1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 一、維生素概述 HYPERLINK l _TOC_250027 概況 HYPERLINK l _TOC_250026 維生素產業鏈 HYPERLINK l _TOC_250025 維生素行業發展歷程 HYPERLINK l _TOC_250024 維生素全球競爭格局 HYPERLINK l _TOC_250023 二、維生素A HYPERLINK l _TOC_250022 1.概述 HYPERLINK l _TOC_250021 生產工藝 HYPERLINK l _TOC_250020 RocheCl4+C6合成工藝 HYPERLIN

2、K l _TOC_250019 BASFC15+C5合成工藝 HYPERLINK l _TOC_250018 關鍵原料 HYPERLINK l _TOC_250017 上下游產業鏈分析 HYPERLINK l _TOC_250016 上游：檸檬醛市場行業集中度高 HYPERLINK l _TOC_250015 中游：維生素A產業呈現寡頭競爭格局 HYPERLINK l _TOC_250014 下游：需求剛性，飼料市場對維生素價格不敏感 HYPERLINK l _TOC_250013 歷史價格回顧 HYPERLINK l _TOC_250012 行業周期 HYPERLINK l _TOC_250

3、011 需求端和供給端對價格的影響 HYPERLINK l _TOC_250010 影響維生素A價格的主要因素 HYPERLINK l _TOC_250009 維生素A行業周期 HYPERLINK l _TOC_250008 投資機會 HYPERLINK l _TOC_250007 供給端：未來3-5年，全球產能將繼續保持穩定 HYPERLINK l _TOC_250006 需求端：非洲豬瘟影響有限，禽類需求增加，豬肉價格進入上行周期26 HYPERLINK l _TOC_250005 環保安全：淘汰中小生產企業，壟斷競爭格局增強 HYPERLINK l _TOC_250004 競爭格局：產能

4、格局穩定，壁壘高，近十年無新進入者 HYPERLINK l _TOC_250003 成本端：玉米、大豆屬大宗原料，價格常年穩定 HYPERLINK l _TOC_250002 匯率：人民幣貶值利好出口 HYPERLINK l _TOC_250001 相關標的 HYPERLINK l _TOC_250000 新和成浙江醫藥31金達威31相關標的業績彈性測算風險提示圖表目錄圖 1：維生素分類6圖 2：維生素各品種市場份額6圖 3：維生素產業鏈8圖 4：全國不同種類飼料產量占比8圖 5：維生素近僅占飼料成本的28圖 6：維生素行業發展歷程9圖 7：維生素A結構式10圖 8：ROCHECL4+C6合成

5、工藝11圖 9：BASFC15+C5合成工藝12圖 10： -紫羅蘭酮合成工藝12圖 11： 檸檬醛合成工藝13圖 12： 維生素A產業鏈14圖 13： 全球檸檬醛市場產能格局15圖 14： 檸檬醛下游應用分布15圖 15： 2010年以來維生素A價格走勢（元/千克）15圖 16： 維生素A全球產能供應格局16圖 17： 2013-2020E全球VA產能及增速16圖 18： 2013-2020E年全球VA產量及增速17圖 19： 2013-2020E年全球VA需求量及增速17圖 20： 2018年我國維生素A產能、進口量及出口量（噸）17圖 21： 2014-2018年我國VA累計出口量（噸）

6、17圖 22： 2014-2018年我國VA累計進口量（噸）17圖 23： 2011-2018年全球飼料產量及增速18圖 24： 2018年不同動物品種飼料產量占比19圖 25： 2007年至今維生素A市場價格21圖 26： 維生素A價格走勢及影響因素22圖 27： 維生素A行業周期23圖 28： 近30年全國飼料產量（萬噸/月）26圖 29： 近20年我國VA出口量（噸/月）26圖 30： 2005年以來豬肉價格走勢（CPI:豬肉:當月同比；上年同月=100）27圖31： 2004年以來玉米價格走勢（農貿市價指數:玉米:當月同比；上年同月=100）29圖32： 2004年以來大豆價格走勢（農

7、貿市價指數:大豆:當月同比；上年同月=100）29圖 33： 2007年至今VA價格及即期匯率29圖 34： 近年經營情況30圖 35： 2018年主營業務收入構成30圖 36： 近年經營情況31圖 37： 2018年主營業務收入構成31圖 38： 近年經營情況31圖 39： 2018年主營業務收入構成31圖 40： 浙江醫藥、金達威業績彈性測算32表格1：各類細分維生素的基本情況6表格2：2017年-2018年全球6大地區飼料產量（百萬噸）19表格3：全球維生素A主要廠商產能規劃26表格4：全球維生素A主要廠商28表格5：新和成、浙江醫藥、金達威估值對照表33一、維生素概述概況80%20%1

