1、鋰行業綜述：成本為王，需求為錨電動車重新定義鋰行業需求。 2018年鋰行業全球需求27萬噸，電動車用鋰占比37，過去的20年鋰行業平均復合增速為8，受益于電動車 行業快速發展對鋰行業需求的拉動，未來5年鋰行業的復合增速將維持在18-20。我們推算，2022年鋰行業市場規模有望突破50萬噸LCE， 2027年有望突破100萬噸LCE。2019-2021供給集中釋放，供需承壓。2019-2021年是鋰資源供給集中釋放的時期，鋰供給為45/57/69萬噸 LCE，同比+39 /27/22，2019-2021年需求為32/38/45萬噸LCE，整體供需承壓。成本曲線對應的供給結構鋰精礦行業競爭加劇，鋰

2、精礦價格決定鋰價。鹽湖和Talison基本處于成本曲線最左端。我們發現，全球鹽 湖以及Talison對應鋰鹽憑借其天生的資源優勢，牢牢占據成本曲線最左端。以2020年時間切點，全球38萬噸需求來看，南美四大鹽湖占據 15.3萬噸LCE產量，國內鹽湖占據4.1萬噸LCE產量，Talison系占據12萬噸LCE產量（僅化工級），前三系合計將占有30.4萬噸的市場份額， 那么僅剩余7.5萬噸LCE的市場份額供剩下的鋰鹽生產企業競爭。落于邊際需求的供給基本屬于西澳鋰礦，撇除Talison的西澳鋰精礦在2020 年產量達19萬噸LCE，必須去競爭剩余的7.5萬噸LCE市場份額，西澳鋰精礦行業的競爭將在未

3、來的1-2年內持續加劇。同時鋰精礦會將對應 的國內冶煉企業綁上戰船，而以我們對鋰精礦行業的判斷，最終鋰精礦成本低、企業現金流強勁、大股東背景強、鋰精礦和國內冶煉廠綁 定關系好的礦山贏得勝利的可能性更高。鋰價判斷： 從資源端來看，鋰價仍在下探，由于2019-2020年屬于鋰鹽供給快速釋放期（增速在39 /27），供需承壓，目前整體鋰行 業（鋰礦、鋰冶煉）均仍有利潤空間，鋰價還需要最后一跌，從鋰行業成本曲線角度來看，鋰價可能從目前的8萬/噸下跌至5.5萬/噸，下 跌的速度和程度需要看鋰鹽新增供給釋放速度。而鋰精礦的價格將是邊際成本最重要的影響指標。鋰價何時反彈？鋰價下跌觸底后，高 成本供給出現出清

4、，但反彈仍需要需求的超預期電動車的爆發，我們判斷這個時間點在2020之后。維持鋰行業增持評級。我們認為，新能源汽車快速發展，拉動鋰行業快速增長，我們預測未來5年鋰行業維持18-20增速，且逐年加速增 長。供給方面，鋰行業集中度逐步抬升，更有利于鋰行業長期的健康發展。鋰價和鋰精礦價格逐步尋底，國內鋰鹽龍頭長期內在價值逐步 凸顯，受益：贛鋒鋰業（HK），增持：贛峰鋰業、天齊鋰業。風險提示：新能源汽車增速不及預期。一、鋰價綜述200000180000160000140000120000100000800006000040000200000電池級氫氧化鋰（元/噸）元/噸2019上半年：國內碳酸鋰開始下

5、跌，鋰精礦價格加速下跌資料來源：卓創資訊周天宇，國泰君安證券研究供需雙弱：最終端電動車需求不佳，倒逼生產企業主動減產，生產 企業被動加庫存。鋰精礦：未來1-2年，過剩是主旋律。核心原因：供需雙弱鋰行業價格：碳酸鋰開始微跌：自2018年電碳價格腰斬之后，2019上半年電碳 價格在7.8萬元/噸維持了5個月之后，在6月份開始略微下滑。氫氧化鋰補跌：2018年下半年氫氧化鋰下跌較少，隨氫氧化鋰新產 能投放，以及部分加工廠（工業碳酸鋰轉化成氫氧化鋰）切入套 利，2019上半年，氫氧化鋰價格補貼，從10.5萬元/噸下跌至9萬元/噸，鋰精礦價格下滑：2019上半年，鋰精礦轉入過剩狀態，鋰精礦價格 從800

6、美元/噸左右，最低下探至600美元/噸，下跌超預期。圖：中國鋰鹽價格2019上半年碳酸鋰開始下跌，氫氧化鋰補跌682Pilbara 742 美 元/噸Altura 722 美 元/噸675601500600700800900100011002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2資料來源：公司公告，國泰君安證券研究美元/噸Pilbara 鋰精礦Mt Marion 6 鋰精礦 Altura 鋰精礦Mt Cattlin 鋰精礦 Bald Hill 鋰精礦圖：西澳各鋰礦山鋰精礦售價（CIF）2019上半

