1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 1 、 引言3 HYPERLINK l _bookmark1 2、 研究設計3 HYPERLINK l _bookmark2 3、 行業市盈率特征4 HYPERLINK l _bookmark7 4、 相關性分析6 HYPERLINK l _bookmark9 5、 回歸分析7 HYPERLINK l _bookmark10 、 整體回歸結果7 HYPERLINK l _bookmark12 、 分行業回歸結果8 HYPERLINK l _bookmark15 6、 結論及資產配臵建議9圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark3

2、圖 1： 各行業平均市盈率4 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2： 各板塊平均市盈率5 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3： 供給側改革前后各行業市盈率變化5 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4： 行業市盈率變異系數（%）6 HYPERLINK l _bookmark8 表 1： 各變量之間的相關性6 HYPERLINK l _bookmark11 表 2： 整體市盈率影響因素檢驗7 HYPERLINK l _bookmark13 表 3： 各板塊市盈率影響因素檢驗8 HYPERLINK l _bookmark14 表 4： 各行業市盈率影

3、響因素匯總9 HYPERLINK / h HYPERLINK / 1、 引言2019 年中國經濟下行壓力仍存，貨幣政策仍將維持流動性合理充裕，可能多次降準，甚至不排除下調基準利率。2019 年中國經濟繼續尋底，加上去產能將減弱，整體企業利潤增速可能會持續下降。同時，中國經濟結構也在發生變化，新經濟快速增長。根據股利貼現模型，市場估值（市盈率）和無風險收益率成反比，和盈利增速成正比。那么當前的經濟現象對市場估值有何影響？無風險收益率、盈利增速對不同行業市場估值的影響是否相同？2018 年末很多上市公司業績變臉，對市場估值有何影響？分析以上問題，對理解中國資本市場、指導投資具有重要意義。本文將國內

4、上市公司劃分為消費、周期、成長、金融四個板塊，采掘、化工、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、建筑裝飾、電氣設備、機械設備、國防軍工、汽車、家用電器、紡織服裝、輕工制造、商業貿易、農林牧漁、食品飲料、休閑服務、醫藥生物、公用事業、交通運輸、房地產、電子、計算機、傳媒、通信、銀行、非銀金融、綜合等 28 個行業，并利用它們 2009 年一季度至 2018 年三季度的季度面板數據進行市盈率影響因素檢驗。本文首先利用面板數據固定效應回歸，檢驗整體市盈率的影響因素，其次不同板塊、不同行業的市盈率影響因素不同，本文還將檢驗不同板塊、不同行業的影響因素，再次，根據檢驗結果結合 2019 年經濟形勢給出資產配臵建議。

5、2、 研究設計根據Gordon 固定股利增長模型，可得到下式：PE=b(1+g)/(r-g)其中，PE 為市盈率，b 是股利支付率，r 是必要報酬率，g 是股利增速。市盈率與股利支付率、盈利增速成正比，與必要報酬率成反比。當然，影響市盈率的因素很多，上式還有多種變形，但對資本市場來說，最重要最有用的就是上式。下文將檢驗市盈率影響因素。本文樣本按照申萬行業劃分類型，將上市公司分為采掘、化工、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、建筑裝飾、電氣設備、機械設備、國防軍工、汽車、家用電器、紡織服裝、輕工制造、商業貿易、農林牧漁、食品飲料、休閑服務、醫藥生物、公用事業、交通運輸、房地產、電子、計算機、傳媒、通信、銀

6、行、非銀金融、綜合等28 個行業，并將這些行業分為消費、周期、成長、金融四個板塊，其中，消費板塊包含家用電器、紡織服裝、商業貿易、農林牧漁、食品飲料、休閑服務、醫藥生物、公用事業行業，周期板塊包含采掘、化工、鋼鐵、有色金屬、建筑材料、建筑裝飾、電氣設備、機械設備、汽車、輕工制造、交通運輸、房地產行業，成長板塊包含國防軍工、電子、計算機、傳媒、通信行業，金融板塊包含銀行、非銀金融行業。2008 年次貸危機之后，中國經濟結構發生了重大變化，同時 2009 年之后中國資本市場快速發展，更加成熟，本文樣本時間區間從 2009 年一季度至 2018 年三季度。由于面板數據的固定效應模型，能夠消除一些遺漏

