1、ST鹽湖深度解析：棄沙存金_鹽湖提鋰龍頭成長可期1. 背靠優質鹽湖資源，鉀鋰產業協同發展青海鹽湖工業股份有限公司是在深圳證券交易所上市的集團公司，總部位于青海省格爾木市。公司專注于鉀肥和鋰鹽的開發、生產和 銷售，主營業務為氯化鉀、碳酸鋰等產品。公司所在的察爾汗鹽湖總面積為 5856 平方公 里，是中國最大的可溶性鉀鎂鹽礦床。公司在鉀肥板塊目前有氯化鉀產能達 500 萬噸；鋰鹽板塊部分，子公司藍科鋰業以 生產鉀肥排放的老鹵為原料，擁有 1 萬噸/年碳酸鋰產能，目前 2 萬噸/年產能碳酸鋰項目 已經部分投入運行。1.1. 以鉀肥起家的綜合性鹽湖開發企業青海鹽湖工業股份有限公司始建于 1958 年，

2、前身為“青海鉀肥廠”。主要從事鉀肥生 產和鹽湖資源綜合回收利用。2019 年 9 月，控股子公司海納化工和鹽湖鎂業接連被申請破產重整，后通過司法重 整將鹽湖鎂業、海納化工等虧損板塊進行剝離，2020 年 4 月 20 日執行完畢。2020 年 5 月 22 日起，由于三個會計年度經審計的凈利潤連續為負值，公司股票暫停上市。1.2. 青海國資委控股，重新上市涅槃重生自 1997 年至今，青海國投為主要股東，青海省國資委為實際控股人。在資產剝離前 以及 2019 年 9 月資產剝離后，青海國投分別以 27.03%和 13.86%的持股比例是鹽湖股份 的第一大股東，青海省國資委為實際控股人。鹽湖股份

3、參股控股企業 41 家，其中鉀肥生產主要包括三元鉀肥、元通鉀肥、晶達科 技等公司，碳酸鋰子公司以藍科鋰業為主。資產重整后，大股東股比下降，實控人未發生變化。2019 年 9 月 30 日，西寧中院依 法裁定公司進行破產重整，公司通過司法重整將鹽湖鎂業、海納化工等虧損板塊進行剝 離，以每 10 股轉增 9.5 股的比例實施資本公積金轉增 264,678.61 萬股股票，公司總股本 增加，中國銀行、中國農行等銀行金融機構股本進入，股數躍入公司股權前十，原股東公 司持股比例下降，子分公司控股結構基本不變。1.3. 鉀鋰綜合回收利用，兩業務協同發展公司主要從事鉀肥和鋰鹽的開發、生產和銷售。公司從察爾汗

4、鹽湖的鹵水出發，積極 推進鉀、鈉、鎂、鋰、硼等鹽湖資源的梯級開發和以氯平衡為核心的綜合利用。產品結構上，鉀肥壓艙石作用凸顯，鋰鹽逐漸發力。鉀肥作為公司主營業務，2020 年 全年產量達 552 萬噸，銷售鉀肥產品合計 645 萬噸，同比增加 42%，營業收入穩定持續 增長。碳酸鋰業務板塊，2020 年碳酸鋰產量達到 13602 噸，同比增加 20.3%，碳酸鋰產 品質量穩步提升，優等品（主含量99.2%）以上產品占比達到 92.67%，較上年同期提高 14.4%。鹽湖股份是國內最大鉀肥生產商。據百川資訊，2020 年中國氯化鉀總產能 860 萬噸， 其中鹽湖股份年產能占比接近 58%；2020

5、 年國內氯化鉀年產量 704 萬噸，其中鹽湖股份 年產量 552 萬噸，占比達到 78.4%。鹽湖股份依靠資源優勢，成為國內鉀肥供應的 “安 全墊”。鋰鹽板塊深耕藍科鋰業，碳酸鋰產銷穩步增長。藍科鋰業是鹽湖股份與青海科達（科 達制造子公司）的合資子公司，鹽湖股份控股，二者分別占比 51.42%和 48.58%，主要從 事碳酸鋰的生產與銷售。2010 年藍科鋰業引入俄羅斯吸附劑技術，實現了鹵水提鋰技術 的突破。根據公司公告，目前藍科鋰業 2 萬噸電池級碳酸鋰項目部分裝置已經投入運行。1.4. 擁有全國最大的鉀鎂鹽湖資源，但鋰濃度低、鎂鋰比高公司主要的資產是察爾汗鹽湖，其位于全球蒸發量最大地區之一

6、的柴達木盆地。柴 達木盆地位于青藏高原東北側，是我國內陸大型的山間盆地，盆地四周被高大的山系所圍 繞，構成一個菱形向心匯水盆地。盆地內氣候干旱，多風少雨，具有高原荒漠的氣候特征。 年平均氣溫為 2-4，盆地年蒸發量在 2000-300mm 之間，最高可達 3700mm，是世界上 蒸發量最大的地區之一。這樣的氣候環境下，盆地內形成了眾多的鹽湖。自東向西分別是察爾汗、東臺吉乃 爾、西臺吉乃爾、一里坪、巴倫馬海等。其中察爾汗鹽湖是資源量最大的鹽湖。是我國乃 至世界上重要的鹽湖鹵水鋰資源富集區，在我國新能源礦產資源的布局中占有重要地位。察爾汗鹽湖是中國最大的可溶鉀鎂鹽礦床。總面積 5,856 平方公里