7、年全球鋰價：海外補跌，中國鋰價是領先指標資料來源：卓創資訊周天宇， Benchmark，國泰君安證券研究海外鋰鹽價格逐步下跌，向中國鋰價靠攏。2018年下半年至今，海外鋰價自最高的1.6萬美元/噸，下跌至1.2萬美元/噸，主要系中 國新增鋰鹽供給對全球鋰價的影響。海內外鋰價雙軌制逐步結束，中國鋰價是全球鋰價定價核心。自2015年中國鋰價暴漲，中國鋰價開始溢價海外鋰價，2017年海內 外價差最高達8萬/噸之多，海內外鋰價“雙軌制”反映了中國鋰鹽訂單價格調節更加靈活，海外訂單結構中長單比例更大，價格 調節相對緩慢且滯后；我們認為，從全球鋰貿易來看，中國是最活躍的鋰鹽貿易市場，且全球維度，中國鋰鹽生

8、產量和消費量均占到一半左右，中國鋰價是全球鋰價的定價核心以及領先指標；目前中國鋰價止跌，未來海外價格將逐步下跌至中國鋰價的水 平，海內外鋰價“雙軌制”將逐步結束，海內外鋰鹽價差將逐步縮小。圖：海外鋰價補跌0500010000150002000025000300002000001800001600001400001200001000008000060000400002000002013-22013-52013-82013-112014-22014-52014-82014-112015-22015-52015-82015-112016-22016-52016-82016-112017-22017-

9、52017-82017-112018-22018-52018-82018-112019-22019-5國內電碳（元/噸）FOB南美碳酸鋰（美元/噸）右深度復盤2014-2019 鋰價風云資料來源：Benchmark，國泰君安證券研究圖：深度復盤2014-2019年鋰行業康波050001000015000200002500030000020000400006000080000100000120000140000160000180000200000國內電碳（元/噸）FOB南美碳酸鋰（美元/噸）右供給端的整合：2014年，天齊 &ALB完成對全球鋰供給占比30 以上的Talison的收購，Talis

10、on原 基本供應了中國所有冶煉廠的鋰 精礦，而之后只供應給天齊和 ALB。鋰精礦進入短缺。2015年，贛鋒缺少鋰精礦，產 能利用率不到60需求：2015年起，國內新能源 汽車的爆發需求：新能源 汽車“騙補” 事件，鋰行業 需求短期降溫需求：正極材 料/鋰電池瘋狂 上產能，全產 業鏈補庫存需求：下游 產能過剩。 全產業鏈去 庫存需求：補貼 退坡的真實 考驗供給：鋰礦 不缺至過剩供給：新鋰礦 供給逐步進入 市場，但是傳 導到冶煉和下 游仍需要時 間。供給：鋰礦 山供給繼續 增加。鋰價20年回溯：十年一夢，周期輪回圖：十年一夢，周期輪回資料來源：卓創資訊周天宇，國泰君安證券研究二、鋰需求：電動車的夢

11、想鋰市場規模從“小金屬”向“大金屬”的成長03未來十年仍是鋰行業高速發展的黃金十年。2018 年鋰行業全球的需求大致在27.4萬噸LCE，約330 億人民幣左右的市場規模；到了2026年，鋰行業 市場規模將接近100萬噸的LCE，單單鋰行業將有 望達到千億市場，成功完成從“小金屬”向“大 金屬”的成長，并持續高速增長。圖：鋰行業預計2026-2027年達到100萬噸LCE的市場規模資料來源：卓創資訊周天宇，國泰君安證券研究資料來源：卓創資訊周天宇，國泰君安證券研究圖：2018年鋰下游應用領域鋰：需求重定義圖：鋰行業需求重新定義資料來源：卓創資訊周天宇，國泰君安證券研究03鋰下游需求：需求為錨E

12、V Dream傳統行業（陶瓷玻璃等）碳酸鋰需求增長未來將逐步趨緩，對需求 增量邊際貢獻趨弱，消費電池（3C）2020-2021年有望迎來5G換機 潮，碳酸鋰未來需求增量主要看新能源車放量。近三年來看，預計2019/2020鋰市場規模為32/38萬噸，年需求增量 在5.0/5.7萬噸。注：以上述模型預測，2022E鋰市場到55萬噸，2027E鋰市場到107萬噸。注：鋰市場需求預測模型對于子行業增速假設非常敏感，必須要不斷跟蹤，不斷修正。資料來源：國泰君安證券研究表：鋰行業需求假設注：2019-2022E，動力電池增速大于電動車增速，主要是單車帶電量提升 注：消費電池2020-2021E增速為9

