1、 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 充電樁：電動車的能量補給站3 HYPERLINK l _bookmark1 電動車銷量攀升催生充電樁需求4 HYPERLINK l _bookmark2 車樁比高企的背景下，充電樁建設仍有較大的提升空間4 HYPERLINK l _bookmark3 經濟發達省市充電基礎設施建設走在國內前列8 HYPERLINK l _bookmark4 運營端：充電小時數和服務費是盈利關鍵11 HYPERLINK l _bookmark5 充電服務費是運營企業的主要收入來源11 HYPERLINK

2、 l _bookmark6 廣東充電量遙遙領先，行業頭部效應逐步凸顯13 HYPERLINK l _bookmark7 投資建議16 HYPERLINK l _bookmark8 特銳德：充電樁運營市場絕對龍頭17 HYPERLINK l _bookmark9 萬馬股份：線纜業務支撐，發力新材料和新能源板塊20 HYPERLINK l _bookmark10 風險提示21表：本報告覆蓋公司估值表公司名稱代碼收盤價盈利預測（EPS）PE評級目標價2018A2019E2020E2018A2019E2020E特銳德3000012019.09.2516.300.180.310.5190.7951.92

3、32.24增持19.14萬馬股份0022762019.09.255.980.110.250.3352.5622.5017.22增持7.00 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分充電樁：電動車的能量補給站新能源汽車的蓬勃發展催生了充電樁需求。傳統燃油汽車的能量補給主要通過在加油站加油來進行，而新能源汽車的能量補給主要通充電樁來完成。在新能源汽車開始推廣的早期，部分整車企業在售車時會隨車配送一臺充電樁用于給電動車充電，也有少部分車主利用家用電力來給新能源汽車充電。隨著新能源汽車保有量的不斷提升，整個市場上涌現出了專業的第三方充電樁運營企業通過建設充電場站為汽車提供充電服務，從而

4、進一步拉動了充電樁的需求。圖 1：新能源汽車通過充電樁來實現能量補給數據來源：特斯拉官網充電樁根據電流類型主要分為交流樁和直流樁。交流樁即“慢充樁”，通過車載充電機實現電動車充電，充電功率一般為 7kw，其特點是小電流充電、安裝靈活、成本較低，充滿電一般在 6-8 個小時，主要用于家用私人充電樁。直流樁多用于快充場合，俗稱“快充樁”，采用三相四線制供電，充電功率在 60kw 以上，輸出電壓調整范圍廣，充電 80%僅需 30 分鐘左右，是電動出租車、電動公交車等對充電時間要求較高的營運車輛的首選，同時在家用電動車市場也越來越受到用戶歡迎。產品工作原理特點優點缺點應用領域交流樁為電動汽車車載充電機

5、提供交流電源。只提供電力輸出，沒有充電功能，需連接車載充電機為電動汽車充電，只是起到控制電源的作用一般是小電流, 樁體較小,安裝靈活, 充滿電一般在 6-8 個小時單樁制造、建設和運營等成本 低；安裝方便； 功率小故對電網沖擊較??；充電功率 小，充電速度慢一般用于慢充場合，適用于小型乘用電動車,家用充電樁也多為交流充電樁直流樁采用三相四線制供電， 可以為非車載電動汽車動力電池提供直流電源。輸出為可調直流電，直接為電動汽車的動力一般是大電流, 短時間內充電量更大,樁體較大,占用面積大充電功率大，輸出的電壓和電流調整范圍大，充電速度快單樁制造、建設和運營等成本高一般用于快充場合，適用于電動大巴、中

6、巴、混合動力公交車、電動表 1：直流樁充電速度更快，多用于公共充電樁 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分電池充電，無需連接車載充電機轎車、出租 車、工程車等快速直流充電數據來源：電動邦， 交流樁保有量大于直流樁，但新增充電樁建設來看直流樁占據主導。從應用范疇來看交流樁因為其度電成本較低大多作為家庭私人樁，從目前保有量來看其占比達到 57%左右。但值得注意的是直流樁盡管其單樁制造、建設和運營成本都要遠高于交流樁，但是考慮到其功率高、充電速度快等特點，其越來越受到市場的主流歡迎；尤其是針對充電站來說直流樁占據較大比重。根據充電聯盟的統計數據來看，2018 年新增的公共充電樁數

7、量達到 93943 個，其中直流樁增量為 58756 個，占比 63%，是目前充電樁建設的主流，而交流樁增量則為 35184 個，占比 37%。圖 2：截止 2018 年底交流樁保有量占比超過 50%圖 3：2018 年新建充電樁以直流樁為主數據來源：中國充電聯盟， 電動車銷量攀升催生充電樁需求車樁比高企的背景下，充電樁建設仍有較大的提升空間新能源汽車發展是大勢所趨。自 2012 年國務院發布節能與新能源汽車產業發展規劃以來，財政補貼、稅費減免等措施使我國新能源汽車產業蓬勃發展；同時考慮我國在動力電池領域的完善的產業鏈布局和材料優勢，我國新能源汽車銷量始終位居全球前列。2018 年我國新能源汽

