1、 xx農商銀行x資本固定收益投資業務合作可行性分析報告近年來城商行、農商行自營和理財資金規模迅速擴大，固定收益類資產的投資需求旺盛，在培養自身投資團隊的同時，通過與專業的機構合作，可以大幅提升資金運用效率。通過委外模式還可以在一定程度上擴大投資范圍，進一步提高收益率。xxx資產管理有限公司（簡稱：x資本）是具備投資咨詢顧問資格/資質的專業私募投資機構，已與多家城商、農商銀行建立合作關系，委托債券投資規模超過30億。本報告為x農商銀行提供了自營和委外兩種合作模式，并分別進行了收益測算。合作模式1（自營）x資本作為投資咨詢顧問，提出具體投資建議，包括但不限于投資品種、數量、價格等，由x農商銀行交易

2、員根據投資咨詢顧問指令在其自營賬戶上進行操作。 1.1 投資范圍、投資限制1.1.1 投資范圍（根據客戶需求調整范圍、比例及季末持倉要求）：（1）債券：在國內銀行間市場、交易所上市交易的利率債，包括國債、地方債、政策性金融債、央票等）。（2）資產管理計劃： 具有固定收益屬性的銀行理財產品、證券公司/基金子公司/期貨公司資產管理計劃、公募債券基金、保險資產管理計劃、信托計劃等。（3）現金類資產：包括現金、銀行存款、協議存款、大額可轉讓存單、貨幣市場基金、銀行間和交易所正回購、逆回購等。1.1.2 投資限制：（1）杠桿比例（賬戶總資產/賬戶凈資產）不得超過1.8倍；（2）不可投資于信用債。1.2

3、投資策略及收益測算1.2.1 投資策略以數量化風控措施CPPI、TIPP等技術為基礎，通過設置安全墊，對波動性較低的防御性債券與波動性較高的進攻性債券的投資比例進行動態調整，以保證組合凈值在一段時間以后不低于事先設定的目標，監控投資風險，實現凈值穩定增長。投研團隊通過對宏觀經濟變量及國家所有政策的研究，積極采取息差策略、久期策略、個券選擇策略等，靈活地調整組合的券種搭配。主要投資策略有：（1）息差策略：通過債券正回購，獲取債券到期收益率與回購利率的息差，利用杠桿放大債券投資的收益；（2）久期策略：根據對收益率曲線變化的分析，以目標久期為中心，動態管理組合久期，在預期利率下降時，增加組合久期,以

4、較多地取得債券價格上升帶來的收益，在預期利率上升時，減小組合久期，以規避債券價格下降的風險，同時結合騎乘效應，以達到增強組合收益的目的；（3）流動性補償策略：配置一定比例期限相對較短的弱流動性債券品種，在削弱市場利率波動對組合收益的擾動的同時，獲取流動性溢價，提高組合收益；（4）個券選擇策略：通過對個券相對于收益率曲線的低估（或高估程度）的分析，結合個券的交易市場、流動性、息票率、稅賦特點等，挖掘價值相對低估的個券，充分把握市場失效所帶來的投資機會。1.2.2 收益測算根據當前市場情況，本賬戶以以十年國債、十年國開利率債為主要交易品種，組合久期為5，總杠桿倍數約1.8倍，未考慮所有費用的靜態收

5、益率及總賬戶收益率如下：品種占凈資產比例年化收益率組合靜態收益率債券組合180%3.0%5.4%正回購（融資）（80%）2.30%（1.84%）合計100%3.56%以組合靜態（中性）收益率3.56%測算，假設資金價格穩定在2.30%的情況下，一年內上述組合在債券收益率上行0.3%（悲觀）和下行0.3%（樂觀）的情況下，未考慮所有費用的靜態收益率及總賬戶收益率如下：樂觀中性悲觀投資組合年化收益率6.26%3.56%0.86%在不調整久期及杠桿的情況下，當收益率上行0.3%時，組合仍能取得正收益率；當收益率下行0.3%時，組合收益率可達6.26%。合作模式2（委外）x農商銀行作為資金委托人，設立

6、券商或基金資產管理計劃，x資本作為該資產管理計劃的投資咨詢顧問，向券商或基金下達投資指令，券商或基金根據投資咨詢顧問的投資指令進行操作。具體交易結構如下圖：資金委托農商銀行資金委托農商銀行券商或基金資產管理計劃固定收益類資產資產管理有限公司作為管理人執行投資指令作為投資顧問下達投資指令托管行2.1 投資范圍、投資限制2.1.1 投資范圍（1）債券：在國內銀行間市場、交易所、中證機構間報價系統及其他監管機構允許的交易場所上市交易的固定收益證券，包括但不限于利率債（國債、政策性金融債券、地方債、央票）、信用債（企業債、公司債、次級債、混合資本債、中期票據、短期融資券、超短融資券、PPN、項目收益債

7、券、非公開公司債、熊貓債、可轉換債券、可交換債券等）。（2）資產管理計劃：具有固定收益屬性的銀行理財產品、證券公司/基金子公司/期貨公司資產管理計劃、公募債券基金、打新基金、公募分級基金、保險資產管理計劃、信托計劃、保險（資產）管理公司基礎設備投資計劃、保險（資產）管理公司不動產投資計劃、保險（資產）管理公司項目資產支持計劃、保險公司養老保障管理產品、保險公司養老金產品，以及REITS、股票質押式回購等。（3）現金類資產：包括現金、銀行存款、協議存款、大額可轉讓存單、貨幣市場基金、銀行間和交易所正回購、逆回購等。2.1.2 投資限制：（1）投資于公開發行的企業債、公司債、中期票據等的主體及債項