7、變量，在一定程度上解決內生性問題，暫不考慮股利支付率對市盈率的影響，本文建立以下個體和時間固定效應計量模型：PEit =c+a1*rt+a2*git +t+fi +eit HYPERLINK / 其中，PEit 指各行業市盈率，代表市場估值，采用申萬行業市盈率。rt 是無風險收益率，代表必要報酬率，本文采用十年期國債到期收益率（下文用 r1 表示），同時一年期國債到期收益率（下文用 r10 表示）用作穩健性檢驗。git 是各行業上市公司股利增速。本文采用歸屬母公司股東的凈利潤同比增速（下文用 lryoy 表示）、歸屬母公司股東的凈利潤環比增速（下文用 lrqoq 表示）兩種方式來衡量股利增速。

8、由于上市公司公數據公布的滯后性，投資者可能根據過去幾個季度的數據來判斷未來利潤增速，因此，在回歸中本文將當期及滯后二期的利潤增速均作為解釋變量。c 是常數項，t 用來反映時間固定效應，fi 用來反映個體固定效應。eit 是殘差項。影響市場估值的除了無風險收益率、利潤增速，還有風險溢價等，但是風險溢價比較難衡量，本文將殘差項視為風險溢價等其他因素對市場估值的影響。本文數據均來自Wind。市盈率、無風險利率等日頻數據，利用均值調為季度數據。數據均經過季節調整。本文將先進行相關性分析，以了解變量之間的相關性。然后通過整體的面板數據固定效應回歸得出無風險利率、利潤增速對整體股市市盈率的影響。鑒于不同行

9、業市盈率對風險率利率、利潤增速的反應不同，本文還將分析無風險利率、利潤增速對不同板塊、不同行業市盈率的影響。3、 行業市盈率特征圖1： 各行業平均市盈率90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.00銀 家 建 房 汽 交 非 公 采 建 食 紡 化 商 醫 機 電 輕 通 鋼 休 農 傳 綜 計 電 有 國行 用 筑 地 車 通 銀 用 掘 筑 品 織 工 業 藥 械 氣 工 信 鐵 閑 林 媒 合 算 子 色 防電 裝 產運 金 事材 飲 服貿 生 設 設 制服 牧機金 軍 器 飾輸 融 業料 料 裝易 物 備 備 造務 漁屬 工資料來源：Wind

10、，圖 1 是 2009 年一季度至 2018 年三季度各行業的季均市盈率，市盈率前五的行業分別是國防軍工（79.64）、有色金屬（60.04）、電子（56.69）、計算機（54.96）、綜合（53.47），市盈率后五的行業分別是銀行（18.13）、家用電器（19.12）、建筑裝飾（20.44）、房地產（20.51）、汽車（20.60）。分板塊來看，成長板塊市盈率均值最高，為 57.32，其次是消費和周期板塊，兩者市盈率均值都是 30 多點，金融板塊市盈率均值最低，為 14.6。0.00 HYPERLINK / 圖2： 各板塊平均市盈率70.0060.0050.0040.0030.0020.00

11、10.00消費周期成長金融資料來源：Wind，0.00圖 3 顯示，供給側結構性改革前后，周期板塊和成長板塊的市盈率變動幅度較大，一方面，供給側改革導致上游PPI 增速上升，增加了周期性行業的盈利預期， 另一方面，供給側改革不僅通過去產能等手段破除落后產能，還通過降成本、補短板培育新產能，同時 2017 年 10 月 18 日十九大報告又指出，要加快建設創新型國家，這提高了市場對成長板塊的盈利預期。不過，各行業是否對盈利增速真的敏感還需要更精準的檢驗。圖3： 供給側改革前后各行業市盈率變化120.00100.0080.0060.0040.0020.00采 化 鋼 有 建 建 電 機 國 汽 家

