1、 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明經濟穩定增長在 1 月美聯儲議息會議中，美聯儲表示保持基準利率不變，將聯邦基金利率的目標范圍維持在 2.25%-2.5%，符合之前市場的一致預期。FOMC 顯示，勞動力市場繼續增強，經濟活動一直在穩步上升，就業增長強勁，失業率仍然很低。家庭支出繼續強勁增長，固定投資的增長有所放緩。在 12 個月的基礎上，除食品和能源以外的其他項目的總體通貨膨脹率和通貨膨脹率仍接近 2。盡管近幾個月基于市場的通脹補償指標已經走低，但基于調查的長期通脹預期指標幾乎沒有變化。指標2018 年 1 月2018 年 3 月2018 年 6 月2018

2、年 8 月2018 年 9 月2018 年 12 月2019 年 1 月經濟評述穩健擴張溫和擴張穩步增長強勁增長強勁增長強勁增長穩步增長勞動市場進一步強勢持續表現強勁持續表現強勁持續表現強勁持續表現強勁持續表現強勁持續表現強勁長期通脹預期今年上升幾乎未變幾乎未變幾乎未變幾乎未變幾乎未變幾乎未變市場通脹補償有所上漲仍處低位有所上漲仍處低位未提及未提及未提及未提及已經走低消費市場穩步增長增長放緩有所回升強勁增長強勁增長強勁增長強勁增長企業投資穩步增長增長放緩持續強勁增長強勁增長強勁增長增長放緩增長放緩住房市場未提及未提及未提及未提及未提及未提及未提及凈出口未提及未提及未提及未提及未提及未提及未提及

3、金融市場考慮因素之一考慮因素之一考慮因素之一考慮因素之一考慮因素之一考慮因素之一考慮因素之一表 1：美聯儲議息會議對經濟狀況的描述資料來源：申萬宏源研究要點概覽：經濟點評：12 月非農就業強勁，美聯儲加息擔憂再起。由于政府關門，第四季度實際 GDP 增速仍未公布，同時未能公布還有聯儲的目標之一核心 PCE，但美國 2018 年經濟增速為近 10 年來經濟增長最強的一年。2018 年第三季度美國實際 GDP 同比終值為 3%，創 2015 年中以來最佳表現。主要是個人消費支出和私人投資的大幅拉動，對實際 GDP 環比拉動率分別為 2.45%和 2.52%；政府消費支出和投資貢獻 0.44%，凈出

4、口反向拉動，環比拉動率為-1.91%，為本次GDP 環比下降的主要拖累，進出口對實際 GDP 環比拉動率分別為-1.36%和-0.55%。美國貿易赤字擴大，出口和進口環比折年率分別為-4.4%和 9.2%。受益于低前值，私人投資環比折年率 15.10%，同比 4.8%。12 月美國非農就業31.2 萬人，遠超預期，創 10 個月最大增幅，預期 18.4 萬人，主要因建筑業就業人數在受到 11 月寒冷天氣影響后，12 月迅速回升；12 月失業率 3.9%，回升至 7 月份水平，高于預期值和前值；平均每小時工資環比 0.4%，高于預期值和前值；勞動力參與率 63.1%，高于預期值 62.7%。通脹

5、水平表現溫和：11 月美國核心 PCE 為 1.88%，自 7 月觸摸 2%目標之后持續下滑。12 月 CPI 同比增長 1.9% 創 2017 年 8 月以來最低，與預期持平，不及前值 2.2%，主要由于能源成本在近三年內跌幅最大。12 月核心CPI 同比1.8%，略高于預期的 1.7%。由數據可見，通脹數據自 7 月年中緩慢下行。根據三季度GDP 數據，投資和消費對經濟拉動作用依舊很強，表現出經濟目前在低通脹的情境下發展。美國通脹率仍低于美聯儲設定的 2%目標。圖 1：通脹水平表現溫和圖 2：美國制造業新訂單增速與出貨量增速3.53.02.52.01.51.00.50.0CPIPCE核心P

6、CE25%20151050-5-10-152015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-12-20制造業出貨量制造業新增訂單 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：WIND，申萬宏源研究資料來源：WIND，申萬宏源研究圖 3：美國制造業產能利用率徘徊高位圖 4：美國消費同比%822080157810576074-57

7、2-1070-152010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017

8、-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-1168-20制造業產能利用率全部工業部門產能利用率零售和食品服務銷售額耐用品新增訂單資料來源：WIND，申萬宏源研究資料來源：WIND，申萬宏源研究圖 5：美國勞動參與率和每周工作時間圖 6：美國失業率與平均每周工時63.663.463.263.042.4%小時42.242.034.7034.6034.505.5%5.04.562.862.662.462.262.0勞動力參與率平均每周制造業工作時間（右軸）41.841.641.441.234.4034.3034.20平均每周工時失業率（右軸）

