1、通信設備光模塊產業前瞻系列三：短期景氣或現分化，中期把握確定性機遇 報告日期2020-11-24 行業研究深度報告評級看好維持市場表現對比圖(近 12 個月)通信設備滬深300指數53%38%24%10%-5%-19%2019-11 2020-22020-52020-8 2020-11資料來源：Wind相關研究車聯網標準統一，C-V2X成最大贏家2020-11-21越過山丘，柳暗花明通信行業三季度基金持倉及業績綜述分析2020- 11-06疫情拖累業績，后續保持樂觀通信行業2020年中報綜述2020-09-06光模塊產業鏈跟蹤框架如何看電信光模塊需求周期：綜合來看電信光模塊的需求周期性更強，設

2、備商華為和中興的光模塊的集采基本跟隨其無線網、傳輸網及核心網的建設及擴容。如何跟蹤數通光模塊需求景氣度：垂直視角來看，服務器市場、光模塊市場和云商資本開支呈現強相關性，跟蹤主要圍繞 3 條主線：1）光模塊產業鏈；2）服務器產業鏈；3）云服務商。短期：數通市場景氣或現分化，電信市場回暖仍需時間電信市場：伴隨上半年新基建驅動下 5G 加速建設暫告一段落，Q3 開始 5G 光模塊景氣度有一定放緩。進入 Q4 從中國臺灣地區光芯片及模塊代工廠商月度營收來看，中低速率模塊市場景氣度未有恢復跡象，而高端的中回傳市場景氣度下滑或相對有限。數通市場：從產業鏈最新跟蹤的情況來看，一方面，2020Q3 光模塊產業

3、鏈上游高端電芯片廠商 Inphi 及高端光芯片廠商 Lumentum 數通業務保持環比增長，或預示 200G/400G 等高速率模塊繼續放量。另一方面，100G 模塊核心供應商 AAOI 和服務器上游 CPU 芯片廠商 Intel 反映 Q4 云商或進入庫存消化階段，信驊、緯穎、勤誠等服務器上游臺廠 8-10 月營收也有所下滑，因此短期來看數通市場呈現景氣分化。中期：數通市場成長性可觀，200G/400G 核心供應商有望跑贏行業電信市場：建議關注 5G 三期招標動態，行業景氣度或于明年 H1 開始有所回暖。數通市場：我們認為 2020 年為 400G 大規模放量第一年，展望 2021 年，需求

4、端，海外頭部云商 400G 模塊需求有望繼續上量，其他一線云商及國內 BAT 或跟進部署 200G/400G 網絡，而 100G 需求或逐步被替代，整體景氣度繼續向好；供給端，高端光芯片供應商 Lumentum 晶圓產能有望提振，伴隨新易盛定增落地及中際旭創可轉債發行，國內核心廠商高端模塊產能有望持續提升。行業成長性，高端電芯片廠商 Inphi 被高溢價收購，數通市場潛力得到產業認可；據 Omdia 預測，全球數據中心資本開支 2019- 2023 年 CAGR 達到 9.8%，行業周期向上確定性強；IIVI 預測，2024 年 400G 模塊出貨量占比或達到 50%以上，帶動相關供應商增速跑

5、贏行業。綜上，短期需求擾動不影響行業中期成長邏輯，數通 200G/400G 模塊的核心供應商成長性更佳、業績確定性更強投資建議據產業鏈最新跟蹤的情況，我們預計短期光模塊行業景氣或出現分化，數通 200G/400G模塊持續放量，而數通 40G/100G 模塊或面臨庫存調整的壓力，電信市場景氣度未有恢復跡象。展望明年，數通市場整體景氣度繼續向好，行業中期成長性可觀，200G/400G核心供應商增速有望跑贏行業，業績確定性更強。建議繼續關注通過北美大云商客戶認證且高端模塊產能充足的 200G/400G 模塊核心供應商新易盛、中際旭創和劍橋科技。風險提示：云服務商庫存消化幅度及持續時間超出預期；400

6、G 市場競爭加劇。請閱讀最后評級說明和重要聲明2 / 23目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 產業鏈跟蹤框架與近期觀點 5 HYPERLINK l _TOC_250013 電信市場產業跟蹤：關注網絡鋪設進度 5 HYPERLINK l _TOC_250012 數通市場產業跟蹤：多維度看需求動態 5近期觀點：短期景氣或現分化，中期關注 200G/400G 和 5G 三期招標 6 HYPERLINK l _TOC_250011 光模塊產業鏈：高端產品景氣維持，中低端產品或現下滑 9 HYPERLINK l _TOC_250010 Inphi：Q4 有望延續環增，被 100 億美金