12、 紡 輕 商 農 食 休 醫 公 交 房 電 計 傳 通 銀 非 綜掘 工 鐵 色 筑 筑 氣 械 防 車 用 織 工 業 林 品 閑 藥 用 通 地 子 算 媒 信 行 銀 合金 材 裝 設 設 軍電 服 制 貿 牧 飲 服 生 事 運 產機金屬 料 飾 備 備 工器 裝 造 易 漁 料 務 物 業 輸融資料來源：Wind，供給側結構性改革前后市盈率的排序沒有發生根本變化，國防軍工、有色金屬、電子、計算機等仍是市盈率較高的行業，銀行、家用電器、建筑裝飾、房地產、汽車等仍是市盈率較低的行業。市盈率均值(2009Q1-2015Q4)市盈率均值(2016Q1-2018Q3)0.00變異系數（標準差

13、/均值）更能精確地來衡量各行業市盈率的變化程度。從板塊上看，周期性行業受政策、經濟影響較大，變異系數最高，而消費板塊比較穩定， HYPERLINK / 圖4： 行業市盈率變異系數（%）908070605040302010醫 電 食 家 休 紡 通 交 傳 電 化 商 建 計 輕 非 銀 農 汽 公 綜 房 建 有 機 國 采 鋼藥 氣 品 用 閑 織 信 通 媒 子 工 業 筑 算 工 銀 行 林 車 用 合 地 筑 色 械 防 掘 鐵生 設 飲 電 服 服 運 貿 材 機 制 金 牧 事 產 裝 金 設 軍物 備 料 器 務 裝 輸 易 料 造 融 漁 業 飾 屬 備 工資料來源：Wind，

14、變異系數最低。從具體行業來看，鋼鐵、采掘、機械設備、有色金屬的市盈率波動比較大，這可能與 2015 年供給側結構性改革之后，市場對鋼鐵、采掘、機械采掘、有色金屬等行業的利潤增速發生改善。醫藥生物、食品飲料、家用電器、休閑服務、紡織服裝的市盈率變動較少。04、 相關性分析在回歸檢驗之前，本文先進行相關性檢驗，以了解無風險利率、利潤增速與市盈率之間的相關關系。表 1 是各變量之間的相關性檢驗結果。市盈率（PE）和一年期國債到期收益率（r1）、十年期國債到期收益率（r10）的相關系數均為負，而且在 5%臵信區間上顯著。從數值大小上看，十年期國債到期收益率和市盈率的相關系數絕對值大于一年期國債到期收益

15、率和市盈率的相關系數絕對值。由表 1 還可知，市盈率和歸屬母公司股東的凈利潤同比增速（lryoy）、歸屬母公司股東的凈利潤環比增速（lrqoq）相關系數均為正，但是在 5%臵信區間上不顯著。為了保證結論的穩健性，本文還將市盈率和滯后一期的利潤增速進行了相關性檢驗，結果依然不顯著。因此，整體上中國股市市盈率和利潤增速之間可能不存在相關關系。表1： 各變量之間的相關性PEr1r10lryoyLrqoqPE1.0000r1-0.1830*(0.0000)1.0000r10-0.2006*(0.0000)0.6786*(0.0000)1.0000lryoy0.0083(0.7846)0.0297(0.

16、3269)0.0508(0.0931)1.0000Lrqoq0.0182(0.5482)-0.0284(0.3492)-0.0175(0.5630)-0.0001(0.9968)1.0000資料來源：Wind，；注：樣本時間區間是 2009 年一季度至 2018 年三季度。r1 指一年期國債收益率，r10 指 10 年期國債收益率，lryoy 指利潤同比，lrqoq 指利潤環比。數據均 HYPERLINK / 經季節調整。*p5%。5、 回歸分析無風險利率可以通過多個渠道影響市場估值。首先，無風險利率作為貼現因子直接影響股票內在價值。當無風險利率上升時，投資者要求的必要報酬率上升，股利貼現后的

