1、2005年度中國十強MBA院校排名第一位西安交通大學王建瓊教授MBA財務治理學第一章 基礎知識11.1 首要原則21.1.1公司的目標功能21.1.2投資原則31.1.3融資原則41.1.4股利原則41.2公司財務決策、公司價值和股票價值41.3現實考慮的焦點51.4資源向導61.5公司理財的差不多論點71.6 結論 7第二章 財務治理目標.82.1 經典的目標功能92.1.1 什么緣故公司理財把焦點集中在股票價格最大上92.1.2 組織結構和經典理論 102.1.3 財寶最大化的潛在附帶成本 102.1.4 一個假想的世界 112.2 究竟是什么出了問題 122.2.1 股東和經營者 122

2、.2.2 股東和債權人 172.2.3 公司和金融市場 182.2.4 公司和社會 212.2.5 現實的世界用圖形描述 222.3 股東財寶最大化的障礙 102.3.1 股東和經營者 232.3.2 股東和債權人 262.3.3 公司和金融市場 272.3.4 公司和社會 282.4 選擇另外一個目標功能 292.5 附筆：公司理財理論的局限 302.6 結論 30第三章 風險基礎知識 353.1 一個好的風險收益模型的組成要素 363.2 風險收益的一般模型 363.2.1 衡量風險363.2.2 有回報風險和無回報風險413.2.3 衡量市場風險443.3 風險收益模型的比較分析513.

3、4 違約風險模型513.4.1 違約風險的一般模型533.4.2 債券評級和利率543.5 結論 58第四章 風險測量與最低可同意收益率的實際運用644.1 股權成本654.1.1 無風險利率654.1.2 風險溢酬674.1.3 風險參數754.1.4 可能股權成本994.2 從股權成本到資本成本1014.2.1 計算負債成本1014.2.2 計算優先股成本1034.2.3 計算其他混合工具成本1044.2.4 計算負債和股票成分的權重1044.2.5 可能資本成本1064.2.6 資本成本的重要性1064.3 結論 107第五章 衡量投資收益率1215.1 什么是投資項目1225.2 衡量

4、收益率：選擇1235.2.1 會計盈余與現金流量1235.2.2 總現金流量與現金流量增量1295.2.4 投資決策規則1445.2.5 N P V決策規則的特點 1625.2.6 內部收益率1655.2.7 比較凈現值法和內部收益率1695.3 好的投資項目從哪里來1725.3.1 治理質量和項目質量1735.3.2 收購的作用1745.3.3 公司戰略和項目質量1755.4 結論175一個企業所做的每一個決定都有其財務上的含義，而任何一個對企業的財務狀況產生阻礙的決定確實是那個企業的財務決策。從廣義上來講，一個企業所做的任何事都屬于公司理財的范疇事實上，我們將它稱為公司理財是不太妥當的，因

5、為這會使人們誤認為公司理財討論的焦點只集中于大公司是如何作出決策的，而把小的私人企業排除在外。這本書的一個更恰當的標題或許應該是企業理財，因為不管是大的公開上市公司，依舊小的私人企業，差不多原則差不多上一樣。所有的企業都必須明智地用他們的資源進行投資，查找一個財務方面的最佳結合點；假如沒有足夠好的投資項目，就應當將現金返還給所有者。1.1 首要原則每個學科都有自己的首要原則，以治理和指導有關那個學科的各個方面。公司理財的所有方面都建立在三個要緊原則上，我們把它們叫做投資原則、融資原則和股利原則。? 投資原則 投資的資產和項目所產生的投資回報率必須高于最低可同意收益率(Hurdle Rate)。

6、風險越大的項目最低可同意收益率越高，同時那個最低可同意收益率應該反映所使用的公司融資結構所有者的資金(所有者權益)或是借入的資金(負債)。項目的收益應該依照項目所產生的現金流量及這些現金流量的時刻來衡量；同時，還應當考慮到這些項目的正負兩方面的阻礙。? 融資原則選擇一個融資結構，使之在實現投資價值最大化的同時能與資產結構相匹配。? 股利原則若不存在足夠的至少獲得最低可同意收益率的投資機會，就將現金還給企業所有者。假如是一家公開上市公司，返還的形式股利和股票回購將取決于股東的特點。在進行投資決策和融資決策時，公司理財始終專注于一個最終目標，即實現企業價值最大化。任何能夠增加企業價值的決策確實是好

7、決策，反之，減少企業價值的決策確實是差決策。這些首要的原則提供了一個基礎，使我們得以從中提煉出許多有關現代公司理財的模型和理論，但同時它們也是一些常識性的原則。假如我們自以為是地認為在幾十年前，在公司理財理論作為一個綜合的整體學科形成之前，企業的所有者們在治理公司方面沒有任何原則，隨意地實施治理，這簡直是令人難以置信的自負。多年以來，優秀的商人們就明白，投資的時候獲得的收益率必須高于他們借入資金時所承擔的成本。然而實際上，近年來一個具有諷刺意味的事實是，許多大的想來也十分復雜的公司(它們是最接近于最新的公司理財技術理論的)的經理們卻對這些最差不多的原則視而不見。1.1.1 公司的目標功能沒有一

8、門學科能夠在沒有一個統一的目標功能的情況下還能經歷專門長的時刻綜合地進展起來。公司理財理論的成長能夠追溯到那個理論選擇了一個單一的目標功能，并圍繞著那個功能開始進展其模型的時候。在傳統的公司理財理論中那個目標是使公司價值最大化。因此，任何決策(包括投資、融資或是股利方面的決策)，只要能夠提高公司的價值，就被認為是一個“好”的決策，而會降低公司價值的決策則被認為是“差”決策。盡管那個目標功能的選擇為公司理財提供了一個統一的主題和內在一致性，但它依舊有一定成本的。假如那個目標功能被同意，那么公司理財理論所提出的大部分東西差不多上有意義的；然而假如那個目標功能是有缺陷的，那么就會讓人懷疑建立在那個目

