1、錦欣生殖研究報告：國際化輔助生殖龍頭_先發優勢明顯1 扎根西南，輔助生殖龍頭揚帆起航1.1 經驗豐富、輻射全球的輔助生殖機構深耕西南、輻射全國、遍及全球，輔助生殖龍頭揚帆起航。錦欣生殖醫療集團 有限公司起步于 2003 年，以錦江 IVF 中心為基礎開展輔助生殖工作（于 2006 年獲 得 IVF 牌照），2017 年收購深圳中山醫院，2019 年于香港聯交所上市，是在中美地 區領先的輔助生殖服務供應商。公司在國內外廣泛布局：1）在國內，公司以區域為基礎進行業務布局和擴張， 深耕西南，布局廣東、武漢、云南，投資大灣區稀缺標的，形成協同；2）在國外， 公司積極開拓美國和老撾市場，有效承接海外需求

2、。截至目前，公司旗下經營管理 國內外多家輔助生殖技術中心，服務網絡覆蓋四川、廣東、武漢、云南等人口密集地 區，境外輻射美國加州、東南亞等華人聚集區，輻射范圍廣泛。成績斐然，輔助生殖行業龍頭。中美的輔助生殖市場都較為分散，公司經營成 績可圈可點，2018 年公司排名國內前三（其中民營第一）、美西第一。根據弗若斯特 沙利文的數據統計，按 2018 年 IVF 周期數目計，公司在輔助生殖行業內市場份額 3.9%，市占率排名第三，IVF 取卵周期數目共 20958 個。從美國市場看，按輔助生 殖收入所得口徑計算，公司旗下 HRC Fertility 是全美輔助生殖市場的第二大玩家， 收入口徑下市占率

3、2.5%。強勁的融資實力、穩定的股權結構、成熟的董監高團隊，共同助力公司長期發 展。1）公司在上市前共經歷多融資，其中華平多次加碼，彰顯公司上市前曾接受高 瓴、匯橋等多個明星機構的基石投資，深受資本市場青睞。2）從股權結構看，公司 股權結構較為分散，醫生團體持股模式使得醫師資源與公司深度綁定。3）公司的管 理團隊均為各自領域的專家，近一半為醫生出身，對醫院運營管理有深刻的認識和 豐富的經驗。新設三大委員會，進一步提高公司治理能力。2021 年公司新設三大獨立委員會， 分別為合伙人遴選委員會、CMO 品質醫療服務辦公室和科學委員會，進一步加強集 團在人才、品質、醫療和科研方面的管理能力，為公司長

4、期發展賦能。以輔助生殖業務為核心、三條業務線同步發展，協同效應明顯。公司的主營業 務可以分為輔助生殖服務、輔助醫療服務和管理服務，其中輔助生殖服務為最主要 收入來源，主要為不孕癥患者提供輔助生殖服務，以及輔助生殖相關服務，如與西 囡醫院簽署 IVF 學科共建合作協議；與 HRC Medical 簽訂管理服務協議；管理服務 主要包括公司在國內與合作醫院（錦江生殖中心）簽訂 IVF 合作協議提供聯合管理 服務、在國外通過 HRC Management 提供管理服務；輔助醫療服務，在國內表現為 在醫院提供輔助生殖以外的醫療服務，如婦科、泌尿外科等；在國外表現為提供 PGS 測試服務等；此外，公司還有

5、婦兒業務，藥品耗材及器械銷售業務。2021 年公司輔 助生殖服務實現 11.60 億元人民幣收入，占總收入的 63.1%；管理服務實現 5.28 億 元人民幣，占總收入的 28.7%；輔助醫療服務實現收入 1.50 億元人民幣，占總收入 的 8.2%。1.2 財務情況：收入增長動力足收入快速增長，長期發展動力強勁；凈利潤略有波動。公司營業收入維持高速 增長，營業總收入從 2016 年的 3.47 億元人民幣增加至 2021 年的 18.39 億元，2016- 2021 CAGR 39.6%。公司 2020 年的總營收與 2019 年（16.48 億元）相比降低 13.5%， 主要系 2020

6、年新冠疫情帶來的影響，以及因疫情而受沖擊的出境旅游和因此被波 及的公司的海外業務等；2021 年上半年公司業績快速反彈，同比增長 40.34%，2021 年全年同比增長 27.32%，彰顯公司在疫情后期強大的恢復和運營管理能力。公司凈 利潤從 2016 年的 0.88 億元增至 2021 年的 3.40 億元，2016-2021 CAGR 31.2%， 2020 年下滑也主要系疫情影響；歸母凈利潤從 2016 年的 0.88 億元增至 2020 年的 2.35 億元，CAGR 30.09%。若剔除對非經常性或特殊項目調整的影響，如上市費用、 員工股權激勵、關聯方利息收入、收購旗下醫院產生的損失

7、、向四川省省紅十字會 的捐款等，公司 2021 年實現經調整凈利潤 4.55 億元人民幣，同比增長 22.3%，經 調整凈利率 24.8%。從盈利能力看，2020 年由于受疫情影響，公司旗下醫院客戶存量增量雙減，而 固定成本持續支出，加之 2020 年收購武漢錦欣仍處于虧損階段等多個因素影響，毛 利率和凈利率有一定程度的下滑，2021 年上半年公司毛利率和凈利率分別為 42.27% 和 18.83%，后疫情時期恢復較好，未來有望穩步提升。從費用端看：1）公司在 2016-2018 年均無銷售費用，主要靠公司精細化運營樹 立良好口碑、醫生轉介紹以及患者主動搜索等途徑獲客。2019 年由于合并美國