7、，是中國最大的可 溶鉀鎂鹽礦床，也是世界最大鹽湖之一。氯化鉀、氯化鎂、氯化鋰、氯化鈉等儲量，均居 全國首位。察爾汗鹽湖鉀鹽礦依地質特征分為四個區段：自西向東分為別勒灘、達布遜、察爾 汗、霍布遜，其中別勒灘區段以 300 勘探線為界。鹽湖股份與藏格控股兩家分別擁有鹽湖西部和東部。整個察爾汗鹽湖被青藏鐵路分 為東西兩部分，東部為臧格控股的礦權區：察爾汗鹽湖鐵路東礦段（364.405 平方公里）、 察爾汗鹽湖霍布遜區段礦（351.90 平方公里）、藏格鉀肥廠（11.716 平方公里）；青藏鐵路 西部為鹽湖股份的礦權區：別勒灘、達布遜和察爾汗鹽湖鐵路西礦段。察爾汗鹽湖是一個儲量巨大、但低鋰離子濃度、高

8、鎂鋰比的鹽湖礦。根據公司公告， 察爾汗鹽湖的氯化鋰儲量達到 717 萬噸，但平均鋰離子濃度僅為 0.003%，鋰品位顯著低 于其他鹽湖，且鎂鋰比高達 1577，鋰元素的提取較為困難。察爾汗鹽湖是一個固、液相礦并存、以液相礦為主的綜合性礦床。固體礦有鉀、鎂和 石鹽礦，液相礦以鉀為主，伴生鎂、鈉、硼、鋰等元素可供綜合利用。礦床類型是硫酸鎂 亞型，與青海大部分鹽湖屬相同類型。（1）固體鉀鎂鹽礦：氯化鉀含量 2.00%17.54%，一般為 34%。礦石類型有石鹽 鉀礦和粉鉀礦兩種。含鉀礦物以鉀石鹽和光鹵石為主，雜鹵石次之。（2）石鹽礦：分布廣，層數齊全，厚度大，含泥沙較多，局部含有較多微細粒石膏， 氯

9、化鈉品位較低。（3）湖水礦：湖水礦化度一般為 205 g/l284g/l，比重 1.1431.210，氯化鉀含量 4.3 g/l1.31g/l。（4）晶間鹵水與孔隙鹵水礦：分別賦存于石鹽層和碎屑層中。根據巖性、品位和鹵 水賦存狀態將其進一步劃分為晶間鹵水礦, 孔隙鹵水礦和晶間鹵水間孔隙鹵水礦(a2、 b2、c2)三種。晶間鹵水礦是主要開采對象，層狀產出，分布于礦區絕大部分地區，礦層厚度一般為 12m20m。各種礦物含量一般為：氯化鉀含量 3040g/L，氯化鎂 100335 g/L，氯化鈉 25150 g/L。2. 剝離鹽湖鎂業和海納化工，財務狀況改善，公司經營向好2.1. 剝離不良資產，卸下

10、包袱輕裝前進鹽湖鎂業是過去幾年公司的主要虧損項目。青海鹽湖鎂業有限公司為鹽湖股份控股 子公司，主營業務以鎂產業為主，2011 年起，陸續建設資源綜合利用一、二期工程、金 屬鎂一體化項目等，計劃投入資金超過 300 億元。（1）投資大超預期：但由于鎂產業為國內首創項目，公司預期困難嚴重不足，項目 建設周期延長，實際投入嚴重超出預算，僅金屬鎂一體化項目投入資金由 200 億元增至 432 億元。（2）投產進度不及預期：金屬鎂一體化項目環節多、工序復雜，在國內高原地區并 無先例，項目由設計到施工用時 6 年，鎂業投產不斷拖延。2016 年金屬鎂一體化項目裝 置工藝全線打通，但仍未實現穩定生產。201

11、7 年產業鏈環節多次出現安全事故，項目多 次停產。到 2018 年，金屬鎂一體化項目日產能僅為 50 噸。（3）受政策影響，項目成本過高：且 2017 年項目投產后受政策影響，效益不及預 期，生產成本高于市場價格，2017 年歸母凈利潤為-41.59 億元，拖累公司業績。青海鹽湖海納化工有限公司為公司的全資子公司，為鹽湖集團國家循環經濟戰略的 一部分，主營產品為 PVC 及金屬鎂的加工，因國家環保力度加大，下游天然氣需求量增 加，導致企業天然氣使用量供應減少，全年沒有滿負符運行，此外受安全事故影響鹽湖海 納將近半年的時間處于停產狀態，裝置開始啟動時負荷處于緩慢提升導致成本偏高，導致 巨額虧損。

12、2019 年公司將化工分公司打包成“鹽湖股份資產包”進行公開處置導致巨額減值損 失：包括化工分公司的固定資產、在建工程、無形資產、存貨及所持對控股子公司青海鹽湖鎂業有限公司、青海鹽湖海納化工有限公司的全部股權、應收債權。因六次公開拍賣均 流拍，因此于 2020 年 1 月 17 日與匯信資產管理公司達成協議，以 30 億元的價格收購公 司資產。資產減值損失值大幅增加，2019 年公司資產減值損失達到 210.13 億元，同比增 長 633.7%，信用減值損失高達 397.14 億元。公司已得到證監會批準，即將恢復上市。2021 年 4 月 8 日，公司向深圳證券交易所 提交了股票恢復上市的書面

13、申請，并且積極準備恢復上市相關材料，2021 年 8 月 3 日公 司恢復上市申請得到證監會批準，將于 8 月 10 日恢復上市。2.2. 資產負債表改善，債務危機解除通過資產重整解除了公司的債務危機：（1） 以轉增股本的形式償還 337 億元債務、以及獲得約 6 億元對價。在公司重整 計劃中，以總股本 27.86 億股為基數，按每 10 股轉增 9.5 股的比例實施資本 公積金轉增股本，共計轉增 26.47 億股，其中約 25.76 億股用于向債權人償 還債務（每股抵債價格為 13.10 元，共計約 337.46 億元），約 0.71 億股由擬 處置資產的承接方有條件有償受讓（單價為 8.4