17、股票內在價值下降。反之則反。其次，無風險利率可以通過影響企業融資成本，進而影響企業盈利，然后影響股價。當無風險利率上升時，企業融資成本上升，未來企業利潤增速下降，則股票價格下跌。反之則反是。通過相關性分析，可以大概得出市盈率和無風險利率存在顯著的負相關關系， 但是和利潤增速沒有顯著的正相關關系。但是，還需要進一步檢驗市盈率和無風險利率之間的相關關系是否是第三者因素導致的。第三者因素可能是利潤增速，或者其他變量。另外，我們也需要檢驗利率對市場估值的影響渠道。相關關系不意味著因果性關系，下文將通過個體固定效應和時間固定效應盡量消除遺漏變量的影響， 客服內生性，來得出市盈率和無風險利率、利潤增速之間

18、的因果關系。當然，鑒于內生性的頑固性，謹慎起見，本文回歸結果仍將解釋為相關關系。、 整體回歸結果表 2 是整體市盈率影響因素檢驗結果，和相關分析基本一致，國債收益率對市盈率有負向影響，且均在 1%臵信區間上顯著。為了保證結論的穩健性，利潤增速變量使用了歸屬母公司股東的凈利潤同比增速（lryoy）、歸屬母公司股東的凈利潤環比增速（lrqoq）兩個指標，而且除了本期利潤增速，滯后二期的利潤增速也納入了解釋變量。檢驗結果表明，包括滯后期在內的兩個利潤增速變量系數均不在顯著， 這說明，整體上市場估值對利潤增速不敏感。另外，由于包含無風險利率和利潤增速的回歸方程擬合優度不到 30%，這可能意味著無風險利

19、率和利潤增速對市盈率變動的解釋程度并不高，風險溢價等其他因素在主導中國股市的變動，這或許和中國股市不夠成熟、投資者散戶比重較大等有關。表2： 整體市盈率影響因素檢驗PE（1）（2）（3）（4）rt-14.12637 *（3.37624）-14.08998 *（3.376793）-13.49933 *（1.309926）-13.48893*（1.313883）gt-.0002406（.000661）-.0000287（.0000907）-.0005766（.0007837）-.0000137（.0001074）gt-1-.0002912（.0006603）.0000124（.0000907）-.

20、0005637（.0007829）.0000426（.0001074gt-2-.0004228（.0263379）-.0000152（.0000907）-.0005353（.000782）-2.13e-06（.0001073常數項92.90113*（13.4776）92.6819*（13.4785）86.10481*（4.720264）85.9694*（4.730298個體固定效應YYYY時間固定效應YYNN樣本數1036103610361036PER20.210.210.050.05 HYPERLINK / 資料來源：Wind，；注：無風險利率采用的是十年期國債到期收益率。第一列、第三列回歸

21、利潤增速采用的每股收益環比增速，第二列、第四列回歸利潤增速采用的是歸屬母公司股東的凈利潤同比增速。數據均經過季節調整。括號內是標注誤。*p10%，*p5%，*p1%。、 分行業回歸結果不同板塊、不同行業市盈率對無風險率、利潤增速的反應可能不同，表 3 是不同板塊市場估值影響因素雙固定效應估計結果，表 4 對各行業市盈率影響因素OLS 檢驗進行了匯總。表3： 各板塊市盈率影響因素檢驗PE消費周期成長金融rt-16.166*（3.203627）-18.13495 *（4.955886）7.548426（11.462）-7.170333 *（3.312461）gt-.0000484（.0014217

22、）-.0007333（.0007141）0070342*（.0032755）.0279163*（.0136311）gt-1.0020059（.0014275）-.0008286（.0007137）.0057386*（.0032586）.0397156*（.0135222）gt-2.0023484（.001421）-.0008693（.0007139）.0034244（.0032565）.0253151*（.0051271）常數項99.67954*（12.80275）105.6181*（19.7813）18.61069（45.76074）41.82073*（13.93789）個體固定效應YYYY