7、高溢價收購 9 HYPERLINK l _TOC_250009 Lumentum：數通芯片延續供不應求，明年產能或提振 11 HYPERLINK l _TOC_250008 AAOI：Q4 指引環比下滑，或暗示數通景氣分化 12 HYPERLINK l _TOC_250007 II-VI：200G/400G 模塊實現突破，Q4 指引仍樂觀 14 HYPERLINK l _TOC_250006 臺灣地區光模塊產業鏈：反映電信側景氣度 14 HYPERLINK l _TOC_250005 服務器上游：短期景氣度呈現下滑 16 HYPERLINK l _TOC_250004 Intel：Q4 云商需

8、求指引下滑，或暗示景氣分化 16 HYPERLINK l _TOC_250003 臺灣地區服務器產業鏈廠商：反映數通側景氣度 17 HYPERLINK l _TOC_250002 數通交換機廠商：Arista Q3 營收修復顯著，Q4 預期平穩 19 HYPERLINK l _TOC_250001 云服務商：營收端表現亮眼，明年開支或樂觀 20 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議 22圖表目錄圖 1：5G 不同前傳方案的光模塊使用量 5圖 2：云服務商數據中心 ICT 設備 Capex 結構 6圖 3：云商資本開支、全球服務器市場及中際旭創季度營收環比增速 6圖 4：云服

9、務商數據中心產業鏈拆解圖 6圖 5：2020-2021 年光模塊數通及電信市場景氣度預測 7圖 6：數據中心資本開支（億美元） 8圖 7：Inphi 電芯片產品覆蓋光模塊全應用場景，市占率高達 60%+ 9圖 8：Inphi 的 PAM4 DSP 產品業內領先 9圖 9：Inphi 云和電信相關業務收入（百萬美元） 9圖 10：Inphi 云和電信相關業務收入占比 9圖 11：Inphi 季度營收及指引（百萬美元） 10圖 12：Inphi 年度營收及指引（百萬美元） 10圖 13：Inphi 市值（億美元） 10圖 14：Marvel 和 Inphi 在數通領域的互補 11圖 15：Marv

10、el 收購 Inphi 后未來 3 年 CAGR 增加 3pct 11圖 16：Lumentum 收購 Oclaro 實現數通光芯片產品的全覆蓋 11圖 17：Lumentum 2019 財年營收結構 11圖 18：Lumentum 季度營收及指引（百萬美元） 12圖 19：Lumentum 季度營收拆分 12圖 20：Lumentum 電信及數通業務營收（百萬美元） 12圖 21：AAOI 數通業務拆分 13圖 22：AAOI 來自主要客戶收入（百萬美元） 13圖 23：AAOI 100G 及 40G 光模塊收入（百萬美元） 13圖 24：AAOI 季度營收及指引（百萬美元） 13圖 25：

11、II-VI 季度營收及指引（百萬美元） 14圖 26：2020Q3 II-VI 營收結構 14圖 27：臺灣地區光模塊產業鏈廠商所處環節 14圖 28：華星光月度營收（百萬新臺幣） 15圖 29：光環月度營收（百萬新臺幣） 15圖 30：眾達月度營收（百萬新臺幣） 16圖 31：前鼎月度營收（百萬新臺幣） 16圖 32：Intel 2020 年前三季度營收結構 16圖 33：季度數據對比：全球服務器市場規模和 Intel 數據中心業務 17圖 34：季度數據對比：全球服務器市場規模和信驊營收 18圖 35：信驊月度營收（百萬新臺幣） 18圖 36：季度數據對比：全球服務器市場規模和緯穎營收 1

12、8圖 37：緯穎月度營收（百萬新臺幣） 18圖 38：季度數據對比：全球服務器市場規模和勤誠營收 19圖 39：勤誠月度營收（百萬新臺幣） 19圖 40：數據中心以太網交換機市場規模（十億美元） 19圖 41：數據中心以太網交換機市場規模拆分 19圖 42：100G 交換機市場份額（按出貨端口計算） 20圖 43：2019 年 Arista 客戶結構 20圖 44：Arista 季度營收及指引（百萬美元） 20圖 45：亞馬遜、谷歌和微軟云業務收入增速 21圖 46：谷歌和 Facebook 廣告業務收入（百萬美元） 21圖 47：海外四大云服務商合計資本開支（百萬美元） 21圖 48：阿里巴

13、巴云業務收入（百萬美元） 22圖 49：國內 BAT 合計資本開支（百萬美元） 22表 1：光模塊產業鏈 2020Q3 匯總及 2020Q4 前瞻 7表 2：光模塊產業鏈 2020Q3 匯總及 2020Q4 前瞻（續表） 8表 3：臺灣地區光器件廠商主要產品及拆分 15表 4：臺灣地區數據中心產業鏈廠商及產品結構 17表 5：國內互聯網大廠的數據中心投資計劃 22產業鏈跟蹤框架與近期觀點電信市場產業跟蹤：關注網絡鋪設進度如何看電信光模塊需求周期：綜合來看電信光模塊的需求周期性更強，設備商華為和中興的光模塊的集采基本跟隨其無線網、傳輸網及核心網的建設及擴容，例如前傳光模塊基站建設及擴容招標；中回