13、/8 ，高于往年，主要系5G換機潮資料來源：卓創資訊周天宇，國泰君安證券研究圖：鋰行業需求假設三、鋰供給：各國爭雄，合縱連橫2403鋰供給：新增產能逐步投放，高成本產能受挑戰供給存量：鋰原材料供給來自鹽湖和鋰礦山，其中成熟的鹽湖主要分布在南美鋰三角和中國，成熟鋰礦分布在西澳。供給增量：5年維度鋰原材料主要增量來自成熟項目的擴產和新建項目的放量，依舊在南美鋰三角、中國、西澳鋰礦山海外主要供給：南美鹽湖：ALB，SQM，FMC，OCOROBRE西澳鋰礦以及對應中國冶煉廠:國內主要供給：青海鹽湖：鋰云母資料來源：SQM公告，國泰君安證券研究全球鋰流動地圖（2018年）南美鹽湖和西澳鋰礦是最重要的原材

14、料供給來源數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究全球鋰資源供給格局：南美鹽湖和西澳鋰礦是全球最大的鋰資源供給。2017年西澳鋰精礦供給占全球的49，南美鹽湖供給占比41，兩者合計供給了全球90 的鋰鹽資源供給。未來3年鋰資源增量主要來自西澳鋰礦。根據全球鋰資源公司的情況，我們推測未來3年主要的鋰資源增量來自西澳鋰精礦，鹽湖擴產周期較長，短期供給增量貢獻2020預計西澳鋰精礦占全球鋰供給將達到56，西澳鋰礦的重要性還將進一步提升。西澳鋰精礦的成本或是未來2年其最大的考驗。在整體鋰的成本曲線上來看，西澳鋰礦對應的鋰鹽產品成本是偏高的，在未來1-2年鋰行業 過程的情況中，西澳部分高成本鋰礦恐面對出清

15、。西澳鋰礦對應的鋰鹽供給將落在鋰行業成本曲線的邊際需求上，西澳鋰精礦行業將對全 球鋰價起到決定作用（成本支撐），所以研究西澳鋰行業是研究全球鋰行業非常重要的一環。數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究，暫未完全考慮高成本供給出清數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究，行業過剩暫未完全考慮高成本供給出清圖：全球鋰資源供給量（萬噸LCE）圖：西澳鋰礦貢獻全球最大的鋰資源供給，且未來供給增量仍將逐步增加70.060.050.040.030.020.010.00.020172018E2019E2020E西澳鋰精礦南美四大鹽湖中國鹽湖中國鋰礦萬噸LCE供給分析：南美鹽湖的低成本擴張道路漫且長TIPS：不

16、管國內外， 鹽湖鋰項目的投產時 間和難度，都要大幅 度超過礦山項目我們預測2019/2020整個鋰市場規模為 32/38噸。海外鹽湖預計2019/2020產量12/16萬 噸，海外鹽湖落在成本曲線的低位，憑借 成本優勢在未來供大于求的市場中，仍可 以強勢實現高產銷率：預計2019/2020海 外鹽湖占比全球鋰市場需求的38 /42資料來源：各公司公告，國泰君安證券研究表：全球鋰資源供給量（萬噸LCE）南美鹽湖由四家鹽湖鹽湖組成，行業集中度非常高。南美鹽湖主要指鋰行業最有名的BIG 3（智利鹽湖的ALB和SQM，以 及阿根廷鹽湖的FMC/Livent）以及新進阿根廷鹽湖Orocobre，前三者B

17、IG 3在鋰行業中都擁有了20年以上的歷史，不管 從規模上還是江湖地位上都是當之無謂的行業龍頭。而Orocobre自2015年投產，成為鋰鹽新秀。未來3年南美鋰資源增量主要來自于現有項目擴產，鹽湖新項目投產仍需要一定時間。我們認為南美鋰資源未來的增量 主要是目前現有的4個項目的擴產，新項目有，但是投產以及爬坡仍需要一定時間，比如贛鋒的LAC項目以及西藏珠峰 的Li-X項目等。增量主要集中在2020年之后。現有項目擴產節奏逐步延后。經我們長期跟蹤，發現南美鋰項目的擴產均有逐步延后的現象，道路漫且長，主要系當地 政府的擴產審批或對市場需求的判斷。ALB原計劃將2025年遠景產能擴至12萬噸，但因智

18、利政府審批原因，目前將遠 景擴產產能定制8萬。SQM激進的擴產計劃向后延期2年，SQM原計劃用1年時間將7萬噸產能擴產至12萬噸，在2019 年底實現，目前公司宣布計劃向后延期2年。Orocobre自2015年投產后，逐步由二期擴產至4.3萬噸的計劃，但根據我 們的觀察，Orocobre目前一期產能利用率始終維持在60左右，提高生產效率仍是公司的主要任務。ALB：全球鋰業龍一的逐步成型資料來源：公司公告，國泰君安證券研究從鋰資源布局、擴產計劃、盈利情況，目前來看，雅寶ALB是全球鋰業當之無愧的龍一。遠景的鋰鹽控制產能達到夸張的32.5萬噸LCE。表：雅寶ALB的全球鋰業擴展之路SQM：締造全球

