1、投資概要：研究框架及主要結論:+（+。我們與市場不同的觀點:大影響，部分大型養殖企業亦受到疫情的波及，但大型養殖企業具備完善的疫病防控流程，有能力升級豬舍及相關配套設施，做好疫病防控工作。在豬價趨勢上行的背景下，即便出欄量不增長，業績也有較大彈性；若出欄量依舊保持快增長的態勢下，養殖企業業績增長空間巨大。投資策略:生豬養殖企業具備周期+成長雙屬性特征，年初至今養殖股股價實現大幅上升主要源于市場對豬價預期上漲，該生豬出欄量作為養殖企業穿越周期、實現成長的核心指標，在業績釋放層面具備乘數效應。未來，隨著行業集中度、規模化的持續提升，大型養殖企業將受益于該行業變化，具備相對穩定的成長屬性。基于上述判

2、斷，我們認為在豬價上行、股價跟隨的階段，核心關注公司管控能力強、出欄量增速穩健的個股，包（0010（30498（0274（0214（0215行業表現的催化劑能繁母豬產能去化加速、供需缺口顯著，非洲豬瘟疫情短期內無法全面控制。主要風險因素:豬價不達預期風險，疫病風險，原材料價格波動風險，政策風險，自然災害風險等。目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、周期成就板塊優選優看成長2 HYPERLINK l _bookmark1 二、行業投資邏輯3 HYPERLINK l _bookmark2 （一）長期邏輯看中提升，出欄擴張帶成紅利3 HYPERLINK l _bookmark3 （

3、二）短期影響因可略，中期關注價格點時來4 HYPERLINK l _bookmark4 三、個股投資邏輯8 HYPERLINK l _bookmark5 （一）股價具備先效應 ，先于豬價達到高點8 HYPERLINK l _bookmark6 （二）從價格與成看期內對頭均市值變的響12 HYPERLINK l _bookmark7 （三）生豬出欄量穿周期走向成長的核變量13 HYPERLINK l _bookmark8 四、投資建議13 HYPERLINK l _bookmark9 六、風險提示14一、周期成就板塊，優中選優看成長（又名蛛網周期主要揭示農業對價格的生產1124年，該周期是研究生

4、豬價格變化的核心。“價格一榮板塊俱榮”的周期特征。預期未來豬價上漲，應在周期底部進行板塊性配置。圖 1：豬周期循環軌跡資料來源：中國銀河證券研究院A 于人均可支配收入等長期因素，相對平穩。生豬養殖板塊具備必需消費品屬性。下文將以周期和成長屬性為基礎，探討生豬養殖行業的投資邏輯（行業+個股。二、行業投資邏輯（一）長期邏輯看集中度提升，出欄擴張帶來成長紅利我國生豬養殖以散戶為主，2007 500 78.2%2017 年45%對標美國生豬養殖行業規模化發展過程來看，在其規模化程度快速提升的二十年中（1980-1999 年），養殖戶數量持續下降，1997 1000 71%（如前文所述，16-17 年受

5、環保政策影響，散養戶大量退出或放緩補欄，直接利好規模化提升。18 8 月非洲豬瘟在我國蔓延，成為散戶加速退出的又一因素。我們認為，非洲豬瘟的發生將加速我國規模化程度的提升，待疫情相對穩定后，規模化速度將趨于放緩，但趨勢不變。圖 2： 2015 年環保高壓以后，生豬養殖規模化快速提升圖 3：2018 年我國生豬出欄量為 6.94 億頭，同比+0.76%資料來源：中國銀河證券研究院資料來源：國家統計局，中國銀河證券研究院2017年我國生豬出欄量為8922家生豬養殖企業合計出欄生豬52422104850 53920 約5.69%。我國生豬養殖業集中度極低，集中度提升是未來行業成長的關鍵點。2017

6、22 家生豬養殖企業出欄量36%30%的復合增速計算，2020 22 家生豬養殖企業合計出欄量將達到1.2 17%1904/724 萬頭、2223/1101 萬頭、2500/1400 11.2%/132.4%、17.1%/52.2%、12.1%/27.2%，均保持快速增長狀態。利。圖 4：2020E 我國生豬出欄 CR22 或將達到 17%資料來源：國家統計局、公司公告，中國銀河證券研究院圖 5： 2019E 溫氏股份生豬出欄約 2500 萬頭，同比+12.1%圖 6：2019E 牧原股份生豬出欄約 1400 萬頭，同比+27.2%資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院資料來源：公司公告，中國