8、業務， 公司在銷售、分銷等方面產生了相關推廣開支。2）2018、2019 年期間，由于公司 準備上市相關事宜，產生了相關的一次性費用。3）公司一直注重科研，研發費用支 出從 2017 年的 10.31 百萬元人民幣增至 2019 年的 13.30 百萬元人民幣，2020 年 受疫情影響，所用材料成本略有下滑。公司在深圳中山醫院進行輔助生殖技術項目、 2020 年設立錦欣醫療創新研究中心，持續加大研發投入，在輔助生殖領域不斷探索。 4）公司管理費用從 2016 年的 26.68 百萬元人民幣增至 2020 年的 275.26 百萬元人 民幣，主要系公司持續加強對醫院內部管理系統和人員管理體系的完

9、善，不斷更新 醫院質控管理標準，以及旗下醫院評選三甲資質、引進醫學人才等因素導致的費用 支出。從運營數據看：1）公司存貨總體保持穩定，以藥品為主，匹配了醫療機構的需 求。2）公司自 2018 年獲融資以來，資產負債率逐步下滑，自 2019 年起穩定在 20% 以下，財務健康，償債風險低。3）公司現金流健康充裕，2021 年上半年經營活動產 生的現金流 1.74 億元人民幣，2021 報告期末公司現金余額 19.28 億元人民幣，并 于 2022 年 3 月完成 3 億美元銀團融資，在手現金充裕，長期戰略落地可期。2 國內版圖：大陸香港共振2.1 四川地區：旗艦醫院揚帆起航深耕西南市場，增長迅速

10、，優勢明顯。四川人口基數大，經濟發展迅速，但輔助 生殖服務滲透率較低，空間較大，近年來市場增長迅速。公司深耕成都，實現高覆蓋 率。根據招股書披露的數據，四川省內 IVF 取卵周期數由 2014 年的 1.7 萬個增至 2018 年的 3.1 萬個，2014-2018 CAGR 16.4%，2023 年預計將達到 6.3 萬個， 20192023E CAGR 15.2%。公司是四川省 IVF 持牌機構中唯一一家民營輔助生殖 服務集團，根據弗若斯特沙利文的數據，以 IVF 取卵周期數為統計口徑，公司在成 都的輔助生殖醫療機構 2016-2018 連續三年居四川輔助生殖市場首位，2018 年市 場份

11、額達 50.1%。此外，公司西南地區的輔助生殖醫療機構 2018 至 2020 年的成功 率分別為 55.3%、55.2%、55.0%，均高于四川省內 2018 年整體成功率 49%，具有 過硬的技術優勢。公司在成都布局的輔助生殖醫療醫療體系主要包括自有的成都西囡醫院集團、 共同管理的錦江生殖中心以及 2021 年收購的四川錦欣婦兒醫院。成都西囡醫院集團歷史悠久發展成熟，是公司旗艦醫院品牌。成都西囡醫院 2010 年 3 月成立，2012 年 7 月取得輔助生殖牌照并開展業務；2013 年 5 月高新西 囡醫院成立，于 2016 年 11 月成為西囡醫院集團 vip 業務中心。2019 年成都

12、西囡醫 院遷至符合三級醫院標準的新醫院樓后建筑面積大幅提高，接診能力大幅提高，運 營和容納能力大幅增強；高新西囡醫院停止運營，與成都西囡醫院合并，整合后業 務效率得到提高。目前成都西囡醫院擁有 AIH、IVF-ET 和 ICSI 牌照。醫院注重口碑 運營，2021 年顧客滿意率 93%，并于 2021 年以 9.93 的高分（滿分為 10）獲得 JCI 認證。作為公司運營時間最久的旗艦醫院之一，成都西囡醫院持續擴大在西南地區 的影響，截至 2021 年底共與 83 家醫療機構達成合作，方式包括雙向轉診或專科聯 盟合作協議，持續擴大在西南地區的影響力。ip 服務滲透率提高，帶動客單價增長。西囡醫

13、院 vip 生殖中心成立于 2015 年， 占地面積 5643 平米，具備領先的 IVF 技術與個性化診療服務，為患者定制高質量、 個性化、可持續的孕期醫療服務管理方案。2019 年 1 月成都西囡醫院和高新區西囡 醫院合并后 vip 服務納入成都西囡醫院，新院樓中的專屬 vip 區域為 vip 患者提供更 完善的服務和更高的體驗度。隨著患者對定制化服務和高端 IVF 需求的不斷增加，vip 服務滲透率由 2019 年的 5.8%迅速增至 2020 年的 10.8%。成都西囡醫院業績增長穩健，為公司貢獻大部分收入。隨著 vip 服務滲透率增 加，IVF 平均客單價呈上升趨勢，2020 年，成都