9、標功能基礎上的理論也存在缺陷。在公司理財理論家和其他人士(包括學者和業界人士)之間的許多爭論最終都能夠歸結到對正確的公司理財目標理論觀點的全然性差異上。例如，有一些人認為一個公司應該有多個目標，分不用于滿足不同層次(包括股東、職員和客戶等)的利益需要；而另外一些人則認為公司的運作焦點應集中在他們認為更簡單、更直接的目標，比如市場份額或是收益性上。在目標功能關于公司理財理論的進展和有用的重要性差不多設定以后，關于我們來講，更加認真地去檢查那個目標功能，同時對它長期以來獲得的一些特不現實的關注和批判加以回答是專門重要的：它假設股東為了自己的利益所做的事符合公司的最佳利益；它要求有效市場的存在；同時

10、假設與公司價值最大化相聯系的社會成本不存在。在下一章里，我們將會考慮這些和其他一些問題，并對公司價值最大化這一目標功能與其他目標功能進行比較。1.1.2 投資原則所有的公司只擁有極其有限的資源，而這些資源又必須在相互競爭中進行分配。作為一個理論，公司理財理論首要的功能確實是要為公司提供一個能夠明智地作出這些決策的框架結構。同時，我們將投資決策定義為不僅包括那些制造了收入和利潤的決策(比如引進了一條新的生產線)，也包括那些節約了資金的決策(比如建立了一個新的更有效的分配系統)。進一步講，我們甚至認為那些關于存貨金額、數量和種類的決策，那些關因此否要向客戶提供信用以及要提供多少的決策最終也都屬于投

11、資決策。而從傳統意義上來講，它們差不多上被歸入營運資本決策類中的。從另一個角度來講，廣泛的戰略決策，諸如進入哪個新的市場、收購哪個公司等，也能夠被視做投資決策。公司理財理論意欲衡量一個打算投資決策的收益率，并將其與一個最低可同意收益率相比較以決定該項目是否可同意。關于風險較高的項目，這一最低可同意收益率必須相應定得較高，同時要反映公司所使用的融資結構，即公司所有者的資金(所有者權益)或是借入的資金(負債)。在第3章里，我們將從對風險的定義開始，逐步展開一個衡量風險的過程。第4章，我們進一步將風險衡量轉化成一個可用于整個公司和單個項目的最低可同意收益率。在差不多建立了那個最低可同意收益率之后，我

12、們將把注意力轉向單個項目的收益率。在第5章，我們將評估衡量風險的三種方法傳統會計收益法、現金流量法和時刻加權現金流量法(用這種方法，我們同時考慮了現金流量的數量和它們預期流入的時刻)。在第6章，我們將研究一些潛在附帶成本和附帶收益。附帶成本包括對現有投資進行再投資的機會成本，這在其他的一些測量方法中有可能被忽略；附帶收益則包括一些在新的投資中隱藏著的機會，比如能夠進入新市場、進行擴張等等，尤其在這項新投資是收購另外一家公司的時候，附帶收益可能還包括得到新的合作機會等.最低可同意收益率： 指在一個項目中投入資源的可同意的最低回報率。1.1.3 融資原則當我們將現有的融資結構及其對最低可同意收益率

13、的含義作為投資原則的一個部分進行討論的時候，在融資原則這一部分中，我們提出了一個關于目前的融資結構是否適當的問題。盡管一個公司所能使用的融資結構的種類可能會受到規章制度限制或受到其他一些實際的束縛，但在這些限制之內，我們仍然擁有足夠的靈活空間。我們從第7章起開始討論那個問題，考察私人企業和公開上市公司在所有者的資金(所有者權益)和借入的資金(負債)之間可作選擇的范圍。然后，我們在假設公司的目標功能是公司價值最大化的條件下，轉向討論目前的融資結構是否最優的問題。盡管負債的收益與成本之間的權衡首先是建立在定性的基礎上的，在第8章中，我們仍著眼于考慮達到最優融資結構的兩種方法。第一種方法，我們查找使

14、得最優融資結構是使最低可同意收益率最小的特定條件。第二種方法，我們考察了改變融資結構對公司價值的阻礙。在第9章中，我們描繪的是，當我們發覺最優的融資結構不同于現有的融資結構的時候，我們有哪些最好的方法能夠讓我們從現在所在的地點(目前的融資結構)到達我們想去的地點(最優的融資結構)。在考慮這些方法的時候，我們必須始終記住公司所擁有的投資機會和公司對緊急反應的需要，因為我們的公司有可能是一個被收購的目標，或正處在破產的威脅之下。在差不多大致描繪過公司的最優融資結構之后，我們將注意力轉向一個公司應該采納什么樣的融資類型(比如，它應該是長期的依舊短期的，融資的償付應該是固定的依舊可變的，假如是可變的話

15、，它又應該是什么的函數，等等)。在第9章中，我們將陳述我們的差不多觀點，即一個公司若能使得融入資金的資產運用所產生的現金流量能與償還負債所需的現金流量相匹配，就能使融資風險最小化，并將公司使用借入資金的能力最大化。之后，我們增加了需要考慮的其他因素，如稅收、外部監督(股票觀看分析家和信用評級公司)等，最終在公司融資設計方面得出了相當有力的結論。1.1.4 股利原則毫無疑問，大多數企業都希望擁有無盡的能夠產生超過最低可同意收益率的投資機會，然而所有的企業都會成長，然后走向成熟。因此，它們中的大多數就會達到其生命周期中的如此一個時期，即現有的投資機會所產生的現金流量要大于好的能夠產生盈余價值(即超

