1、 第 頁(yè) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 2目 錄 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 2序 3 HYPERLINK l _TOC_250027 產(chǎn)業(yè)架從觀中、微判消運(yùn)行5 HYPERLINK l _TOC_250026 宏觀面消成經(jīng)高質(zhì)增的引擎5 HYPERLINK l _TOC_250025 中觀業(yè)杠驅(qū)粗發(fā)展向爭(zhēng)勢(shì)動(dòng)質(zhì)增長(zhǎng)7 HYPERLINK l _TOC_250024 微觀業(yè)持成建在競(jìng)優(yōu)基上穩(wěn)性加強(qiáng)8 HYPERLINK l _TOC_250023 估值框：予爭(zhēng)勢(shì)估，PE向DDM HYPERLINK l _TOC_250022 分子：觀界

2、“”13 HYPERLINK l _TOC_250021 依競(jìng)優(yōu)獲盈利力升14 HYPERLINK l _TOC_250020 分紅率 d 受產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)營(yíng)周期影響，高分紅對(duì)應(yīng)高估值18 HYPERLINK l _TOC_250019 母：心界“心”19 HYPERLINK l _TOC_250018 無(wú)風(fēng)率Rf：經(jīng)趨，Rf緩進(jìn)下區(qū)間19 HYPERLINK l _TOC_250017 險(xiǎn)價(jià)衡對(duì)子端利確性預(yù)期20 HYPERLINK l _TOC_250016 海外值典例龍企業(yè)增下高值21 HYPERLINK l _TOC_250015 亞馬AMNO：現(xiàn)金情用CF估值 21 HYPERLINK

3、 l _TOC_250014 雀巢EN.W：保持健展估持創(chuàng)新高 24 HYPERLINK l _TOC_250013 沃爾（N快張期值勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)段估值修復(fù)27寶潔PNPS2PE 30 HYPERLINK l _TOC_250012 可口樂(lè)（ON：高分機(jī)穩(wěn)估中樞 32 HYPERLINK l _TOC_250011 耐克NEN成段E 動(dòng)值升 34 HYPERLINK l _TOC_250010 帝亞歐E.：并擴(kuò)張善展估穩(wěn)修復(fù) 36 HYPERLINK l _TOC_250009 估值系A(chǔ) 股踐 HYPERLINK l _TOC_250008 貴州臺(tái) HYPERLINK l _TOC_250007 海

4、天業(yè)伊利份永輝市 HYPERLINK l _TOC_250006 中炬新投資議 HYPERLINK l _TOC_250005 附錄海消品頭務(wù)指標(biāo)46 HYPERLINK l _TOC_250004 營(yíng)業(yè)入營(yíng)收增率47 HYPERLINK l _TOC_250003 凈利與利增率48 HYPERLINK l _TOC_250002 毛利與利率49 HYPERLINK l _TOC_250001 轉(zhuǎn)、產(chǎn)債、ROE50分紅率 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)素 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 3產(chǎn)業(yè)初期，消費(fèi)品公司給“增長(zhǎng)”估值

5、； 產(chǎn)業(yè)下半場(chǎng)，消費(fèi)品公司給“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)” 估值。序2、如何看待龍頭企業(yè)PE 估值和DDM 文試圖解釋必選消費(fèi)品龍頭企業(yè)大幅估值溢價(jià)的原因以及估值提升的DDM 宏觀層面微觀層面基于此，消費(fèi)品公司通過(guò)給“增長(zhǎng)”估值到給“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”估值，估值體系由 PE 向 DDM 轉(zhuǎn)變。消費(fèi)品公司創(chuàng)造價(jià)值的三步曲為“構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)PEPEG PEPEG DDM HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 4圖 1：企業(yè)增長(zhǎng)兩階段：從給“增長(zhǎng)”估值到給“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”估值，估值方法轉(zhuǎn)變 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 4數(shù)據(jù)來(lái)源： DDM “物2DDM 產(chǎn)業(yè)框架：從宏觀、中觀、微觀判斷

6、消費(fèi)運(yùn)行宏觀層面：消費(fèi)成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的主引擎1990 1990-2002 GDP 002010WO，500122018 年最終消費(fèi)在GDP 54%GDP 18.6pct圖 3：消費(fèi)占 GDP 比重先高后降，2012 年以后再逐步提升，消費(fèi)戰(zhàn)略地位持續(xù)凸顯100%195219541952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018GDP:最終消費(fèi)支出:居民GDP:最終消費(fèi)支出