14、西囡醫院集團營收 7 億元，占公司 總營收的 49.1%，是公司收入的最大來源，20162020 成都西囡醫院集團營收 CAGR 21.61%，2021 年上半年，成都西囡醫院集團實現收入 3.74 億元，較 2020 年上半 年增長 16.8%，業績增長穩健。2016-2018 年醫院 IVF 取卵周期數從 7158 個增至 11005 個，2018 年相較 2017 年增長 40.75%。錦江生殖中心是四川最早的輔助生殖醫療機構之一，公司通過對其進行共同管 理獲得收益。錦江輔助生殖中心前身為 1999 年成立的成都市錦江區婦產科醫院生 殖專科，2003 年獲批開展輔助生殖技術服務，2016

15、 年獲批四川省甲級生殖醫學重 點專科，2017 年獲得四川省醫學會科技獎三等獎，技術實力成熟。2016 年 8 月， 公司為錦江生殖中心提供聯合管理服務，并向錦江生殖中心收取一定比例的管理服 務費用。錦欣生殖中心收入較為穩定，2020 年因疫情收入下滑。2018 年以前公司 為錦欣生殖中心及錦欣生育中心提供共同管理服務，2016、2017 年管理服務收入分 別為 2401 萬元、10078 萬元。2018 年 3 月，公司為了優化業務結構和資源，終止 錦欣生育中心的管理服務（錦欣生育中心主要提供 IVF 前治療，并不涉及實際 IVF 輔助生殖業務），因此 2018 年管理服務收入略微下滑至 8

16、974 萬元。2020 年醫院業 務受到疫情影響，相應管理服務收入由 2019 年的 10410 萬元大幅下滑至 3269 萬 元，2021 年業務恢復明顯，上半年管理服務收入 3599 萬元，已超過 2020 年全年 水平。收購四川錦欣婦兒醫院，拓展婦兒賽道。四川錦欣婦兒醫院于 2016 年正式運 營，前身為 1951 年的成都市第二區婦幼保健站，有著 70 年的文化沉淀和技術積累， 設有預防保健科、婦產科、婦女保健科、兒科、兒童保健科、口腔科、急診醫學科、 麻醉科、醫學檢驗科、病理科、醫學影像科、中醫科等。2011 年 5 月，按照三級醫 院標準修建新醫院，2015 年 7 月投入使用，2

17、021 年 4 月獲評三級甲等醫院，2021 年 10 月被公司收購，預計 2021、2022 年凈利潤達到收購前承諾的 1 億元和 1.3 億 元。縱向整合服務鏈，實現業務協同。2021 年 10 月公司發布公告收購四川錦欣婦 兒醫院，逐步建立輔助生殖+婦兒縱向一體化體系：子公司旗下櫻桃優孕承接備孕業 務，成都西囡醫院及錦江生殖中心繼續依托管理經驗優勢開展輔助生殖業務，錦欣 婦兒醫院及旗下門診部、社區衛生服務中心承接婦產/兒科業務，子公司旗下橘米母 嬰開設月子中心并同步銷售母嬰產品，貫穿生殖服務全生命周期。2021 年 12 月， 成都愛囝醫院開始試運營，該醫院是二級綜合醫院，以男性生殖為核

18、心，致力于男 性生育全周期大健康醫療服務，由于 IVF 的高技術壁壘、高準入門檻和周期式治療 性質，輔助生殖服務天然具有較高的用戶黏性，整合服務鏈后將向體系持續輸入客 源，幫助公司減少獲客、管理等多方面成本，各醫院間實現橫向轉診，打造規模效 應。2.2 深圳地區：收購深圳中山醫院，業績亮眼省內市場規模較大，競爭激烈，深圳中山醫院名列前茅。相較于其他省市而言， 廣東省投放于輔助生殖服務的資源更多，人均收入水平更高，因此廣東地區的輔助 生殖市場規模較大且競爭激烈。根據公司招股書披露的數據，廣州省內 IVF 取卵周 期總數由2014年的6.1萬個增長至2018年的10.9萬個，2014-2018 C

19、AGR 15.7%， 預計 2023 年將達到 21.8 萬個，20192023 年 CAGR 15.0%。深圳中山醫院是深圳 市最大的輔助生殖醫療機構，以 IVF 取卵周期數為統計口徑，深圳中山醫院是廣東 省輔助生殖市場第三大參與者，2018 年市場份額達到 4.9%，除此之外，深圳中山 醫院 2018 年、2019 年、2020 年的成功率分別達到 52.0%、54.1%、53.7%，均高 于廣東省 2018 年整體成功率 50%，技術實力過硬。深圳中山醫院具有超過三十年的建院史，口碑載道。深圳中山醫院成立于 1986 年，原名中山醫科大學深圳醫療中心，19971998 年，先后成功進行深

20、圳首例 IVFET 和 ICSI 治療，是首批獲得衛生部門批準實施輔助生殖技術的生殖醫學中心之一。 2003 年，醫院改制并更名為深圳中山泌尿外科醫院，在 2008 年獲得輔助生殖技術 許可證。2017 年 1 月，公司收購深圳中山泌尿外科醫院。2018 年 2 月，醫院完成 翻新，產能擴充至 10000 個周期/年。2020 年 4 月，醫院推出 mini-VIP 業務，同年9 月成立錦欣醫療創新研究中心。2021 年 1 月，醫院 mini-VIP 升級為全面 VIP 業 務。在三十余年里，深圳中山醫院憑借過硬的實力與口碑，在深圳市醫療行業公眾 滿意度調查中連續多年獲得全市社會辦醫滿意度前