14、傳光模塊傳輸網建設及擴容。4G 時代運營商大多采用光纖直驅的模式，一個基站大約需要 6 個光模塊，到 5G 時期 Open-WDM/MWDM 方案或將單基站光模塊用量提升至 12-24 個。 圖 1：5G 不同前傳方案的光模塊使用量光纖直驅BIDI（單纖雙向）無源WDN光模塊：6（灰光）光模塊：6光模塊：6光纖：6光纖：3光纖：1波長：1（非固定）波長：2波長：6有源WDN半有源WDN（6波）半有源波分（12波）光模塊：14光模塊：10/12光模塊：24光纖：1光纖：1光纖：1波長：6波長：6波長：12資料來源：&數通市場產業跟蹤：多維度看需求動態垂直視角來看，服務器市場、光模塊市場和云商資本

15、開支呈現強相關性：云計算廠商數據中心 Capex 支出 ICT 設備（服務器、交換機、路由器、存儲器等）的投資一般由云計算廠商自己承擔，其中服務器占比最高。據觀研天下測算，數據中心 ICT 設備采購成本中服務器、網絡設備、存儲設備、安全設備和光模塊/光纖等占比分別為 69%、11%、6%、9%和 5%。在脊葉架構的數據中心中，一個服務器需要兩個網卡即對應兩個光模 塊，因而云商資本開支、服務器及光模塊的采購規模通常直接相關，從 2017Q4 以來云 商資本開支、全球服務器市場規模和光模塊龍頭中際旭創的營收環比增速趨勢也可看出。圖 2：云服務商數據中心ICT 設備 Capex 結構圖 3：云商資本

16、開支、全球服務器市場及中際旭創季度營收環比增速6%5%9%11%69%60%40%20%2020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q40%-20%服務器網絡設備安全設備存儲設備光模塊/光纖/網線等-40%全球服務器市場規模環比增速中際旭創營收環比增速 七大云服務商資本開支環比增速資料來源：觀研天下，&資料來源：Wind，IDC，&因而從產業鏈跟蹤的角度，我們主要看 3 條主線：1）光模塊產業鏈；2）服務器產業鏈；3）云服務商。具體看的指標主要包括營收、產能、訂單情況及資本開支情況。 圖 4：云服務

17、商數據中心產業鏈拆解圖資料來源：&近期觀點：短期景氣或現分化，中期關注 200G/400G和 5G 三期招標短期景氣分化，中期看好 400G 放量和 5G 三期招標：數通市場，從產業鏈最新跟蹤的情況來看，一方面，2020Q3 光模塊產業鏈上游高端電芯片廠商 Inphi 及高端光芯片廠商 Lumentum 數通業務保持環比增長，或預示 200G/400G 等高速率模塊繼續放量。另一方面，100G 核心供應商 AAOI 和服務器上游 CPU 芯片廠商 Intel 反映 Q4 云商或進入庫存消化階段，信驊等服務器上游臺廠 8-10 月營收也有所下滑，短期來看數通市場呈現景氣分化。電信市場，從臺灣地區

18、光芯片及模塊代工廠商月度營收來看，中低速率模塊市場景氣度未有恢復跡象，而高端的中回傳市場景氣度下滑或相對有限。中期維度，數通市場，海外頭部云商 400G 模塊需求有望持續放量，其他一線云商及國內 BAT 有望跟進部署 200G/400G 模塊，100G 需求或逐步被替代，建議繼續關注 200G/400G 模塊核心供應商，電信市場景氣度建議關注 5G 三期招標動態，或于明年 H1 開始有所回暖。圖 5：2020-2021 年光模塊數通及電信市場景氣度預測資料來源：&表 1：光模塊產業鏈 2020Q3 匯總及 2020Q4 前瞻產業鏈環節/廠商定位廠商2020Q3 匯總2020Q4 前瞻高端電芯片

19、Inphi2020Q3 實現營收 1.81 億美元，同比增長91.8%，環比增長 3.1%。其中，云業務同比增長60.4%，環比增長 10.1%，電信業務同比增長76.1%，環比下滑 2.3%2020Q4 營收指引為 1.85-1.89 億美元，取中值同比增長 81.7%，環比增長 3.5%。公司預計 2021年營收目標為 8 億美元，對應 17.2%的同比增 速。預計 200G/400G 高速率模塊需求持續景氣高端光芯 片、傳輸器件2020Q3 實現營收 4.52 億美元，同比增長2020Q4 營收指引為 4.65-4.85 億美元，取中值同0.6%，環比增長 22.9%，符合預期。其中電信