8、車銷量達到 125.6 萬輛，同比增長 61.7%，銷量為 2014 年的 16 倍；2019年 1-8 月累計銷售新能源汽車 79.3 萬輛，同比增長 32%。隨著財政補貼的逐步退出，我國推出了雙積分政策將進一步從市場化的角度引導新能源汽車的發展。而從全球范圍來看，以德國、瑞典等為代表的發達國家紛紛公布禁售燃油車時間表；同時奔馳、豐田等傳統老牌車企也加大在新能源汽車領域的布局，在當前能源變革的時代，汽車電動化已是大勢所趨。圖 4：我國新能源汽車銷量快速上升數據來源：中汽協， 電動車保有量的攀升驅動充電需求快速增長。充電樁作為電動車的“加油站”，是電動車生命周期鏈中不可或缺的一環，其市場需求隨

9、電動車保有量的快速增長不斷擴大。至 2018 年，純電動車保有量高達 211 萬輛，占國內汽車保有量的0.9%；而充電樁的數量在其拉動下從2015 年的10.7萬臺連續增長至 2019 年 6 月底的 100.2 萬臺。電動車市場熱情不減，充電樁的需求仍將不斷增長。圖 5：充電樁保有量首次“破百”數據來源：中國充電聯盟， 需求與政策“雙驅動”，充電樁市場上升空間巨大。就需求端而言，新能源汽車保有量遠多于充電樁數，“充電難”是行業以及車主面臨的難題，在此刺激下充電樁建設速度不斷加快。2015 年時新能源汽車與公共樁保有量比值為 7.97，截至 2019 年 6 月底該比值已經下降至 3.5:1。

10、就政策端而言，早在 2015 年國務院頒布的指導意見中，便已明確指示加快充電樁的建設，到 2020 年充電樁市場規模要能滿足超過 500 萬輛電動車的充電需求，每 2000 輛電動汽車至少配套建設一座公共充電站。截至 2018年 6 月底，全國建成的充電樁數僅為 100.3 萬臺（包括公共樁和私人樁），距離政策要求滿足超 500 萬臺電動車的充電需求仍有非常大的缺口。此 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分外，在 2019 年 3 月四部委聯合頒布的進一步完善新能源汽車補貼指導 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分意見中，新能源汽車補貼政策發生明顯轉向：

11、國家不再對購置新能源汽車進行補貼，轉向充換電基礎設施服務補貼，在需求與政策“雙重驅動” 下，充電樁建設有望進入發展快車道。圖 6：“車樁比”遠大于 1，充電樁上升空間巨大數據來源：中國充電聯盟、 圖 7：目前充電樁建設總量距政策要求缺口較大說明：政策要求 2020 年能夠滿足超過 500 萬輛電動車的充電需求，按 3：1 的車樁比計算最少需要 166.7 萬臺充電樁數據來源：中國充電聯盟， 時間出臺部門政策名稱要點2019.6發改委推動重點消費品更新升級 暢通資源循環利用實施方案（2019-2020 年）中央和地方財政繼續對充換電等基礎設施建設和配套運營服務給予支持，加快大型公共場所充電樁建設

12、。鼓勵國有企事業單位充分利用現有停車場地，按照不低于停車位數量 10%的比例建設充電設施。鼓勵各地為新能源汽車分時租賃提供停車、充電設施支持。2019.5交通運輸部等十二部門和單位綠色出行行動計劃（20192022 年）加快充電基礎設施建設。加大對充電基礎設施的補貼力度，將新能源汽車購置補貼資金逐步轉向充電基礎設施建設及運營環節。推廣落實各種形式的充電優惠政策。2019.5發改委關于進一步清理規范將電動汽車充換電服務收費納入地方政府定價的表 2：充電樁建設鼓勵政策陸續出臺經營服務性收費范圍2019.3財政部、工業和信息化部、科技部、 發改委關于進一步完善新能源汽車推廣應用財政補貼政策的通知過渡

13、期后不再對新能源汽車（新能源公交車和燃料電池汽車除外）給予購置補貼，轉為用于支持充電（加氫）基礎設施“短板”建設和配套運營服務等方面。2018.11發改委、能源局、工信部、財政部關于印發的通知重點任務：(一)提高充電設施技術質量；(二)提升充電設施運營效率；(三)優化充電設施規劃布局；(四) 強化充電設施供電保障；(五)推進充電設施互聯互通；(六)完善充電設施標準體系。2018. 10國務院辦公廳關于印發推進運輸結構調整三年行動計劃(20182020 年)的通知各地將公共充電樁建設納入城市基礎設施規劃建設范圍,加大用地、資金等支持力度,在物流園區、工業園區、大型商業購物中心、農貿批發市場等貨流

14、密集區域，集中規劃建設專用充電站和快速充電樁。2017.9國管局、財政部、科技部、工信部、發改委政府機關及公共機構購買新能源汽車實施方案電動汽車充電設施。積極推進充電樁建設，年內計劃建成充電樁 60 萬個，其中公共充電樁 10 萬個，私人充電樁 50 萬個。2017.6發改委、工信部關于完善汽車投資項目管理的意見在新修訂的機械工業統計報表制度中首次將充電基礎設施納入統計范疇2017.5國家認監委國家認監委關于調整汽車產品強制性認證依據標準的公告加強新能源汽車充電設施建設，保障充電需求，建成與使用規模相適應、滿足新能源汽車運行需要的充電設施及服務體系。充電接口與新能源汽車數量比例不低于 1:1。