8、/5 強。AEVE 30%，VC 21%， B 33% 的市場規模。圖 1：維生素分類圖 2：維生素各品種市場份額2080302080301321合成維生素天然維生素維生素E 維生素C 維生素A 其他資料來：新成招說明，資料來：新成招說明，表格1： 各類細分維生素的基本情況種類別名溶解性功效缺乏癥狀維生素 A視黃醇、類胡蘿卜素脂溶防止夜盲癥和視力減退；抗呼吸系統感染夜盲癥、干眼癥、視神經萎縮等維生素 E生育酚脂溶維持生殖機能；抗氧化、抗衰老不育癥、習慣性流產維生素 C抗壞血酸水溶促進骨膠原的生物合成，利于傷口愈合；促進酪氨酸、色氨酸代謝；增強免疫力壞血癥維生素 B1硫胺素水溶促進生長；維持心臟

9、、神經及消化系統正常功能神經炎、腳氣病等維生素 B2核黃素水溶促進發育和細胞再生脂溢性皮炎、口腔炎等維生素 B3煙酸水溶參與脂肪酸代謝；協助抗體合成失眠、口腔潰瘍、癩皮病維生素 B5泛酸鈣水溶參與脂肪、糖類能量轉化；協助中樞神經系統的發育皮膚感覺異常維生素 B6吡哆醇水溶/鉀平衡肌肉痙攣、過敏性濕疹維生素 B7生物素水溶是人體內多種酶的輔酶，參與脂肪酸和碳水化合物的代謝，促進蛋白質的合成皮炎、腸炎維生素 B9葉酸水溶幫助蛋白質的代謝，促進紅細胞的生成和成熟，參與核酸的合成惡性貧血維生素 D鈣化醇脂溶提高肌體對鈣、磷的吸收，促進生長和骨骼鈣化佝僂病、軟骨病、骨質疏松癥維生素 K凝血維生 素脂溶促

10、進血液正常凝固凝血功能障礙資料來源：花園生物招股說明書， E 作為維生素市場上的主流品種，近年來全球需求穩定增長。C VC 全球VC 13-15 13 80% E 7 1.2 E 2018 5.07 17.1%E 。目前維生素A 3%。維生素產業鏈維生素行業上游原料主要是石油化工品及玉米、大豆等農作物，對其加工形成重要中間體，進而再加工成維生素。圖 3： 維生素產業鏈資料來源：2019-2025 年中國維生素市場前景預測及投資規劃研究報告， 途也是飼料用，占總量的 85%15%左右。影響公司業績，由于豬料占比最大，生豬養殖的變動影響具備一定代表性。2%維生素價格敏感度較低，下游需求具有一定剛性

11、。圖 4：全國不同種類飼料產量占比圖 5：維生素近僅占飼料成本的2%4.161.829.3827.144.161.829.3827.1444.27豬 飼 料 蛋禽飼料肉禽飼料水產飼料反芻飼料其他飼料維生素其他資料來：中產業息網 資料來：中產業息網 維生素行業發展歷程3000 A1934 40%90 1999 5 21 年德國巴斯夫收購日本武田；2003 17.5 億元收購羅氏維生素資產； 20064 2015 A 股借殼上市；2008 E 市場。20191 28 E 及其中間體業務組建合資公司。圖 6： 維生素行業發展歷程資料來源：中國報告網， 維生素全球競爭格局21我國相繼突破維生素多品種生

12、產技術封鎖。2006 年我國維生素總產量為 1546%201526萬噸，占全球的份額上升至 70%。世界維生素行業的競爭格局經過多年并購整合、生產企業調整、產業國際轉移，已經形成了比較強的集中度。二、維生素 A概述維生素 A A1A2 A 1914 年Mc Collum Davis A1931 年Karrer 等測定出A Isler 1947 A1963 A20 50 開始進入商品化工業合成生產，并逐步在飼料產品中添加使用。生產工藝A，也稱視黃醇(retino1)C20H30O286.44?；瘜W名3,7-二甲基-9-(2,6,6-三甲基-1-環已稀)-2,4,6,8-壬四稀-1-醇。維生素A