9、4.03.52015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-123.0資料來源：WIND，申萬宏源研究資料來源：WIND，申萬宏源研究圖 7：12 月 PMI 大幅下滑圖 8：12 月房地產市場環比回升70401.23065206010055-1050-2010.80.60.40.22015-022015-042015-062015-082015-1020

10、15-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122015/22015/42015/62015/82015/102015/122016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/1245-300制造業PMI:新訂單制

11、造業PMI服務業PMI新屋開工（環比）建筑許可（環比）FHFA房價指數環比（右）資料來源：申萬宏源研究資料來源：申萬宏源研究圖 9：服務業 CPI 與平均時薪同比增長圖 10：美國加息與縮表的外溢效應值得提前防范3000000QE1 QE2 QEQ3E42017/9250000020000002023/915000002025/71000000約72-73個月500000月0約94-95個34527.534033527.026.5單位：百萬美元26.033032532025.525.024.524.02015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-

12、082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-1231523.5服務業CPI平均時薪美聯儲持有的美元國債美聯儲持有的MBS和聯邦機構債券 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：WIND，申萬宏源研究資料來源：WIND，申萬宏源研究 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖 11：美國經濟增長過熱%6543210-1-22013-032013-062013-092013-122014

13、-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09-3個人消費支出國內私人投資凈出口政府消費支出和投資GDP資料來源：BEA，申萬宏源研究政策方面：美國政府臨時“關門”35 天后，特朗普對民主黨人暫時讓步，特朗普總統星期五(1 月 25 日)下午在白宮外宣布他與國會達成協議，讓美國聯邦政府重新開門三個星期，這項協議將為政府提供維持到 2 月 15 日的資金，協議并不包括為有爭議的邊界墻撥款

14、的內容。這是特朗普之前的要求。在政府臨時開門 期間，將組建一個兩黨委員會，評估邊界安全問題。這讓國會和特朗普有三周時間就邊境安全問題進行談判。不過特朗普表示，“如果我們沒有得到國會的公平待遇，政府將在 2 月 15 日再次關閉，或者我將利用美國法律和憲法賦予我的權力來解決這一緊急情況。1 月 30 日上午，新一輪中美經貿高級別磋商開幕式在美國白官艾森豪威爾行政辦公樓舉行，中共中央政治局委員、國務院副總理、中美全面經濟對話中方牽頭人劉鶴，美國貿易代表萊特希澤大使，財政部長姆努欽等出席此外，本次會議是美聯儲新任主席鮑威爾主持貨幣政策決策會議，美聯儲主席鮑威爾此前在華盛頓經濟俱樂部表示美國經濟是穩健

15、的，未看到美國經濟衰退風險加劇的跡象。主要擔心的是全球增長和美國債務增長。在與凱雷集團聯席執行董事長 David Rubenstein 對話時表示鑒于通脹數據的現狀，美聯儲有能力在利率問題上保持耐心，并體現出靈活性。在對話前幾分鐘里，鮑威爾就四次提到“耐心”一詞。加息路徑：加息路徑不確定性相對較高，加息取決于經濟力度數據。近期美國經濟數據分化、油價帶動通脹預期持續回落，美聯儲對明年加息路徑的表態有所弱化。貨幣政策趨近中性，已經到達預期中性利率區間低端。至于判斷未來聯邦基金利率目標區間進一步調整的時間和規模，美聯儲決定貨幣政策時應在推動經濟長時間增長和保持合理通脹水平之間尋求平衡。委員會將評估已

16、經當前和預期的 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明經濟狀況與最大化的就業目標和 2%的對稱性通貨膨脹目標的關系，評估范圍包括勞動力市場環境、通脹壓力、通脹預期以及金融和國際形勢發展等信息。2. 2019 年預期加息 1-2 次本次會議沒有經濟預期和點陣圖。但在近期各聯儲官員講話中可以發現對于再次加息“patiently”和“carefully”這類的用詞增多，表明聯儲內部對于加息節奏放緩基本達成共識，會更耐心的觀測經濟數據，更謹慎的對待 2019 年乃至之后的加息決策。在加息周期末期，貨幣政策沒有預設路徑，而是更加依賴經濟數據， 鮑威爾在多次公開講話也曾多次如此

17、表態。1 月 10 日的華盛頓經濟俱樂部上，鮑威爾表示勞動力市場強勁，通脹較低并且可控，從而聯儲有能力更加耐心和謹慎的去觀察 2019 年經濟會如何發展（“We have the ability to be patient and watch patiently and carefully as we see the economu evolve and figure out which of these two narratives is going to be the story of 2019”）。鮑威爾對美國經濟依然有信心，表示美國經濟依然穩?。║S economy is solid）