19、最大產能的鹽湖項目資料來源：SQM公司公告，國泰君安證券研究表：SQM鋰鹽產能布局SQM于1997年橫空出世，進入鋰鹽行業，以其天然的低成本優勢采取低價策略，在短短的三年內搶占了鋰鹽市場40的 份額，當然致使當時鋰價直接腰斬。締造全球最大產能的鹽湖項目。SQM和ALB共享智利的Atakama鹽湖，早在2017年SQM就計劃將其4.8萬噸LCE產能逐 步擴至最終的18萬噸LCE產能，形成全球最大的單體鋰鹽湖項目。不過在2019Q1，其激進的擴產計劃向后延期2年， SQM原計劃用1年時間將7萬噸產能擴產至12萬噸，即在2019年底實現12萬噸產能建設，目前公司宣布計劃向后延期2 年。2018年，天

20、齊鋰業參股SQM，逐步走向國際化。2018年天齊鋰業出資購入SQM 約23.7 股份，收購成功后合計擁有25.8 SQM股份，成為SQM第二大股東，同時增加天齊鋰業行業競爭力。Livent：擴產穩扎穩打，以深加工產品為優勢資料來源：各公司公告，國泰君安證券研究表：Livent擴產計劃Livent作為老牌鋰鹽公司，大部分產品為高品質的氫氧化鋰，同時以其鋰鹽深加工產品著稱（金屬鋰、丁基鋰等）。Livent擴產穩扎穩打。Livent目前阿根廷鹽湖產能為2.2萬噸，預計在2021年擴產至4.2萬噸，在2025年擴產至6.2萬噸。 在中國和美國都有配套的深加工冶煉廠，將其阿根廷的碳酸鋰加工成氫氧化鋰以及

21、其他深加工產品。Orocobre：鋰業新秀資料來源：公司公告，國泰君安證券研究圖：Orocobre鋰鹽產銷情況圖：Orocobre鋰鹽售價和成本情況資料來源：公司公告，國泰君安證券研究資料來源：公司公告，國泰君安證券研究Orocobre于2015年投產，產能逐步爬坡。目前產能1.75萬噸，未來計劃2020年二期擴產2.5萬噸，并在日本配套1萬噸氫氧化鋰工廠。表：Orocobre擴產計劃03供給分析：國內鹽湖放量節奏大概率低于預期公司對應鹽湖2017產量/噸2018E產量/噸2019E產量/噸2020E產量/噸青海鋰業東臺吉乃爾8600700080008000青海鋰資源中信國安西臺吉乃爾3000

22、30003000藍科鋰業察爾汗800090001200015000藏格控股察爾汗恒信融藍科/中信國安老鹵250050007000錦泰鋰業巴倫馬海湖200020002000五礦鹽湖一里坪2006002000大華化工大柴旦鹽湖60010001000西藏礦業扎布耶1000100010001000賢豐控股大浪灘西藏城投結則茶卡2000200020002000龍木措SUM22600243003460041000資料來源：各公司公告，國泰君安證券研究國內鹽湖放量：預計2019/2020年國內鹽湖3.5萬噸/4.1萬噸產量，未來擴產主要關注藍科鋰業目前國內鹽湖主要有：藍科鋰業、青海鋰業，恒信融，中信國安以及

23、五礦鹽胡等。未來鹽湖產能規劃12萬噸，但是產能釋放不會如此夸張，產量上量大概率低于預期，主要關注藍科鋰業的擴產， 保守估計預計2020年國內鹽湖產量4萬噸表：全球鋰資源供給量（萬噸LCE）供給分析：西澳鋰精礦的成長年代1000200400300600500700900800西澳鋰精礦季度產量（千噸）2017.2 Mt Marion 投產 第一船鋰精礦運出Greenbushes “獨角戲時代”2017.1 Mt Cattlin 第一船鋰精礦運出2017.4 Wodgina 投產第一船DSO運出2018.5 Bald Hill第一船鋰精礦運至中國2018.10 Pilbara第一船鋰精礦運出201

24、8.10 Altura第一船鋰精礦運出2019Q2 Greenbushes 二期擴建投產2018.6 Pilbara第一船DSO運出2020Q1 Pilbara二期擴建投產2016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4 2019Q1E 2019Q2E 2019Q3E 2019Q4E 2020Q1E 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究，注：鋰精礦季度產量統計不包括DSO產量；箭頭長短對應投產鋰精礦產能大小2019.2 Wodgina 鋰精礦一期投產2