7、銀河證券研究院（二）短期影響因素可忽略，中期關注價格拐點何時來本輪豬周期自218 年5月開啟，實現W型一次探底（1001 元公斤，之后在019 年2月出現W （1.2 元公斤32215.3 元35.2%。單純從歷史走勢來看，生豬、母豬、仔豬價格于 2016 年 5-6 月之間達到高點（二次探底時間為 05 年 3 月2.2 元3 元66.9 元2020 年年中以前，不必擔心豬價下跌。考慮到此次非洲豬瘟疫情在歷史上的不可復制我們認為本輪周期將顯著長于歷史情況，價格高點亦將突破歷史高位。圖 7： 2019.3.22 我國生豬價格為 15.3 元/公斤圖 8： 2019.3.22 我國二元母豬價格為

8、 32.08 元/公斤資料來源：中國畜牧業信息網，中國銀河證券研究院資料來源：中國畜牧業信息網，中國銀河證券研究院圖 9： 2019.3.22 我國 22 省市仔豬價格為 41.41 元/公斤圖 10：2019.3.22 我國仔豬出售毛利為 96.98 元/頭資料來源：博亞和訊，中國銀河證券研究院資料來源：博亞和訊，中國銀河證券研究院圖 11：2019.3.22 自繁自養與外購仔豬養殖利潤分別為 314.7 元/頭和 379.9 元/頭資料來源：博亞和訊，中國銀河證券研究院1、產能角度2019 1 月我國能繁母豬存欄量同比增速為-14.75%，2 月進一步擴大為-19.1%，同比數2015 1

9、 14.7%3 月豬價二次探底，并開啟上行趨勢。對圖 12：2019.2 能繁母豬存欄量為 2738 萬頭，同比-19.1%資料來源：中國政府網，中國銀河證券研究院2、疫情角度截至 2019 年 3 月 1 日，我國 28 個省份先后發生 111 起非洲豬瘟疫情，疫情情況依舊嚴峻，產能持續去化。20192275個實驗室開展非洲豬瘟病毒實驗工作，3 22 日發布最新成果，已成功分離出我國第一個非洲豬瘟病毒毒株（Pi/HJ/18，該項研究成果ASFV2501001-2 年內難有相豬價上行支撐將持續。圖 13：新獸藥研發與注冊流程資料來源：獸藥注冊辦法，中國銀河證券研究院3、政策角度2019 年 3

10、 月 20 日，農業農村部印發關于穩定生豬生產保障市場供給的意見，提出七3 在豬肉進口層面來看，我國進口豬肉量呈現增長態勢。根據新華社消息，201932224.993142384647.4%面有加速增長的趨勢，但從絕對量來看，與我國豬肉總消費量相比，存在巨大的差距。20182.14%類影響無法持續。綜合來說，生豬供給呈現大幅下行趨勢，國家頻繁收儲并加大進口量可側面印證上述判斷。圖 14：2018 年豬肉進口量占我國消費比約為 2.14%資料來源：海關總署，美國農業部，中國銀河證券研究院三、個股投資邏輯（一）股價具備先導效應 ，先于豬價達到高點上漲而上漲，豬周期也不例外。我們選取經歷完整豬周期、

11、業務單一的牧原股份來觀察，在2014.4.18W 2015.3.13W 67.3%，總體呈現上行速上漲階段，4 148%；隨著豬價在高位的橫盤震蕩，價格預期處于轉換階段，即2016.6.3 豬價達到最高點，股價也并沒有回到此前高點，即價格預期已經改變。2018.5.11 2019.3.5，牧原股份、溫氏股103%79%200%261%較高的因素。圖 15：豬價 W 型一二次探底之間，牧原股份股價上漲約 67.3%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 16：豬價 W 型二次探底至股價高點期間，牧原股份股價上漲約 148%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 17：2018 年 5 月 1

12、1 日新一輪周期開始，至 19 年 3 月 26 日，牧原股份漲幅達 103%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 18：2018 年 5 月 11 日新一輪周期開始，至 19 年 3 月 26 日，溫氏股份漲幅達 79%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 19：2018 年 5 月 11 日新一輪周期開始，至 19 年 3 月 26 日，天邦股份漲幅達 200%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 20：2018 年 5 月 11 日新一輪周期開始，至 19 年 3 月 26 日，正邦科技漲幅達 261%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院圖 21：2018 年 5 月 11