15、2017.1能源局、國資委、國家機關事務管理局關于加快單位內部電動汽車充電基礎設施建設的通知加快推進單位內部停車場充電設施建設；做好配套供電設施改造升級；創新單位充電設施投資運營模式；加大對單位內部充電設施的政策支持力度2016.12發改委、住建部、交通運輸部、能源局關于統籌加快推進停車場與充電基礎設施一體化建設的通知要求推進停車場與充電基礎設施協調發展。1.在具備條件的城市整合各類停車資源，鼓勵引導有實力的停車場管理企業及充電服務企業開展停車充電一體化項目建設運營。2.到 2020 年，居住區停車位、單位停車場、公交及出租車場站、公共建筑物停車場、社會公共停車場、納入國家充電基礎設施專項規劃

16、的高速公路服務區等配建的充電基礎設施或預留建設安裝條件的車位比例明顯提升，有效滿足電動汽車充電基本需求。2016.8發改委、能源局、工信部、住建部關于規范居民區電動汽車充電基礎設施建設的通知明確了電動車主、電動汽車企業、供電公司、物業、開發商等各方職責，并要求引導業主委員會支持建設充電設施建設，從而避免電動汽車消費者單打獨斗安裝充電樁的狀況。2016.7發改委、能源局、工信部、住建部關于加快居民區電動汽車充電基礎設施建設的通知1.要求進一步落實地方政府主體責任，充分調動各有關方面積極性，切實解決當前居民區電動汽車充電基礎設施建設難題。2015. 10國務院辦公廳國務院辦公廳關于加快電動汽車充電

17、基礎設施建設的指導意見1.工作目標：到 2020 年，基本建成適度滿足超過500 萬輛電動汽車充電需求的充電設施。2.原則上， 新建住宅配建停車位應 100%建設充電設施或預留建設安裝條件，大型公共建筑物配建停車場、社會公共停車場建設充電設施或預留建設安裝條件的 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分車位比例不低于 10%，每 2000 輛電動汽車至少配套建設一座公共充電站。鼓勵建設占地少、成本低、見效快的機械式與立體式停車充電一體化設施。數據來源：發改委，工信部，財政部，住建部， 經濟發達省市充電基礎設施建設走在國內前列新能源汽車公共樁主要集中在沿海地區。充電樁數量由新能源

18、汽車的供需決定，其地域分布同樣與新能源汽車保有量分布相一致。北京、上海、江蘇和廣東等發達地區由于限牌、限購以及地方新能源汽車推廣政策利好等因素，新能源汽車的保有量較大，其相應配套充電樁數量也位居全國前列。據中國充電聯盟的統計，截止 2019 年 6 月底，北京、上海和江蘇公共充電樁數量位列全國電三，數量分別為 5.18 萬臺、4.96 萬臺和4.73 萬臺。此外公共樁保有量具有集中度高的特點，公共樁保有量前十的地區合計占比高達 75.3%，而西藏、新疆等西北地區合計占比不足 5%。同樣的從充電站數量來看，廣東、上海和北京充電站數量位居國內前三， 與其充電樁數量的排名基本一致。圖 8：北京、上海

19、、江蘇公共樁保有量位列全國前三數據來源：中國充電聯盟 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分序號省級行政區域合計交流樁數量直流樁數量交直流樁數量公共樁數量專用樁數量合計41161923641817465254932140790212表 3：截止 2019 年 6 月底北京、上海、江蘇公共樁保有量位列全國前三1北京市517742965422112841574102002上海市4958137379118803224147881033江蘇省47330290371829303958677444廣東省4675335079114811933997067835山東省299741351316

20、46102033596396浙江省22825114601136501963331927河北省1842977231070601585125788安徽省152359506572901061246239天津市1474182306511012525221610湖北省134225375804708805461711福建省1303539379098011294174112陜西省129337669526408657427613河南省110425843519906800424214重慶市102926379391306708358415四川省100173865615207031298616山西省91805888

21、32920850267817湖南省69954192280304164283118遼寧省54952604289103722177319江西省435522652064263258109720甘肅省2892617227501315157721云南省2477117213050221026722海南省223111201111021498223廣西壯族自治區219413308640128491024黑龍江省211231717950543156925貴州省205274313090123981326內蒙古自治區17465411205080294427吉林省944233711035359128青海省728239

22、489042929929寧夏回族自治區429263166029913030新疆維吾爾自治區380225155027410631西藏自治港特別行政區990054 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數據來源：中國充電聯盟， 圖 9：廣東、上海、北京充電站數量位列前三 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數據來源：中國充電聯盟滿足自身客戶剛性需求，整車企業參與充電樁銷售。比亞迪、北汽新能源等整車企業參與充電樁業務，更多是因為社會公共充電網絡不健全、各個社會充電運營商的設備參差不齊，無法切實滿足自身用戶的剛性需求而進行的市場安排。整車

23、企業銷售充電樁多為家庭私人樁，其銷售模式綁定新能源汽車的銷售，一般為“買車送樁”、“買車優惠購樁”等模式。因此，新能源汽車銷量大的車企往往在銷售充電樁方面的優勢巨大。比亞迪作為國內電動車企龍頭已成為車企中最大的充電樁銷售企業，截止 2019 年 6 月底，比亞迪上報的私人充電樁數量達到 36.68 萬個，遠超其他整車企業。圖 10：比亞迪是車企中最大的充電樁提供商 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數據來源：中國充電聯盟， 圖 11：比亞迪 2018 年新能源汽車銷售量位列第一數據來源：乘聯會， 運營端：充電小時數和服務費是盈利關鍵充電服務費是運營企業的主要收入來源公共樁