20、&Lumentum比增長 5.6%，環比增長 5.0%，預計電信&數通業數通業務實現營收 261.3 億元，同比增長 5.3%，務將保持環比增長環比增長 1.9%，生產情況較疫情期間有明顯改善北美光模塊產業鏈光芯片、光模塊、傳輸器件2020Q3 實現營收 7.28 億美元，略高于指引中2020Q4 營收指引為 7.5-7.8 億美元，取中值同比II-VI值，環比下滑 2%，可比口徑同比增速為 22%增長 14.8%，環比增長 5.1%，較為樂觀數通光模塊AAOI2020Q3 實現營收 7660 萬美元，同比增長66.2%，環比增長 17.4%，稍低于此前的指引中值；100G 模塊收入達到 38

21、.3 億美元，同比增長 350%，環比增長 13%，占數通業務的 68%，40G 模塊收入為 17.1 億美元，同比下滑 27%2020Q4 營收指引降至 5000-5500 萬美元，取中值同比增長 7.9%，環比下滑 31.5%；部分云商 100G 產品需求經歷劇增后，或進入庫存消化階段高端電信光模塊2020Q4 營收指引為 6400 萬-7000 萬美元，大幅Neophoto2020Q3 實現營收 1.02 億美元，同比增長環比下滑的原因是未包含任何來自華為的收入，nics10.8%，環比下滑 0.8%非華為收入環比增長 16%臺灣地中低端光芯華星光、區光模片光環塊產業中低端光模眾達、前鏈

22、塊代工鼎2020Q2 月度營收達到年內峰期，8-10 月環比有所下滑2020 年同比增速快速攀升，或受益于中國大陸的 5G 規模建設，9-10 月份有較明顯的放緩資料來源：Wind，公司公告，公司業績會，&表 2：光模塊產業鏈 2020Q3 匯總及 2020Q4 前瞻（續表）產業鏈環節/廠商定位廠商2020Q3 匯總2020Q4 前瞻北美服務器上游CPU 芯片Intel服務器BMC2020Q3 Intel 的數據中心業務實現營收 59.05 億元，同比下滑 7.5%，環比下滑 17.0%，具體拆分來安，政企板塊同比下滑 47%，云商和運營商板塊分別同比增長 15%和 4%Q3 開始云商需求有較

23、明顯的放緩，Q4 或進入庫存消化階段，公司預計 Q4 整個 data- centric group 業務（包含數據中心、物聯網等業務）同比下滑 25%臺灣地區服務器產信驊8 月以來，月度營收出現較大幅度下滑，或暗示整體服務器市場進入庫存消化階段芯片服務器 ODM緯穎7-8 月月度營收環比下滑，9-10 月恢復環比增長業鏈 服務器機殼勤誠6 月份以來月度營收同比增速有所下滑，10 月份出現同比下滑2020Q4 公司業績指引收入區間為 6.15 億-數通交換機廠商AristaAmazonGoogle云服務商2020Q3 實現營收 6.05 億美元，同比下滑 7%，環比增長 12%，修復趨勢明顯20

24、20Q3 資本開支為 111 億美元，同比增長 136%，環比增長 48%，大部分用于倉儲和物流中心的建設；云業務收入 116 億美元，同比增長 29%2020Q3 資本開支為 54 億美元，同比下滑 20%，環比持平；云業務收入 34 億美元，同比增長 45%，廣告業務收入 338 億美元，同比下滑 0.5%6.35 億美元，取中值同比增長 13%，環比增長 3%，或受供應修復后的訂單消化驅動亞馬遜AWS 將投資約 28 億美元，在印度修建多個數據中心，預計將于 2022 年中投入運營預計 2020 年全年資本開支小幅下滑，和之前展望一致，而明年在云方面的投資會比較激進Microsof tF

25、aceboo k2020Q3 資本開支為 49 億美元，同比增長 45%，環比增長 3%；云業務收入 130 億美元，同比增長 20%2020Q3 資本開支為 35 億美元，同比下滑 4%，環比增長 9%；廣告業務收入 212 億美元，同比增長 22%，修復比較明顯預計 2020Q4 資本開支和 2020Q3 一樣，對應 2020Q4 大約 38%的同比增速Facebook 2021 年資本開支指引是 210-230億美元（包含一部分 2020 年遞延的量），對應 2020 年的指引同比增長 31-44%，主要驅動力是數據中心、網絡設施和辦公設施資料來源：Wind，公司公告，公司業績會，&數通

26、市場中長期成長邏輯不變：據 Omdia 預測，2019 年全球數據中心資本開支達到 820億美元，至 2023 年或達到 1250 億美元，2019-2023 年 CAGR 達到 9.8%。結構上 2019H1 四大云服務商谷歌、微軟、亞馬遜和阿里占到資本開支的 44%；服務器等 IT 設施約占資本開支的 80%，土地及房屋等物理設施占 20%。 圖 6：數據中心資本開支（億美元）14001200100080060040020002019E數據中心Capex（億美元）2023E資料來源：Omdia，&光模塊產業鏈：高端產品景氣維持，中低端產品或現下滑Inphi：Q4 有望延續環增，被 100