16、過最低可同意收益率的收益)的投資機會所需的資金。這時候，他們就必須找到將多余現金返還給所有者的途徑。關于私人企業來講，這可能僅僅意味著所有者將其資金的一部分從企業中抽回。而關于一家公開上市的公司來講這將有可能包括支付股利或是回購股票。在第1 0章和第11章，我們將介紹決定現金是應該留在企業內部依舊應該從企業中抽出的差不多權衡方法。從公開上市公司股東的角度考慮，我們將會注意到這差不多上是一個股東是否應該信任公司的治理者，將現金接著交給他們運用的問題。而這種信任在專門大程度上取決于這些治理者過去的投資業績如何。同時，關于一家公司，我們也介紹了一些將資產還給所有者的可行方法股利、購回股票、將子公司股

17、票分配給母公司股東等同時研究了如何在這些選擇中作出決定的方法。1.2 公司財務決策、公司價值和股票價值假如公司理財的目標功能是使得公司價值最大化，那么我們能夠隨之得出結論：公司的價值一定與上面列出的公司的三個財務決策相聯系即投資決策、融資決策和股利決策。上述三個決策與公司價值之間的聯系能夠如此表述：公司的價值是該公司預期現金流量的現值，其中的貼現率是一個既反映公司投資項目風險又反映該項目融資結構的貼現率。投資者對以后現金流量的預測建立在目前差不多能夠觀看到的現金流量及其以后的預期增長率之上，而它們相應地又取決于公司項目(即公司的投資決策)的質量和該項目再投資的收益(再投資利率)。融資決策通過貼

18、現率來阻礙公司價值，同時，也通過預期現金流量潛在地阻礙公司價值。要得到公司價值的確切計算公式，還必須考慮投資、融資和股利決策之間相互作用的阻礙，考慮股東和債權人、還有股東和公司治理層之間利益的沖突，加進這些因素，才可能對公司價值有一個全面的認識。我們將在第1 2章介紹衡量公司價值及其股票價值的可用的差不多模型，同時將它們與先前所提及的治理層的投資、融資和股利決策相聯系。在此過程中，我們將對公司價值的決定因素和公司如何提高其價值進行討論。1.3 現實考慮的焦點現實生活中，每天都有關于公司決策的新聞和消息在傳播和擴散，這表明我們不需要使用假設的案例來講明公司理財理論的原則。本書中，我們將用四家公司

19、的案例來闡述關于公司財務政策的觀點。1. 迪斯尼公司(Disney Corporation) 迪斯尼公司是一家在娛樂和媒介業界擁有大量資產的公開上市公司。盡管世界上大多數人都明白米老鼠，都聽過或者是參觀過迪斯尼樂園，看過所有或是部分迪斯尼經典動畫片，但它的投資實際上比大多數人所意識到的都要分散得多。迪斯尼的資產包括不動產(在佛羅里達和南卡羅來納以分期和租賃資產的形式存在)、電視廣播事業( A B C和E S P N )、出版業、電影業( Touchstone Pictures)和零售店(全世界共有6 1 0家迪斯尼商店)。迪斯尼案例有助于關心我們講明在面臨著傳統的公司財務決策的時候，大的從事多

20、種經營的公司所必須作出的選擇我們應該在哪里投資？我們要如何為這些投資融資？我們要給股東多少回報？2. 書景書店(Bookscape Books) 這是位于紐約的一家私人擁有的獨資書店，是在諸如Barnes and Noble以及Borders Books之類的連鎖書店大舉入侵之后僅存的幾家獨立書店之一。我們將在闡述公司財務決策過程的時候，運用書景書店來講明信息有限的私人企業可能面臨的一些問題。3. Aracruz Cellulose 這是一家生產桉樹紙漿的巴西公司，自己經營磨漿機，擁有電化學工廠和港口。盡管這家公司在全世界開拓市場，推廣它生產的高品質紙品，但我們將用它來闡明當一家公司處在一個通

21、貨膨脹率專門高而且不穩定的轉型經濟中時，所需要處理的一些問題。4. 德意志銀行(Deutsche Bank) 德意志銀行是德國最要緊的商業銀行，同時由于它收購了英國的一家投資銀行摩根格雷菲爾銀行( M o rgan Grenfell)，因而在投資銀行業也擁有重要地位。我們將用德意志銀行來講明一家處在高度規范化的經濟環境里的金融服務公司在作出投資、融資和股利決策的時候，將會面臨的一些問題。1.4 資源向導為了盡可能地使這本書能夠實現交互式交流，同時能夠立即使用，我們將使用以下一些圖案標志：? 那個標志用在上述四個公司的例子之前，意味著我們將公司理財理論運用在這些公司上。? 那個標志表示能夠使用電

22、子制表程序進行一些本書中需要的財務分析。(例如，有一些制表程序能夠計算一個公司的最優融資結構，還有一些制表程序能夠用于進行估價等。)? 那個標志指明的是在我們的分析中所需要同時使用的一些更新的數據，這在本書的網址上能夠找到。如此，當我們預測公司的風險參數的時候，能夠參見那個網址上所保存的一些報告各行業平均風險參數的數據庫。? 那個標志在我們停下來向讀者提出一些有關正在討論的主題的一些問題時，會有規律地出現。這些問題一般來講都由現實的案例組成，有助于強調該章中闡述的要緊觀點。? 那個標志表示“實際運用”，在這當中我們會考慮一些現實中可能出現的情況及處理這些情況的方法等。1.5 公司理財的差不多論

23、點以下是一些在本書中我們將會重復提到的一些差不多論點。1. 公司理財有其內在一致性這一論點源于公司理財將公司價值最大化作為其惟一的目標功能，也源于它賴以建立的幾個差不多原則：風險必須得到相應的回報；測量現金流量比測量會計收益更重要；市場可不能被輕易愚弄；一個公司的每個決策都會對其自身價值產生阻礙。2. 公司理財必須被視做一個統一的整體公司理財不是一些決策的簡單集合。一般來講，投資決策都會阻礙融資決策，反之亦然；融資決策會阻礙股利決策，反之亦如是。盡管可能存在使得這些決策互相獨立的環境，但這種情況專門少。假如某公司打算將問題割裂開來一個個解決是不可能真正解決這些問題的例如，一個打算解決股利分配問