7、:政府GDP:資本形成總額GDP:貨物和服務(wù)凈出口 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 6圖 4：消費(fèi)對(duì) GDP HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 6GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出:居民GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出:政GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:資本形成總額GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口100%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 2000 CPI 1997-1999 1998 1999 2000-2012 2009 2012 2016 HYPERLINK /

8、 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 7圖 5 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 7、 杠桿驅(qū)動(dòng)粗放發(fā)展轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量增長(zhǎng)。消費(fèi)產(chǎn)業(yè)上半場(chǎng)由需求驅(qū)動(dòng)，仍處于需求紅利與流量紅利階段，加杠桿帶來(lái)的渠道滲透率提升和營(yíng)銷投入成為主要驅(qū)動(dòng)力，此時(shí)產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)粗放、企業(yè)存活率高，企業(yè)發(fā)展更多由產(chǎn)業(yè)紅利決定，和自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展相關(guān)度低。消費(fèi)產(chǎn)業(yè)下半場(chǎng)由需求驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向供給驅(qū)動(dòng)，流量紅利結(jié)束、產(chǎn)業(yè)出清，產(chǎn)業(yè)發(fā)展開始依靠產(chǎn)品品牌、運(yùn)營(yíng)效率、技術(shù)創(chuàng)新等核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)推動(dòng)，由過(guò)去加杠桿粗放式增長(zhǎng)逐步轉(zhuǎn)向競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)的高質(zhì)量增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)完全依靠競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)取得持續(xù)成長(zhǎng)。圖 6：行業(yè)由需求驅(qū)動(dòng)向供給驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)

9、變，企業(yè)由杠桿驅(qū)動(dòng)到產(chǎn)品、品牌驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變數(shù)據(jù)來(lái)源： HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 8圖 7：產(chǎn)業(yè)從杠桿驅(qū)動(dòng)粗放式增長(zhǎng)逐步走向競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新、效率提升推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展數(shù)據(jù)來(lái)源： 目前我國(guó)化妝品、保健品等行業(yè)仍處于依托渠道、營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)的發(fā)展階段， （hson ，基礎(chǔ)上的增長(zhǎng)才 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 9圖 8 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 9數(shù)據(jù)來(lái)源：黃燕銘所長(zhǎng)培訓(xùn)教材、 0 1 1 到N HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 10圖 9 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必

10、閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 10數(shù)據(jù)來(lái)源： 圖 10：消費(fèi)品公司創(chuàng)造價(jià)值三步曲：構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在此基礎(chǔ)上獲得超額利潤(rùn)，在獲得超額利潤(rùn)的基礎(chǔ)上構(gòu)建長(zhǎng)期成長(zhǎng)性數(shù)據(jù)來(lái)源：黃燕銘所長(zhǎng)培訓(xùn)教材、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖 11 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定成長(zhǎng)市場(chǎng)空間與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定成長(zhǎng)市場(chǎng)空間決定成長(zhǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定成長(zhǎng)市場(chǎng)空間與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)決定成長(zhǎng)市場(chǎng)空間決定成長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 注：數(shù)字表示公司 2015-2018 年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率估值端框架：賦予競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)估值，PEPE 向 DDM 轉(zhuǎn)變。PEPEG PEPEG 向DDM 轉(zhuǎn)變

11、。 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 12圖 12：企業(yè)增長(zhǎng)兩階段：從給“增長(zhǎng)”估值到給“競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)”估值，估值方法由 PE 向 DDM 轉(zhuǎn)變數(shù)據(jù)來(lái)源： 利用 DDM DDM Be圖 13：圍繞 DDM 模型重構(gòu)消費(fèi)行業(yè)估值體系數(shù)據(jù)來(lái)源：黃燕銘所長(zhǎng)培訓(xùn)教材、 PE 視角向DDM視角切換。DDM DCF 圖 14：海天味業(yè)等盈利與現(xiàn)金流穩(wěn)定龍頭企業(yè)適合 DCF 估值2,500海天味自由金流百萬(wàn)）海天味營(yíng)業(yè)入（萬(wàn)，軸16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000201120122013201520160201

