1、 SFCCERef: ：他山之玉（下：平，從而確定資產配置的平均風險敞口，長期風險敞口決定Beta 收益；2.應用資產配置模型動態調整資產配置比例， 以2006 保和支持 SFCCERef: ：他山之玉（下：平，從而確定資產配置的平均風險敞口，長期風險敞口決定Beta 收益；2.應用資產配置模型動態調整資產配置比例， 以2006 保和支持系益在 3%-5%左右，相對偏低。型融2020年9月13宏固定收益研究二二 圖資（2019 年右） 率率 20：各類”. ”. 2一、個產品的資產配置理者的特殊能力帶來的Alpha承受能力，才能確保投資者獲得Beta投期資產配置理論框架1中一、個產品的資產配置

2、理者的特殊能力帶來的Alpha承受能力，才能確保投資者獲得Beta投期資產配置理論框架1中，在追配置獲取Alpha收益，都要對于未來經濟狀況和市場狀態有所預判，難度較大，這個領域專業機構會相對比較有優的私人 管理和客戶目標群體更廣泛的智能投顧服務。1 Bodie,MertonandSamuelson.LaborSupplyFlexibilityandPortfolioChoiceinaLifeCycleM J.Journalof economic Dynamics and 3二個融產品的發展經驗以 QDIA劃和IRAs養老基金規模：占DC 計劃IRAs 計劃（左）DC 計劃IRAs 主要通過公

3、募基金 （萬萬其DC計9898869588773445 321400DC計二個融產品的發展經驗以 QDIA劃和IRAs養老基金規模：占DC 計劃IRAs 計劃（左）DC 計劃IRAs 主要通過公募基金 （萬萬其DC計9898869588773445 321400DC計資料來源：ICI，中金公司研1. 于la收益。以Vanguard 和Fidelity 推出的養老目標日期基金為例，每家基金公司都會對自己的目標日期基金系列產品設定下滑 例）。Fidelity的下滑曲線的資產分類則相對更詳細一些，劃分為國內權益基金、國外權益基金、債券基金、短期現4圖表 2：Vanguard 的目標日期基金系列的下滑

4、曲線（左）和各目標日期基金的資產配置（右%指033333777資料來源：Vanguard圖表 3：Fidelity 的目標日期基金系列的下滑曲線（左）和各目標日期基金的資產配置（右國際權益基投資級債券基抗通脹債券基金 短期基%03333333844333資料來源：Fidelity，中金公司研Morningstar圖表 4：到期日比較近的基金固收占比更%-固定收現其未分其0圖表 2：Vanguard 的目標日期基金系列的下滑曲線（左）和各目標日期基金的資產配置（右%指033333777資料來源：Vanguard圖表 3：Fidelity 的目標日期基金系列的下滑曲線（左）和各目標日期基金的資產配

5、置（右國際權益基投資級債券基抗通脹債券基金 短期基%03333333844333資料來源：Fidelity，中金公司研Morningstar圖表 4：到期日比較近的基金固收占比更%-固定收現其未分其0資料來源：Morningstar、中金公司研究；統計樣本選取不同到期日每個基金公司選取一只基金計算平均比例5 e圖表 5：目標日期基金到期日越近收益越低率目標日期基金-退休 目標日期基金2015目標日期基金2020目標日期基金2025目標日期基金2030目標日期基金2035目標日期基金2040目標日期基金2045目標日期基金2050目標日期基金2055目標日期基金2060+-圖表 5：目標日期基金

6、到期日越近收益越低率目標日期基金-退休 目標日期基金2015目標日期基金2020目標日期基金2025目標日期基金2030目標日期基金2035目標日期基金2040目標日期基金2045目標日期基金2050目標日期基金2055目標日期基金2060+-/資料來源：Morningstar90% 基金主要采用FOF 形式。但雖然以FOF 養老、2. 圖表 6：權益占比更高的目標風險基金平均收益較高率-Allocation-15%to30%Equity Allocation-30%to50%Equity Allocation-50%to70%Equity Allocation-70%to85%Equity

7、資料來源：Morningstar以Vanguard的目標風險基金系列為例，主要有四種目標風險型，分別為收益型、保守增長型、適度增長型和增長型，并且Vanguard 在資產配置比例中還標明了區分國內和國際資產的細分資產2ICI2019InvestmentCompanyFact6基金類型/平均率YTD平1年平3年平5年平10年平基金類型/平均率YTD平1年平3年平5年平10年平圖表 7：Vanguard 的目標風險基金資產配置情況（左）和業績比較基準（右 截至2019年底平1 Year 5 Years 10 %股指基國際股指基債指基國際債指基ReturnBeforeBloomberg Barcla

