，買入執行價格為10元的一年期看跌期權。已知投資者全部交易的費用支出為9.5元。假定股票不派發股利，求無風險利率。 第六節 看漲+

39、看跌平價關系投資者買入股票的現金流為-S0，買入看跌期權的現金流為-P，賣出看漲期權的現金流為C，整個交易活動的凈現金流為C-P-S0。已知投資者全部交易的費用支出為9.5元，則C-P-S0=-9.5。 第六節 看漲+看跌平價關系【例12-10】已知某股票一年期看漲期權和一年期看跌期權的執行價格都是100元，無風險收益率為5%，股票市價為103元，看跌期權價格為7.5元，求看漲期權的價格。 第六節 看漲+看跌平價關系根據看漲-看跌平價定理公式 可知 ， 解得C=15.26元。 第六節 看漲+看跌平價關系【例12-11】已知某股票的價格為59元，市場上一年期的看漲期權和看跌期權的執行價格均為60

40、元，看漲期權的價格為9元，看跌期權的價格為6元，無風險利率為4%。請問是否存在套利機會？如果存在，應該如何操作？ 第六節 看漲+看跌平價關系由于 ，所以存在套利機會。以9元的價格賣出看漲期權，以無風險利率借入57.69601+4%元的資金，然后以59元的價格買入股票，同時以6元的價格買入看跌期權，所得的凈現金流為1.69（66.69-65）元。 第七節 類似期權證券可贖回債券是指發行方在將來某個時間可以以約定的贖回價格將債券從持有人手中買回。贖回條款實際上是給發行人的看漲期權，執行價格等于約定的贖回價格。公司必須為它所擁有的這種隱式看漲期權付出代價。一、 可贖回債券 第七節 類似期權證券如果普

41、通債券和可贖回債券的息票率相同，那么可贖回債券的價格要低于普通債券，兩者之差等于看漲期權的價值。如果可贖回債券是平價發行，那么息票率必須要高于普通債券。 第七節 類似期權證券圖12-9描述了可贖回債券與普通債券的價值比較。橫軸表示與可贖回債券其他條款相同的普通債券的價值，45度線表示普通債券的價值，實線表示可贖回債券的價值，虛線表示公司擁有的看漲期權的價值。可贖回債券的潛在資本利得被公司擁有的以贖回價格購買債券的選擇權所限制。 第七節 類似期權證券 第七節 類似期權證券可轉換債券是持有者擁有期權。不管債券的市場價格如何，可轉換債券的持有者都有權將債券按照約定比例轉換為普通股。二、 可轉換債券 第七節 類似期權證券例如，一名擁有轉換比率為10的債券持有人可以將面值為1 000元的債券換為10股普通股。也就是說，可轉化價格是100元。為了得到10股股票，投資者犧牲1 000元的債券，或者說每股面值為100元。如果債