12、7 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 13 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 13of 53數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 分子端：客觀世界的“物”DDM DDM ROEdOE d 圖 15：DDM 模型分子端主要描述客觀世界的盈利與現(xiàn)金流，核心關(guān)注盈利能力高低、盈利穩(wěn)定性和持續(xù)性 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 14數(shù)據(jù)來(lái)源： ROE消費(fèi)細(xì)分行業(yè)龍頭企業(yè) 表現(xiàn)優(yōu)異。ROE， 2010-2018 年整體法ROE （19.78%） （1.RE，ROE 35%-45%ROE 25-30%味業(yè)ROE 34%ROE

13、 基25%表 1：消費(fèi)行業(yè) ROE 較高，食品飲料和家電表現(xiàn)尤為突出201020112012201320142015201620172018均值SW 食品飲料20.6%23.9%26.8%20.8%16.7%15.6%15.4%17.9%20.5%19.8%SW 家用電器17.8%17.2%15.8%18.2%19.3%15.8%17.5%20.1%15.8%17.5%SW 房地產(chǎn)13.8%14.1%14.4%14.4%12.8%11.0%12.8%14.0%13.9%13.5%SW 醫(yī)藥生物15.0%13.1%12.2%12.0%12.2%12.1%11.7%11.9%9.6%12.2%SW

14、 公用事業(yè)8.9%7.3%10.6%13.2%13.1%12.6%9.8%7.0%6.6%9.9%SW 計(jì)算機(jī)12.1%10.0%10.1%11.6%12.0%12.2%10.6%7.2%3.2%9.9%SW 紡織服裝11.1%11.0%8.2%8.5%11.0%10.1%9.8%8.3%5.7%9.3%SW 商業(yè)貿(mào)易13.1%13.5%9.6%10.4%8.0%5.1%6.6%7.5%8.8%9.2%SW 傳媒12.0%11.3%11.2%11.3%11.6%11.5%11.2%6.9%-4.5%9.2%SW 機(jī)械設(shè)備16.8%14.9%8.7%6.7%5.1%4.6%4.0%7.1%4.3

15、%8.0%SW 農(nóng)林牧漁8.3%9.5%6.0%5.1%5.0%7.5%13.7%8.2%4.2%7.5%SW 電子7.0%7.9%5.2%7.7%7.2%6.0%7.7%8.8%7.8%7.3%SW 輕工制造6.9%6.2%6.2%5.1%5.5%8.0%9.3%11.2%6.1%7.2%SW 電氣設(shè)備20.6%9.8%2.0%-3.1%8.4%7.2%6.7%7.5%3.3%6.9%SW 汽車14.1%-12.3%-11.5%1.5%14.4%13.8%13.6%12.3%8.4%6.0%SW 通信6.8%3.0%1.5%1.3%7.7%7.7%3.6%3.7%1.3%4.1%數(shù)據(jù)來(lái)源：W

16、ind、 圖 16：行業(yè)龍頭貴州茅臺(tái)、美的集團(tuán)、海天味業(yè)、伊利股份的 ROE 維持優(yōu)異表現(xiàn)5%0%貴州茅臺(tái)美的集團(tuán)海天味業(yè)伊利股份20112012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 15數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 ROE 三大指標(biāo)代表三大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，短期來(lái)看，營(yíng)銷與渠道驅(qū)動(dòng)杠桿比ROE ROE ROEROE 最（） ROE （、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 16圖 17 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 16數(shù)據(jù)來(lái)源： 以超市行業(yè)為例，龍頭企業(yè)優(yōu)秀的運(yùn)營(yíng)

17、能力帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。ROEROE 周轉(zhuǎn)率提升有望驅(qū)動(dòng)ROE 上行。杜邦分析2018 年杜邦分析2018 年勾稽關(guān)系可比指標(biāo)好市多沃爾瑪塔吉特克羅格全家便利（Q3）高鑫零售企業(yè)性質(zhì)外資外資外資外資外資外資*（7）權(quán) 益 凈(ROE)()利率26.598.8725.5341.9824.4111.26*（5）銷售凈利率（）2.251.403.902.542.482.81（3）（4）（5）稅負(fù)因素（）利息負(fù)擔(dān)（） 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（71.5796.543.2562.6483.012.6879.9088.865.4977.3886.523.7981.0099.113.0967.4599.764.17（6）（7）