24、題的公司，假如僅僅考慮對股利如何分配，那么它在處理那個問題的過程中就可能會阻礙其融資決策和投資決策。3. 公司理財涉及到每個人幾乎任何一家企業所做的每一個決策都與企業理財有關。盡管不是每個人都能應用公司理財的所有組成部分，但每個人至少都能應用其中某些部分。4. 公司理財專門有味這看起來大概是所有觀點中最荒唐的一個。怎么講大多數人都將公司理財與數字、會計報表和令人頭疼的分析聯系在一起。盡管公司理財在其研究重點上與定量有關，但其中有一個重要的部分是在進行制造性思維，為公司可能面臨的財務問題查找一個解決方法。與此同時金融市場本身也一直為創新和變化提供良好的基礎，這兩者之間的配合并不是偶然的。5. 學

25、習公司理財的最佳方法是運用其模型和理論盡管通過近幾十年的進展，公司理財理論本身差不多給人留下深刻印象，但任何理論只有在實踐中才能得到最終測試。正如我們在書中所講的那樣，即使不是全部，那個理論的大部分都能夠應用在真實的公司里，而不僅僅是抽象的例子。1.6 結論本章提出了公司理財的首要原則。投資原則指出公司只能投資于那些能產生高于最低可同意收益率的項目；融資原則提出一個公司的最佳融資結構應能使投資價值最大化；股利原則要求投資項目產生的現金回報超過“好的投資項目”所需的現金應該返還給所有者。這三個原則是后文所述內容的核心所在.公司理財的最強有力的同時也是最脆弱的一個方面確實是它始終如一地強調價值的最

26、大化。基于這種強調，公司理財保持了自身的一致性和連貫性，同時也進展了許多有效的模型和理論，要緊與以“正確”的方式制定投資、融資和股利決策有關。然而，有一點是值得討論的，也確實是所有這些結論差不多上以同意價值最大化作為惟一的目標功能為條件的。在這一章里，我們將探討什么緣故我們如此強烈地強調價值最大化，還將研究價值最大化成為正確的目標功能所必須的一些假設，以及那些強調價值最大化的公司可能出現的一些情況，同時也至少部分解決了其中的一些問題。我們將著重探討如此一個問題，即使價值最大化是一個有缺陷的目標功能，它也能比其他的替代目標功能提供更多的保證，緣故就在于它能夠自我修正。2.1 經典的目標功能至少在

27、公司理財理論家們當中，有一種普遍認同的看法，那確實是公司的目標確實是使價值或財寶最大化。然而在公司的目標是使股東財寶最大化依舊使公司財寶最大化的問題上則存在一些分歧，因為公司除了股東還包括其他的權益持有者(包括債權人、優先股股東等)。而且即使在那些贊同“股東財寶最大化”的人們當中，也存在著關于“是否股東財寶最大化能夠轉變為股票價格最大化”的爭論。這些目標功能因其所依據的假設(用于證實這些目標功能)而各不相同。就其所需要的假設而言，三種目標中局限最小的是公司價值最大化，而局限最大的則是股票價格最大化。2.1.1 什么緣故公司理財把焦點集中在股票價格最大化上有三條理由來解釋傳統公司理財強調股票價格

28、最大化的緣故。第一條確實是股票價格在所有的衡量指標中是最具有觀看性的指標，它能被用來推斷一家公開上市公司的表現。與不經常更新的收益和銷售額不同，股票價格不斷地更新以反映來自該公司的最新消息。因此，治理者能夠從市場的投資人那兒獵取關于他們每一舉措的即時反饋。市場關于一家公司宣布它打算收購另一家公司所作出的反應確實是一個專門好的講明。盡管經營者把他們打算的每一次收購總是描繪成一幅樂觀的圖景，然而收購公司股票的價格卻總是大幅度下跌，這意味著市場對經營者所公布的信息是持懷疑態度。第二點確實是在一個理性的市場中，股票價格趨向于反映公司決策所帶來的長期阻礙。與會計的衡量指標不同，例如收入或銷售指標，再比如

29、市場份額，這些指標只是著眼于公司決策對當前運作所產生的阻礙，而股票的價值則是公司前景與長期狀況的函數。在一個理性的市場中，就投資者而言，股票的價格趨向于反映它本身的價值。即使在對價值的可能中股票價格出現了錯誤，然而有個問題卻值得大伙兒探討，那確實是對長期價值模糊的可能要好于對當前收入的精確計量。最后一點，選擇股票價格最大化作為一種目標功能能夠讓我們在以最好的方式選擇項目同時進行融資的問題上能夠作出明確的講明2.1 你認為公司的目標功能應該是什么？ 就運用正確的目標功能指導企業制定決策而言，下面的敘述中哪一個最好地描繪了作者所支持的觀點： 股票價格或股東財寶最大化，沒有任何限制。 股票價格或股東

30、財寶最大化，限制條件是作一個好的公民。 利潤或盈利能力最大化。 市場份額最大化。 收入最大化。 社會利益最大化。 以上各項都不是。2.1.2 組織結構和經典理論在現代公司中，股東聘請經營者來替他們負責公司的日常運作，而這些經營者則從銀行或債權人那兒籌措資金以支持公司的運轉，然后，股東再依照經營者反映的有關公司的信息作出反應，同時公司必須在一個較大的相互關聯的社會環境中來運作和制定決策。通過強調股東財寶最大化，公司理財面臨著以下幾個風險：首先，受雇替股東運作公司的經營者可能會有他們自己的利益所在，而這種利益可能會背離股東財寶最大化的目標。其次，股東能夠通過剝奪公司貸款人和其他權益所有人的財產而增