25、020Q1 Altura 二期擴建投產（大概率延期）“西澳七大鋰礦時代”2018.11 Pls和Wodigna DSO停運從Greenbushes的“獨角戲”到“七大鋰礦時代”2016年前在產成熟的西澳鋰礦僅Talison的Greenbushes；2017年Mt Cattlin和Mt Marion相繼投產，成熟鋰礦增加至3座；2018年Bald Hill、Pilbara、Altura鋰精礦逐步投產，成熟鋰精礦礦山增至6家；2019年大型鋰礦Wodgina有望逐步投產，西澳鋰精礦行業形成了“七大鋰礦”的供給格局。在可預見的未來，我們認為全球絕大部分的鋰精礦產銷增量均來自這“七大鋰礦”的新建投產以

26、及后續擴 建，國君有色團隊將持續重點跟蹤。2020 Mt Holland 投產鋰精礦產能：2016-2020的快速放量期鋰精礦產能增長迅速：隨著西澳鋰礦玩家的增加，鋰精礦產能在近5年（2016- 2020年）快速增加，我們預計2018/2019/2020鋰精礦產能 203/324/455萬噸，產能折LCE 24/38/52萬噸。2016-2021鋰精礦產能年復合增速為47，2017-2020年高 速增長，2020年之后增速逐步下降。鋰精礦折算LCE，Greenbushes以8為折算系數，數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究，注：鋰精礦產能口徑以年底產能為基準。其他鋰礦山以9折算系數。圖：西澳

27、鋰精礦產能（萬噸）表：西澳鋰精礦產能（萬噸）表：西澳鋰礦山擴產時間表（萬噸）數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究707013320332445551501002003004005006002016201720182019E2020E2021E萬噸/年Greenbushes Pilbara WodginaMt Marion AlturaMt HollandMt Cattlin Bald Hill 總計二期大概率延期03鋰礦山：西澳鋰礦相對供給彈性較大國泰君安證券有色金屬2019年投資策略數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究2019Q1鋰礦產量爬坡符合預期數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究

28、，鋰精礦新增產能快速爬坡，產銷增長迅速：2019Q1西澳鋰精礦產量46.5萬噸（環比+5，同比+45），折LCE達5.4萬噸，增長基本符合預期新礦山產能爬坡符合預期。目前來看，老牌鋰礦Mt Marion、Mt Cattlin基本處于穩定生產狀態，未來無擴產計劃，主要致力于自身效率優化；新 礦Bald Hill，Pilbara，Altura2019Q1單季度產量均實現歷史最好，逐步爬坡，符合預期。圖：西澳鋰精礦產量匯總2019Q10.01.02.03.04.05.06.04540353025201510502017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q3201

29、8Q42019Q1注：鋰精礦季度產量統計不包括DSO產量， 鋰精礦折算LCE，Greenbushes以8為折算系數，其他鋰礦山以9折算系數。GreenbushesAlturaMt MarionBald HillMt CattlinWodginaPilbara折LCE（萬噸）50 鋰精礦產量（萬噸）折LCE（萬噸）新礦爬坡貢獻增量，Greenbushes穩坐首位下半年擴產最大增量，數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究根據鋰礦不同的投產時間，我們把西澳鋰礦分成三個梯隊：Greenbushes全球最大品位最高的鋰礦山；2017年投產的Mt Marion和Mt Cattlin；2018年投產的Bal

30、d Hill、Pilbara、Altura。第一梯隊：Greenbushes穩坐老大之位，關注下半年擴產。19Q1 Greenbushes生產約19.6萬噸鋰精礦，基本持平18Q4產銷。特別關注2019下半年Greenbushes 產能從70萬噸擴至135萬噸，是2019年西澳單體礦山最大的擴產增量。第二梯隊：Mt Marion、Mt Cattlin生產穩定，未來無擴產計劃，致力于持續優化生產效率。19Q1 Mt Marion 生產10.7噸鋰精礦，環比-7，Mt Cattlin生產4.2萬 噸，環比+24，生產恢復正常。第三梯隊：生產均創記錄新高，持續爬坡，優化成本。19Q1 Pilbara

31、、Altura、Pilbara季度鋰精礦產量均創最高季度， Altura和Pilbara 分別在19年3月、4月宣布 進入商業化生產，爬坡速度符合預期。對于這三家鋰礦，我們認為，由于現金流和債務的壓力，放量和降成本仍是首要任務。2019新投礦山：Wodgina結束DSO銷售之后，大概率將在2019Q2之后生產出鋰精礦，且ALB表示在自建冶煉廠之前，將Wodgina對市場銷售。圖：西澳各鋰礦山鋰精礦實際銷量2015105025GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill2017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018

32、Q42019Q12017Q12017Q2鋰精礦銷量（萬噸）下游冶煉采購疲軟，鋰精礦產銷率下滑數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究鋰精礦產產銷率下滑：2019Q1西澳鋰精礦整體產銷率為83（撇除Greenbushes的數據），同比下滑5個百分點，環比下滑10個百分點，有所下滑。整體有受到Q1熱帶風暴以及中國春節等影響，但也反應中國鋰轉換冶煉廠對鋰精礦采購疲軟的情況。產銷率同樣出現分化： Mt Marion和Bald Hill 產銷率超過100，反映了兩者較好的包銷情況。 Mt Cattlin、Pilbara、Altura 2019Q1產銷率 為36、75、50，銷售情況較差。整體鋰精礦的銷售情