27、億美金高溢價收購Inphi 作為光模塊產業鏈的上游電芯片的主要供應商，電芯片產品基本覆蓋光模塊所有應用場景，市占率達到 60%+，預計其在 200G/400G 等高速率數通模塊的芯片市占率或達到 80%，其業績情況及展望對下游高速率光模塊需求（尤其是 200G/400G）具備較強的前瞻性指引。圖 7：Inphi 電芯片產品覆蓋光模塊全應用場景，市占率高達 60%+圖 8：Inphi 的 PAM4 DSP 產品業內領先資料來源：公司官網，&資料來源：公司官網，&Q4 營收有望延續環比增長，明年增長目標依舊可觀：2020Q3 實現營收 1.807 億美元，同比增長 91.8%，環比增長 3.1%。

28、其中，云業務收入占比達到 47%，同比增長約 60%，環比增長約 10%；電信業務收入占比達到 36%，同比增長 76%，環比下滑 2%。公司 2020Q4 營收指引為 1.85-1.89 億美元，取中值同比增長 81.7%，環比增長 3.5%，高景氣度有望延續。公司 2021 年的營收目標為 8 億美元，對應 17.4%的同比增速，平均單季度 2 億美元營收，環比增長態勢或延續。圖 9：Inphi 云和電信相關業務收入（百萬美元）圖 10：Inphi 云和電信相關業務收入占比100150%100%100%5050%0%3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182

29、Q181Q184Q173Q170-50%云相關產品收入（百萬美元）電信相關產品收入（百萬美元）同比增速：云計算相關產品同比增速：電信相關產品80%60%40%20%0%3Q192Q181Q184Q173Q17云相關產品2Q191Q194Q183Q18電信相關產品3Q202Q201Q204Q19傳統業務資料來源：公司官網，公司業績會，&資料來源：公司官網，公司業績會，&圖 11：Inphi 季度營收及指引（百萬美元）圖 12：Inphi 年度營收及指引（百萬美元）200180160140120100806040200120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%4Q20E3Q202

30、Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q15-60%9008007006005004003002001000100%80%60%40%20%0%-20%2021E-40%2020E2019201820172016201520142013營收（百萬美元）同比增速環比增速營收（百萬美元）同比增速資料來源：Wind，公司業績會，&資料來源：Wind，公司業績會，&Marvel 100 億美金收購 Inphi 存在較大溢價：10 月 29 日，Marvell 宣布收購斥資

31、100億美元收購 Inphi。Marvell 主要專注于數據的存儲、網絡、處理和安全等領域，此次收購或看中 Inphi 在數通領域的客戶資源、技術積累以及所在市場的潛力。Inphi 2020 年預計營收體量不到 7 億，折算收購價的 PS 倍數超過 14 倍。截至 2020 年 10 月 28 日，在交易披露之前，公司市值為 58 億美元，估算收購溢價率達到 73%。 圖 13：Inphi 市值（億美元）收購交易披露9080706050403020100201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，&電芯片供應商呈現整合格局，數通市場潛力得到認可：

32、無獨有偶，此前 7 月 13 日，ADI公告收購另一家電芯片廠商 Maxim，同樣意圖實現產品線互補。我們認為電芯片供應商呈現整合格局，或反映產業界認可數通電芯片市場具備足夠大的市場潛力。以 Marvell收購 Inphi 來說，Inphi 未來 3 年的復合增速達 50%，遠高于 Marvell 現有業務 9%的復合增速，到 2023 年增量的市場空間達到 30 億美金。對于電信設備商及云廠商來說，供應商的整合或意味著更易于管理及對接定制化需求，但也意味著供應商的議價能力將有所提升。圖 14：Marvel 和Inphi 在數通領域的互補圖 15：Marvel 收購Inphi 后未來 3 年

33、CAGR 增加 3pct資料來源：公司官網，&資料來源：公司官網，&Lumentum：數通芯片延續供不應求，明年產能或提振數通芯片核心供應商，攜手模塊商共同成長：在 2018 年收購 Oclaro 后，Lumentum 實現數通光芯片（EML、DML、VCSEL）種類的全覆蓋。公司的數通業務有較清晰的發展路徑：攜手核心的數通模塊供應商，隨著模塊的不斷迭代升級（100G 到 200G/400G 到 600G/800G），從中獲得價值分成。圖 16：Lumentum 收購Oclaro 實現數通光芯片產品的全覆蓋圖 17：Lumentum 2019 財年營收結構12.5%26.7%50.2%10.6

34、% 電信產品數通產品消費及工業級產品激光產品資料來源：公司推介材料，&資料來源：Bloomberg，&2020Q3，公司實現營收 4.52 億美元，同比增長 0.6%，環比增長 22.9%，符合預期。其中電信&數通業務實現營收 261.3 億元，同比增長 5.3%，環比增長 1.9%，整體生產情況較疫情期間有明顯改善，剔除已剝離的模塊業務，電信&數通業務同比增長 14%，環比增長 4%。公司 2020Q4 營收指引為 4.65-4.85 億美元，取中值同比增長 5.6%，環比增長 5.0%，預計電信&數通業務將保持環比增長。 圖 18：Lumentum 季度營收及指引（百萬美元）5004504