31、加自己的財寶。再次，在金融市場中，股東要對信息作出反應，但有時信息本身是錯誤的或雜亂的，而且股東所作出的反應也可能與信息本身不相符合。最后，強調財寶最大化的公司可能為社會制造了大量的成本，然而這些成本卻不能在公司的收入中反映出來。當我們往企業里再引入兩類其他的利益群體的時候，這些利益的沖突就更加激化了。首先，公司的雇員可能專門少或者全然不關懷股東財寶的最大化，他們更加關注于提高工資、福利待遇和工作保證。在某些情況下，他們的利益可能會與股東財寶最大化發生直接的沖突。其次，企業的客戶可能希望他們購買的產品或服務能夠以較低的價格出售，以最大程度地滿足他們的需要，但如此可能又會與股東所期望的發生沖突。

32、2.1.3 財寶最大化的潛在附帶成本假如制定決策的惟一目標確實是使公司或股東的財寶最大化，那么就有存在大量的社會附加成本的可能性，這一社會附加成本可能會抵消財寶最大化目標帶來的收益。假如這類成本與公司所制造的財寶高度相關，那么為了顧及這些成本，公司理財的目標功能將可能不得不進行修正。只是，客觀地講，即使運用了不的替代目標，仍有可能接著存在這類問題。當所有權和經營權相分離的時候，財寶最大化的目標可能會面臨一些障礙，這種情形在許多大型的公開上市企業中都存在。當治理者作為所有者(股東)的代理人而采取行動時，在股東和治理者之間會存在潛在的利益沖突，而這種沖突反過來又會導致所制定的決策規則不能夠使股東或

33、公司的財寶最大化，只能使經營者的利益最大化。當目標功能用股東財寶表述時，我們不得不去協調股東和債權人之間的利益沖突。既然股東通常操縱了決策的制定且債權人的權益常常得不到完全的愛護，那么使股東財寶最大化的一種方法確實是采取行動從債權人那兒取得利益，即使如此做會減少公司的財寶。最后，當目標功能被進一步縮小到只剩下一個股票價格最大化的目標時，那么，金融市場的無效率可能會導致資源的錯誤配置和決策失誤。比如，假如股票的價格不能反映長期的決策結果，而正如一些批判意見所講的那樣，股票價格只對短期的收益結果有反應，那么原打算增加股東財寶的決策可能反而會使股票價格下跌。相反，減少股東財寶的決策會因為近期收益的增

34、長而使股價上升。實際運用：私人公司或非盈利性組織的目標是什么呢？股票價格最大化的目標僅僅對上市公司而言是一個相關的目標。那么私人公司該如何運用公司理財的原則呢？關于這些沒有上市交易的公司而言，制定決策的目標確實是使公司價值最大化。我們將在本書中講述的投資、融資和股利分配原則既能應用于強調股票價格的上市公司，又能夠應用于著眼于公司價值最大化的私人企業。既然公司價值不那么顯而易見卻又必須進行可能，因此這種觀點有時是不受歡迎的，因為上市公司在作重要決策的時候往往能得到信息反饋，而私人企業所缺乏的正是這種反饋。然而，關于非盈利組織而言，運用公司理財原則就要困難得多了，因為他們的目標通常是以可能的最有效

35、方式來提供一項服務而不是制造利潤。我們將研究其中的一些因素，這些因素是這些組織在作投資和融資決策時所必須要考慮的。2.1.4 一個假想的世界假設存在如此的情況，經營者能夠排除其他任何考慮，也不用擔心附帶成本而只須專注于股票價格最大化。假如出現這種情況，必須進行下述假設：1.公司的經營者要把他們自己的目標放在一邊而專注于股東財寶最大化。這一點是有可能實現的，因為他們懼怕有權力的股東們會撤換他們，或者是他們自己也持有該公司的大量股票，如此一來，股東財寶最大化也就成了他們的目標。2.公司的債權人受到完全的愛護以免受到股東的盤剝。有兩個緣故使之成為可能。首先是股東可能專門看重名聲，假如他們損害了債權人

36、的利益，那么他們將遭受名聲受損的打擊，考慮到今后貸款時的后果，他們可不能采取純粹有意要損害債權人利益的行動。第二個緣故則是因為債權人也能夠在貸款的時候通過簽訂合同來禁止債務人以任何方式損害債權人的利益，從而完全地愛護自己。3.公司的經營者沒有就公司以后的前途問題試圖誤導或欺騙金融市場，同時有足夠的信息提供給市場，使得市場能夠依照公司長期的現金流量和價值，對公司的運作效果作出推斷。同時我們假設在對公司行為及其對價值的阻礙進行評估的時候，市場采取的是合理同時理性的態度。4.假設沒有社會成本。公司在追求股東財寶最大化的過程中所耗費的成本都能夠歸結于公司并確實由公司負擔。在以上這些假設的前提下，股東財

37、寶最大化的過程中將不存在附帶成本，如此股票價格就能反映股東財寶。因此，經營者就能專注于一個目標股票價格最大化。公司財寶最大化不需要市場有效率或債權人受愛護這類的假設，而股東財寶最大化作為一個目標則增加了債權人受愛護那個假設。那個經典的目標功能所需的全部假設以圖表的形式概括于圖2 - 1中。圖2 - 1經典目標功能(略)2.2 究竟是什么出了問題即使對這些假設隨意推敲，都不難發覺在每個用來講明股票價格最大化作為惟一的目標功能的假設里面都存在潛在的缺陷。經營者可能并不總是本著股東利益而作決策的，股東有時也會做出損害債權人利益的情況，市場信息也會模糊不清，有時甚至會誤導，同時客觀存在的社會成本也不能