24、成為充電樁運營商的聚焦點。私人樁作為個人自有的充電樁，一般不對外開放；其主要建于車主的住宅小區，充電樁企業只能參與到設備銷售和維護兩個環節。公共樁則主要建造于公共停車位，為社會車輛提供公共充電服務，通過基礎電費和充電服務費的模式實現盈利。此外專用樁主要服務對象為電動公交、物流等運營車輛，其行駛線路和里程固定，投建大規模集中充電站即可滿足需求，因此其也是充電樁運營商關注的重點。自 2015 年至今，公共樁與私人樁保有量持續上升；截止2019 年 6 月底，公共樁保有量達到 41.2 萬輛，私人樁保有量達到 59.1萬輛。圖 12：公共樁與私人樁保有量“節節高” HYPERLINK / 哈爾濱 H

25、YPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數據來源：中國充電聯盟、 運營服務是公共樁產業鏈核心環節。就充電樁設備制造端而言，充電樁主要由樁體、電氣模塊、計量模塊組成，整體技術門檻相對較低，市場競爭激烈，制造廠商利潤率不斷下降。而對于公共樁運營服務而言，從選址拿地、施工建設到運營維護管理需要綜合考慮資金、技術實力等各方面因素；目前很多充電樁制造企業也進行產業線下沉進入到充電運營服務領域，一方面可以帶動公司本身充電樁的銷售，另一方面則可以享受后續充電運營服務大市場的紅利。充電服務費是運營企業的主要收入來源。目前充電服務市場發展還不成 熟，為引導運營商進入市場提供充電服務并規范充電樁運營

26、商收費行為， 政府部門制定了充電服務收費政策：規定除電費外，電動車主在公用充 電設施充電還將繳納充電服務費，服務費上限由各地政府自行制定。目前而言，基礎電費一般在 0.4 元/千瓦時0.6 千瓦時之間，而充電服務費則均在 1 元/千瓦時以下，一般為 0.4 元/千瓦時0.8 元/千瓦時。省/市電動乘用車充電服務費電動公交車充電服務費威海0.65 元/千瓦時0.60 元/千瓦時青島0.65 元/千瓦時0.60 元/千瓦時南寧0.70 元/千瓦時0.70 元/千瓦時柳州0.80 元/千瓦時0.60 元/千瓦時深圳0.80 元/千瓦時0.80 元/千瓦時清遠0.70 元/千瓦時0.70 元/千瓦時東

27、莞0.80 元/千瓦時0.80 元/千瓦時三亞1.00 元/千瓦時0.80 元/千瓦時上海1.30 元/千瓦時1.30 元/千瓦時天津1.00 元/千瓦時0.60 元/千瓦時南京0.71 元/千瓦時0.71 元/千瓦時蘇州0.45 元/千瓦時0.53 元/千瓦時衡水1.00 元/千瓦時0.60 元/千瓦時濟南0.60 元/千瓦時0.60 元/千瓦時東營0.65 元/千瓦時0.60 元/千瓦時0.54 元/千瓦時0.54 元/千瓦時表 4：全國各地服務費均在 0.41 元/千瓦時之間昆明0.72 元/千瓦時0.62 元/千瓦時惠州0.75 元/千瓦時0.75 元/千瓦時佛山0.8 元/千瓦時0.

28、8 元/千瓦時廣州0.8 元/千瓦時0.8 元/千瓦時福建0.9 元/千瓦時0.75 元/千瓦時太原0.45 元/千瓦時0.45 元/千瓦時德州0.55 元/千瓦時0.50 元/千瓦時濰坊0.70 元/千瓦時0.65 元/千瓦時錦州0.65 元/千瓦時0.40 元/千瓦時22:00-次日 5：00 可上浮 25%烏海0.50 元/千瓦時0.50 元/千瓦時河北1.00 元/千瓦時0.60 元/千瓦時武漢0.95 元/千瓦時0.95 元/千瓦時大連0.65 元/千瓦時0.40 元/千瓦時22:00-次日 5：00 可上浮 25%北京充電服務費予以放開數據來源：各地發改委，物價局， 廣東充電量遙遙

29、領先，行業頭部效應逐步凸顯公共樁全年充電量廣東一騎絕塵，陜西、江蘇位列前三甲。公共樁全年充電量與其集中度不相匹配，陜西公共樁保有量僅有 1.29 萬臺，但在2018 年其全年充電量高達 19963MWh，位居全國第二位；而公共樁保有量較多的北京、上海其全年充電量反而相對較少。我們認為目前公共樁 中大部分的充電量由運營車輛貢獻，運營車輛充電需求有保障且較為固 定；而運營車輛的電量流向又以電動公交車和電動出租車為主，因此鼓 勵發展電動公共交通工具的地區相應的公共樁充電量更高。以廣東為例， 深圳市政府鼓勵發展新能源交通，目前公共交通領域出租車和公交車的 電動化比率都較高，從而拉動深圳市的充電量水平。