13、 日新一輪周期開始，至 19 年 3 月 26 日，天康生物漲幅達 37%資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（二）從價格與成本看周期內對頭均市值變化的影響=生豬業務市值/上一輪豬周期的四個關鍵時點來看，牧原股份的頭均市值最高點出現在豬價滯漲階段，達到18545元W4624元/2019年預計出欄1500萬頭測算，2019.3.2676601倍以上空間。進一步拆分，若生豬業務市值=生豬業務利潤*PE，則頭均市值=生豬頭均利潤*PE，其中生豬頭均利潤價格-完全成本價格-完全成本出欄體重*PE。從行業內各公司的角度來看，價格、出欄體重、PE 并非完全可控，那么完全成本的差異成為影響頭均市值的核心指

14、標，即成本越低，頭均市值越大。因素；在豬價下行期，成本成為預測股價底線的關鍵因素。表 1：以牧原股份為例看豬價上行階段頭均市值變時間性質豬價（元/公斤）牧原股份市值/億元對應當年出欄量/萬頭頭均市值（元/頭）2014.4.18一次探底10.4585.96185.946242015.3.13二次探底11.6142.83191.974432015.7.21股價高點17.7354.14191.9184542016.6.3豬價高點21.2276.32311.488732018.5.18一次探底10.01620.71101.156312019.3.26當前時點14.961148.9615007660數據

15、來源：Wind，公司公告，中國銀河證券研究院（三）生豬出欄量是穿越周期走向成長的核心變量+成長雙屬性，其中的成長主要指出欄量的快速增長。在豬價上行期， 出欄量在市值中具備乘數的效果。表 2：重點上市公司生豬出欄量情況年份牧原股份溫氏股份天康生物天邦股份正邦科技2016311.401712.7358.01226.452017723.701904.1748.94101.42342.2520181101.102229.7064.66216.97553.992019E15002500100350800Yoy36.2%12.1%54.7%61.3%44.4%數據來源：公司公告，中國銀河證券研究院總結：從

16、個股投資角度來看，在周期預期上行階段，建議進行板塊性配置，直至價格達間主要關注公司成本變化以及出欄量增速。四、投資建議生豬養殖企業具備周期+型養殖企業將受益于該行業變化，具備相對穩定的成長屬性。量增速穩健的個股，包括天康生物（0、溫氏股份（8，可同時關注牧原股份（4、天邦股份（、正邦科技（7表 322：重點上市公司盈利預測與估值（收盤價為 2019 年 3 月 26 日）公司名稱代碼收盤價盈利預測（EPS）PE評級2017A2018E2019E2017A2018E2019E天康生物0021009.030.420.390.54222317推薦溫氏股份30049837.891.270.61.033

17、06337推薦天邦股份00212417.360.230.160.47510943推薦正邦科技00215715.40.220.050.1270308128推薦牧原股份00271455.11.130.191.244929044推薦數據來源：Wind，中國銀河證券研究院六、風險提示豬價不達預期風險：若豬價低于預期，養殖企業利潤將受到較大影響。疫病風險：若企業遭受非洲豬瘟病毒，造成產能受損，將影響出欄量，進而業績下降； H7N9生較大負面影響，嚴重損害養殖企業盈利。原材料價格波動風險：玉米、小麥、豆粕等原材料價格波動將會對養殖、飼料等企業的盈利能力帶來影響。政策風險：良種補貼政策、知識產權保護政策、品

18、種政策的變化將對種子企業造成較大影響；疫苗招標政策、品種審核政策的變化等將對疫苗企業造成影響。自然災害風險：極端災害天氣會對農業生產（特別是種植業）造成巨大負面影響，從而導致農產品價格大幅波動。插 圖 目 錄圖1：豬周期循環軌跡2圖2： 2015 年環保高壓以后，生豬養殖規模化快速提升3圖3：2018年我國生豬出欄量為6.94 億頭，同比+0.76%3圖4：2020E我國生豬出欄CR22 或將達到17%4圖5： 2019E 溫氏股份生豬出欄約2500 萬頭，同比+12.1%4圖6：2019E牧原股份生豬出欄約1400 萬頭，同比+27.2%4圖7： 2019.3.22 我國生豬價格為15.3 元公斤5