14、1 元/股，受讓股票對價為 5.95 億元）。（2） 將不良資產打包出售，出售對價為 30 億元。鹽湖股份將化工分公司的固定 資產、在建工程、無形資產、存貨，以及所持對控股子公司鹽湖鎂業、海納 化工的全部股權和應收債權，打包為“鹽湖股份資產包”進行公開處置，最 終匯信資產管理公司以 30 億元的價格受讓鹽湖股份資產。公司債務風險得到明顯化解。截止至 2021 年第一季度，公司負債總額 148.89 億元， 同比下降 54.73%，其中流動負債 51.87 億元。由于債轉股和部分現金償還：（1）一年內到期的非流動負債從 2019 年底的 113 億元降至 2020 年 6 月底的 2.7 億 元

15、；（2）短期借款從 2019 年底的 82 億元降至 2020 年 6 月底的 0 億元；（3）應交稅費從 2019 年底的 20 億元降至 2020 年 6 月底的 2.4 億元，應交稅費基本 補足。，債務危機基本解除。2.3. 保留優質資產，行業景氣度提升，公司經營向好聚焦盈利良好的鉀肥和鋰鹽板塊，支撐公司業績。公司在破產重組，剝離鎂及化工等 虧損產業后，以氯化鉀、碳酸鋰為等產品為主業。2020 年以來，氯化鉀和碳酸鋰的收入 占比逐漸增大，2020 年公司氯化鉀收入 104.13 億元，同比提高 40.40%，占營業總收入高 達 74.29%為近年來最高。因剝離不良資產，公司 2020 年

16、營業成本為 82.2 億元，同比降 低 37.37%。主營產品銷量逐年增加。在剝離鎂產業以及化工產業后，公司幾乎全部銷售精力放在 氯化鉀以及碳酸鋰上。2020 年公司共銷售氯化鉀 644.9 萬噸，同比增長 21.47%，共銷售 碳酸鋰 13776 噸，同比增長 21.76%。盈利能力逐步恢復。2020 年公司營業利潤為 32 億元，相對于 2019 年虧損 448.57 億 元同比增長 107.13%，為近 3 年來首次盈利；歸母凈利潤 20.37 億元，同比增加 104.45%； 利潤總額為 28.79 億元，同比增長 105.92%，三項指標及凈利率自 2017 年首次為正。同 時由于剖

17、離了虧損的鎂及化工產業板塊，公司毛利率大幅上升 2021 年一季度達到 48.3%。 同時公司 EBIT 與 EBITDA 皆有大幅好轉。2020 年在成功剝離資產包后，凈資產成功轉 正。得益于氯化鉀、碳酸鋰的價格不斷走高，公司盈利能力顯著增強。2020 年下半年至 今，氯化鉀、碳酸鋰價格持續走高，相對于 2020 年平均售價，2021 年上半年的氯化鉀、 碳酸鋰平均售價分別從 1615 元、27811 元上漲至 2246 元、77935 元。公司主營板塊保持高毛利率，預計 2021 年碳酸鋰的毛利率將明顯回升。公司氯化鉀 及碳酸鋰產品皆保持高額毛利率，2016-2020 年公司氯化鉀板塊毛利

18、率維持在 60-70%之 間；受 2020 年度鋰價格走低影響，碳酸鋰板塊毛利率持續降低，但預計隨著近一年碳酸 鋰價格上漲，2021 年公司碳酸鋰產品的毛利率將重新走高。擺脫高額應付利息三費大幅降低。由于公司債務重組，公司將控股子公司青海鹽湖 鎂業有限公司、青海鹽湖海納化工有限公司不再納入合并范圍，因此公司 2020 年銷售費 用為 2.12 億元，同比減少 39.87%；管理費用為 8.31 億元，同比減少 46.96%；由于部分 銀行利息轉為股權，2020 年財務費用為 3.88 億元，同比減少 73.14%。公司三費均大幅減 少。3. 鉀肥板塊：多年行業低迷，經濟復蘇行業筑底反轉鉀（K）

19、是農作物生長三大必需的營養元素之一。能促進植物光合作用、糖類代謝、 氮素吸收和蛋白質合成。鉀肥（MOP）是指一種以鉀元素為最主要成分的農用肥料，能增強農作物的抗旱、 抗寒、抗病、抗鹽、抗倒伏能力，對作物穩產、高產有明顯作用。鉀肥的主要品種包括氯 化鉀、硫酸鉀、硝酸鉀以及硫酸鉀鎂。其中氯化鉀由于其養份濃度高，資源豐富，價格低 廉，占所施鉀肥數量的 95%以上。除此之外，氯化鉀還可以用于其他鉀鹽生產、橡膠、電 鍍、醫藥等行業。目前鉀鹽的生產主要有兩種方式：湖鹽與礦鹽。國內的鹽湖鉀鹽生產商以鹽湖股份、 藏格股份和東方鐵塔控股的老撾開元為主，礦鹽鉀鹽生產以亞鉀國際控股的中農國際為 主。3.1. 公司氯

20、化鉀生產工藝先進，產銷量與毛利率國內領先鹽湖股份在氯化鉀的資源儲量、產銷量、生產工藝和毛利率方面，都處于國內領先。產銷量國內第一。2020 年，中國氯化鉀總產能 860 萬噸，鹽湖股份氯化鉀產能達到 國內氯化鉀總產能 64%，2020 年鹽湖股份全年生產氯化鉀 551.75 萬噸，銷售 644.90 萬 噸，產量遠超藏格股份、東方鐵塔、亞鉀國際。毛利率遠高于同行。鹽湖股份氯化鉀的毛利率常年維持在 50-60%之間，2020 年氯化 鉀毛利率為 56%，遠高于藏格控股、亞鉀國際、東方鐵塔的鉀肥業務毛利率。鹽湖股份是世界上唯一擁有全部鹽湖提鉀生產工藝的企業。在生產工藝上，青海鹽 湖股份對已有工藝結