21、三名成績，連續十余年獲得深圳 醫保信用等級 AAA 級單位。深圳中山醫院收入穩健提升，取卵周期數持續增長。深圳中山醫院主要從事輔 助生殖服務，以輔助醫療服務作為配套補充，包括婦科、泌尿外科、內科等醫療服 務。2019 年，深圳中山醫院營業收入達到 3.36 億元，20172019 年營業收入 CAGR 為 18.44%，2020 年受疫情影響，營業收入下滑至 3 億元，2021 年上半年收入為 2.07 億元，較 2020 年上半年增長 71.66%，業務恢復明顯。2017 年、2018 年、 2019 年上半年，醫院實現 IVF 取卵周期數分別為 4713 個、5352 個、2909 個，增

22、 長較為穩定。VIP 業務全面升級，新院區擴充產能。2020 年 4 月，深圳中山醫院推出 miniVIP 服務，在治療過程中的某些環節為客戶提供 VIP 服務（比如指定明星醫生服務）， 2021 年 1 月，VIP 服務全面升級，以西囡醫院 VIP 服務為參照，為客戶提供全套特 權服務，從而提升 VIP 業務的滲透率，2021 年上半年深圳中山醫院 VIP 服務滲透率 為 4.35%。深圳中山醫院目前接近達到其醫院大樓的總產能，為擴張其服務的現有 規模及提供新服務，2022 年 2 月 4 日，公司收購深圳市恒裕聯翔投資發展有限公 司，并獲得其名下在建建筑。該建筑總建筑面積約 4.6 萬平方

23、米，預計 2022 年第三季度竣工，項目將成為一棟地下 5 層，地上 27 層的新大樓，后續將供深圳中山醫院 使用。此舉將使深圳中山醫院進一步多元化其服務范圍、擴張 VIP 服務，吸引更多 患者，搶占市場份額。2022 年 1 月，公司簽訂股權轉讓協議以進一步收購深圳中山醫院 15%的股權， 收購完成后公司對深圳中山醫院股權的控制權將增至約 94.44%。2.3 武漢地區：武漢錦欣醫院助力公司拓展華東地區業務版圖2020 年 6 月，公司收購武漢黃浦中西醫結合婦產醫院（武漢錦欣醫院）75%股 權，其中 70%的股權由四川錦欣生殖持有，而 5%的股權由四川錦欣生殖指定的獨 立法人持有，以供未來員

24、工激勵。武漢錦欣醫院成立于 2006 年，是湖北省衛生廳正 式批準的一家三級婦產科專科醫院，2019 年 10 月，獲批 IVF-ET 及 ICSI 正式運行 牌照，是湖北省僅有的擁有 IVF 牌照的 2 家非公立營利性醫院之一。完成收購后，公司網絡拓展至華中地區。湖北省人口眾多，人均收入較高，潛 在需求龐大。收購武漢錦欣醫院后，公司計劃通過從人員結構、醫生團隊、服務體 驗、獲客渠道、運營管理等方面對武漢錦欣進行整合管理，加速武漢錦欣醫院的發 展，以滿足潛在龐大的醫療需求。于 2020 年下半年，武漢錦欣醫院進行了大規模修 葺，以擴大能力并為患者提供優質的生育治療服務。于修葺期內，除了一直運營

25、的 IVF 部門外，武漢錦欣醫院的所有其他部門已于 2021 年 2 月恢復運營。2020 年武 漢錦欣醫院收入為 1406 萬元，2021 年實現收入 0.55 億元，由于患者年齡偏高，以 及為在一個新醫院樹立良好口碑，武漢錦欣醫院有針對性選擇了一些疑難復雜病例， 2021 年上半年武漢錦欣醫院 IVF 治療成功率較低，為 43.7%。2021 年 2 月-11 月， 武漢錦欣完成 IVF 取卵周期數 1244 個，成果顯著。VIP 服務和明星醫生加持。醫院提供明星級醫生診療、專屬胚胎實驗室、定制化 診療方案、專享便捷服務等 VIP 服務，推出錦育寶、錦孕寶、攢卵寶等套餐以滿足 客戶個性化需

26、求。醫院先后引進武漢大學人民醫院婦產科中心主任楊青醫生擔任醫 院執行董事，武漢大學人民醫院主任醫師徐望明擔任醫院醫療院長以強化醫療團隊 建設；成立名醫工作室，聯合更多知名醫生提供及時和優質的醫療服務，迅速建立 口碑，打開湖北市場。2.4 云南地區：參股云南九洲醫院、昆明和萬家醫院，持續擴大業務版圖以參股方式進入云南市場，進一步擴大業務版圖。2021 年公司參股云南九洲醫 院和昆明和萬家醫院，公司以直接、間接的方式收購云南九洲和昆明和萬家各 19.33% 股權，搶駐云南地區民營輔助生殖市場，提供管理服務并收取管理費。2021 年，云南九洲醫院取卵周期數同比增長 16%，收入同比增長 13%；昆明