33、況和鋰礦山的股權結構、包銷情況、銷售策略（esp.價格）等都有關系，自然也反 映了鋰礦山的生存狀態，更會進一步反應影響生產經營戰略。圖：2019Q1西澳各鋰礦山鋰精礦產銷量0.05.010.015.020.025.0Bald HillGreenbushes Mt MarionMt Cattlin19Q1產量（萬噸）PilbaraAltura19Q1銷量（萬噸）圖：西澳各鋰礦山鋰精礦產銷率0204060801001201402017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1西澳鋰精礦產銷比Mt Marion AlturaM

34、t Cattlin Bald HillPilbara行業產銷率*數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究，*行業產銷率的計算撇除Greenbushes鋰精礦價格下滑，新老礦山價格分層數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究鋰精礦價格中樞不斷下移：2019Q1鋰精礦價格加速下跌。2019Q1，鋰精礦過剩，鋰精礦價格區間 在600-790美元/噸，較2018Q4的722-966美元/噸下滑明顯，價格中樞 下移17。低價區間下跌超預期。我們認為在鋰精礦下跌通道時，以低幅區間觀察 整個市場更有代表性。2019Q1鋰精礦最低價格下探到了600美元/噸， 下探幅度超過我們預期。2019年鋰精礦展望偏悲觀，全年

35、價格或繼續下探，跌破600美元/噸。 2019-2020依舊是西澳鋰精礦放量的高峰期，以19Q1的放量情況來看， 未來鋰精礦增量恐難低于預期。圖：西澳各鋰礦山鋰精礦售價（CIF）新老礦山價格分層新礦率先降價：新礦投產，鋰精礦價格受沖擊。根據我們的觀察，成熟礦山價格下降較 慢，新進礦山為了打開市場、回流現金流，率先出現低價格。同時也和每 個鋰礦山的下游客戶包銷結構有關系。綜合股權結構、財務和包銷情況來看，老礦山Mt Marion最輕松，Altura鋰 礦面臨的壓力最大，Altura也率先調低鋰精礦價值至601美元/噸。682Pilbara 742 美元/噸675Altura 722 美元/噸60

36、1500600700800900100011002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2美元/噸Pilbara 鋰精礦Mt Marion 6 鋰精礦 Altura 鋰精礦Mt Cattlin 鋰精礦 Bald Hill 鋰精礦-100,000-50,0000100,00050,000150,000200,0002017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1Net cash from investing activitiesCash and

37、 cash equivalents at end of period-100,0000100,000200,0002017Q1 2017Q22017Q3 2017Q42018Q1 2018Q22018Q3 2018Q4 2019Q1Net cash from investing activitiesCash and cash equivalents at end of period現金流：高負債鋰礦的現金流考驗數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。圖：AJM現金流情況資金壓力巨大Net cash from operating activities Net cash from financing

38、 activities Loan facilities圖：PLS現金流情況相對健康Net cash from operating activities Net cash from financing activities Loan facilities數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。$AU Thousand$AU Thousand目前來看，且Greenbushes、Mt Marion和Mt Cattlin本身運行良性循環， 并不會有現金流方面的壓力，反而可以向股東貢獻盈利和現金流。Altua和Bald Hill 現金流壓力大。Pilbara、Altura、Bald Hill作為獨立礦 山

39、，且鋰礦運營并未穩定，還沒有穩定的凈經營凈現金流流入，截止 2019Q1在手現金分別10389/1753/1562萬澳元；維持正常生產壓力， 不考慮鋰精礦銷售現金流流入，維持三者體量的鋰礦山大致需要5000- 8000萬澳元，Altura和Bald Hill還承擔了1.7/0.5億澳元，年利息高達 14-20，利息壓力自然不小。對于這三座新建礦山，當務之急是優化生產，盡早產生經營性凈現金 流，不然則需要以融資去維持。相對來說，Pilbara目前現金流較健康， 留給Altura和Bald Hill的時間不多了。-20,000020,00040,00060,0002018Q42019Q1圖：Bal

40、d Hill（Alliance）現金流情況仍有一定壓力Net cash from operating activities Net cash from investing activities Net cash from financing activitiesCash and cash equivalents at end of periodLoan facilities數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。西澳鋰礦的銷售基礎數據來源：公司公告，國泰君安證券研究我們認為股權結構、包銷情況以及現金流情況是目前西澳鋰精礦在制定銷售策略中最大的幾點影響因素。股權結構方面，Greenbushes、M