35、0035030025020015010050080%海外疫情對公司產能帶來影響60%40%20%0%-20%4Q20E3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q15-40%營收（百萬美元）同比增速環比增速資料來源：Wind，公司業績會，&Q3 中國 5G 部署放緩，全球 5G 部署提速：2020Q3 電信業務增長稍低于預期，主要由于 Q3 中國大陸的 5G 部署慢于預期。傳輸側 ROADM 產品中 MxN（主要用于歐美地區通信網絡）表現強勁，Q3 增長超 30%，公司預計伴

36、隨疫情逐步緩解，中國之外的國家開始加大 5G 的部署力度。數通芯片延續供不應求，2021 年中或迎來產能提振：數通芯片需求保持強勁，銷售收入環比增長 6%，主要來自生產效率及良率提升帶來的產出增量，整體來看產能依舊跟不上需求。公司維持此前公布的 18-24 月內將晶圓產能提升 1 倍的規劃，并預期 2021年中會有一次晶圓產能提振。我們預計 Lumentum 芯片產能提振有望帶動明年 200G/400G 等高速率模塊的進一步放量，同時帶動整體芯片端價格下行，進而配合模塊商產品降價。此外，公司已發布用于 800G 數通光模塊的 200G PAM4 EML 芯片。圖 19：Lumentum 季度營

37、收拆分圖 20：Lumentum 電信及數通業務營收（百萬美元）Oclaro開Oclaro的模塊業務始并表100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%350300250200150100500公司收購公司開始逐步剝離100%80%60%40%20%0%-20%-40%3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q15-60%3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q1

38、62Q161Q164Q153Q15電信&數通業務 電信業務 數通業務 工業&消費電子 商用激光設備電信&數通業務電信業務數通業務電信&數通業務同比增速資料來源：公司官網，&資料來源：公司官網，&AAOI：Q4 指引環比下滑，或暗示數通景氣分化AAOI 為數通 40G 和 100G 模塊主力供應商之一，核心供應客戶為 Facebook、微軟和亞馬遜，在數通 40G 和 100G 時代為旭創主要的競爭對手之一，其業績指引對于數通光模塊市場，尤其是 40G/100G 模塊市場景氣度具備一定的指引意義。圖 21：AAOI 數通業務拆分圖 22：AAOI 來自主要客戶收入（百萬美元）100%90%80%

39、70%60%50%40%30%20%10%0%3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q17100G光模塊40G光模塊其他45040035030025020015010050020152016201720182019亞馬遜微軟Facebook思科其他資料來源：Bloomberg，公司業績發布會，&資料來源：公司年報，Bloomberg，&100G 產品或進入成熟期：2020Q3 公司 100G 模塊收入達到 38.3 億美元，同比增長350%，環比增長 13%，占數通業務的 68%，40G 模塊收入為 17.1 億美元，同比下滑27%，占數通業

40、務的 28%。公司反映 100G 產品價格已基本穩定，我們認為 100G 產品或進入成熟期，后續降價空間已不大。公司的 400G 產品通過了一家二線云商客戶的認證，整體進度依舊慢于同業。Q4 數通訂單需求放緩，或暗示景氣分化：2020Q3 公司實現營收 7660 萬美元，同比增長 66.2%，環比增長 17.4%，稍低于此前的指引中值。公司收到的數通模塊訂單在 Q3末有所放緩，我們認為主要由于部分云商 100G 產品需求經歷劇增后，或進入庫存消化階段，但從產業鏈其他廠商反映的情況來看，400G 產品需求或保持強勁，整體景氣或呈現分化。受此影響，2020Q4 公司營收指引降至 5000-5500

41、 萬美元，取中值同比增長7.9%，環比下滑 31.5%。圖 23：AAOI 100G 及 40G 光模塊收入（百萬美元）圖 24：AAOI 季度營收及指引（百萬美元）50500%40400%300%30200%20100%0%10-100%3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q170-200%140120100806040200140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%3Q201Q203Q191Q193Q181Q183Q171Q173Q161Q163Q151Q153Q141Q143Q131Q13-60%100G光模

42、塊收入40G光模塊收入同比增速：100G光模塊同比增速：40G光模塊營收（百萬美元）同比增速環比增速資料來源：Bloomberg，公司業績會，&資料來源：Wind，公司業績會，&電信業務或放緩，明年 Q1 或逐步恢復：公司 Q3 電信業務收入達到 887 萬美元，增長依舊強勁，我們認為主要由于公司開始銷售 5G 光模塊芯片帶來了一定增量業務，同時公司也提到 Q3 中國大陸的 5G 部署有所放緩，運營商因華為的部件短缺問題或對供應鏈進行一定調整。公司預計中國市場 5G 部署將于 2021 年春節后有所修復。II-VI：200G/400G 模塊實現突破，Q4 指引仍樂觀II-VI 目前為全球最大的