27、 和萬家婦產醫院取卵周期數同比增長 30%，收入同比增長 22%，彰顯公司優秀的管 理能力。目前兩家醫院均未達到飽和狀態，改建后預計每年能完成 IVF 取卵周期數 5000+/3000+。經過此次合并，公司將聯合西南地區形成聯動效應。2.5 香港地區：大灣區一體化戰略持續落地香港輔助生殖市場概況：在香港地區目前取卵周期數約 5000 個，私立醫院所占 份額約為 90%；香港的輔助生殖受人類生殖技術條例監管，提供試管嬰兒的中心必須從 HRT 委員會獲得醫療許可證；截至 2019 年底，香港共有 18 個持牌輔助生殖 醫療中心，其中 13 個提供 IVF 服務（10 個私立性質，3 個公立性質）;

28、 在公立醫 院，符合社保規定資格的夫婦可獲得香港醫院管理局的部分資助（資助標準：香港 永久居民，年齡在 40 歲以下，沒有親生子女的女性，試管嬰兒等候時間為 13 年）。2021 年 9 月，公司完成對香港生育康健中心及香港輔助生育中心的收購，持續 擴大業務版圖。香港生育康健中心于 2007 年成立，是香港一所婦科診所，香港輔助 生殖中心于 2012 年成立，是香港僅有的 13 家持有 IVF 牌照的生殖中心之一。診所 創始人陳志慧醫生或公司委聘為香港生育康健中心及香港輔助生育中心的管理合伙 人醫生及負責人。兩中心歷史經營狀況良好，業績穩中有升。2020 財年兩中心合計收入 50.3 百 萬港

29、幣，完成取卵周期 173 個，2021 財年合計收入 53.0 百萬港元，完成取卵周期 213 個，業績穩中有升。與深圳中山醫院形成協同，提高大灣區市場地位。本次完成收購后，兩中心將 與深圳中山醫院合作，考慮派遣醫生定期到香港坐診，為深圳醫院吸引更多香港患 者，內地患者也可以選擇去香港就診，體驗差異化服務，通過深圳與香港的綜合運 營，提高公司在大灣區的市場地位。3 國外版圖：美國+東南亞公司主要通過 HRC Fertility 在美國提供輔助生殖服務。HRC Fertility 包括 HRC Medical 和 HRC Management，2017 年 7 月，公司前股東 Willsun F

30、und 完成對 HRC Management 的收購，通過重組，公司成功將 HRC Management 整合至公司平臺， 通過 HRC Management 的管理服務協議間接管理 HRC Medical，以此進入美國市 場。HRC Fertility 擁有超過 30 年的發展歷史。HRC Medical 成立于 1988 年，專 注于研究生殖內分泌和生殖醫學，擁有 3 個核心診所（Pasadena、Encino 以及 Newport Beach）和 6 個衛星診所，各個核心診所均配備了現場 IVF 和男科實驗室。 HRC Management 成立于 2015 年,通過提供管理、財務、監督

31、、行政以及運營 HRC Medical 必需的其他非醫療服務，為 HRC Medical 旗下 9 個生育診所提供管理服務， 以換取管理服務費。2020 年 11 月，Pasadena 診所完成了新址搬遷，新診所建筑面 積超過 2000 平方米，可提供超過 5000 個 IVF 周期。HRC 是美國領先的輔助生殖提供商。2016 年，HRC Fertility 輔助生殖整體成 功率為 62%，分別高于美國平均水平（53%）及加利福利亞州的平均水平（57%）， 且在各年齡組都實現了更高的成功率 2017 年，HRC Fertility 成為為前往美國治療的 中國患者提供最多 IVF 取卵周期數的

32、美國輔助生殖服務供應商；2018 年，HRC Fertility 共進行了 4500 個 IVF 取卵周期，占美國全國數量 1.9%，排名第五，占加州 數量 11.9%，排名第一。HRC Fertility 2020 年收入受疫情影響而下滑，2021 年業績逐漸恢復。HRC Fertility 于 2018 年產能達到頂峰，2020 年因疫情期間美國實施封閉政策，大量中國 患者無法進入美國，HRC Fertility 管理服務收入同比下降 37.10%。隨著 2020 年 11 月 Pasadena 診所完成了新址搬遷，產能進一步擴充，國際疫情逐漸緩解，2021 年 HRC Fertility

33、 收入開始回升，2021 年上半年公司獲得 HRC Fertility 管理服務收入 2.01 億元，同比上升 37.10%；2021 年全年收入同比增長 21%，取卵周期數同比增長 16%，未來有望持續保持上升態勢。與南加州大學合作，HRC Management 業務繼續擴張。2021 年 8 月，HRC Management 與南加州大學（USC）訂立管理服務協議，HRC Management 將管理 由 USC 經營的 USC Fertility 并提供各項管理服務以收取管理服務費。同時，USC 將與公司在美國管理的生育診所進行合作，以進一步推動 IVF 相關的臨床研究、提 高生育治療服

34、務質量及提供更優質的患者護理。我們預計 USC Fertility 的世界一流 IVF 研究、教育及醫師資源有望強化公司在美國布局的長期優勢，提升公司在美國 的品牌知名度。設立老撾錦瑞醫療中心，打造東南亞頂尖生殖中心。2020 年 3 月，公司購得在 老撾的 IVF 許可，并設立老撾錦瑞醫療中心，建筑面積約為 5000 平方米，預期每年 可進行 3000 多個 IVF 治療周期。中心位于磨丁經濟特區邊境附近，毗鄰中國，可從 云南省昆明出發，通過搭乘約四小時的高速鐵路（將于 2021 年竣工）到達。錦瑞醫 療中心由中美輔助生殖專家團隊共同創建，可通過遠程醫療技術實現多中心專家會 診，全程管理患者