8、ys U.S. Aggregate Bond Index BloombergBarclaysU.S.AggregateFloatAdjustedIndexeite6ReturnBeforeBloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index BloombergBarclaysU.S.AggregateFloatAdjustedIndex iteReturnBeforeBloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index BloombergBarclaysU.S.AggregateFloatAdjustedIndex 圖表

9、7：Vanguard 的目標風險基金資產配置情況（左）和業績比較基準（右 截至2019年底平1 Year 5 Years 10 %股指基國際股指基債指基國際債指基ReturnBeforeBloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index BloombergBarclaysU.S.AggregateFloatAdjustedIndexeite6ReturnBeforeBloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index BloombergBarclaysU.S.AggregateFloatAdjustedIndex ite

10、ReturnBeforeBloomberg Barclays U.S. Aggregate Bond Index BloombergBarclaysU.S.AggregateFloatAdjustedIndex DowJonesU.S.TotalStockMarketFloatAdjustedIndex Moderate Growth ComiteIndexReturnBeforeDow Jones U.S. Total Stock Market Float Adjusted0FTSEGlobalAllxUSGrowth ite 資料來源：Fidelity，中金公司研 的事情，而選擇目標日期基

11、金更為簡單。如果沒有QDIA制度支持，投資者購但QDIA 目標日期基金和目標風險基金凈資產規模10萬資料來源：ICI，中金公司研7收益基增長型適度增長型基保守增長型基三、我國目前融產品的現狀 人 、07的1622020 78 產等 圖表 9：今年養；養老三、我國目前融產品的現狀 人 、07的1622020 78 產等 圖表 9：今年養；養老產平均委托期限（右焦作中中焦作平均委托期限(天00資料來源：萬得資訊，中金公司研究；統計截至2020 年8 20 試點政策。20185 8 的保險責任準備金，較年初增長 11.7%。圖表 10：稅延養老保險產品收益類型A類產B類產收益確定型產品，是指在積累期

12、提供確定收益率（年復利）的產品，每月結算一次收收益保底型產品，是指在積累期提供保底收益率（ 的保險責任準備金，較年初增長 11.7%。圖表 10：稅延養老保險產品收益類型A類產B類產收益確定型產品，是指在積累期提供確定收益率（年復利）的產品，每月結算一次收收益保底型產品，是指在積累期提供保底收益率（年復利），同時可根據投資情況提供額外收益的產品，每月或每季度結算一次收益。根據結算頻率不同，分為B類產品（每月結算）和B類產品（每季度結算）C類產收益浮動型產品，是指在積累期按照實際投資情況進行結算的產品，至少每周結算一次資料來源：中金公司研11：個遞延型商業養老保險資料來源：萬得資訊，中金公司研究

13、；統計截至2020 年8 20 業年金屬性。2013 9000 億左右。 9第一批（12家壽保A、B1、B2、中國太平洋人壽保A、B1、B2、平安養老保A、B1、壽保A、B1、太平養老保A、太平人壽保A、B1、泰康養老保A、B1、B2、泰康人壽保公A、B1、B2、陽光人壽保A、B1、中信保誠人壽保險A、B1、B2、中意人壽保A、B1、英大泰和人壽保險A、B1、B2、第二批（4家人壽保險A、B1、民生人壽保A、工銀安盛人壽保險A、B1、B2、東吳人壽保A、B1、第三批（3家建信人壽保A、B1、恒安標準人壽保險A、B1、B2、交銀康聯人壽保險A、第四批（1家光大永明人壽保險A、B1、B2、第五批（

14、3家利安人壽復星保德信人壽合眾人壽圖表 12：養老保障管理產品，中金公司。圖表 13：住房反向抵押養老保險公司不增值收益，如實際增值超過了未來的養老保險相關費用，多出部分不歸保險公司，而是歸屬投保老人指定的相關權（繼承人或受遺贈人），但保險公司承擔圖表 12：養老保障管理產品，中金公司。圖表 13：住房反向抵押養老保險公司不增值收益，如實際增值超過了未來的養老保險相關費用，多出部分不歸保險公司，而是歸屬投保老人指定的相關權（繼承人或受遺贈人），但保險公司承擔房屋下跌風險，即繼續按照已經約定的金額人付，給付總額不會減少，不受房價下跌的影響。投保范圍為60周歲（含至85周歲（含）之間的老人為適齡老

15、人（60至85周歲間）提供的一種將住房抵押養老年金保險相結合的商養老保險。老年人將房屋抵押給保險公司后，可繼續居住在原有房屋，并按約定條件按月領取養老保險金直至身故，同時還有一定金額的信用額度供靈活支取，既滿足居家養人民人住房反向抵押老保老需求，又為老人支付大費、提高生活品質提保障。老人百年后公司不參增值收益，但承擔房屋價值下跌風險。老人在享受保障的過程有其他突發需求，可隨時退保將房屋贖回，終止人壽，人民人 允許養老保險公司 養老保障管理產品，可以面向個人銷售。養老保障管理業務的定義修改為：養老保障管理業務，是指養老保險公司作為管理人，接受 機關、企事業 及其他社會組織等團體客戶和個人客戶的委