23、時間固定效應YYYY樣本數29644418574R20.280.310.430.46資料來源：；注：無風險利率采用的是十年期國債到期收益率，利潤增速采用的是歸屬母公司股東的凈利潤環比增速，數據均經過季節調整。括號內是標注誤。*p10%，*p5%，*p1%。表 3 顯示，消費板塊估值整體上對利率敏感，但是對盈利增速不敏感。消費行業受經濟周期的影響較小，生產經營相對比較穩定，市場估值對盈利增速的敏感性也就比較弱。不過，如表 4 所示，消費板塊內部也有些差異，紡織服裝、休閑服務市盈率對利率和盈利增速均敏感，而家用電器、食品飲料、公用事業行業市盈率對盈利增速敏感，但對利率不敏感。檢驗結果還表明，利率受

24、經濟周期階段和貨幣政策影響較大，整體上周期板塊市盈率對利率較為敏感，但是對盈利增速相對不敏感。不過，采掘、化工、汽車等行業對盈利增速也較為敏感。將供給側改革虛擬變量引入回歸方程，發現周期板塊中，供給側改革提高了采掘、鋼鐵、機械設備等行業市場估值對利潤增速的敏感性。供給側改革之前，利潤增速對采掘、鋼鐵、機械設備行業市場估值沒有影響，供給 HYPERLINK / 側改革之后變得有影響。另外，在周期行業中，汽車、房地產等對資金依賴比較大的行業市場估值對利率和盈利增速均很敏感。成長板塊市盈率不易受經濟周期的影響，市場對盈利預期較高，導致成長板塊市盈率高于其他板塊，成長板塊對盈利增速更敏感，但是對利率不

25、敏感。分行業檢驗表明，并不是所有的成長股都是對盈利增速敏感而對利率不敏感，其中，電子、計算機、傳媒市盈率對盈利增速更敏感，但是對利率不敏感，但是國防軍工對盈利增速和利率均敏感，而通信行業市盈率則對利率和盈利增速均不敏感。金融板塊市場估值不僅對利率敏感也對盈利增速敏感。利率對市場估值的影響不僅僅通過盈利增速渠道，還通過貼現率渠道。一方面利率下降意味著未來現金流的貼現率下降，從而導致估值上升，另一方面由于金融行業沒完全市場化，貸款利率比較穩定，利率下降意味著金融機構的融資成本下降，盈利改善，估值提升。另外，穩健性檢驗還發現，金融板塊市盈率對一年期國債收益率的敏感性要大于十年期國債收益率，對于金融機

26、構而言，一般都是借短放長，短期資金價格下降，更有利于盈利增速的上升。從擬合優度上看，個別行業回歸方程的擬合優度可以達到 50%以上，較整體回歸的擬合優度有所上升，但是無風險率、利潤增速對市場估值的解釋依然較弱，這說明風險溢價等難以衡量因素對中國股市各行業的影響均很大。表4： 各行業市盈率影響因素匯總行業采掘化工鋼鐵有色金屬建筑材料建筑裝飾電氣設備無風險利率*利潤增速*行業機械設備國防軍工汽車家用電器紡織服裝輕工制造商業貿易無風險利率*利潤增速*行業農林牧漁食品飲料休閑服務醫藥生物公用事業交通運輸房地產無風險利率*利潤增速*行業電子計算機傳媒通信銀行非銀金融綜合無風險利率*利潤增速*資料來源：Wind，；注：無風險利率為十年期國債收益率。表示利潤增速是同比時對市盈率有影響的因素，*表示利潤增速是季調后的環比時對市盈率有影響的因素， 表示供給側改革對市場估值有影響。6、 結論及資產配臵建議本文將中國上市公司分為 28 個行業，利用 2009 年一季度至 2018 年三季度的季度數據分析市盈率的影響因素。首先相關分析顯示，市盈率和國債收益率等無風險收益率相關，但是和利潤增速不相關。其次，通過面板數據固定效應回歸發現， 無風險利率對整體股市市盈率有負向影響，但是利潤增速對整體股市市盈率沒有影響。再次，分板塊面板數據固定效應回歸表明，整體上消費和周期板塊估值整體上對利率敏感，