35、治療過程中出現的問題，確保治療方案得到正確的實施。錦瑞醫 療中心有助于通過開拓東南亞市場進一步擴展全球業務網絡，并以更低的價格為中 國患者提供海外選擇及更廣泛的服務，預計在開關后正式營業。4 輔助生殖市場：一片藍海，缺口已現4.1 輔助生殖市場穩定增長，IVF 為主流手段輔助生殖是幫助不孕不育群體進行生育的手段。不孕癥指一年以上未采取任何 避孕措施，性生活正常而沒有成功妊娠，主要分為原發不孕及繼發不孕。輔助生殖 的手段可以分為三種，分別是人工受精、體外受精和配子移植，其中體外受精（IVF） 在不孕不育治療手段中最受歡迎。根據中華醫學會生殖醫學分會的統計數據顯示， 2018 年 AIH 臨床妊娠

36、率 13.74%、AID 臨床妊娠率 26.22%，IVF-ET 臨床妊娠率在 50%左右，體外受精以其較高的成功率逐漸成為主流治療方法。IVF 治療的完整流程一般在 2 個月左右，治療周期在 1220 天。根據公司招股 書披露的信息，選擇進行 IVF 的患者需要在治療前先進行相關體檢，根據不同患者 的需求來進行男科以及婦科的治療。進入治療后：1）首先用藥物刺激卵巢，抽取合 適的卵子后將卵子直接完成受精或先冷凍起來選取適當的時機完成受精；2）在培養 液中完成胚胎的發育；3）形態穩定后用 PGD/PGS 進行診斷和篩查，篩選出優質健 康囊胚；4）用冷凍技術保存或直接移植，最后進行妊娠化驗來判斷受

37、孕是否成功。IVF 周期數逐年增長，輔助生殖市場規模持續擴大。根據弗若斯特沙利文的數 據，在輔助生殖醫療機構數量不斷增加、輔助生殖技術治療水平不斷發展、人們認 知水平不斷提高的背景下，中國 IVF 取卵周期數不斷增長，從 2014 年的 39 萬個增 至 2018 年的 68.4 萬個，2014-2018 CAGR 15.1%，預計 2023 年 IVF 取卵周期數 將達到 132.6 萬個，2018-2023E CAGR 14.2%。此外，我國 2018 年的輔助生殖市 場約為 39 億美元，2014-2018 CAGR 13.6%；預計 2023 年將達到 75 億美元，2018- 202

38、3E CAGR 14.5%。未來隨著高附加值新技術的不斷研發、客單價的持續提升， 輔助生殖市場將有望激發更大的空間；橫向對比世界最大的輔助生殖市場歐洲，我 國輔助生殖仍屬藍海，大批潛在需求亟待挖掘。輔助生殖產業鏈上中下游包含多個領域。輔助生殖的產業鏈上游涉及檢驗試劑、 器械等領域，主要是為輔助生殖治療提供各類術前檢測試劑、胚胎培育所需的各類 醫藥，以及醫療器械等；中游為直接面向消費者的線上與線下的醫療服務機構；下 游為輔助生殖各類消費群體。4.2 不孕率的持續提升導致 IVF 需求的不斷擴大近年來，隨著經濟社會的不斷發展、人們生活節奏不斷加快、壓力不斷加大，生 活方式越發不健康，我國的不孕率也

39、逐漸上升，對于輔助生殖的需求也水漲船高。 在諸多因素中，晚婚晚育以及肥胖率的持續提高，是導致不孕率上升的主要因素。 根據國際生殖健康/計劃生育雜志刊登的文獻，女性年齡增加后，由于卵巢儲備功能 降低，更容易導致不孕和生育力下降，不孕率隨著年齡的上升顯著增加。此外，根據 艾媒咨詢的數據顯示，2019 年我國肥胖人數數量已經超過 2.5 億人次；根據 2020 年國民體質檢測公報的數據，2020 年我國成年人的超重率和肥胖率分別為 35.0%和 14.6%；肥胖和超重會引發糖尿病、高血壓、高血脂、脂肪肝等疾病，造成激素紊亂， 進而可能造成排卵障礙，最終導致不孕率的增加。我國不孕率與美國基本持平，增速

40、快于美國。根據弗若斯特沙利文的數據，2018 年中美不孕率均為 16%，根據預測，2023 年我國不孕率預計將達到 18.20%，超過 美國（17.90%），輔助生殖的需求也水漲船高。我國輔助生殖滲透率遠低于美國，不孕夫婦占育齡夫婦比例提高，提升空間巨 大。根據弗若斯特沙利文的數據統計，2018 年我國輔助生殖滲透率僅為 7.0%，相 較于美國的 30.2%而言存在較大差距。從育齡夫婦的體量來看，2016-2023 年，育 齡夫婦數量有所下降而不孕夫婦數量呈上升趨勢，不孕夫婦占全體育齡夫婦的比例 小幅上升，對于輔助生殖的需求也逐步擴大。隨著我國人均可支配收入的持續增加， 治療費用可負擔性預計持