13、溶于醇、醚、烴、鹵代烴等大多數有機溶劑。圖 7： 維生素 A 結構式資料來源：維生素 A 合成工藝評述， 雖然維生素 A A A BASF RocheCl4+C61947 O.Isler A 1948 年由 Roche 公司在全世界率先實現工業生產。Roche 合成工藝以-紫羅蘭酮為起始原料，格氏(grignard)反應為特征，經Darzens A 醋酸酯的合成。圖 8： Roche Cl4+C6 合成工藝資料來源：維生素 A 合成工藝評述， Roche 40 A 廠商采用的主要合成方法。BASF C15+C5Pommer 50 A BASF 技術路線奠定了基礎，后經數十余年的不斷改進完善，B

14、ASF 1971 年投入工Witting -氏反應生成乙炔-紫羅蘭醇，選擇加氫得到乙烯紫羅蘭醇，再經Witting C5 A Witting 反應。BASF Witting 于三苯膦價格較高，Witting 反應后，副產的三苯氧膦通過與光氣反應，生成BASF 藝主要的缺陷是需使用劇毒的光氣，對工藝和設備要求高，較難實現。圖 9： BASF C15+C5 合成工藝資料來源：維生素 A 合成工藝評述， A 1948 Roche 70 C15+C5 合成路線的Roche 關鍵原料-紫羅蘭酮Roche BASF -紫羅蘭酮是一種化C13H20O,二乙酯和二氯甲烷中，微溶于水；存在于紫羅蘭等多種植圖 1

15、0： -紫羅蘭酮合成工藝資料來源：蓋德化工網， 檸檬醛檸檬醛是合成-兩種幾何異構體組成的混合物。兩種幾何異構體組成的混合物。70-80%中用分餾法或亞硫酸氫鹽法分離而得。分離而得。3,7-二甲基辛烯-6-炔-1-醇脫氫芳樟醇140-150圖 11： 檸檬醛合成工藝資料來源：蓋德化工網， 上下游產業鏈分析A 維生素A 85%15% 左右。圖 12： 維生素 A 產業鏈資料來源：生意社， 上游：檸檬醛市場行業集中度高79%60%產企業中處于絕對龍頭地位。噸/81%。2018 1.37 萬9.22%2018 1.85 檸檬醛下游需求主要在醫藥中間體、香精香料和維生素制造等行業。圖 13：全球檸檬醛市

16、場產能格局圖 14：檸檬醛下游應用分布813巴斯夫（德國）新和成（中國可樂麗（日本79維生素A 紫羅蘭酮薄 荷 醇 檸 檬 精 其他2019-2025 資料來源：中國產業信息網， 影響較大。2010 2015 A 100-200 元/2016 年上半年，維生素 A A2017A8A8145元/公斤。然而，201710大幅上升。2017 12 A 1400 元/40%2018A500-550元/公斤，其近一個月的價格實現了翻倍增長。圖 15： 2010 年以來維生素 A 價格走勢（元/千克）0資料來源：wind， A6 家生產企業，寡頭壟斷格局下行業議價能力極強，2018 A 3.7 2.7 /

17、73%， 處于相對緊平衡狀態。維生素 A 需格局比較穩定，產能穩定，產量保持平穩增長。圖 16：維生素A 全球產能供應格局圖 17：2013-2020E 全球 產能及增速產能（萬噸）產能增速792342079234203152101500巴斯夫（德國）14新和成（中國）18安迪蘇（法國）29浙江醫藥（中國）資料來維生行業爭格， 資料來：中產業息網 圖 18：2013-2020E 年全球 產量及增速圖 19：2013-2020E 年全球 需求量及增速產量（萬噸）產量增速4產量（萬噸）產量增速53422110需求量（萬噸）需求量增速45343221100 資料來：中產業息網 資料來：中產業息網 2

18、018 9200 4900 噸，出43.4%。2018 A 18500 9200 4900 噸，出口1200 34%圖 20： 2018 年我國維生素 A 產能、進口量及出口量（噸）18500920018500920031161201150001000050000產能產量出口量進口量資料來源：wind， 圖 21：2014-2018 年我國 累計出口量（噸）圖 22：2014-2018 年我國 累計進口量（噸）40001500300010002000100050000資料來：wind，資料來：wind，下游：需求剛性，飼料市場對維生素價格不敏感維生素 A 素。維生素 A A 衰弱，運動失調，癱