21、合，形成了反浮選-冷結晶氯化鉀生產技術、固體鉀礦的浸泡式溶解 轉化技術、熱溶-真空結晶法精制氯化鉀技術、冷結晶-正浮選氯化鉀生產技術以及冷分解 -正浮選氯化鉀生產技術 5 種技術工藝，是世界上唯一擁有全部鹽湖鉀肥生產工藝的企業。藏格控股是國內第二大鹽湖氯化鉀生產商，先后開發了采輸分離、分散采鹵、集中輸 鹵的開采技術，鹽田兌鹵、串聯走水技術，一步烘干一級布袋收塵技術，特別是針對礦區 大量低品位固體鉀，固轉液技術使固體鉀礦不分品級均能溶解轉化為液體鉀，同時解決了 礦區老鹵排放難的問題，目前熱熔鉀生產工藝進展中，技術深度不及鹽湖股份。東方鐵塔是主營鋼結構與鉀肥業務的雙主業上市公司，其控股公司老撾開元

22、主要負 責東南亞地區鉀肥的開采，已累計生產鉀肥產品 300 余噸。老撾開元目前開采中的老撾 甘蒙省龍湖礦區西段 41.69 平方公里礦區保有氯化鉀資源儲量約 2.18 億噸，礦藏儲量豐 富，且埋藏深度淺、礦體連續性好、厚度大，易于開采，改進了浮選工藝、冷分解結晶工 藝，但技術范圍不及鹽湖股份。亞鉀國際作為鉀鹽礦開采商及氯化鉀生產商，資源位于老撾，核心目標市場在東南 亞，主要采用條帶充填采礦法，目前，公司打破了固體鉀鎂鹽礦工業開采和光鹵石尾礦處 理的關鍵技術瓶頸，攻克了礦山開采、選礦生產、尾礦充填等核心技術難關。公司已于 2020 年 4 月正式啟動了 25 萬噸生產裝置提質增效技改和 75 萬

23、噸鉀鹽擴建改造項目，預 計 2021 年建成投產，達到 100 萬噸/年的生產能力。3.2. 國內鉀鹽資源匱乏，進口依賴度高，公司是國內主要鉀肥供應商全球鉀鹽資源儲量最大的國家是加拿大、俄羅斯、白俄羅斯，中國占比僅為 6%。據 USGS 統計，截止 2020 年，全球鉀鹽探明儲量（K2O 當量，下同）約 57 億噸，其中加拿 大、以色列、約旦、白俄羅斯和俄羅斯的占比達到 78%（其中約旦和以色列的資源儲量來 自死海，USGS 估計其資源儲量能夠達到 20 億噸）。我國鉀鹽的儲量為 3.5 億噸，占比僅 為 6%。全球鉀鹽生產集中度較高，鉀鹽生產第一大國加拿大占全球產量的近 30%。根據 USG

24、S，2020 年全球鉀鹽的礦產品產量達到 4,300 萬噸，其中加拿大是最大的鉀鹽礦產品 生產國，產量為 1,400 萬噸，占全球產量的 29%，前三大生產國加拿大、白俄羅斯和俄羅 斯的產量占比最高，合計占比達到 63%。中國鉀鹽礦產品產量約 500 萬噸，位列第四， 占全球 12%。我國氯化鉀進口依賴度常年維持在 50-60%的水平。由于國內鉀資源不足，供給相對 緊缺，大量鉀肥資源需要從國外進口。從國內整體生產能力看，近年來我國鉀肥產能產量 有所增長，至 2019 年底鉀肥產量達到 590 萬噸，自給率有一定的提升。2020 年，我國共 生產氯化鉀 705 萬噸，進口鉀肥 867 萬噸，進口

25、依賴度達到 55.5%。鹽湖股份是國內最主要鉀肥供應商。對比國內幾大企業的生產量銷售量，2020 年鹽 湖股份實現產銷平衡，氯化鉀產量達到 551.75 萬噸，銷量達 644.9 萬噸，遠超藏格股份、亞鉀國際、東方鐵塔。截至目前，鹽湖股份還未有鉀肥擴產的計劃，著力技術創新與收率 提升，目標做強“鹽橋”品牌。3.3. 供應端：寡頭壟斷明顯，擴產收效未定，預計氯化鉀供應持續緊張氯化鉀產量常年低增長。2019 年全球氯化鉀產量同比增長-3.5%，自 2002 年至 2019 年，17 年間氯化鉀產量從 2,646 萬噸增長到 4,014 萬噸，年均復合增長率為 2.5%。目前氯化鉀的主產地是加拿大、

26、俄羅斯、白俄羅斯和中國。2020 年氯化鉀的產量方 面，東歐與中歐占比 37%，達到 1,480 萬噸（氧化鉀當量），主要來源是俄羅斯烏拉爾公 司（Uralkali）及與白俄羅斯鉀肥公司（Balaruskali）組成的 BPC；北美地區產量占全球 32%，達到 1,276 萬噸，主要生產企業是 Potash Corp(PCS)、Mosaic 及 Agrium。而中國的 氯化鉀主要生產企業主要包括鹽湖股份和藏格股份等。國際氯化鉀市場寡頭壟斷明顯，頭部 5 家企業市占率達到 70%。鉀肥市場龍頭企業 主要集中在俄羅斯、加拿大及美國。2018 年，Agrium 與 Potash Corp(PCS)合

27、并成立 Nutrien， 以 21%的產量占比成為世界上最大的鉀肥生產公司。早在 2018 年，白俄羅斯 Balaruskali 鉀肥產能就以達到 1300 萬噸，目前占據全球鉀肥產能的 14%，烏拉爾（Uralkali）早在 2015 年氯化鉀總產量已經達到 1140 萬噸，美盛（Mosaic）產量以 14%占比保持較高位。2021 年經濟復蘇，部分國際鉀肥巨頭在未來設置了增產計劃。隨著經濟復蘇及疫情 逐漸好轉，Uralkali 在 1380 萬噸產能基礎上，進一步提出建設四大礦區擴產計劃，預計 2021 年可擴產 50 萬噸。2021 年 6 月，為應對日益緊張的氯化鉀供應格局，Nutri