41、續提升，我國 IVF 有望持續提高滲透率。4.3 供給缺口打開，先進入者具備優勢輔助生殖領域管控嚴格，進入壁壘高。輔助生殖醫療機構開展服務的基礎是有 相關牌照且持續完成規定數量的輔助生殖服務。由于國家對于輔助生殖機構的監管 比較嚴格，牌照審批較為謹慎，因此總體來看我國發放的輔助生殖牌照數量有限、 獲批周期長。一般來說，從申請到獲得 IVF 全牌照大約需要 4-5 年時間，且對擁有 牌照的機構的經營有較高要求，總體來說形成了輔助生殖行業的進入壁壘，也提高 了小型輔助生殖機構持續經營的難度。輔助生殖機構存量鮮有變化，新進入者難度進一步加大。根據公司招股書披露 的數據，截至 2016 年底，我國擁有

42、許可的輔助生殖機構共 451 家，其中擁有 IVF 牌 照的機構 327 家，其中民營生殖中心數量 35 家，占所有 IVF 牌照生殖中心比重約 為 10.7%，占所有輔助升值機構比重約 7.8%。根據衛健委披露的數據，2020 年我 國獲批的輔助生殖機構共有 523 家，仍是稀缺資源。隨著國家牌照發放速度的逐步 減緩，新進入者的門檻被進一步提高。在輔助生殖牌照發放速度的放緩、牌照申請條件的越發嚴苛、審批流程的漫長 等多種因素作用下，未來行業的準入門檻有可能進一步提高，已擁有牌照的機構將 獲得先發優勢。政策春風已至，賽道內玩家具備先發優勢。我國對輔助生殖行業的管理和政策 由來已久，1）從國家層

43、面來看，我國對于輔助生殖領域的管控在逐步放開，諸多支 持輔助生殖服務開展的指引性文件出臺，經批準開展人類輔助生殖技術和設置人類 精子庫的醫療機構數量在不斷增加；2）從各省市地區層面來看，重慶、江蘇等多個 省市也出臺了相應的政策扶持輔助生殖業務開展，鼓勵有需求的夫婦選擇進行輔助 生殖，行業受益于生育鼓勵政策，已經在賽道內深耕的玩家具備先發優勢。未來，隨著三胎政策的進一步落地、北京地區將輔助生殖納入醫保且未降價、育 兒費用納入個人所得稅專項附加扣除等多項利好政策的出臺，我國輔助生殖行業將 迎來全新發展機會。5 深耕輔助生殖領域，核心優勢內外兼備5.1 注重人才培養，股權激勵提高優秀醫師留存率中國在

44、輔助生殖領域經驗豐富的醫師數量較少，且大多選擇在公立輔助生殖醫療機構工作。對于私立輔助生殖機構而言，豐富的醫師資源能幫助公司樹立口碑， 塑造用戶心智，進一步吸引患者。但和輔助生殖機構的體量類似，我國輔助生殖領 域有經驗的醫師數量極少，且大部分就職于公立醫院。為提高醫師留存率、吸引明 星醫師加入，公司設立醫生合伙人制度，對核心員工進行激勵和綁定，引進在輔助 生殖領域的資深醫師、學科帶頭人、輔助生殖公立醫院的明星醫生等加入醫師團隊， 整體來看股權結構較為分散，股份授予也能為醫生制造歸屬感，如在收購深圳中山 泌尿外科醫院時保留創始人梅驊教授 15%股權。公司的醫生合伙人制度分為三類， 其中一級合伙人

45、不超過總人數的 1%，二級合伙人不超過總人數的 5%（含一級），三 級合伙人不超過總人數的 10%（含一級和二級）國內外同步招攬人才，為公司長期發展保駕。目前公司在海內外均有醫院，同 步招攬醫師人才：在國內，公司共有生殖醫生約 60 名，在美國，公司配備專業醫師 超 10 名。截至目前，公司已組建起一支在輔助生殖領域從業經驗超 20 年的專業醫 師團隊，如池玲博士、John G. Wilcox 醫生、耿薔博士（深圳中山醫院副主任醫師）、 楊菁醫生（武漢錦欣醫院執行董事，武漢大學人民醫院婦產科中心主任）、朱明輝醫 生（成都西囡醫院質量控制主管）、徐望明醫生（武漢大學人民醫院主任醫師，武漢 錦欣醫

46、院醫療院長）等，經驗豐富的醫生團隊支撐公司持續領跑輔助生殖市場，聲 譽地位雙收。從公司端看，優秀的醫師資源可以支持公司未來的業務擴張；從醫師 端看，錦欣的國際化布局也可以為醫生培養國際化視野，提高醫師自身水平，進一 步提高醫師留存率，進而吸引更多患者，形成良性循環。公司具備成熟的醫師培養 體系，醫師數量與質量呈現螺旋式上升。成為一名優秀的輔助生殖醫師需要有大量 的案例儲備和臨床經驗積累，培養經驗豐富的醫師需要大量時間與資源；目前公司 實行醫生帶組的人才培養方案，1 個大醫生、2 個周期醫生以及 4 個醫生助理組成一 個醫療組共同進行 IVF 取卵周期，可以快速幫助新醫生積累經驗，為公司長期發展