18、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）權(quán)益乘數(shù)3.673.272.432.821.883.493.225.081.755.911.652.64勾稽關(guān)系可比指標(biāo)永輝超市家家悅紅旗連鎖步步高華聯(lián)綜超聯(lián)華超市企業(yè)性質(zhì)民營(yíng)民營(yíng)民營(yíng)民營(yíng)其他國(guó)有企業(yè)性質(zhì)民營(yíng)民營(yíng)民營(yíng)民營(yíng)其他國(guó)有*（7）*（5）（3）（4）（5）（6）（7）權(quán) 益 凈 利 率(ROE)( )銷售凈利率（ ）稅負(fù)因素（ ） 利息負(fù)擔(dān)（ ） 經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（ ） 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次權(quán)益乘數(shù)7.5216.5313.092.273.08-10.061.413.344.460.870.70-0.2868.8383.0586.4172.6590.28-69.5197.50119.0

19、8102.5853.5644.42100.002.113.385.032.231.740.401.951.901.591.001.171.621.842.581.852.693.667.85數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 圖 18：永輝超市供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)有望逐步凸顯，對(duì)標(biāo)海外龍頭周轉(zhuǎn)率仍有提升空間資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率沃爾瑪好市多永輝超市20112012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 17數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 注：均表示財(cái)年情況，好市多年報(bào)截止日期為 8 月 30 日 圖 19：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化，伊利股份毛利率迎來(lái)向上拐

20、點(diǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， d分紅率受產(chǎn)業(yè)周期和經(jīng)營(yíng)周期影響。根據(jù)公式d = 1 可知，d 與 g負(fù)相關(guān)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)前期資本開支需求較大，進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段后資本開支需求減少，另一方面產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期可投項(xiàng)目充裕，隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨于成熟穩(wěn)定狀態(tài)，可投項(xiàng)目越來(lái)越少，企業(yè)資本開支需求持續(xù)減少，在手現(xiàn)金充裕的情況下企業(yè)分紅意愿增強(qiáng)。DDM 估A 2011-2013 年和 2016-2017 年分紅率上升與 PE 提升匹配。圖20：可口可樂(lè)擁有持的高分紅機(jī)制圖21：伊利股份分紅率升與估值提升匹配100%0%可口可樂(lè)分紅率93%75%78%61%56%58%50% 51%34%2008 2009 2010 2011

21、2012 2013 2014 2015 201693%75%78%61%56%58%50% 51%34%0%伊利股份分紅率蒙牛乳業(yè)分紅伊利股份PE（TTM）353025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 18數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 19分母端：內(nèi)心世界的“心” HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 19DM R三大指標(biāo)出發(fā)點(diǎn)基于A Rf：經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，Rf 緩慢

22、進(jìn)入下行區(qū)間中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)特征凸顯，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率緩慢下行趨勢(shì)確立。從經(jīng)濟(jì)增速來(lái)看，相比過(guò)去兩位數(shù)增長(zhǎng)時(shí)代經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步進(jìn)入合理區(qū)間，波動(dòng)幅度減弱，呈現(xiàn)出總體平穩(wěn)、穩(wěn)中有進(jìn)的新常態(tài)。從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，伴隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型消費(fèi)占 GDP 比重持續(xù)上升，2018 年最終消費(fèi)在 GDP 總量中占 54%以上，并且對(duì) GDP 增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到76.2%，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的拉動(dòng)作用日益增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)韌性與穩(wěn)定性更強(qiáng)。長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)將迎來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨降，回顧美日經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)去杠桿過(guò)程中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平均呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。圖 22：美國(guó)從 20 世紀(jì) 80 年代開始無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞持續(xù)下行美國(guó)

23、10年國(guó)債收益率（%,左軸）美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià)美國(guó)10年國(guó)債收益率（%,左軸）美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):同比（%,右軸）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞持續(xù)下行1412121010868462402-20-4數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 圖 23：日本經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率迎來(lái)下行趨勢(shì)日本:10年期國(guó)債基準(zhǔn)收益率（%，左軸）日本:GDP現(xiàn)價(jià)同比（%，右軸）1098765432102520151050-5-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 圖 24：長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)將迎來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率趨降中國(guó)國(guó)債到期收益率:10年（%，左軸）中國(guó)GDP:現(xiàn)價(jià)同比（%，右軸）40353025201510502002 2003 2004 2005 2006