16、托，提供養老保障以及與養老保障相關的 管理服務，包括方案設計、薪酬遞延、福利計劃采取形式（三）（為多個個人委托人辦理集合型養老保障管理業務）開展養老保障管理業務的，封閉式投資組合受托管理的個人委托人初始金額不得低于1萬元。初始費+托管費+解約費+投資轉換資產配置范圍包括性資產、固定收益類資產、上市權益類資產、基礎設施投資計劃、不動產相關金融產品、其他金融資產。對于開放式投資組合性管理應當符合以下要求性資產的投資余額不得低于投資組合價值5%75%，其中單一項目的投資余額不得超過投資組合價值的50%（一）開放式投資組合開放頻率為30天以下的，另類資產的投資比例不得超過該投資組合資產的（二）開放式投

17、資組合開放頻率為30天（含）以上180天以下的，另類資產的投資比例不得超過該投資組合資產的30%；（三）開放式投資組合開放頻率為180天（含）以上360天以下的，另類資產的投資比例不得超過該投資組合資產的40%。開放式投資組合受托管理的個人委托初始金額不得低于1000費用可以包括初始費、投、托管費、解約費、投資轉換圖表 14：養老目標投資基金相關政養老目標基金是指以追求養老資產的長期穩健增值為目的，鼓勵投資人長期持有資產配置策略，合理控產品定合波動風險投資基養老目標基金應當采用基金中基金形式或中認可的其他形。養老目標基金應當采用成熟穩健的資產配置策略，控制基金下行風險，追求基金長期穩健增值。投

18、資策略日期策略、目標風險策略以及中國養老目標基金應當采用定期開放的認可的其他策略方式或設置投資人最短持有期限，與基金的投資策略相匹配。養老目標基金定投方封期或投資人最短持有期限應當不短于1年養老目標基金定期開放的封期或投資人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投資圖表 14：養老目標投資基金相關政養老目標基金是指以追求養老資產的長期穩健增值為目的，鼓勵投資人長期持有資產配置策略，合理控產品定合波動風險投資基養老目標基金應當采用基金中基金形式或中認可的其他形。養老目標基金應當采用成熟穩健的資產配置策略，控制基金下行風險，追求基金長期穩健增值。投資策略日期策略、目標風險策略以及中國養老目標基

19、金應當采用定期開放的認可的其他策略方式或設置投資人最短持有期限，與基金的投資策略相匹配。養老目標基金定投方封期或投資人最短持有期限應當不短于1年養老目標基金定期開放的封期或投資人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投資型基金投資限混合型基金和商品基金（基金和黃金ETF）等品種的比例合計原則上不超過30%、60%、80%（二）子基期限應當不少于2年，最近2年平均季末基金凈資產應當不低于2億元；子基金為指數基金、ETF和商期限應當不少于1年，最近披露的季末基金凈資產應當不低于1子基金要合規，風格清晰，中長期收益良好，業績波動性較低（基金基金管理人及子基金基金經理最近2違費養老目標基金可以設，

20、中金公司研模約 372 億元，規模增長較快，季度增速基本在 20%至 30%水平，持有期以 3 年為主。其中目標風險型基金比目標 圖表 15：養老目標基金成立情況（左：只數；右：金額0已成養老目標風險型養老目標風險型基金(左養老目標日期型養老目標日期型基金(左養老目標基金總規模季環比增速(右億%038343536232546242930303134 88- 2018- 2019- 2019- 2019- 2019- 2020- 2018-092018-122019-042019-072019-112020-022020-資料來源：萬得資訊，中金公司研究；統計截至2020 年8 20 占 51%

21、（28%、圖表6：養老目標基金資產配置平均占比（左（只數占比，產2 ,國際基款型基型基債券型基基金資料來源：萬得資訊，中金圖表6：養老目標基金資產配置平均占比（左（只數占比，產2 ,國際基款型基型基債券型基基金資料來源：萬得資訊，中金公司研究；統計截至 2020 年 2 季度圖表17：截至目前，總共 41 家基金公司總計申報 87 只養老目廣發基金華夏基金南方基工銀瑞信基金易方達基金銀華基金 交銀55544433333332222222222211111111111111111111112111122111111111111景基招商基金中銀基金安信基國壽國基建信興全基金基金基金長信基金1111