28、en 在已 有 2060 萬噸產能上提出增產 150 萬噸計劃，其中 100 萬噸投產時間未定。國內主要鉀肥企業產能計劃穩定部署。2020 年，亞鉀國際啟動 25 萬噸生產裝置改造 與 75 萬噸擴產項目，預計 2021 年將增產 20%。東方鐵塔已建一期擁有 50 萬噸/年鉀肥產 能，預計 2021 年底完成二期 50 萬噸/年投產建設，遠景規劃目標為 200 萬噸產能。藏格 控股已有 200 萬噸氯化鉀產能，目前還未有擴產計劃。擴產收效不確定。2021 年，白俄羅斯受經濟制裁影響，鉀肥出口難度增加。美盛受 自然災害影響關閉加拿大鉀肥的 K1、K2 礦井，并計劃重啟閑置礦以抵消部分減產，關礦

29、 預計使得美盛減產 100 萬噸，全球鉀肥供應減少 2-3%。而在中國，受疫情影響，亞鉀國 際部分投產項目暫停，公司 50 萬噸的鉀肥產量不確定，未來氯化鉀產能擴產收效不明顯。受到上游氯化鉀漲價的影響，上游氯化鉀開工率接近 100%，復合肥生產商開工率僅 為 30%左右，氯化鉀生產商掌握較高議價權。受上游氯化鉀漲價影響，下游復合肥企業 生產積極性不足，同時部分地區受到環保安全因素影響，開工遇阻。2021 年上半年我國復合肥裝置平均開工率為 41.33%，較去年同期低 3.1%，至 2021 年 6 月份復合肥廠家的 開工率已經跌破 20%。在秋季肥預收進行下，預計后半年市場總體需求逐步放開，開

30、工呈 現上升態勢，但整體開工情況預計仍將維持較低水平。根據 IFA 預測，2021-2022 年后全球氯化鉀產能幾乎無增長。根據 IFA 預測，2021 年 全球氯化鉀產能為 6086 萬噸，同比增速僅 0.58%，2022 年也僅有 6106 萬噸，同比增速 僅為 0.31%。氯化鉀供給放量預計將在 2023-2024 年。3.4. 需求端：單畝施肥量有望提升，結構性助推鉀肥需求持續增長在化肥消費結構中，鉀肥的消費占比在不斷增加。目前主要單質化肥包括氮肥、鉀 肥、磷肥等，根據 2019 年 IFA 數據顯示，2018 年，在全球氮磷鉀肥消費中，鉀肥的施肥 量占比達到 20%，鉀磷氮肥的施肥比

31、例為 1:1.2:2.8。人口增加但人均耕地面積下降支撐鉀肥施用量穩步增加。根據第七次人口統計數據 顯示，2021 年世界人口總數達 75.97 億人，人口總體規模仍在增長，但人均耕地面積卻在 下降，總播種面積下降，對糧食的剛性需求促進農作物增產需求，推動了鉀肥施用量穩步 增長。重要農作物播種面積及化肥施用量變化為鉀肥需求增加提供潛力。蔬菜是施用復合 肥占比最高的農作物，2020 年含鉀復合肥施用量將近占據施用總量的 21%。近年來，蔬 菜在播種面積小幅持續增長，單畝含鉀復合肥施用量總體正向增加，2018 年復合肥施用 量顯著增長，未來對鉀需求增加仍具一定潛力。中國鉀肥施用占比低于發達國家，未

32、來有望進一步提升對鉀肥的需求。根據 IFA 數 據顯示，2011 年后世界鉀肥的消費占比呈現逐步走高的態勢，2018 年中國鉀肥消費比為 23%，仍明顯低于美國的 29%，未來全國鉀肥需求量還有很大上升空間。3.5. 最近一年供需趨緊疊加通脹向上，價格筑底反轉3.5.1. 壟斷的供給格局變化和宏觀經濟周期是鉀肥價格周期的主要影響因素2010-2013 年，壟斷聯盟形成疊加糧食價格上行，鉀肥價格總體上漲。世界最大鉀肥 廠商之一的俄羅斯烏拉爾公司與 BPC 形成組織聯盟，全球鉀肥市場寡頭勢力強盛，同時 期國際糧食價格上行，鉀肥需求強盛，國際鉀肥價格總體增長，在 2011 年達到 450 美元 /噸

33、的高點。2013 年 BPC 聯盟破裂，龍頭企業競爭加劇，鉀肥價格迅速下跌。受到全球谷物價格 下降影響，俄羅斯烏拉爾鉀肥公司宣布退出 BPC，并開始增加產量以增加市場份額，BPC 聯盟的破裂導致龍頭企業競爭加劇，鉀肥價格迅速下跌，同年鉀肥最低價格低至 200 美 元/噸。2014-2015 年，在短暫價格平穩期后，伴隨國際糧食市場價格持續下行，鉀肥需求 下降，鉀肥價格進一步下降，到 2016 年 9 月，國內鉀肥價格跌落至 1770 元/噸。2016 年末至 2018 年末，糧價上行，鉀肥價格筑底回升。國際稻米、小麥高粱價格穩 步回升，原油價格上行壓力下，鉀肥成本上行驅動價格上漲，國內鉀肥價格

34、緩慢回升。2019-2020 年，鉀肥供給寬松、需求低迷，價格回落。糧食價格徘徊低位，種植積極 性受挫，復合肥廠開工率降低，鉀肥工農業需求形成雙降局面；在供給上，進口鉀港存居 高，國產鉀外輸通暢，國內鉀肥整體供應面充裕，鉀肥處于高庫存階段。3.5.2. 新冠疫情后流動性季度寬松刺激經濟強力復蘇，鉀肥價格快速上漲2020 年下半年，疫情后經濟復蘇，氯化鉀庫存消化，鉀肥價格快速上漲。受疫情好 轉影響，全球鉀肥需求強勁，庫存逐漸消化。同時歐盟對俄羅斯經濟制裁加劇了鉀肥國際 市場的供應緊張，鹽湖股份鉀報價從 2020 年 7 月的 1820 元/噸快速上漲至當前的 3270 元 /噸，漲幅達 79.7