30、圖 13：廣東 2018 年公共樁充電量一騎絕塵數據來源：中國充電聯盟 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖 14：廣東、陜西、江蘇全年公共樁充電量位居全國前三 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數據來源：中國充電聯盟國企、民營并駕齊驅，深耕公共樁運營市場。國資企業是公共樁營運市場的先行者，典型代表是國家電網，依托電網廣泛分布的基礎設施，完成充電服務網絡的建設。民營運營商包括專業電氣廠商或其子公司和整車廠兩類，前者典型代表是特銳德的子公司特來電，目前是國內最大的公共樁服務提供商；后者典型代表是比亞迪，依托自身龐大的新能源汽車業務線，開展充電樁服務。圖

31、 15：國網公司利用現有電力設施鋪開“九縱九橫兩環”快充網絡 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數據來源：第一電動網充電樁運營市場“頭部效應”明顯，行業前三合計占比高達 75%。根據充電聯盟數據統計，截止 2019 年 6 月全國運營充電樁數量合計為 40.93萬臺（僅統計運營樁數 1000 臺以上企業），其中特來電、國網和星星充電運營充電樁數分別為 13.3 萬臺、8.8 萬臺以及 8.6 萬臺，合計市場占有率達到 75%。我們認為充電樁的充電量和利用小時數與其地理位置息息相關，進入充電樁市場較早的企業，通過政府補助、土地租賃等方式取得交通位置極具優勢的土地并建設充電站

32、搶占市場，行業整體存在一定的先發優勢。序號企業運營充電樁數量（單位：臺）1特來電133088（自營+非自營）2國家電網878463星星充電86166（自營+私樁共享）4依威能源213995上汽安悅170716中國普天136777深圳車電網103068云杉智慧74039萬馬720010南京能瑞465111易充455812珠海驛聯410213南網2118表 5：充電樁運營“頭部效應”明顯 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分14貝梭斯208715深圳聚電171816特斯拉169417富電150718江蘇綠城148719比亞迪1210前 19 合計409288說明：僅統計充電樁保

33、有量在 1000 臺以上的企業數據來源：中國充電聯盟， 表 6：第三方企業充電站數與充電樁數相匹配序號企業運營充電站數量（單位：座）1特來電124842依威能源57383星星充電52254上汽安悅15905深圳車電網10166萬馬10037珠海驛聯7438云杉智慧4679貝梭斯31010易充28911南京能瑞28512特斯拉26113深圳聚電23114富電10415江蘇綠城103前 15 合計29849說明：僅統計充電站運營數在 100 座以上的企業數據來源：中國充電聯盟， 投資建議綜上分析，我們認為隨著新能源汽車保有量的不斷提升，充電服務市場將越來越受到市場關注；以直流快充樁為主的第三方充電

34、服務運營商整體充電量和單樁利用小數有望得到較大提升。從盈利能力的角度來看， 充電量和單樁利用小時數是影響充電場站盈利能力的關鍵變量；而率先布局充電服務市場以及充電樁數量名列前茅的企業有望脫穎而出。推薦充電樁量和充電樁數量位居行業前列，以及打通從充電樁制造到充電運營環節的企業，推薦標的：特銳德、萬馬股份。表 7：投資標的一覽公司名稱代碼收盤價EPSPE評級2019E2020E2021E2019E2020E2021E特銳德30000116.290.310.510.78533221增持萬馬股份0022765.670.250.330.43231713增持備注：收盤價為 2019 年 9 月 27 日收

35、盤價 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數據來源：Wind， 特銳德：充電樁運營市場絕對龍頭傳統電力設備起家，開拓新能源汽車充電網和新能源微網全新業務板塊。公司以戶外箱式電力設備業務起家，目前已經成為國內最大的戶外箱式電力產品系統集成商、中國最大的箱變研發生產企業；此后公司在原有業務基礎上開拓了新能源汽車充電網和新能源微網全新業務板塊：1）新能源汽車充電網：公司子公司特來電主要提供新能源汽車充電服務，目前已經建設了中國規模最大的汽車充電網絡，并搭建了相應的云平臺進行實時監控；2）新能源微網：公司新能源微系統利用交直流柔性網架以及綜合能源管理策略能夠降低用戶用能成本 203

36、0%，同時還能有效結合充電網大數據實現兩者的智能交互。表 8：特銳德業務包括智能制造、汽車充電生態、新能源微網三大業務板塊業務板塊主要業務與產品智能制造業務以戶外箱式電力設備為主、戶內開關柜為輔的成套變配電產品，包括 220kV 及以下模塊化智能預制艙式變電站、移動式智能變電站、35kV 智能箱式變電站等汽車充電生態網智能充電設備研發和制造；充電網的能源和數據運營；面向用戶的汽車的大數據深度挖掘和增值服務新能源微網新能源微網研發、產品銷售、新能源微網EPC 等數據來源：公司公告， 新能源汽車充電業務快速發展，已經成為重要的收入來源。2019 年上半年公司受光伏行業整體裝機量大幅下滑和傳統電力設

37、備市場競爭加劇影響，整體收入達到 23.82 億元，同比下滑 9.7%；歸母凈利潤為 8404 萬元，同比下滑 31.6%。但值得注意的是公司新能源汽車充電業務受益于充電量的持續增長，該項業務收入達到 6.62 億元，同比增長 26.8%，占公司整體營收比重達到 28%，已經成為公司重要的收入來源。共建共享的開放平臺模式快速打開充電服務市場。充電場站建設本身是一個重資產行業，同時充電樁的利用小時數將很大程度影響公司充電服務費收入及最后的盈利能力。公司最初主要通過自建模式在全國各地進行充電場站建設，隨后公司提出了共建共享的開放平臺模式，即通過兩級合伙人體系推進充電生態網建設：1）城市合伙人：公司