41、t Marion、Wodgina優勢最明顯，有全球最大的鋰業龍頭雅寶ALB、天齊、贛鋒控股或參股。被鋰產業鏈 上最優質的企業持股越多，表明鋰礦銷售、經營、融資的合作將會更深刻。包銷情況多數建立在股權結構的基礎上，反映了鋰礦的客戶結構的合理性，撇去Greenbushes不談，Mt Marion、Mt Cattlin、Pilbara的包銷情況較佳，Bald Hill和Altura的包銷結構相對較弱現金流越緊張，鋰礦的銷售壓力越大，甚至影響鋰礦價格制定。目前來看Bald Hill和Altura現金流較緊迫。圖：西澳各鋰礦山銷售基礎GreenbushesMt MarionMt CattlinPilba

42、raAlturaBald HillWodgina股權結構天齊51 /ALB 49Mineral Resources 50 /贛鋒50獨立礦山Mineral Resources 6.8/贛鋒8.3參股形式堅瑞沃能 13.14寶威7.15 /江特 6.42Mineral Resources 50 /ALB 50包銷/客戶結構技術級對外銷售，化學級均由兩大股 東50/50各自使用， 均不對外銷售贛鋒100包銷多家中國鋰鹽冶煉 廠100包銷（雅化、瑞福）100包銷，贛鋒/容 匯 16/14萬噸名義100包銷， Lionergy/贛鋒/堅瑞 10/7/5萬噸寶江鋰業50包銷未投產未談判現金流情況寬裕寬裕

43、寬裕相對寬裕非常緊張緊張寬裕對鋰精礦市場沖擊（目前）很小小大大大中等NA包銷：鋰行業特別的商業關系產能165萬噸Mt Marion產能45萬噸 Wodgina產能75萬噸數據來源：公司公告，國泰君安證券研究Bald Hill產能15.5萬噸產能32萬噸產能22萬噸Mt Cattlin產能18萬噸瑞福鋰業鋰礦山和中國冶煉廠的包銷/綁定的必要性：保證冶煉廠原材料的穩定性，如2016-2017年鋰礦極度緊缺。由于鋰鹽生產線技術因素，中國冶煉廠若需要生產穩定的高品質鋰鹽產品（尤其是進入電動車產業鏈），特定的生產線需要綁定特定的鋰礦山來供應。圖：西澳各鋰礦山鋰精礦的包銷/綁定情況2019年5月，銀河資源

44、宣布 參股Bald Hill，成為其最大 的股東方，未來擬進一步 增資，且計劃計入Bald Hill 的公司經營占戰略2019年6月，杉杉股份擬受 讓Altura12 股份，進入鋰 礦領域新投鋰礦的囚徒困境價格或持續偏弱數據來源：國泰君安證券研究結合鋰礦股權結構、資金壓力和負債結構來看，現有產能放量是降成本和回流現金流的唯一出路。結合整個鋰礦行業，放量意味著鋰礦價格的逐步偏弱運行。當然PLS和Altura由于現金流緊張，二期擴建的資金籌措可能低于預期，導致二期項目推進滯后。圖：鋰精礦行業景氣度下滑面臨的惡性循環鋰精礦放量：尋求 現金流回流和規模 效應來降成本鋰精礦市場景氣度弱， 為打開市場，只

45、能實行 低價策略低價策略，鋰價 不斷沖擊鋰礦成 本線，放量仍是 降低單噸鋰精礦 成本的最好辦法鋰精礦行業過剩加劇，價格進一步下滑鋰礦經營、 現金流、負 債壓力巨大2019-2020 鋰精礦產銷量預測數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究，注：鋰精礦折算LCE，Greenbushes以8為折算系數，其他鋰礦山以9折算系數。預計2019-2020是西澳鋰精礦產銷的放量大年。預計2019/2020西澳鋰精礦產銷量為28/35萬噸LCE，同比增速+58 /28；2019年七大鋰礦競相 放量。2019年主要增量：主要系Greenbushes的二期擴建投產，PLS的投產爬坡， AJM的投產爬坡，Bald

46、Hill的產線優化升級，Wodgina鋰 精礦生產線的投產。表：2019-2020年西澳鋰精礦產量預測四、供需結構和成本曲線再看供給平衡供給釋放，價格承壓僅從供需層面判斷，鋰價無疑承壓，價格支撐位置？數據來源：國泰君安證券研究表：2019-2021年仍是鋰行業放量的高峰期數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究表：西澳鋰精礦是近三年鋰資源端增量的主要貢獻者數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究圖：預計2018-2020鋰供給過剩明顯，但2021年后開始邊際好轉全球鋰行業成本曲線成本為王數據來源：國泰君安證券研究，注：生產成本包含生產原料、輔料、人工等，包含折舊，不包含所得稅和財務費用，不包含國內