35、%。3.6. 全球經濟復蘇進行時+未來供需趨緊，預計未來鉀肥價格堅挺全球經濟復蘇仍在路上，美國 CPI 創新高，鉀肥需求有望繼續走強。近來全球新冠 疫情再次出現反復，但是隨著各國應對疫情的經驗積累以及疫苗普及率提升，并且美國的 失業率也仍然維持在遠高于疫情前的水平，美聯儲收縮貨幣政策有待時日。目前全球經濟 復蘇仍然在進行時，預計未來全球經濟仍是以復蘇為主題。宏觀經濟周期與鉀肥需求同向 變動，預計鉀肥需求將跟隨全球經濟復蘇繼續走強。國際鉀肥價格變化下，國內鉀肥進口減少，出口增加，未來中國鉀肥價格仍有上升空 間。中國作為全球鉀肥市場的價格洼地，受國際價格上漲影響，國內鉀肥市場進口減少， 出口增加，

36、2021 年 3 月進口為 115.85 萬噸，出口 4.55 萬噸，6 月進口下降至 56 萬噸， 出口上漲到 9.35 萬噸，國內供應緊迫促使國內鉀肥價格逐漸向世界鉀肥價格靠攏。鉀肥需求穩定增長。（1）化肥消費結構中鉀肥消費占比呈增加趨勢，氮磷鉀肥消費比 的優化推動中國鉀肥需求增長；（2）人口增加、人均耕地面積下降與糧食剛需沖擊推動鉀 肥施用量增加；（3）蔬菜播種面積及化肥施用量變化為鉀肥需求增加提供潛力；（4）疫情 好轉及經濟復蘇帶來的大宗商品價格恢復提高工農業生產積極性，鉀肥市場需求旺盛。國內鉀肥市場供給較緊俏。國際氯化鉀市場寡頭壟斷明顯，龍頭企業受經濟制裁等因 素影響，擴產計劃收效常

37、不及預期；而中國國產鉀肥自給率低，進口依賴度較高，鉀肥庫 存位于低位，國內鉀肥供應緊張。我們預計全球鉀肥市場供過于求的狀況將在 2021-2022 年得到明顯改善。預計 2021 年全球肥市場供應過剩量將從 2020 年的約 1000 萬噸降為 847 萬噸。4. 鋰鹽板塊：新能源勢不可擋，行業長期處于供不應求格局公司另一個主要產品是碳酸鋰。鋰常見的化合物包括碳酸鋰、氫氧化鋰等。電池級碳 酸鋰主要用于制備鈷酸鋰、錳酸鋰、三元材料及磷酸鐵鋰等鋰離子電池正極材料，工業級 碳酸鋰電池級碳酸鋰主要用于陶瓷、玻璃、制冷液等領域。碳酸鋰主要用于新能源產業鏈。在主要的應用領域新能源產業鏈中，碳酸鋰是制備鈷

38、酸鋰、三元材料、錳酸鋰等正極材料的原料，正極材料與隔膜、電解液、負極材料共同被 用于生產鋰電池。鋰資源有四種主要礦山來源：分別是鋰輝石、鋰黏土、鋰鹵水和鋰云母。其中鋰輝石 是傳統開發的鋰資源類型，鋰云母和鋰鹵水正在逐步走上鋰供給的舞臺。4.1. 吸附+膜法是鹽湖提鋰工藝的方向，藍科鋰業在國內率先使用該工藝針對不同的鹽湖類型，行業內產生了不同的工藝方法。不同于硬巖鋰礦，鹽湖成分變 化大，不同的鹽湖需要使用不同的工藝。目前大致可以分為三類：（1）高品質的碳酸鹽型鹽湖：針對鎂鋰比低、鋰濃度高、陰離子主要碳酸根的鹽湖， 可使用太陽池結晶法，利用太陽能的能量直接沉淀結晶得到碳酸鋰粗精礦；（2）低鎂鋰比的

39、鹽湖：優質的低鎂鋰比的鹽湖可采用濃縮沉淀法，這是南美鹽湖最 常用的工藝路線，技術十分成熟。對于中國絕大部分鹽湖都無法適用。（3）高鎂鋰比的鹽湖：聯合使用吸附+膜法工藝是未來國內鹽湖提鋰的發展方向。 高鎂鋰比的鹽湖是中國主要的鹽湖種類，隨著工藝改進和優化，針對高鎂鋰比鹽湖的提鋰 工藝是技術進步的主要領域。最早使用的是煅燒法，但是煅燒法的環保問題嚴重，已經被 禁止使用；萃取法目前也由于環保問題而陷入困境，等待新的環保萃取劑出現和應用；當 前青海的鹽湖使用最多、以及最主要的發展方向是吸附法和膜法，并且二者通常結合使 用。藍科鋰業在 2010 年從俄羅斯引進鋰鹽提取技術，在 2018 年實現了吸附分離

40、技術與 膜分離濃縮技術耦合等工藝技術突破，即前段采用鋁系吸附劑吸附提鋰，加入納濾膜除 鎂，之后采用反滲透膜進行濃縮。藏格鋰業方面，2018 年其與藍曉科技與啟迪清源分別簽訂了 1 萬噸/年碳酸鋰項目工 程設計合同，核心技術為吸附分離樹脂與連續鋰離子交換膜。4.2. 全球鋰資源供給增速前高后低，2025 年供需矛盾凸顯2021-2025 年全球鋰資源供應增速前高后低，2025 年供需矛盾凸顯。通過我們對全 球資源端的梳理，2021 年-2025 年全球鋰資源供應增速分別為 19.8%、20.5%和 23.7%、 19.2%、18.1%，供應增速前高后低，到 2025 年鋰資源的供需矛盾將更加凸顯