38、與各地公交公司、整車廠等企業進行合資或合作建設充電場站，目前已經設立了 92 家城市級子公司；2）共建合伙人：公司挑選優質的充電站與戰略合伙人共建共享，有效降低公司的資本投入。合作伙伴數量詳情政府平臺27國網電動汽車、南方電網產業投資、藍天偉業基金、西安城投、成都交投、成都工投、新華網、國電投、天津創投集團、雙流交投、重慶兩江集團、湖南財信、合肥建投、樂山交投、樂山高新投資、樂山城市資源開發、衡水國泰、衡水市棉麻、嘉興市嘉通新能源、平潭綜合實驗區市政、寶雞天然氣、淮安市金湖交通投資、泰山國信科技發展、南京淳科實業、重慶國宏新能源、石嘴山市善道交建、烏海金財公交9廊坊交運、德州公汽、臨沂公交、揚

39、州市交通產業集團、溫州交運、青島公交、青島真情巴士、襄陽市公交集團、贛州交投表 9：公司在全國范圍內共建共享開放平臺打開充電服務市場 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分整車6北汽新能源、重慶長安、蘇州金龍、廈門金龍、新鄉新能、電螞蟻電池2國軒高科、億緯鋰能數據來源：公司公告， 上線云平臺實現大數據的實時監測。公司自主研發了云平臺系統，依托該平臺能夠實現充電樁設備終端的控制、信息傳遞以及業務運營和管理監控。更為重要的是依托云平臺可以實現充電情況的峰谷、區域分析， 同時還能夠監測整車的充電情況、故障監控等等，憑借這個大數據監測分析公司可以實現用電的智能調度等。圖 16：特來電

40、云平臺能夠實現充電大數據的實時監測和分析數據來源：公司公告充電樁數量位列行業第一，覆蓋城市超過 320 個。公司依托自營+共建模式在全國快速鋪開充電樁建設，截止 2019 年 6 月底，公司自營+共建充電樁數量達到 13.3 萬個，市場占有率超過 40%，牢牢占據市場第一的位置。目前公司充電樁覆蓋城市達到 321 個，APP 注冊人數達到 174 萬人，繼續保持快速增長趨勢。圖 17：特銳德充電樁數量位列行業第一 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數據來源：中國充電聯盟圖 18：公司 APP 注冊人數和充電樁運營數量持續上升數據來源：中國充電聯盟，公司公告， 充電量快速上

41、升拉動充電服務費收入。公司在前期更多側重于充電樁和充電站的布局工作，并且前期整體新能源汽車保有量較低，充電量和單樁利用小時數都有限，公司整體充電量的基數較低。隨著近兩年新能源汽車保有量的快速上升和公交、出租車、物流等運營車輛的電動化，整體的充電量快速快速上升。2019 年上半年公司充電量達到 8.75，同比增長 101%，累計充電量達到 26.4 億度。我們認為隨著新能源汽車保有量的上升，公司的率先布局終將體現出優勢，充電小時數和充電服務費都將保持快速增長的趨勢。圖 20：公司充電量快速上升 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數據來源：公司公告， 萬馬股份：線纜業務支撐，

42、發力新材料和新能源板塊三大板塊打造公司事業版圖。公司目前業務主要包括電線電纜、新材料和新能源三大塊業務：1）線纜板塊：公司在線纜領域扎根多年，產品包括特種電纜、民用建筑線纜、光纖光纜等，并應用于北京大興國際機場等知名項目；2）新材料板塊：產品包括電力電纜絕緣、屏蔽材料、電纜用阻燃性材料等，應用于海洋、新能源、航空航天等高端裝備市場；3） 新能源板塊：公司業務覆蓋從充電設備制造、充電設施投資與合作到充電網絡平臺運營等領域。2019 年上半年公司在電力領域和高分子材料繼續快速拓展，公司整體營業收入達到 46.97 億元，同比增長 12.15%；凈利潤 9793 萬元，同比增長 152%。搭建全國充

43、電服務網絡，部分城市實現盈利。截至 2018 年底，公司已經在全國設了 17 家充電運營公司，完成了包括北京、上海、深圳等地方在內的干線充電網絡的搭建工作，其中部分單樁利用小時數較好的城市已經實現了盈利。圖 21：截止 2018 年底公司充電網絡版圖情況 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分數據來源：公司公告風險提示新能源汽車銷量不及預期。新能源汽車保有量的上升是拉動充電服務市場的主要動力，如果銷量整體不及預期，則會影響充電服務市場的充電量以及單樁利用小時數，從而影響業內企業的盈利能力。充電服務費上限下調。目前第三方運營企業的收入主要來自于充電服務費，如果度電充電服務費下調

44、，在可能會降低充電運營業務的收入，從而影響其盈利能力。特銳德（300001）銳意進取，充電樁運營龍頭地位愈加穩固特銳德首次覆蓋報告徐云飛（分析師）石巖（分析師）0755-239767750755-23976068 HYPERLINK mailto:xuyunfei xuyunfei HYPERLINK mailto:shiyan019020 shiyan019020證書編號S0880517030003S0880519080001本報告導讀：公司是國內充電樁運營龍頭企業，充電樁運營數量市占率超過 40%，我們認為公司在充電服務領域的搶先布局將直接受益后續電動車保有量的持續提升。首次覆蓋評級：增持