18、，但更擔心全球經濟放緩，比如歐洲和亞洲，對美國的影響（The principal worry I would have is really global growth）。鮑威爾在與前美聯儲主席耶倫，伯南克在美國經濟協會亞特蘭大會議的小組討論中又一次表達出貨幣政策的靈活性（“We will be prepared to adjust policy quickly and flexibility and to use all our tools to support the economy should that be appropriate”）聯儲副主席 Richard Clarida 在 1

19、月 10 號的公開講話中表示，利率已經接近目標。在現在這個時點，耐心是一種美德，也是我們今天能夠承受的（“We begin the year as close to our assigned objectives as we have in a very long time. In these circumstances, I believe patience is a virtue and is one we can todayafford”）。從各大官員近期的表態基本可以看出聯儲對于 2019 年加息頻率降低的態度基本一致，貨幣政策將會更加靈活，更加謹慎，加息決策將更為以來經濟數據。12

20、月點陣圖顯示 2019 年加息兩次，但是根據芝加哥期貨交易所顯示 2019 年全年不加息概率較大。我們認為 2019 年美國經濟放緩，但相較于歐元區和日本其他發達國家仍更穩健，勞動力市場仍強勁，通脹可控，預期 2019 年將加息 1-2 次。 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明圖 12：會議前市場預期 2019 年 3 月美聯儲加息概率圖 13：會議后市場預期 2019 年 3 月美聯儲加息概率資料來源：CME，申萬宏源研究資料來源：CME，申萬宏源研究圖 14：會議前市場預期 2019 年 6 月美聯儲加息概率圖 15：會議后市場預期 2019 年 6 月美聯

21、儲加息概率資料來源：CME，申萬宏源研究資料來源：CME，申萬宏源研究圖 16：會議前市場預期 2019 年 9 月美聯儲加息概率圖 17：會議后市場預期 2019 年 9 月美聯儲加息概率資料來源：CME，申萬宏源研究資料來源：CME，申萬宏源研究3. 本次會議縮表節奏不變在 2017 年 9 月的 FOMC 會議上，宣布自 2017 年 10 月開始縮表，縮表起步上限為每月 60 億美元國債（Treasury），40 億美元 MBS+聯儲機構債券（Fed agency debt security），規模將每季度擴大，直到達到每月縮減 300 億美元國債，200 億美元 MBS+聯儲機構債券

22、為止。按照此節奏，在 2018 年 10 月分別到達國債和 MBS 的縮表上限。圣路易斯聯儲公布的具體數據中顯示實際縮表的程度略低于上限。表 2：聯儲縮表上限與實際縮表對比 國債+MBS 縮表上限 （億美元）實際國債+MBS （億美元） 2017300.00195.112018-01200221.912018-02200127.402018-0320049.632018-04300210.662018-05300364.942018-06300241.522018-07400301.002018-08400478.262018-09400266.242018-10500555.832018-1

23、1500328.032018-12500287.4520196,000.00資料來源：FED，Federal Reserve Bank of St. Louis，申萬宏源研究圖 18：實際縮表稍落后于縮表上限60000百萬美元50000400003000020000100000-10000國債+MBS縮表上限國債+MBS 實際縮表 HYPERLINK / 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明資料來源：FED，Federal Reserve Bank of St. Louis，申萬宏源研究鮑威爾公開講話中表示希望美聯儲資產負債表回歸到正常水平，會比現在水平要小很多（“We want to

24、have the balance sheet return to a more normal level,which is a level no larger than it needs to be for us to conduct monetary policy efficiently and effectivelySo, itll be substantially smaller than it isnow”）。1 月 10 日，今年擁有投票權的圣路易斯聯邦儲備銀行行長 Bullard 公開講話中表示，他愿意重新審視資產負債表的穩定決定，但并不認為這會影響金融市場（“is open to

25、 revisiting the steady runoff of the balance sheet but didnt think it was impacting financial markets as some argue”），并且表示如果資產負債表的影響正如某些人所暗示的那樣影響債券市場，那么收益率將會走高，而不是自去年11 月以來的穩定下跌。（“if the balance sheet runoff was impacting bond market as some suggest, then yields would be moving higher instead of the

26、 steady decline seen since November”）。本次會議中，FOMC 表示委員會準備根據經濟和金融發展調整完成資產負債表規范化的任何細節。此外，如果未來的經濟條件需要比僅通過降低聯邦基金利率而實現的更寬松的貨幣政策，委員會將準備使用其全部工具，包括改變其資產負債表的規模和構成。（“The Committee is prepared to adjust any of the details for completing balance sheet normalization in light of economic and financial developments. Moreover, the Committee would be prepared to use its full range of tools