47、 提供充沛的醫師資源儲備。設立錦欣學苑，持續提供人才輸出。公司于 2021 年成立錦欣學苑，即“行業千 人青年婦產醫生培訓計劃”，通過錦欣學苑平臺為公司和整個輔助生殖行業輸送人才， 2021 年 10 月開設第一期課程，報名學員 885 人，涉及 462 家醫院和機構，非錦欣 體系學員占比 76%。公司已經形成了對外吸引行業領袖、對內培養行業新星的雙輪 驅動模式培養輔助生殖人才，長期發展動力足。5.2 注重科研，為長期發展奠基公司持續注重科研創新，保持領先優勢。2020 年 9 月，公司成立錦欣生殖醫療創新研究中心，該研究中心整合了公司在西南地區豐富的醫療資源，主要從事輔助 生殖領域的創新技術

48、和臨床研究，目前已建立多項研究平臺，包括子宮內膜數字化 病理分析平臺、子宮內膜容受性評估平臺、基于胚胎分泌組學的胚胎優選平臺、免 疫細胞分離培養平臺等。公司在輔助生殖領域深耕二十余年，積累了豐富的臨床數 據，助力科研成果孵化。2021 年 5 月，錦欣醫療科技創新中心和中國科學院深圳先 進技術研究院共同發起的“中國科學院深圳先進技術研究院錦欣醫療科技創新中 心生殖免疫聯合實驗室”成立，該實驗室將分階段進行科學研究，聚焦生殖免疫等 關鍵科學技術，探索新一代子宮微環境檢測試劑盒的成果轉化與應用路徑，探索提 高臨床妊娠率的方法以及 IVF 人工智能診斷系統。強大的技術研發和科研轉化將引 領公司未來的

49、戰略布局方向，甚至整個輔助生殖行業發展的方向。此外，公司對科 研單位的管理機制進行了改革，實行集團、醫院兩級管理，集團負責協調資源，醫院 執行具體管理，進而有效推動科研成果的臨床轉化。2021 年，公司西南、深圳、武 漢地區代表醫院科研成果顯著，發表 SCI 42 篇，發明專利 3 項，實用新型專利 13 項。科研優勢與人才培養共振。公司通過旗下 HRC Management 持有的實驗室 NexGenomics 向生殖中心客戶以及第三方輔助生殖中心提供胚胎植入前遺傳學篩 查服務（PGS）。相較于其他需要將測試業務外包的輔助生殖中心，公司自有的內部 臨床實驗室可以保障輔助生殖的研究流程更加穩定

50、可控，也為醫生的臨床學術研究 提供了保障，進一步增加了對醫生的吸引力。5.3 vip 服務打造差異化優勢，吸引各圈層患者開創性打造 vip 差異化服務套餐，打開受眾圈層。2016 年 5 月公司在成都西囡 醫院推出 vip 治療服務，主推個性化定制，由多學科聯合專家組量身定制治療方案、 以更高的安全性和私密性、更大的時間彈性、更精準的胚胎植入時間、更私密的就 診過程和更全面的治療安排等優勢吸引患者前來就診，精準迎合有 IVF 需求客戶愿 意以更高價格換取更優質服務的偏好，更好的與公立醫院分隔開，實現差異化競爭 優勢。差異化優勢為公司帶來優秀的現金流。目前，成都西囡醫院 vip 套餐基礎費用 在

51、 6 萬10 萬元不等，和普通試管服務的 3.5 萬4 萬元相比有較大幅度提高，顯著 振醫院收入。隨著 vip 服務滲透率快速提升，公司旗下醫院的客單價將逐步提高，此 外隨著醫院對服務項目的不斷完善和迭代，未來客單價還有較大的提升空間。公司 一方面能保障 IVF 高成功率，另一方面能提供差異化定制化服務，未來有望快速搶 占市場份額。5.4 多渠道獲客+口碑積累，構筑品牌護城河構筑互聯網醫療體系，線上線下資源持續整合。近年來互聯網醫療的相關利好 政策逐步出臺，疫情也為線上問診帶來大量需求，公司發展機遇，在國內布局線上 診療，成都西囡醫院在 2020 年 2 月開啟互聯網線上問診平臺，免費為患者線

52、上問 診超 6000 人次，持續塑造用戶心智，通過線上渠道觸達地理上無法前去醫院就診的 患者；并于 2020 年 7 月獲得互聯網醫院牌照，形成了“輔助生殖專科醫院+N 個區 域線上不孕門診”的模式。在互聯網就診平臺不斷發展的同時，錦欣也注重口碑運 營，開診至今患者滿意度超 99.5%。同時公司與明星醫師合作吸引其來到互聯網就診 平臺多點執業，明星醫師自帶流量，進一步吸引患者前來就診，實現良性循環。2021 年公司新增線上直播，持續吸引目標客戶并積極提高患者轉化率。雙向轉診提高公司影響范圍、擴大服務半徑，進一步拓展獲客渠道。公司十分 重視轉診與醫院間的合作，2018 年起即在成都地區開展合作探索，截至 2020 年底， 成都西囡醫院與 66 家醫療機構已經達成了合作，方式包括雙向轉診與專科聯盟合作 協議。成都西囡醫院深耕西南地區，有口皆碑，通過雙向轉診有望帶四川省的患者。 2022 年 1-2 月，錦欣婦女兒童醫院 IVF 轉診至婦產的病人數量同比增長 87%、婦產 轉診至 IVF 的病人數量同比增長 78%，協同效應已經顯現。20