24、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、 風(fēng)險(xiǎn)偏好變化對(duì)應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，衡量行業(yè)和企業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)是投資者對(duì)未來(lái)不確定性的判斷，是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)；風(fēng)險(xiǎn)偏好是對(duì)投資和對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的喜好程度，可以理解為投資者評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)后期望補(bǔ)償程度。風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)期，同樣風(fēng)險(xiǎn)投資者期望補(bǔ)償會(huì)下滑，低風(fēng)險(xiǎn)偏好下同樣風(fēng)險(xiǎn)投資者期望補(bǔ)償會(huì)上升。消費(fèi)行業(yè)屬性對(duì)應(yīng)低值，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)代表對(duì)分子端盈利不確定性的預(yù)期，越低，對(duì)分子端盈利不確定性預(yù)期越

25、低。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 21圖 25：消費(fèi)行業(yè)屬性對(duì)應(yīng)低 Beta HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 21BETA值算術(shù)平均(最近100周)0.60.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 海外估值經(jīng)典案例：龍頭企業(yè)緩增長(zhǎng)下的高估值GDP 2002 2002-2006 2009-2017 GDP 1-2%GDP 1-3%100 PE 20X PE PE 和絕對(duì)PE 亞馬遜（AN.OCF估值1974-1980 GDP 1983 90 年1980-2000 年、2002-2006 2009-2017 年。圖 26：美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷“高速增長(zhǎng)滯脹增速回落趨

26、穩(wěn)”三大階段，資本市場(chǎng)經(jīng)歷三大牛市8,000標(biāo)普500指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)道瓊斯指數(shù)（右軸）3000001980-2000年2002-2006 年 2009-2017 年250002000015000100005000194019421940194219441946194819501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美國(guó)實(shí)際GDP同比經(jīng)濟(jì)增速較高，波動(dòng)較大經(jīng)濟(jì)滯脹，

27、隨后復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)增速放緩運(yùn)行平穩(wěn) HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 2215%10%5%194019421940194219441946194819501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Wind、 亞馬遜 PS 估值變化與其發(fā)展階段相關(guān)。PS PS 2003 4X

28、1-2X 區(qū)間，2015 年P(guān)S 2014 PS 1.6X。2015-2018 年P(guān)S 3X 圖 27：亞馬遜 PS 估值變化與其發(fā)展階段相關(guān)，2015-2018 年估值提升明顯PS（TTM）營(yíng)收YOY3.95云計(jì)算布局階段營(yíng)收增速放緩，PS上行修復(fù)3.95云計(jì)算布局階段營(yíng)收增速放緩，PS上行修復(fù)4.03.53.02.52.01.51.00.50.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 80%70%60%50%40%30%20%10%0%PE PE 年2016-2018 PE 153、257、75XPE PE 圖 28：PE 難以衡量亞馬遜估值0PE（TTM）凈利潤(rùn)YOY1800%1600%1400

29、%1200%1000%800%600%400%200%0%-200%-400% HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 23數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 注：已剔除異常值圖 29：公司現(xiàn)金流保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，持續(xù)穩(wěn)健的現(xiàn)金流入下現(xiàn)金流折現(xiàn)法更適合500凈利潤(rùn)（億元）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（億元）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量20052006200720052006200720082009201020112012201320142015201620172018100%80%60%40%20%0%(50)-20%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 注：已剔除異常值2004 65 9

30、0 35-40 -30 圖 30：亞馬遜相對(duì) PE 與絕對(duì) PE 變化趨勢(shì)一致，且長(zhǎng)期享有估值溢價(jià)亞馬遜相對(duì)標(biāo)普500PE估值亞馬遜PE（TTM，右軸）504540353025201510501987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 20038007006005004003002001000 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 24數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 注：已剔除異常值雀巢（NESN.SW：內(nèi)生保持穩(wěn)健發(fā)展，估值持續(xù)創(chuàng)新高

31、2010 2010 穩(wěn)運(yùn)行，股市進(jìn)入上行區(qū)間。1980-2000 年經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)停滯，實(shí)際GDP GDP 1-2%年漲幅58%。圖 31：2010 年之前瑞士資本市場(chǎng)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)度高，2010 年后經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，股市進(jìn)入上行區(qū)間0瑞士市場(chǎng)指數(shù)瑞士GDP實(shí)際增速經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，GDP經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)，GDP行，剪刀差擴(kuò)大4%3%2%1%0%-1%-2%1988198919881989199019911992199319941995199619971998199919992000200120022003200420052006200720082009201020102011201220132014201520