45、目標價格：19.14當前價格：16.222019.09.27投資要點：首次覆蓋，增持評級。公司是國內新能源汽車充電運營龍頭企業，預計 2019-2021 年 EPS 為 0.31、0.51、0.78 元，參考 2019 年行業平均估值水平 5.8X PB，給予目標價 19.14 元，首次覆蓋，增持評級。傳統電力設備起家，開拓新能源汽車充電網和新能源微網全新業務板塊。公司以戶外箱式電力設備業務起家，目前已經成為國內最大的戶外箱式電力產品系統集成商、最大的箱變研發生產企業。在此基礎上公司先后開拓了從事充電服務的新能源汽車充電網和專注于新能源微系統和綜合能源管理的新能源微網業務板塊。2019 年上半

46、年公司新能源汽車充電業務收入達到 6.62 億元，同比增長 26.8%，占公司整體營收比重達到 28%，已經成為公司重要的收入來源。共建共享的開放平臺模式實現充電業務的快速拓展。充電樁和充電站的建設本身是一項重資產業務，前期的資本投入較大，公司目前主要通過兩級合伙人體系推進充電生態網建設：1）與各地公交公司、整車廠等企業進行合資或合作建設充電場站，目前已經設立了 92 家城市級子公司，能夠保障充電樁的利用小時數；2）共建合伙人：挑選優質的充電站與戰略合伙人共建共享，降低公司的前期資本投入。國內絕對龍頭，受益電動車保有量的提升。公司目前充電樁數量超過13.3 萬個，市占率超過 40%；充電站數量

47、超過 1.2 萬座，累計充電量達到 26.4 億度。我們認為隨著電動車保有量的上升，公司的先發優勢將更為明顯，充電量和充電服務費收入都將持續上漲。風險提示：新能源汽車銷量低于預期，電網投資增速低于預期資產負債表摘要股東權益（百萬元）3,197每股凈資產3.21市凈率5.1凈負債率87.70%EPS（元）2018A2019EQ10.060.04Q20.070.05Q30.020.09Q40.040.13全年0.180.3152周內股價走勢圖特銳德深證成指76%53%30%7%-16%升幅(%)1M3M12M絕對升幅-4%-12%23%相對指數-6%-16%9%2018-9 2018-12 201

48、9-3 2019-6 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分證券研究報告公司首次覆蓋股票研究交易數據52 周內股價區間（元）11.50-27.05總市值（百萬元）16,181總股本/流通 A 股（百萬股）998/922流通 B 股/H 股（百萬股）0/0流通股比例92%日均成交量（百萬股）7.44日均成交值（百萬元）135.32財務摘要（百萬元）2017A2018A 2019E 2020E2021E營業收入5,1055,9046,1087,8299,986(+/-)%-16%16%3%28%28%經營利潤（EBIT）1743154307221,068(+/-)%-47%82%

49、36%68%48%凈利潤278179313504782(+/-)%11%-36%75%61%55%每股凈收益（元）0.280.180.310.510.78每股股利（元）0.050.01 0.09 0.120.16利潤率和估值指標2017A2018A 2019E 2020E2021E經營利潤率(%)3.4%5.3%7.0%9.2%10.7%凈資產收益率(%)9.4%5.7%9.5%13.5%18.0%投入資本回報率(%)2.7%6.3%6.1%9.7%13.2%EV/EBITDA37.3535.6928.6219.6914.39市盈率59.6892.7953.0632.9421.23股息率 (%

50、)0.3%0.1% 0.6% 0.7%1.0%模型更新時間：2019.09.26 股票研究工業資本貨物財務預測（單位：百萬元）損益表2017A2018A2019E2020E2021E營業收入5,1055,9046,1087,8299,986營業成本3,8094,5334,4085,5296,949稅金及附加4846495972銷售費用475443489618784管理費用378364446556684EBIT1743154307221,068公允價值變動收益06-600投資收益3799606060財務費用189264218202204營業利潤232161341567882所得稅69-24345

51、789少數股東損益-539-31020歸母凈利潤278179313504782資產負債表貨幣資金、交易性金融資產1,6281,3751,4431,6411,958其他流動資產7,1426,8566,9358,53610,785長期投資3341,0711,1711,2161,203固定資產合計1,7922,2912,4202,3392,210無形及其他資產1,3791,7701,8881,9762,026資產合計12,27513,36313,85715,70818,182流動負債7,6278,8399,03310,43812,227非流動負債1,3529911,1081,1281,174股東權益

52、3,2963,5333,7164,1434,781投入資本(IC)4,9075,7706,3296,7087,270現金流量表NOPLAT133361387650961折舊與攤銷239239242253260流動資金增量2,228-610235333663資本支出-1,332-809-454-250-146自由現金流1,268-8194109851,739經營現金流54792448563487投資現金流-1,632-1,386-483-238-70融資現金流1,318467109-127-100現金流凈增加額-260-12773198317財務指標成長性收入增長率-16.4%15.6%3.5%