19、瘓，不能站立。維生素下游需求具有一定剛性。據奧特奇農牧數據統計平臺顯示，2018 年全2017 10.7 3%3%A （A 13004000IU/kg， 27008000IU/kg15004000IU/kg20004000IU/kg，羊15002400IU/kg10004000IU/kg。圖 23： 2011-2018 年全球飼料產量及增速9.289.5411.0310.329.289.5411.0310.3210.79.69.89.968.733.613.682.083.081.630.631088664422002011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018

20、年產量（億噸）產量增速資料來源：奧特奇， 24%2018 2017 5%，其次是歐4%3%。表格2： 2017 年-2018 年全球 6 大地區飼料產量（百萬噸）地區2017年飼料產量2018年飼料產量占全球產量的比例增長率非洲39.140.645亞太地區381.1394.9363歐洲267.1277.1244拉美160.7164.4151中東2727.632北美194.6198.9182合計（百萬噸）1069.61103.51003資料來源：奧特奇， 從不同品種的飼料來看：肉雞和豬料是最主要的飼料品種，2018 年全球產量分別是 3.046 億噸和 2.932 億噸，其次是蛋雞和奶牛飼料，產

21、量分別是 1.53億噸和 1.31 億噸。圖 24： 2018 年不同動物品種飼料產量占比45274527271142812蛋雞資料來源：奧特奇， 取物產品質量，利用高新技術提高化學合成產品的純度。2018 年我國飼料工業穩中有進，面對中美貿易摩擦和非洲豬瘟疫情等多重挑步伐加快。新和成公告顯示，2018 2 億噸，飼料添加劑550 3%，增長平穩。2018 2.5歷史價格回顧影響維生素 A 價格的因素主要集中在供給端。A A 2%，維生素價格向下傳導較為順暢。2007 年至今，維生素價格總體來說較為平穩，但也有數次價格受供給端影響出現較大程度波動。圖 25： 2007 年至今維生素 A 市場價

22、格0資料來源：wind， 2014 A 等A 4 A 24.21%25.47%。2016 BASF 3 G20 320 元IU 格A 120 元/kg 2017 A 創紀錄暴漲，主要為供給端雙重影響的疊加。2017 8 月開始，浙江地區面臨第四輪環保督查，維生素 A 147.5 530 元，此時行業庫存水平已經較低。在以上基礎上，2017 10 月，BASF BASF 檸檬醛產能占全球比重高達約60%A A 被迫減產3040%，供給進一步收縮，價格大幅上漲。2017 12 市場報1000 BASF 超高價格回落。2018 年底，BASF 供應再出現縮減，此次供應縮減情況缺少詳細公開資料披露，但

23、維生素價格由 252.5 元上漲至 525 元。2019年4月252-3A6 9-10 （100 萬 IU）預計在 10 月底之前無法恢復生產。二季度至今，VA 市場均價累計上漲 27%，VE 市場均價累計上漲 31%。圖 26： 維生素 A 價格走勢及影響因素資料來源：wind，智研咨詢， 行業周期VA供應商具有較強議價能力。從需求端來看，維生素下游需求中飼料占比 85%，在需求端居主導地位。A 飼料行業整體運行平穩，維生素價格傳導順暢，但也會受到一些偶然性因素的影響。2018 8 12 4.8%；能繁母豬3 5%的養殖戶計劃減少能繁母豬飼養數量，25%表示維持現狀，只有 12%愿意適當增加

24、。豬料是最主要的飼料品種，在飼料行業產量中占比 27%A 的需求。隨著非洲豬瘟疫情逐步得到控制，下游需求迎來復蘇機會。維生素 A 行業的周期性波動主要受供給端影響。從供給端來看，由于維生素 A 6 AA 行業價格大幅波動通常由三項因素引起。一2017 8 AA 價格通常會經歷的周期循環：偶然因素（）圖 27： 維生素 A 行業周期資料來源： 投資機會A 市場價格的因素有很多，價格呈現出不完全由客觀市場供需結于我國部分資機會進行了梳理。3-5VA 4 25 2-3A69-10 A（100 萬I在10A市場均價累計上漲27，價格在短期內將繼續維持強勢。6 A A 6 2018 年全A 3.7 2.