22、11111總計資料來源，中金公司研究；統計截至2020 8 月 20 日，不含東方資管的3 只已成立產品，含 1 只申報未成立產品基金公申報數量（ 只目標日期基金（ 只目標風險基金（ 只、所歸圖表 18：養產品”/al/brand/lifes/zslc/AYXT.html，中金公司研圖表 19：養產品舉例產品“安頤”安信安頤養老消費集名計總規模30 億元，可分期募集，后續募集受益權與首受益權同規期預期存續期限20 年，各計劃每滿 24 個月開放贖回，受益人可于開放日贖回到期終止之日、所歸圖表 18：養產品”/al/brand/lifes/zslc/AYXT.html，中金公司研圖表 19：養產

23、品舉例產品“安頤”安信安頤養老消費集名計總規模30 億元，可分期募集，后續募集受益權與首受益權同規期預期存續期限20 年，各計劃每滿 24 個月開放贖回，受益人可于開放日贖回到期終止之日首兩年預期基準 率為 6.5%，每滿兩次兩年預期收益預期收益包括現金形利益和消費權益。其中，消費權益包括在符文件約定的前提下優先獲得養老社區 入住權及/或頤養健康服務的權利益分配有養老消費價的權式益的分利于每計劃成立日起滿6 個月之日，受托人按預期基向受益人進行首收益分配；每計劃成立日起每滿12 個月計劃終止之日，受托人向受益人分配基準收益及浮動收養老服務對象市頤和苑老年服務中心，每 300 萬份額可優先獲得享

24、有一個房間（根據具體房間大小有一到兩個床位）的優先入住權消費權時也享的其他養老服務消權（1）短期融資券、中期票據、公司債、企業債及其他信用債存款、國債、央行票據、政策性基金及公資產配集投資基金等；（2）信、應收賬款、各類受（收）益權、非上市公司股權300萬最低認購金/cp.html，中金公司研30歲(含)以上的金融產品合格投600萬元認自認購年閉期后任何年開始可選擇支或按季支付，至結束。若擇按季支付，季度支金額元起，元為行更改整自認購后滿三年以后，每年有一境內外依設立的金類、定收益、類固收益類（產、類產等）、策投資類權益投類、另投資類金融工及律或國銀監、允許投的其他融工具四、海融產品的發展對我

25、國的啟1. 凈值季度增長率全市場平均值為 3.11%，年化平均收益率高達 15.92%。圖表20：各融產品比資料來源：Wind2. 1-5 3%-5%（Alpha低，且投資風險等級過低（Beta低個遞延型商業養老保養老保障管理產養產四、海融產品的發展對我國的啟1. 凈值季度增長率全市場平均值為 3.11%，年化平均收益率高達 15.92%。圖表20：各融產品比資料來源：Wind2. 1-5 3%-5%（Alpha低，且投資風險等級過低（Beta低個遞延型商業養老保養老保障管理產養產養老目標日期基養養老消長期穩健長期穩健靈活定制、保障權期限或長開放式隨時贖回封閉式年內或-多為封閉5年以下為不短于

26、1或長性資產其他金融性資產性資產性資產性資產其他金融混合以固定收益類資產為偏債混合以中低風險低風以中低風險為以中低風險為視具體產品而視具體產品而收益確定型在3.50%左多數在3%至平均收益率在3.60%左較較開放式不低于1,000元封閉式不低于10,000較子公司：可低至1：不低于10,000低申購門檻10元-1,000高初始費、產品轉換、托管費、贖回申購費、贖回費、托管視具體產品而3. 行3. 行一業務資格）由中國國（已具備中的投中的信息均來源認為可靠的已公開資料，但中國國際金及其關聯機構（ 以下統稱“ 中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證融中的信息、意見等投資者參考之用所的出

27、價或征價。該等信息、意見并未考慮到獲的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均對任何人的。投資者應當中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務專業財務顧問的意見。 對依或者使所造成，中金公司及/或其（已具均不承。由中國國際金的投業務資格）制中的信息均來源中的信息、意見等一業務資格）由中國國（已具備中的投中的信息均來源認為可靠的已公開資料，但中國國際金及其關聯機構（ 以下統稱“ 中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證融中的信息、意見等投資者參考之用所的出價或征價。該等信息、意見并未考慮到獲的具體投資目的、財務狀況以及特

28、定需求，在任何時候均對任何人的。投資者應當中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務專業財務顧問的意見。 對依或者使所造成，中金公司及/或其（已具均不承。由中國國際金的投業務資格）制中的信息均來源中的信息、意見等認為可靠的已公開資料，但中國國際及其關聯機構（以下統稱“ 中金公司”）對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。 投資者參考之用對任的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何均對任何人的個或投資操作性建議。投資者應當中的信息和意見進行獨立評估審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依內容進行任何決策前，應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決專業顧問的意見對依據或者使所造成的一，中金公司及或其關均不承擔任何責任所載的意見、評估僅無需通知即可隨時更改。在不同時期，中金公司可能會發出所載意見、評測不一致。署名分析師可能會不時與中金公司的客戶、銷