47、增值稅。SQM、ALB包括智利暴利稅，Orocobre和FMC包括阿根廷出口稅。產品都折算成電池級碳酸鋰圖：2020年鋰行業成本曲線（不含增值稅）0600005000040000300002000010000700000100000200000300000400000500000鋰精礦產量（折LCE噸）600000天齊中國ALB江西SQM天齊澳洲ALB鹽湖ALB中國代加工Orocobre Livent鹽湖股份贛鋒-自由礦山國內其他鹽湖贛鋒-外購礦雅化容匯瑞福其他西澳鋰礦冶煉企業鋰云母電碳成本（元/噸不含稅）目前電碳價格010020005101520253035鋰精礦的成本曲線競爭加劇數據來源：

48、國泰君安證券研究，注：以2020年預測的生產成本刻畫成本曲線圖：西澳鋰精礦成本曲線（2020E）40鋰精礦產量（折LCE萬噸）600美元/噸500400300GreenbushesMt MarionMt CattlinPilbaraWodignaAlturaBald Hill我們預計2020年，鋰精礦成本曲線前半部分被Greenbushes牢牢占據，鋰精礦成本曲線后半部分趨于平坦，基本落于350-550美元/噸區間。2019-2021供給集中釋放，供需承壓。2019Q1鋰精礦價格區間在600-790美元/噸，較2018Q4的722-966美元/噸下滑明顯，價格中樞下 移17。鋰精礦最低價格下探

49、到了600美元/噸，下探幅度超過我們預期。2019年鋰精礦展望偏謹慎，全年價格或繼續下探，跌破600美元 /噸，向鋰精礦邊際成本靠近。疊加我們對西澳鋰精礦行業的判斷，我們認為2020年是鋰精礦行業可能行業低點，鋰精礦價格向500美元/噸逼近。后半段競爭加劇全球鋰行業成本曲線成本為王鹽湖和Talison基本處于成本曲線最左端。我們發現，全球鹽湖以及Talison對應鋰鹽憑借其天生的資源優勢，牢牢占據成本曲線最左端。以 2020年時間切點，全球38萬噸需求來看，南美四大鹽湖占據15.3萬噸LCE產量，國內鹽湖占據4.1萬噸LCE產量，Talison系占據11萬噸LCE產 量（化工級），前三系合計將

50、占有32.4萬噸的市場份額，那么僅剩余7.5萬噸LCE的市場份額供剩下的鋰鹽生產企業競爭。落于邊際需求的供給基本屬于西澳鋰礦，西澳鋰礦以及配套的中國冶煉廠必然競爭加劇。我們發現，撇除Talison的西澳鋰精礦在2020年產 量達19萬噸LCE，而上文分析剩余其的市場份額僅7.5萬噸LCE，表明西澳鋰精礦行業的競爭將在未來的1-2年內持續加劇。同時鋰精礦會將 對應的國內冶煉企業綁上戰船，而以我們對鋰精礦行業的判斷，最終鋰精礦成本低、企業現金流強勁、大股東背景強、鋰精礦和國內冶煉 廠綁定關系好的礦山贏得勝利的可能性更高。鋰精礦價格下滑，成本曲線逐步趨于平坦。 我們在2018年到2019年明顯觀察到

51、鋰精礦價格從最高的1000美元/噸持續下跌到2019Q1的最低 600美元/噸，從鋰精礦成本曲線來看，隨鋰精礦行業競爭加劇，價格或向500美元/噸靠擾。鋰精礦對應鋰鹽組成了鋰行業成本曲線后半段，鋰精礦價格下跌，使得鋰行業成本曲線逐步趨于平坦。整體來看，2020年鋰成本曲線分布在3-5.5萬元/度（不含增值稅）。鋰云母的野望。根據我們一直以來的草根調研，鋰云母在最近2年的確超預期發展，鋰云母行業逐步踴躍出江特、南氏、飛宇、科豐以及 后續的永興新能源和道氏技術等優秀企業，我們也看到了，鋰云母整體成本從之前最高的10萬左右降至19Q1的6萬不到，我們相信隨著鋰 云母綜合回收技術提升，成本仍有非常大的下降空間，但整體鋰行業競爭加劇，留給鋰云母的時間不多了。鋰價判斷： 從資源端來看，鋰價仍在下探，由于2019-2020年屬于鋰鹽供給快速釋放期（增速在39 /27），供需承壓，目前整體鋰行 業（鋰礦、鋰冶煉）均仍有利潤空間，鋰價還需要最后一跌，從鋰行業成本曲線角度來看，鋰價可能從目前的8萬/噸下跌至5.5萬/噸，下 跌的速度和程度需要看鋰鹽新增供給釋放速度。而鋰精礦的價格將是邊際成本最重要的影響指標。鋰價何時反彈？鋰價下跌觸底后，高 成本供給出現出清，但反彈仍需要需求的超預期電動車的爆發，我們判斷這個時間點在