32、1620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 25數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、Wind、 2008 年后 PS 30%20%20%1989-2000 PS 2000 PS 2.5-8.5% PS 2008 2.7X。圖 32：內(nèi)生保持持續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，2008 年后 PS 估值持續(xù)提升，2017 年達(dá)到歷史新高 2.7XPS（TTM）雀巢營(yíng)收yoy雀巢營(yíng)收內(nèi)生yoy25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、公司財(cái)報(bào)、 盈利能力提升，PE 估值持續(xù)創(chuàng)新高。1989 43%2006 59%1989 的

33、5%2018 PE 估值變動(dòng)與PS 181998 年P(guān)E 由710X 1416200 PE 2018 年P(guān)E估值分別為 34.2 和 33.7X。圖 33：上市以來(lái) PE 持續(xù)提升，2000 年后小幅回落，2010 年后估值震蕩回升PE（TTM）雀巢凈利潤(rùn)yoy403530252015105080%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 26數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 圖 34：雀巢盈利能力持續(xù)提升8%6%4%2%0%凈利率毛利率（右軸）2010年毛利率下滑原因：12010年毛利率下滑原因：1

34、）并購(gòu)中國(guó)云南礦泉水品牌云南大山，瓶裝水毛利低；2）原材料成本上升65%60%55%50%45%40%35%FYFY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 注：已剔除異常值從相對(duì)估值來(lái)看，雀巢自上市以來(lái)，相對(duì)估值持續(xù)提升，1989-1997 相對(duì) PE

35、 估值由 0.1 0.2X，2003-2007 PE 0.8X009 年之后相對(duì)PE X218 年相對(duì)PE 估值1.。圖 35：從相對(duì)瑞士市場(chǎng)指數(shù)的相對(duì)估值來(lái)看，雀巢估值溢價(jià)越來(lái)越明顯雀巢相對(duì)估值雀巢PE（TTM，右軸）4035302520151051989199019891990199119921993199419941995199619971998199919992000200120022003200420042005200620072008200920092010201120122013201420142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)

36、必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 27數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 2012 PS 2X+，PE 25-35X 區(qū)間， （WMT.N段估值修復(fù)國(guó)外超市龍頭在 20 世紀(jì) 80 年代-90 年代快速擴(kuò)張期和 21 世紀(jì)初期壟斷 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 2880 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 281981-1995 20%PE 30X點(diǎn)PE 51XPS 2.1X1995-2000 12-15 2010 業(yè)格局已經(jīng)穩(wěn)定，進(jìn)入壟斷競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，龍頭企業(yè)的估值開始修復(fù)至 20 倍及以上。超市行業(yè)的盈利水平相對(duì)穩(wěn)定，這也使得公司PE 變化與PS 變化

37、趨勢(shì)趨近。圖 36：國(guó)外超市龍頭快速發(fā)展期估值順勢(shì)提升，PS（TTM）高達(dá) 2 倍，2010 年以后壟斷競(jìng)爭(zhēng)階段估值修復(fù)沃爾瑪好市多克羅格2.121.992.01.51.00.519801981198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 注：對(duì)應(yīng)財(cái)年數(shù)據(jù)，下同 HYPERLINK / HYPERLI

38、NK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 29圖 37：國(guó)外超市龍頭快速發(fā)展期 PE（TTM）最高達(dá) 51 倍，變化趨勢(shì)與 PS 一致沃爾瑪好市多克羅格50.716050.71504030201019801981198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 斷競(jìng)爭(zhēng)階段估值開始緩慢修復(fù)。1980-20

39、01 20%PE 估30X PE 2002 年以后PE 穩(wěn)定12-15X 圖 38：沃爾瑪快速成長(zhǎng)擴(kuò)張期估值快速提升，超市行業(yè)穩(wěn)定期后龍頭壟斷競(jìng)爭(zhēng)階段估值開始緩慢修復(fù)市盈率收入同比增長(zhǎng)凈利潤(rùn)同比增60高估值階段（1980-2000年），平均PE30X估值回落（2001-2006）1983年（本土擴(kuò)張期內(nèi)凈利50PE達(dá)51倍）3個(gè)估值高峰40302010198019811980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200