38、夠從企業的財務報告中反映出來。在接下來的段落中，我們將探討以下四種關聯的情況股東/經營者，股東/債權人，股東/市場，股東/社會這些關聯可能引發股票價格最大化目標功能的崩潰。2.2.1 股東和經營者股東被假設為有權力約束和罷免那些不打算實現股東財寶最大化的經營者。為了保證這項權力的運用，股東們設立了兩個機構。一是股東年會，股東能夠在年會上對在職經營者的表現闡述他們的不中意見，如有必要還能夠將他們罷免；二是董事會，受股東大會之托，董事會的職責確實是確保經營者為股東盡心盡力。這種權力從法律上講毫無疑問是合理的，然而這些機構在實施操縱時所表現出來的實際能力卻值得探討。首先來看股東年會。多數股東不去參加

39、年會，部分緣故是他們覺得自己對會議結果毫無阻礙，還有一部分緣故是他們覺得如此做從經濟上講劃不來。他們能夠通過代理人來行使他們的權力，但假如缺少了代理權爭奪，那么在任的治理人就會獲得明顯的利益多股東不愿找苦惱去查找代理人，即使那些已托付了代理人的股東也不愿過于苦惱，因此對在任治理人員的投票常常成為一種缺席選舉。關于大股東而言，他們手中持有大量的而且種類多樣的股票，當他們對現任的治理人不中意時，最簡單的選擇確實是用腳投票(即賣掉股票走人)。關于股東的積極參與會使經營者對股東的利益更加負責，這一點在本章的后面有所闡述。代理權爭奪(Proxy Fight)：在代理權爭奪中，一個投資人或一群投資人通過爭

40、取股東的投票托付證書來與在任的治理人進行競爭。董事會約束經營者同時要求他們對股東負責的能力也同樣被許多因素沖淡。1. 多數董事無法在他們受托的職責上面花費過多的時刻，部分緣故是存在其他的約束，部分緣故是他們中的許多人還供職于其他一些公司。一位名叫K o r n - F e r r y的新治理人員于1 9 9 2年所做的一項研究清晰地講明了那個問題。這項研究是關于董事們在工作中所花費的時刻和得到的直接補償。1 9 9 2年平均每個董事每年要花費9 2個小時用于董事會議和預備工作，比1 9 8 8年的1 0 8小時有所下降，而工資水平從1 9 8 8年的19 544美元上升至32 352 美元。2

41、. 即使那些花時刻努力去搞明白公司內部運轉的董事也往往因為在許多問題上缺乏相應的專業知識而遇到了阻礙，尤其在關于會計規則和招(投)標要約的問題上，依舊要依靠外部的專家。3. 盡管許多董事是外部人員，但他們并不是獨立的。就公司的首席執行官而言，他在董事會中具有要緊的發言權。K o r n -F e r r y對董事會的年度調查報告的研究同樣還顯示了如此一種情況，在該報告所調查的4 2 6家企業中，有7 4%的企業是依靠董事會主席的推舉來增補新的董事的，而只有1 6%的企業借助于獵頭公司。4. 其他公司的首席執行官是擔任董事的最佳選擇，而當首席執行官們加入到其他公司的董事會當中去的時候，將會導致一

42、場潛在的利益沖突。5. 多數董事在公司的股權中只占專門少或象征性的比例，如此在股價下跌的時候他們就不太可能去盡心盡力地為股東排憂解難。一家名為Institutional Shareholder Services 的顧問公司研究表明在全美2 7 5家最大的公司中有2 7位董事全然沒有其所在公司的股票，大約有5%的董事擁有不足5股的所在公司的股票。這些因素最直接的阻礙確實是董事會就它被委任的職能中常常會失效，而這些職能正是要維護股東利益。首席執行官設置議事日程，主持會議同時操縱信息的公布，同時在遇到對抗時努力尋求一致也通常成為壓倒一切的選擇。盡管目前存在一股試圖改革的動力，有一點是必須提及的，即這

43、些變革的發起人并不是董事會的成員們，而是大的機構投資者。我們能夠從美國舉出大量的例子來講明董事們在維護股東權益上的敗筆，然而這不應該使我們對另一個更加棘手的問題熟視無睹。股東們在美國比在其他任何的金融市場上對治理人都擁有更多的管轄權。在多數情況下，假如美國的股東年會和董事會對治理人實施操縱都失效的話，那么設立在歐洲或亞州的作為維護股東利益的機構就更加軟弱無力了。從事對德國和日本公司治理結構研究的學生們認為這些治理結構可用其他方法糾正錯誤的治理行為，然而他們的這種講法卻專門難找到證據來支持。一個被束縛的董事會的案例：迪斯尼公司在迪斯尼公司中董事會的構成為許多與那個機構相聯系的問題提供了一些參考。

44、下面所述的這些人是公司在1 9 9 6年時的董事會成員：時任的公司高級行政人員? Michael D.Eisner，5 4歲，董事會主席兼首席執行官? Roy E.Disney，6 6歲，董事會副主席，動畫片部門負責人? Sanford M.Litvack，6 0歲，高級執行副總裁兼任公司業務負責人? Richard A.Nunis，6 4歲，任Walt Disney Attraction 的主席前任的公司高級行政人員? Raymond L.Wa t s o n，7 0歲，1 9 8 3 19 8 4年任迪斯尼公司的董事會主席? E.Cardon Wa l k e r，8 0歲，1 9 8 0

45、 1 9 8 3年任迪斯尼董事會主席兼首席執行官。在1 9 9 6財政年度，他從其投資的電影中得到了總數為609 826 美元的回報，這些影片是在1 9 6 3 19 7 9年之間以公司的一項大膽打算為指導由他進行投資的。? Gary L.Wi l s o n，5 6歲，1 9 8 5 19 8 9年任迪斯尼的財務總監。外部董事(？)? Reveta F. B o w e r s，4 8歲，是一所名為“早期教育中心”學校的校長，E i s n e r先生的小孩們都在這所學校里就讀。? Ignacio E.Lozano Jr.，6 9歲，是L o z a n o公司的總裁，依舊洛杉磯一家名為La

46、 Opinion報紙的發行人。? G e o rge J.Mitchell ，6 3歲，華盛頓特區的律師，前美國參議員。在1 9 9 6財政年度，迪斯尼公司支付給他50 000美元作為他對公司國際商務事宜進行咨詢的酬勞。此外，還要支付給他在華盛頓特區的律師事務所一筆為數達122 764美元的額外費用。? Stanley P. G o l d， 5 4歲，是Shamrock Holdings 公司的總裁兼首席執行官，這家公司操縱著約1 0億美元用以投資迪斯尼家族的產業。? Thomas S.Murphy，7 1歲，是Capital Cities/ABC公司的前任總裁兼首席執行官。? Leo J.