25、7 萬噸，需求/73%。2020 2021 2016 10 4 A 路德維希港一體化工廠投建一個世界級的維生素 A A 150 噸/（20 IU 計200年投產。2015 年，金達威發布公告，擬在廈門市海滄區新陽工業區投資年產 800 噸維A 200 D3 2018 6 6 日通過環保局審批。AD3 2018 4 2018 5 認證，公司在搬遷中完成產能擴張和技術600 1000 噸(50 IU 噸DSM A 產能擴建計劃。A 2 E 產品，2019 A 26 217 年維生素A 兩次價BASF A A 維生素 A 2017 漲價的浪潮中收益頗豐， 2017 17 2016 41%2018 年

26、的一15 2017 2018 年巴2300 噸/A 總產3.7 3-5 產能將繼續保持穩定。表格3： 全球維生素 A 主要廠商產能規劃企業名稱地理位置產能規劃帝斯曼荷蘭等無擴建產能規劃巴斯夫德國等德國路德維希港一體化工廠投建一個世界級的維生素A噸/年，2020新和成浙江無擴建產能規劃安迪蘇法國等無擴建產能規劃浙江醫藥浙江無擴建產能規劃金達威福建在廈門市海滄區新陽工業區投資年產800A200D3資料來源：中國產業信息網， 需求端：非洲豬瘟影響有限，禽類需求增加，豬肉價格進入上行周期2018 類的需求，因此總體來說豬瘟對維生素的影響不是很大。圖 28：近30 年全國飼料產量（萬噸/月）圖 29：近

27、20 年我國 出口量（噸/月）資料來：wind，資料來：wind，非洲豬瘟疫情可控，豬肉價格進入上行周期有望迎來新一輪養豬規模擴張。2018 8 12 3 5%持現狀，只有 12%愿意適當增加。受此影響，我國豬肉價格自今年 3 月份以來一路攀升。圖 30： 2005 年以來豬肉價格走勢（CPI:豬肉:當月同比；上年同月=100）2001801601401201008060資料來源：wind， 7 19 48（區已經解除疫區封受非洲疫情和豬周期疊加影響，全國豬肉價格進入上行周期。據農業農村部，2019 年 7 月，16 省（市）瘦肉型白條豬肉出廠價格總指數月平均值每公斤24.99 9.1%48.

28、1%。伴隨著豬肉價格上漲，更多養殖戶5000 38 予了同期中國人民銀行貸款基準利率的 50%都是在鼓勵養殖戶養豬，最終以滿足國內的豬肉需求。的需求。VA6 2018 1 1 50500 5000 2018 決問題，防止污染，讓養殖業發展更加科學和理性。競爭格局：產能格局穩定，壁壘高，近十年無新進入者維生素 A 需格局比較穩定，產能穩定，產量保持平穩增長。全球僅帝斯曼（荷蘭（德國（中國（法國（中國（國）6 家生產企業，寡頭壟斷格局下行業議價能力極強。表格4： 全球維生素 A 主要廠商企業名稱地理位置上游中間體生產工藝帝斯曼荷蘭等外購羅氏 C14+C16巴斯夫德國等自配BASFC15+C5新和成

29、浙江自配羅氏 C14+C16安迪蘇法國等外購BASFC15+C5浙江醫藥浙江外購BASFC15+C5金達威福建外購羅氏 C14+C16資料來源：中國產業信息網， 成本端：玉米、大豆屬大宗原料，價格常年穩定維生素產業鏈最上游原材料為玉米、大豆等農作物以及石油化工原料，因此VA 價格也會受上游原材料價格波動影響。圖 312004 （數玉米:當月同比；上年同月=100）圖 32： 2004 年以來大豆價格走勢（農貿市價指數:大豆:當月同比；上年同月=100）1801401001801401006018016014012010080資料來：wind，資料來：wind，2004 定。中國玉米的自給率能達

30、到 98%以上，價低量足，價格長期穩定。我國大2000 80%6.6 匯率：人民幣貶值利好出口A /3 好出口量，并有利于提高銷售價格。A 匯率具弱相關關系（相關系數0.12017 018 A 供2017 10 月-2018 9 A （相關系數0.48可以看出，2007 圖 33： 2007 年至今 VA 價格及即期匯率15008610004500200市場報價:維生素A(50萬IU/g):國產即期匯率:美元兌人民幣資料來源：wind， 相關標的新和成1999香精香料、原料藥、高分子新材料等領域。新和成的維生素 A 產量全球第一，產能 1 萬噸，占目前全球維生素 A 的產能3.7AVA進口。圖 34：近年經營情況圖 35：2018 年主營業務收入構成05.32