43、光模塊及器件公司，產品包括電信光模塊、數通光模塊、WSS、子系統及光器件等，為全球光通信行業景氣度風向標。Q3 營收符合預期，Q4 指引較樂觀：2020Q3 公司實現營收 7.28 億美元，略高于指引中值，環比下滑 2%，可比口徑同比增速為 22%。業務結構上，2020Q3 公司通訊業務占比為 70%，其中電信和數通業務各占 50%。訂單維度，公司 Photonics 業務在手訂單為 5.33 億美元，環比下滑約 9%，芯片銷售業務持續推進。公司 2020Q4 營收指引為7.5-7.8 億美元，取中值環比增長 5.1%，同比增長 14.8%。圖 25：II-VI 季度營收及指引（百萬美元）圖

44、26：2020Q3 II-VI 營收結構900800700600500400300200100025%收購Finisar 并表2% 5%7%7%35%9%35%20%15%10%5%0%-5%4Q20E3Q202Q201Q204Q193Q192Q191Q194Q183Q182Q181Q184Q173Q172Q171Q174Q163Q162Q161Q164Q153Q152Q151Q15-10%營收（百萬美元）環比增長通訊-數通 通訊-電信 工業 航空軍工 消費電子 半導體設備 其他資料來源：Wind，公司業績會，&資料來源：公司業績會，&200G/400G 模塊小批量發貨云商客戶：單看模塊業務，

45、100G 模塊依舊是公司主力產品，2020Q3 公司開始小批量出貨200G/400G 光模塊給云商。公司預計到2024 年之前100G產品需求量占比依舊在 40%，到 2025 年 400G 產品需求量占比達到 50%。臺灣地區光模塊產業鏈：反映電信側景氣度我們根據廠商的業務結構，來篩選和光模塊產業鏈最相關的臺灣地區廠商，并跟蹤其最新的月度營收情況。綜合來看，臺灣地區的光模塊產業鏈主要定位中低速率的光模塊，或更適合映射電信側的需求變化。圖 27：臺灣地區光模塊產業鏈廠商所處環節資料來源：公司公告，&表 3：臺灣地區光器件廠商主要產品及拆分公司主要產品2019 年產品結構拆分SFP6.4%10-

46、25G 電信及數通光SFP+89.1%模塊的 ODM 及 OEMXFP0.7%OSA3.8%前鼎6-25G 電信、數通及光收發模塊91.4%FTTH 光模塊、光纖接光纖接頭0.1%頭、TO 封裝其他8.6%華星光10-25G FP、DFB 激光光主動元件及模組85.4%器芯片、光電探測器、晶粒7.0%OSA 封裝其他7.7%光環晶粒及其零部件61.0%芯片、PIN / PINTIA光電轉化組件38.0%其他1.0%聯亞磊晶片100.0%眾達VCSEL 芯片、FP/DFB-族材料化合物之磊芯片資料來源：公司公告，&光芯片廠商：Q3 環比下滑明顯我們認為臺灣地區光芯片廠商作為產業鏈上游，其營收情況

47、具有一定的前瞻性。華星光和光環主要生產 10-25G 等低速率光芯片，從 2 家光芯片廠商月度營收來看，Q2 是出貨的高峰期，8-10 月環比有所下滑，我們認為或受 Q3 中國大陸 5G 建設放緩影響。圖 28：華星光月度營收（百萬新臺幣）圖 29：光環月度營收（百萬新臺幣）14012010080604020080%60%40%20%0%-20%-40%2020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-06201

48、9-052019-042019-032019-02-60%18016014012010080604020060%40%20%0%-20%-40%2020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02-60%華星光單月營收單月營收同比單月營收環比光環單月營收單月營收同比單月營收環比資料來源：Wind，公司公告，&資料來源：Wind，公司公告，&光模塊代工廠商：

49、Q3 環比稍有放緩眾達和前鼎為 10G-25G 中低速率光模塊的 ODM 及 OEM 廠商。眾達于 2019 年設立了馬來西亞分公司，同期蘇州廠開始擴產，2020 年同比增速快速攀升，或受益于中國大陸的 5G 規模建設，9-10 月份有較明顯的放緩，對應 Q3 開始國內 5G 建設活動有所放緩。圖 30：眾達月度營收（百萬新臺幣）圖 31：前鼎月度營收（百萬新臺幣）350300250200150100500120%90100%8080%7060%6040%5020%400%30-20%20-40%102020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-

50、042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02-60%040%30%20%10%0%-10%-20%-30%2020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02-40%眾達單月營收單月營收同比單月營收環比