40、82009201020112012201320142015201620172018估值穩(wěn)定（2007-至今），PE12- 15X,2017年以后回升至20X以上70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 圖 39：沃爾瑪相對(duì) PE 與絕對(duì) PE 變化趨勢(shì)基本一致，并且沃爾瑪長(zhǎng)期享有估值溢價(jià)43210沃爾瑪相對(duì)標(biāo)普500PE估值沃爾瑪PE（TTM，右軸）60504030201001980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 20

41、10 2012 2014 2016 2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 30數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 （PG.N2XPS/20XPEPS 1995 10-15%PS PS 1999 2.3X 1.5-2X 2004-2007 5-8%，2009 1-4%2002 PS 1.7-2X 年起PS 估值上升至 2.5X 以上，2018 年P(guān)S 估值 3.4X。圖 40：寶潔內(nèi)生保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，PS 估值穩(wěn)定在 1.7-2X 區(qū)間，2013 年起 PS 持續(xù)提升PS（TTM）寶潔營(yíng)收內(nèi)生yoy寶潔營(yíng)收yoy速保持兩位數(shù)5-8%速保持兩位數(shù)5-

42、8%1-4%20%15%10%5%0%-5%FYFY1982FY1983FY1984FY1985FY1986FY1987FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 31數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloom

43、berg、 注：估值數(shù)據(jù)為自然年數(shù)據(jù)，PE 同PE 估值基本在 20X 以上。1987 39%47-52% 23X 15-20X PE 年P(guān)E 22X2012 潔相對(duì)標(biāo)普 500 PE 估值持續(xù)提升。圖 41：PE 估值基本保持在 15-20X 區(qū)間PE（TTM）寶潔凈利yoy40PE（TTM）寶潔凈利yoy3560%3040%2520%20150%10-20%5-40%FY1982FY1982FY1983FY1984FY1985FY1986FY1987FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY199

44、9FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 注：已剔除異常值圖 42：上市以來(lái)毛利率持續(xù)改善，盈利能力持續(xù)提升25%凈利率毛利率（右軸）55%20%15%10%5%FYFY1982FY1983FY1984FY1985FY1986FY1987FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY199

45、9FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY201850%45%40%35%30%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 注：已剔除異常值圖 43：2012 年后寶潔相對(duì) PE 估值提升明顯寶潔相對(duì)估值寶潔PE（TTM，右軸）403530252015105198219831982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200

46、120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 32數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 2000 5-8%， 2010 1-2%2013 PS 2.5-3XPE 20X 可口可樂(lè)（KO.N：持續(xù)高分紅機(jī)制穩(wěn)定估值中樞d 2008、2012 PE 20X 2011 PE PS 2018 年P(guān)S 相對(duì)估值角度來(lái)看，1994-2000 年和 2008-2018 相對(duì) PE 估值提升明顯，2018 年相對(duì)PE 1.3X。圖 44：19

47、80-2000 年可口可樂(lè)收入增速區(qū)間 0-10%，2000 年后震蕩上升，2012 年起營(yíng)收進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)階段可口可樂(lè)收入增速2012 年中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)出色， 收入創(chuàng)歷史新高，之后收入負(fù)增長(zhǎng) HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 33PE（TTM）可口可樂(lè)分紅率4540353025 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 33PE（TTM）可口可樂(lè)分紅率4540353025201510501420 20 2217 18 19100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%of 531981198219831984198519861987198

48、819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201810%1981198219811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-10%-20%可口可樂(lè)凈利潤(rùn)增

49、速100%1981198219811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 圖 45：可口可樂(lè) PE 與分紅率正相關(guān)，2010 年起持續(xù)的高分紅率驅(qū)動(dòng)估值修復(fù)，估值中樞穩(wěn)定在 20X 以上數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 注：分紅率已剔除異常值圖 46：收入增速放緩，PS 估值持續(xù)提升PS（TTM）可口可樂(lè)收入增速

50、7654321198119821981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201840.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0% HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 34數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 注：分紅率已剔除異常值圖 47：1994-2000 年和 2008-201

51、8 相對(duì) PE 估值提升明顯可口可樂(lè)相對(duì)估值可口可樂(lè)PE（TTM可口可樂(lè)相對(duì)估值可口可樂(lè)PE（TTM，右軸）1.8401.6351.4301.2251200.80.6150.4100.2500數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 耐克（NKE.NROENike Nike 1994 1998 5-10%圖 48：Nike 發(fā)展從波動(dòng)期逐步進(jìn)入穩(wěn)定階段，基本面波動(dòng)減小，增速趨緩50%營(yíng)收YOY凈利YOY業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)期基本面波動(dòng)減小，發(fā)展趨于平穩(wěn)200%業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)期基本面波動(dòng)減小，發(fā)展趨于平穩(wěn)40%150%0%100%50%FYFY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY

52、1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018-50%-20%-100%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， Ne 估值變動(dòng)與E 上市之后 Nike 1996 年P(guān)E 24X，隨后PE 估值中樞波動(dòng)，進(jìn)入穩(wěn)定期后PE ROE ROE 持續(xù)提升，PE 2018 32XPEPS 1999 ROE PS 3X Nike 33%44-46%ROE 500，耐克相

53、對(duì)PE 1.3-1.9X。圖49：PE 估值變化與 變動(dòng)基本符合圖50：毛利率持續(xù)提升盈利能力提升估值復(fù)35.030.025.020.015.010.05.00.0PE（TTM）ROE50%3545%3040%35%2530%2025%1520%15%1010%55%FY1988FYFY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018PE（TTM）毛利率50%48%46%44%42%40%38%36%34%32%FYFY1988FY1990FY1992FY

54、1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 35數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 圖 51：穩(wěn)定發(fā)展期 ROE 提升驅(qū)動(dòng)估值上行，PS 估值持續(xù)提升50%PS（TTM）ROE基本面與估值均有較大波動(dòng)PS（TTM）ROE基本面與估值均有較大波動(dòng)40%35%30%25%20%15%10%5%FYFY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY

55、1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 圖 52：耐克相對(duì) PE 與絕對(duì) PE 變動(dòng)相關(guān)度高，2010 年相對(duì) PE 快速提升210耐克相對(duì)標(biāo)普500PE估值耐克PE（TTM，右軸）35302520151051987198819871988198919901991199219931994199519961997199819

56、992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 36數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 帝亞吉?dú)W（DGE.L：并購(gòu)擴(kuò)張完善發(fā)展，估值穩(wěn)步修復(fù)1992 GDP 1983-1999 100 2010 1.5-3%100 GDP 圖 53：英國(guó)最大一輪牛市出現(xiàn)在 1983-1999 年，2010 年經(jīng)濟(jì)趨穩(wěn)后股市震蕩上行0富時(shí)100指數(shù)英國(guó)GDP實(shí)際增速經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大8%經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大6%4%2%0%-2%-4%-6%

57、197019721970197219731975197619781979198019821983198519861987198919901992199319951996199719992000200220032004200620072009201020122013201420162017數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg、 國(guó)際烈酒龍頭帝亞吉?dú)W由釀酒公司 Guinness 和酒店供公司 Grand Metropolitan 2006 Smirnoff、2007 圖 54：帝亞吉?dú)W PE 估值回落后緩慢修復(fù)PE（TTM）凈利潤(rùn)增速營(yíng)收增速30估值回落估值回升252015105050%40%30%20%

58、10%0%-10%-20%-30%-40%FY FYFY FYFY FYFY FY FYFY FYFY FY FYFY FYFY FY FYFY FY FY HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 37數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 注：已剔除異常值營(yíng)收與業(yè)績(jī)?cè)鏊仝吘彛乐捣€(wěn)步修復(fù)。1997-2001 20052014 2016 PE 2009 216后PE 2224210年后PS 估值上升至 4-6X 區(qū)間。圖 55：伴隨著凈利率提升，2010 年起 PS 估值修復(fù)更明顯，估值區(qū)間上升至 4-6XPS（TTM）凈利潤(rùn)

59、增速營(yíng)收增速654321050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%FY FYFY FY FYFY FYFY FY FYFY FYFY FY FYFY FY FYFY FY FY FY HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 38數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 注：已剔除異常值凈利率30%25%20%15%10%5%0%圖 56：2010 年起凈利率30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 圖 57：帝亞吉?dú)W PE 估值在 2010-2013 年之間相對(duì)富時(shí) 100

60、估值溢價(jià)明顯PE（TTM）富時(shí)100PE（TTM）FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182520151050數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 圖 58：帝亞吉?dú)W PE 估值在 2010-2013 年之間相對(duì)富時(shí) 100 估值溢價(jià)明顯10帝亞吉?dú)W相對(duì)富時(shí)100PE估值帝亞吉?dú)WPE（TTM，右軸）302520151050 HYPERLINK / HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 39數(shù)據(jù)來(lái)源：B