47、ODonovan，6 2歲，是喬治敦大學的校長， E i s n e r先生的一個小孩曾就讀于該校。E i s n e r先生曾出任喬治敦大學的董事同時差不多為該校捐贈了1 0 0多萬美元。? Irwin E.Russell，7 0歲，是Beverly Hills的律師，他的客戶包括E i s n e r先生。? Sidney Poitier，6 9歲，演員。? Robert A.M.Stern，5 7歲，紐約的建筑師，曾設計了大量的迪斯尼項目。1 9 9 6財政年度，S t e r n先生為這些工作得到了168 278美元的酬勞。我們在那個地點無意要詆毀這些值得我們尊敬的人，然而目前與先前的

48、迪斯尼董事會中的行政人員的數量卻是值得注意的，同樣我們還要注意到外部董事與Eisner 先生的各種聯系。事實上，期望其他行政人員明確地向E i s n e r先生的地位發起挑戰幾乎是不可能的。在1 9 9 7年，CalPERS(California Public EmployeesR e t i r e m e n tS y s t e m，加利福尼亞州政府雇員的退休系統)建議使用一系列的測試方法，以搞清晰董事會作為強有力的首席執行官的制衡力量是否可能有效地運作。當他們對標準普爾5 0 0指數中的企業進行這些測試的時候，迪斯尼是惟一一家沒有通過所有測試的公司。財寶雜志在1 9 9 7年的公司董

49、事會排行榜中，把迪斯尼排在5 0 0家企業中特不靠后的位置。當貓閑呆著的時候，老鼠就開始活躍了!假如公司治理的這兩個機構股東年會和董事會都不能使經營者對股東的利益負責，就像在前邊的段落中所討論的那樣，那么我們就不能希望經營者會去謀求股東財寶最大化，尤其是他們的利益與股東的利益發生沖突的時候。我們能夠提供幾個例子，在這些例子中經營者把他們自己的利益置于股東利益之上。在8 0年代，一些成為惡意收購對象的公司的經營者通常以比收購方出更高的價格回購本公司股票，從而迫使惡意收購人放棄手中的股票，如此就能夠使公司免于被收購。那個被稱為“綠票訛詐( g r e e n m a i l )”的過程對股票價格會

50、帶來消極阻礙，但這種做法又確實愛護了在任經營者的工作飯碗。另外一種反收購的常用方法是“停職金制度(a golden parachute)”，這是指在雇傭合約中的一項條款，該條款保證受該條款愛護的經營者假如在收購中丟了工作，那么公司仍將在一段時刻內支付給失業者一定數額的補償或現金。盡管有些經濟學家認為停職金的補償作為消除股東和經營者之間對抗的一種方式是合理的，然而經營者要求大量的附加補償才去做他們應該去做的情況使股東財寶最大化，這一點仍然是不合理的。最后一種情況是有時公司會發行名為“毒丸(poison pill) ”的證券，有關該種證券的權利或現金流量是由惡意收購所引發的，其目標確實是使收購變得

51、困難和代價高昂。綠票訛詐、停職金和毒丸這類措施無需取得股東的同意，它們常常被那些沒有主見的董事會所采納。綠票訛詐：綠票訛詐是指在一項收購中，目標公司以高于潛在收購方的出價金額對惡意收購的股份進行購買。停職金制度：停職金制度是指在治理合同中的一項條款，該條款同意治理人在公司的操縱權發生改變時能夠得到一筆專項的鈔票，通常這是跟惡意收購相關聯的。毒丸：毒丸是一種證券或是一項條款，它是由對公司的惡意收購所引發的，它導致收購者要付出大量的成本。反收購的修正案具有與綠票訛詐和毒丸同樣的目標(即反對惡意收購)，但在一個特不重要的爭論點上卻存在分歧。反收購修正案的實行需要股東的認可。目前有多種反收購修正案，所

52、有的修正案差不多上以減少惡意收購的可能性為目標來進行設計的。在這些修正案中有“絕大多數條款”，即收購者要想收購公司則必須要收購超過某一絕大多數的具有表決權的股份；有“公平價格修正條款”，即收購者的報價必須超過特定的與收益相關的價格；還有的條款則規定了交錯選舉董事會如此能夠在幾年中防止收購者獲得對公司的操縱權。所有這些都確實增加了經營者討價還價的籌碼，同時又能防止雙重收購。然而，盡管這些差不多原理是可信的，但我們仍然應該就其在維護股東利益上的表現來審視經營者，同時需要一直如此。2.2 反收購修正案和治理信托假如你作為公司的股東，現在要求你對公司章程的修正案進行投票表決，修正后的章程將嚴格限制對公

53、司的惡意收購，同時也將給予治理人員以更多的權力，在下面所列舉的公司類型中，你最有可能對哪類公司的該項修正案投贊成 公司經營者保證用這項權力從惡意收購方那兒為你爭得較高的報價 公司過去幾年中表現糟糕(在收益和股價方面的表現) 公司過去幾年中表現良好(在收益和股價方面的表現) 我永久可不能對如此的修正案投贊成票經營者讓他們的股東陷入困境的方式有專門多，比如采納了不適宜的項目打算，負債太多或太少，采納防衛性的機制抵抗潛在的導致股票價格上升的收購行為。最迅速可能也是最確定無疑的、置股東于困境的方法確實是在收購中多付鈔票，因為在收購中所支付的款項數額會使上面提到的其他決策相形見絀。因此，負責處理收購事務