41、。4.2.1. 海外鋰礦 2021 年-2022 年增量有限2020 年澳洲 5%6%鋰精礦產量為 151 萬噸，相比 2019 年 179 萬噸下降 15.3%左右， 主要原因系疫情導致的上半年產銷量下滑，以及 Altura 因債務與收購問題關停、Bald Hill 破產重組等。2021 年伴隨疫情后的陸續投產復工以及銷量的上行，澳洲鋰產量預計將在 2021 年達 到 168 萬噸，2022 年達到 186 萬噸，2024-2025 年考慮了 Wodgina 礦山、Altura 礦山的復 產和 Mibra、AVZ Manono 礦山新增產能的釋放，我們預計 2021 年-2025 年海外鋰精

42、礦的 供給增速分別為 11.1%、10.7%、23.7%、33%、23.5%。Greenbushes 年二期 60 萬噸產能已經投產，但考慮到天齊和雅寶目前冶煉產能有限， 預計礦山產能釋放會延后。2020 年 12 月天齊鋰業全資子公司 TLEA 以增資擴股的方式引 入戰略投資者澳大利亞上市公司 IGO，增資完成后天齊鋰業持有 TLEA51%的權益。TLEA 本次增資所獲資金擬主要用于償付其就內部重組所欠公司全資子公司款項，充分緩解天 齊鋰業債務壓力。IGO 公司表示，預計后期受鋰精礦價格上升將指引產量回溯，而伴隨 TRP 和 CRP 四期項目陸續完工投產，Greenbushes 在 2021

43、 年產能約在 8590 萬噸，而 2021 年泰利森二期項目正式完工后，2022 年產能可達到 134 萬噸，占領澳洲鋰礦產能半 數，而泰利森三期 60 萬噸產能將于 2023 年投建。4.2.2. 停產礦山預計在 2022 年后有望陸續復產SQM 于 2021 年 2 月投資 7 億美元建設 Mt Holland 鋰項目，并披露礦山復產計劃： 其礦山、選礦廠和精煉廠的建設預計將在 2021 年下半年開始，2024 年上半年投產；Mineral Resources 與雅寶公司共同組建合資公司 MARBL 將在未來將在中國建設鋰轉化產能， 為提供擴產的配套資源，預計 Wodgina 將會在 20

44、22 年后期復產；Finniss 已與瑞福鋰業、 唐山鑫豐、雅化集團等簽訂了總計 30.5 萬噸的遠期銷售協議，其中雅化集團 2022 年氫 氧化鋰生產線完工，預計 Finiss2023 復產以輸送匹配產能。Pilbara Minerals 將于 2021 年 12 月第四季度分階段重新啟動 Altura 礦山，預計將在 2022 年年中完成重啟 18 萬至 20 萬干公噸鋰精礦的產能。4.2.3. 海外鹽湖 2022 年開始供應提速，但實際增長或不及預期根據我們的梳理，海外鹽湖鋰資源在 2022 -2023 年的供應增速將分別為 36.4%和 33.3%,顯著高于 2021 年的 13.8%

45、，但考慮到過去 SQM 和 Orocobre 等產能釋放一直不及 預期，我們認為未來南美鹽湖鋰資源的實際產量增長或不及預期。4.2.4. 國內鋰資源供給正當時，但產能天花板明顯4.2.4.1. 國內鋰礦企業 2022 年供給將逐步釋放隨著國內業隆溝、李家溝、甲基卡等四川地區鋰礦項目的陸續投產，國內鋰礦供應 2021 年-2023 年分別增長為 86%、131%、67%，呈現快速增長態勢，但 LCE 的絕對值仍較 低，2021 年-2023 年對應的 LCE 分別為 1.3 萬噸、3 萬噸。5 萬噸。目前國內鋰礦資源總儲有量約 1.5 億噸，平均品位 1.33%左右，目前僅甲基卡、業隆 溝兩座礦

46、山已投產，李家溝已建成正待投產。甲基卡礦擴建進行時。甲基卡 134 號脈目前已形成 105 萬噸/年的開采規模和 45 萬 噸/年的采選生產能力。正逐步推進 105 萬噸/年采礦擴能項目和 250 萬噸/年鋰礦精選項 目等系列項目，其中后者將分兩期建設，一期產能 105 萬噸/年已建成，二期產能 145 萬 噸/年，預計不晚于 2023 年 9 月完工，完工后將具備年產 47 萬噸鋰精礦產能，成為國內 產能最大的鋰輝石礦精選項目。業隆溝全面達產疊加李家溝投產，打開國內鋰礦新格局。盛新鋰能控制的業隆溝已 于 2019 年下半年建成投產，原礦生產規模 40.5 萬噸預計 2021 年全面達產，可生

47、產碳酸 鋰 1 萬噸，推算鋰精礦年產能 8 萬噸左右。李家溝鋰輝石礦 105 萬噸/年采選項目尚在建 設中，預計 2021 年底或者 22 年投產，規劃日處理 4200 噸原礦，年處理原礦 105 萬噸， 年產鋰精礦 18 萬噸。國內鋰資源仍有待開發，龍頭企業加強鋰礦資源布局。相比國外礦山，國內鋰礦山數 量、儲量、開采進度與產能均明顯滯后，鋰資源主要作為海外鋰礦的補給。盛新鋰能、雅 化集團等龍頭礦企瞄準鋰礦山的增儲空間與較高毛利，紛紛布局鋰礦資源。伴隨未來兩年 擴產建設，國內鋰精礦產能對澳洲鋰精礦產能占比從 3%上升到 19%左右，而三座未投產 礦山一旦投產，國內散單鋰精礦將會更多。4.2.4