53、28.2%27.6%EBIT 增長率-47.4%81.8%36.3%67.9%47.9%凈利潤增長率10.7%-35.7%74.9%61.1%55.2%利潤率毛利率25.4%23.2%27.8%29.4%30.4%EBIT 率3.4%5.3%7.0%9.2%10.7%歸母凈利潤率5.5%3.0%5.1%6.4%7.8%收益率凈資產收益率(ROE)9.4%5.7%9.5%13.5%18.0%總資產收益率(ROA)2.3%1.3%2.3%3.2%4.3%投入資本回報率(ROIC)2.7%6.3%6.1%9.7%13.2%運營能力存貨周轉天數9889908988應收賬款周轉天數32330430029

54、0290總資產周轉天數858793813689619凈利潤現金含量19.4%442.5%143.1%111.7%62.3%資本支出/收入26.1%13.7%7.4%3.2%1.5%償債能力資產負債率73.1%73.6%73.2%73.6%73.7%凈負債率58.7%73.1%79.3%69.1%57.5%估值比率PE(現價）59.6892.7953.0632.9421.23PB4.605.605.024.463.83EV/EBITDA37.3535.6928.6219.6914.39P/S3.252.812.722.121.66股息率0.3%0.1%0.6%0.7%1.0%特銳德（300001

55、）首次覆蓋評級：增持目標價格：19.14當前價格：16.22公司網址 HYPERLINK / 公司簡介公司是中國最大的戶外箱式電力產品系統集成商、中國最大的箱變研發生產企業之一，先后承擔了多項國家重點研發專項，是科技部“安全可控、能源互聯、開放互通的智能充電網研究與應用示范”重點項目，是工信部第一批制造業單項冠軍培育企業、第一批綠色制造體系建設“綠色工廠”示范企業。公司自成立以來一直專注于箱式電力設備的研發與制造，基于在箱式電力設備的技術積累和創新延伸，成功開拓了新絕對價格回報（%）1m3m 12m-12%-5%2%9%16%23% HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分52

56、 周價格范圍11.50-27.05市值（百萬）16,181特銳德價格漲幅特銳德相對指數漲幅82%65%49%32%16%-1%2018-9 2018-12 2019-3 2019-6-3%98%78%58%38%17%股票絕對漲幅和相對漲幅收入增長率( )EBIT/銷售收入( )21E20E19E18A17A-16%28%19%10%1%-7%利潤率趨勢凈資產收益率( )投入資本回報率( )21E20E19E18A18%14%11%7%4%0%17A回報率趨勢凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產( )0%17A 18A 19E 20E 21E079%63%48%32%16%2357176811

57、79589凈資產(現金)/凈負債萬馬股份（002276）線纜業務支撐，發力新材料和新能源板塊萬馬股份首次覆蓋報告徐云飛（分析師）石巖（分析師）0755-239767750755-23976068 HYPERLINK mailto:xuyunfei xuyunfei HYPERLINK mailto:shiyan019020 shiyan019020證書編號S0880517030003S0880519080001本報告導讀：公司以線纜產業為支撐大力開拓高分子材料產品，同時通過產業鏈向下延伸切入充電樁制造和運營端，未來有望成為新的利潤增長點。首次覆蓋評級：增持目標價格：7.00當前價格：5.742

58、019.09.27首次覆蓋，增持評級。公司立足線纜市場，產業鏈向下延伸至充電樁制造和運營端，預計 2019-2021 年EPS 為 0.25、0.33、0.43 元，參考2019 年行業平均估值水平 28X PE，給予目標價 7 元，首次覆蓋，增持評級。三大板塊打造公司事業版圖。公司目前業務線纜、新材料和新能源業務：1）線纜：公司在線纜領域扎根多年，是公司主要的收入來源和利潤中樞；2）新材料：產品包括電力電纜絕緣、屏蔽材料、阻燃性材料等，應用于海洋、新能源、航空航天等高端裝備市場；3）新能源板塊：公司業務覆蓋從充電設備制造、充電設施投資與合作到充電網絡平臺運營等領域，盡管目前收入體量較小，但整

59、體發展迅速。設立城市子公司實現干線充電網布局，實施“自營+聯營”的模式優化整體資產結構。公司通過在全國范圍設立城市子公司迅速建設公司充電服務網絡，截止 2018 年底已在北上廣深等城市設立 17 家充電運營公司，接入充電樁數量超過 6000 個。除了自有樁體外，公司還接受第三方企業樁的接入、托管、運營，進一步優化公司資產結構。單樁充電時長穩步提升，未來有望充分受益電動車保有量的提升。公司 2018 年充電量達到 1.23 億度，同比增長 243%；2019 年上半年基本達到去年全年水平。我們認為公司當前已經在充電運營時長建立了一定的市場地位，但距離龍頭企業仍需加大充電樁共建或自建步伐； 隨著電

60、動車保有量的提升以及網約車、出租車等運營端市場的電動化推進，公司充電站單樁時長有望持續提升，提振公司整體業績。風險提示：新能源汽車銷量不及預期，充電服務費上限下調財務摘要（百萬元）2017A2018A 2019E 2020E2021E營業收入7,4098,7409,90511,67614,037(+/-)%16%18%13%18%20%經營利潤（EBIT）104219358435569(+/-)%-53%110%63%21%31%凈利潤115112261341444(+/-)%-47%-3%133%31%30%每股凈收益（元）0.110.110.250.330.43每股股利（元）0.100.0