51、前鼎單月營收單月營收同比單月營收環比資料來源：Wind，公司公告，&資料來源：Wind，公司公告，&服務器上游：短期景氣度呈現下滑Intel：Q4 云商需求指引下滑，或暗示景氣分化Intel 數據中心業務和服務器市場景氣度有較強的相關性。從服務器產業鏈上游來看， Intel 的 CPU 芯片在 X86 服務器行業市場份額近年來維持在 90%以上，從歷史數據來看，Intel 的季度數據中心業務營收增速和全球服務器市場增速具備較明顯的同步性，其業績指引可以作為服務器市場的景氣度的先行指標。考慮到在數據中心投資中，服務器和光模塊呈現較高的相關性，服務器市場景氣度可以作為數通光模塊市場景氣度的一個側證

52、。 圖 32：Intel 2020 年前三季度營收結構3.9% 2.5% 1.1%7.2%50.6%34.8%PC客戶端數據中心存儲器物聯網編程部門移動業務資料來源：Wind，&Q4 云商需求或進入庫存消化階段：2020Q3 Intel 的數據中心業務實現營收 59.05 億元，同比下滑 7.5%，環比下滑 17.0%，具體拆分來看，政企板塊同比下滑 47%，云商和運營商板塊分別同比增長 15%和 4%。公司觀察到 Q3 開始云商需求有較明顯的放緩，Q4或進入庫存消化階段，公司預計 Q4 整個 data-centric group 業務（包含數據中心、物聯網等業務）同比下滑 25%。圖 33：

53、季度數據對比：全球服務器市場規模和 Intel 數據中心業務80706050403020102014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30300250200150100500Intel數據中心業務營收（億美元）全球服務器市場規模（億美元）-右軸資料來源：IDC，Wind，&臺灣地區服務器產業鏈廠商：反映數通側景氣度我們

54、根據廠商服務器業務的占比，來篩選能夠反映服務器行業景氣度的產業鏈上游的臺廠，通過跟蹤其最新的月度營收情況，來推演光模塊數通市場的景氣度。表 4：臺灣地區數據中心產業鏈廠商及產品結構公司主要產品2019 年產品結構拆分信驊服務器BMC 遠程管理 芯片服務器集成電路93.7%電腦相關集成電路6.3%數據中心服務器數據中心產品100%緯穎勤誠服務器機殼為主個人電腦外設4.6%服務器外設及零部件95.4%資料來源：公司公告，&信驊：8 月以來同比增速轉負信驊是全球服務器 BMC 芯片制造龍頭，2019 年公司出貨服務器遠程管理芯片 840 萬顆，市占率約為 69%。排除 2017 年并購博通遠端管理芯

55、片業務的影響，信驊較全球服務器市場表現領先約 1-2 個季度，因而是數據中心服務器側需求的一個有效觀測點。2020 年 8 月以來，信驊月度營收出現較大幅度下滑，或暗示整體服務器市場進入庫存消化階段。圖 34：季度數據對比：全球服務器市場規模和信驊營收圖 35：信驊月度營收（百萬新臺幣）0.350.30.250.20.150.10.050300250200150100502014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q

56、32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30350300250200150100500120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10-60%Aspeed營收（億美元）全球服務器市場規模（億美元）-右軸信驊單月營收單月營收同比單月營收環比

57、資料來源：Wind，IDC，&資料來源：Wind，&緯穎：7-8 月環比下滑，9-10 月恢復環比增長緯穎是數據中心服務器核心 ODM 廠商之一，2019 年公司服務器出貨量占全球服務器市場出貨量約一成，占 ODM 廠商出貨量超 30%；2019 年公司 91.5%的收入來自歐美地區，主要客戶為云數據中心廠商，包括 Facebook、蘋果、亞馬遜、谷歌、微軟、以及國內的 BAT 廠商。從歷史來看，緯穎的季度營收和全球服務器市場季度表現呈現較高的一致性。其月度營收在 6 月份達到峰值，7-8 月環比下滑，9-10 月恢復環比增長。圖 36：季度數據對比：全球服務器市場規模和緯穎營收圖 37：緯穎

58、月度營收（百萬新臺幣）2030018162501420012101508610045022015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30025,00020,00015,00010,0005,000060%40%20%0%-20%-40%2020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020

59、-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-02-60%緯穎營收（億美元）全球服務器市場規模（億美元）-右軸緯穎單月營收單月營收同比單月營收環比資料來源：Wind，IDC，&資料來源：Wind，&勤誠：10 月營收現同比下滑勤誠主要產品為服務器機殼，2019 年公司在服務器市場市占率約為 10.2%，公司的 43%的收入來自美國，32%的收入來自中國大陸。從歷史來看，緯穎的季度營收和全球服務器市場季度表現呈現較高的一致性。2020 年 6 月份以來公司營收同比增速有所下滑，10 月份

60、公司月度營收出現同比下滑。圖 38：季度數據對比：全球服務器市場規模和勤誠營收圖 39：勤誠月度營收（百萬新臺幣）0.80.70.60.50.40.30.20.10300250200150100502014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q30900800700600500400300200100080%60%40%2