48、.2 國內青海鹽湖產能穩步釋放，西藏鹽湖開發正當時國內鹽湖鋰資源主要集中分布在西部和北部地區，以青海和西藏為主，兩地鹽湖資源 占全國總量超過 90%。青海柴達木盆地是我國鹽湖鹵水的主要聚集地，包括了察爾汗、東 西臺吉乃爾、一里坪等 33 個鹽湖。目前青海地區鹽湖資源經過多年開發，已形成了適合各自鹽湖資源特點的提取方法， 實現量產的鹽湖包括察爾汗鹽湖（藍科鋰業、藏格控股）、東臺吉乃爾（青海鋰資源公司）、 西臺吉乃爾（中信國安、恒信榮）、一里坪（五礦鹽湖），但受限于青海鹽湖的資源稟賦，到 2025 年 10 萬噸碳酸鋰產量或是青海鹽湖的產能天花板。西藏地區鹽湖資源稟賦好，鎂鋰比低，是完全可以媲美南

49、美鹽湖的優質的鹽湖資源， 未來西藏地區的鹽湖開發或將提速。西藏鹽湖主要有扎布耶鹽湖、當雄錯、斑戈錯和結則 茶卡等，西藏地區的鹽湖品質好，但高原地區生態環境脆弱，水電等工業設施配套不足， 開發環境不理想，所以一直以來難以實現規模化生產，隨著寶武集團入主西藏礦業，西藏 地區的鹽湖開發或將提速。4.2.4.3 鋰云母產品工藝進入成熟期，未來將成為國內鋰資源的重要補充2020 年鋰云母提鋰工藝規模化的元年，以永興材料為代表的鋰云母生產企業，通過 不斷地技術迭代升級，在生產成本和產品品質上取得突破，在 2020 年實現了鋰云母生產 碳酸鋰成本的實質性下降和碳酸鋰的規模化生產。開啟了江西地區鋰云母生產碳酸

50、鋰的 低成本、規模化的生產工藝路線。根據我們的梳理，我們預計江西地區鋰云母生產碳酸鋰企業將在 2021 年-2023 年快 速放量，LCE 供給增速分別為 79.8%、54.2%、21.6%，但受制于鋰云母生產碳酸鋰的工 藝路線需要產量的大量廢渣以及副產品長石粉的價值也是降低生產成本的重要手段，我 們判斷 2024-2025 年，江西地區鋰云母生產碳酸鋰的規模將達到天花板，供應增速趨向于 零。鋰云母礦是我國獨有的鋰礦山，相較鋰輝石提鋰，鋰云母提鋰則由于面臨一系列先天 與技術上的不足，長期以來在國內碳酸鋰市場供應中占比不超過 5%，比例極低，但在技 術的不斷演進下，目前不少鋰云母提鋰企業的成本已

51、經位于鋰輝石提鋰平均區間，鋰云母 競爭優勢加大。江西宜春一帶鋰云母儲量豐富，鋰云母企業聚集。目前我國鋰云母提鋰企業是依礦 而建，集中分布在素有“亞洲鋰都”之稱的江西宜春，宜春已探明鋰云母氧化鋰總儲量約 250 萬噸, 占全國氧化鋰資源的 15.2%，占全國礦山鋰資源的 62.1%。鋰云母提鋰企業有 永興材料、江特電機、九嶺新能源、南氏集團等。4.3. 各國新能源進程加速，鋰下游需求增速持續超預期新能源行業是當前鋰下游占比最大、增速最高的應用領域。2010 年，鋰的下游需求 較為均衡，電池領域占比僅為 17%，第一大下游行業是陶瓷和玻璃；2020 年全球鋰資源 近 70%被領用于鋰電池中，鋰電池

52、需求的快速增長使其成為鋰的第一大應用領域。鋰電池主要用于新能源汽車、儲能和消費電子中，新能源汽車和儲能的占比快速提 升。2012 年中國鋰電池中，3C 電子占比達到 90%，動力電池僅 9%，儲能和其他用途鋰 電池占比 1%；到 2020 年，3C 電子占比下降到 22%，動力電池占比達到 70%，儲能電池 的占比也升至 8%。4.3.1. 中國新能源車處于爆發期，滲透率大幅提升，磷酸鐵鋰裝機量同比大增中國動力電池裝機量在2021年上半年同比大增，市場景氣度持續。根據公布的數據， 2021 年 6 月動力電池累計產量達 74.7GWh，同比增長 217.5%，裝車量累計達 52.5GWh， 同

53、比增長 200.3%。2021 年上半年，磷酸鐵鋰裝機量占比提升。從產量和裝機量上看，磷酸鐵鋰占比份 額較去年（2020 年）全年水平有所上升，其市場份額較 2019 年和 2020 年同期保持增勢， 2019 年 6 月磷酸鐵鋰裝機占比 26.3%，2020 年 6 月占比 35.5%，而 2021 年 6 月磷酸鐵鋰 占比達 45.9%。我們預計 2021 年全年磷酸鐵鋰裝機份額將達 40%-42%，呈現持續回暖態 勢。中國新能源汽車滲透率大幅提升，新能源汽車市場火熱，處于高速爆發期。根據中汽 協公布的數據，2021 年 6 月我國實現新能源汽車銷量 25.6 萬輛，同比增長 139.3%，2021 年 1-6 月我國新能源汽車累計銷量達 120.6 萬輛，同比增長 201.5%。自去年疫情基本控 制后，我國新能源汽車滲透率便持續走高，6 月再創新高，達到 12.7%，遠超 2019/2020 年同期水平。值得注意的是，6 月滲透率比 2019 年 6 月仍要高約 5.31%，考慮到當時由于 2019 年 下半年補貼退坡導致車企普遍進行大力度強裝，如今在沒有這些外部因素的情況下仍能 實