54、的公司經營者可能會講他們從來沒有收購中多付鈔票，同時在收購中支付的這筆高昂費用也能夠用多種理由來證明其合理性，這些理由包括諸如出于協同效果戰略的考慮，目標公司價值被低估同時治理糟糕等等。然而作為收購公司的股東，卻大概并不像經營者那樣對公司并購充滿了熱情，因為出價公司的股票價格會隨著收購消息的公布而大幅度下跌.協同效果：這是一種額外的價值，它是由兩個實體合并同時共享兩者的能力而產生的。從合并的前后來看，它表明了已合并公司的價值與獨立運作的公司價值的差額。我們列舉這些事例，無意要指責經營者是如此的貪欲和自私，而事實上如此認為也有失公允，但這些事例卻表明了一個更為全然性的問題：當在股東和經營者之間存

55、在利益沖突的時候，股東財寶最大化可能會被經營者利益所取代而位居次席。那個數據庫收集了近幾年來許多美國公司不再實行首席執行官補償制度案例。2.2.2 股東和債權人假如世界上沒有股東和債權人的利益沖突，那么債權人可能就不必總是時刻操心如何愛護自己以幸免自身利益遭受損害。然而在現實世界中，不設法愛護自己的債權人將會面臨一定的風險，股東可能會采取多種不同的方法來侵害債權人，比如提高財務杠桿水平，支付更多的股利，或者減少因債務而抵押的物品的價值。1. 利益沖突的本源股東和債權人之間利益沖突的本源在于這兩個集團對現金流量要求權的本質存在分歧。債權人通常對公司現金流量具有第一位的求償權，但在公司能獲得足夠的

56、收入以履行償還債務的義務的時候，他們只能收到固定的金額。而股權投資者則只能對殘余現金流量有求償權，但假如公司沒有充足的現金流量以履行其財務上的債務義務，那么股權投資者有權選擇宣告破產。因此，債權人要以比股東更消極的眼光來看待項目選擇和其他決策中存在的風險，因為假如項目成功了，債權人除了收回本金和利息外不能參與分享項目所帶來的收益，而一旦項目失敗，他們將承受巨大的成本損失。因此股東和債權人可能在許多問題上產生分歧。2. 關于利益沖突的例證提高財務杠桿水平可能會使現有的債權人的處境惡化，尤其是在財務杠桿水平提高專門大同時阻礙到公司的違約(拒付)風險，同時債權人也處于不受愛護的情況下。(股東的財寶卻

57、能夠隨之而增加。)這種效果在杠桿收購的案例中能夠得到生動的講明，現在，債務比率上升而債券信用等級卻大幅度下降。現有債券價格的下跌反映了較高的違約風險。股利政策是另外一個可能引起股東和債權人利益沖突的問題。較高的股利分配對股票價格的阻礙能夠在理論上進行探討，盡管在高股利政策會導致股價上升或下降的問題上仍有不同意見，然而實證證據卻是專門清晰的。通常來講，增加股利派發會導致較高的股票價格，減少股利派發則會導致較低的股票價格。從另一方面來看，債券的價格對股利增加反應消極而對削減股利卻反應靈敏。3. 股東和債權人沖突的后果股東和債權人有著不同的目標功能，同時一些決策能夠把財寶從一個集團(通常是債權人)轉

58、移給另一個集團(通常是股東)。強調股東財寶最大化這種目標功能可能會導致股東采取反常的行動，這些行動會損害整個公司的利益，然而股東卻以債權人為代價增加了自己的財寶。我們可能過分強調了股東對債權人盤剝的可能性，這有兩個緣故。首先，債權人意識到股東有采取對自己利益有害的行動這種潛在的可能性時，通常會采取措施來自我愛護，比如通過簽訂契約或者限制條款對股東的行為進行限制，還能夠取得該公司的股權。進一步講，公司的以后仍然需要依靠債券市場籌集資金，也會使多數公司維持自己的老實信譽，因為在任何一次財寶轉移中所獲得的收益都抵不上由此而帶來的名譽損失。這些問題將在下面詳細討論。債券合約：債券合約是對股東的各種限制

59、，這些限制以合同協議的形式存在。在公司理財中最常見的合約確實是債券協議，債券協議包含了債權人所設置的關于公司制訂投資、融資和股利決策的各種限制。2.2.3 公司和金融市場堅持把強調股東或公司財寶而不是股價或公司的市價作為目標功能將有一個好處，因為這不需要任何關于金融市場效率或其他方面的假設。然而，令人遺憾的是股東或公司的財寶專門難衡量，這就使得人們專門難建立評價企業成功或失敗的明確標準。的確，目前存在著多種定價模型，其中的一些我們將會在本書中予以分析，這些定價模型試圖衡量權益和公司的價值，然而這些模型卻建立在大量的差不多上是主觀的輸入數據上面，而人們對這些輸入數據可能還存在分歧。既然良好的目標

60、功能的差不多特點之一確實是它能夠具有明確的、清晰的衡量價值的機制，那么目標功能由強調股東或公司財寶轉向強調市場價格的好處也就顯而易見了。在以強調市價為目標功能的情況下，每個企業成功或失敗的衡量都專門明了。因此講一個成功的經營者能夠提升公司的股票價格而失敗的經營者則會使股價下跌。因此，市場價格帶來的苦惱確實是，價格由金融市場所決定。假定金融市場達到有效率的程度，同時所利用的信息能夠用于對以后現金流量和風險作出能夠衡量的同時是無偏差的可能，那么市場價格將反映真實的價值。在如此的市場中，不管是衡量者依舊被衡量者都會把市場價格作為推斷公司成敗最合適的標準而同意它。在這一點上，還有兩個潛在的障礙。首先是