8、評級不低于AA；非公開定向債務融資工具、非公開發行公司債等的債項評級不低于AA（沒有債項評級的情況下，主體評級或擔保人評級不低于AA）；短期融資券主體評級不低于AA，債項評級不低于A-1；超短期融資債券主體評級不低于AA；（2）杠桿比例（賬戶總資產/賬戶凈資產）不得超過1.8倍；（3）投資于單只債券不得超過其債券發行總量的50%（資產支持證券單只投資比例以優先級總發行規模計算）； （4）投資于利率債的比例不低于凈資產的100%；（5）投資于利率債的比例不超過凈資產的80%。2.2 投資策略及收益測算2.2.1 投資策略以數量化風控措施CPPI、TIPP等技術為基礎，通過設置安全墊，對波動性較低

9、的防御性債券與波動性較高的進攻性債券的投資比例進行動態調整，以保證組合凈值在一段時間以后不低于事先設定的目標，監控投資風險，實現凈值穩定增長。投研團隊通過對宏觀經濟變量及國家所有政策的研究，積極采取息差策略、久期策略、信用策略、個券選擇策略等，靈活地調整組合的券種搭配。主要投資策略有：（1）息差策略：通過債券正回購，獲取債券到期收益率與回購利率的息差，利用杠桿放大債券投資的收益；（2）久期策略：根據對收益率曲線變化的分析，以目標久期為中心，動態管理組合久期，在預期利率下降時，增加組合久期,以較多地取得債券價格上升帶來的收益，在預期利率上升時，減小組合久期，以規避債券價格下降的風險，同時結合騎乘

10、效應，以達到增強組合收益的目的；（3）流動性補償策略：配置一定比例期限相對較短的弱流動性債券品種，在削弱市場利率波動對組合收益的擾動的同時，獲取流動性溢價，提高組合收益；（4）信用策略：通過信用分析能力和信用挖掘優勢，動態尋找信用債價值洼地，通過主動承擔適度的信用風險來獲取信用溢價。投研團隊根據內、外部信用評級結果，結合對類似債券信用利差的分析以及對未來信用利差走勢的判斷,選擇信用利差被高估、未來信用利差可能下降的信用債進行投資。本產品在投資過程中密切監控債券信用等級或發行人信用等級變化情況，盡力規避風險，并獲取超額收益；（5）個券選擇策略：通過對個券相對于收益率曲線的低估（或高估程度）的分析

11、，結合個券的信用等級、交易市場、流動性、息票率、稅賦特點等，挖掘價值相對低估的個券，充分把握市場失效所帶來的投資機會；（6）含權品種交易策略：權益市場經過大幅調整后，市場杠桿水平得以下降，股價趨于合理，在房地產、理財產品等其他大類資產比較優勢下降背景下，預計xx年權益市場存在一定機會。可以通過對可轉債、可交換債等含權品種交易性機會的把握，分享正股上漲帶來的超額收益。2.2.2 收益測算根據當前市場情況，本賬戶信用債以剩余期限3-5年的AA及AA+企業債、公司債為主要配置品種，利率債以十年國債、十年國開債等為主要交易品種，組合久期5，總杠桿倍數約1.8倍，未考慮所有費用的靜態收益率及總賬戶收益率

12、如下：品種占凈資產比例年化收益率組合靜態收益率信用債80%4.00%3.20%利率債100%3.00%3.00%正回購（融資） (80%)2.30%（1.84%）合計100%4.36%以組合靜態（中性）收益率3.56%測算，假設資金價格穩定在2.30%的情況下，一年內上述組合在債券收益率上行0.3%（悲觀）和下行0.3%（樂觀）的情況下，未考慮所有費用的靜態收益率及總賬戶收益率如下：樂觀中性悲觀投資組合年化收益率7.06%4.36%1.66%在不調整久期及杠桿的情況下，當收益率上行0.3%時，組合收益率仍有1.66%；當收益率下行0.3%時，組合收益率可達7.06%。市場環境分析3.1 經濟形

13、勢仍不樂觀，寬松貨幣政策料將延續xx-xx年中國將繼續結構性改革，去產能、去庫存、化解存量債務、防范金融風險任務艱巨，預計未來兩年經濟增速將延續低位運行，GDP增速在6.5%左右。具體看，雖然年初信貸大幅擴張，反映出貨幣和財政刺激加速，但信貸投放和資金需求預計難以延續，且投資邊際遞減效果日益明顯。消費增長點繼續向服務消費及信息消費轉移，雖然消費支出對GDP貢獻逐步提升，但受經濟整體下行的壓力，就業市場前景不容樂觀，家庭收入增速預期下降等因素影響，預計xx年消費增速將保持穩定或緩慢下行。全球主要經濟體中，只有美國經濟前景較為樂觀，日本、歐洲均存在較大不確定性，xx年出口仍難出現明顯改善。物價方面

14、，xx年初食品價格漲幅較大，帶動1-4月CPI同比上漲2.2%；黑色金屬、原油等大宗商品價格出現反彈，但從進口數據、PMI指數分項等數據來看，國內需求仍然較弱，基本面不支持大宗商品價格繼續大幅上漲，預計今年PPI環比有所回升、同比降幅收窄，一定程度上緩解了通縮的壓力，但通脹風險仍然較小，對資本市場及貨幣政策的影響有限。基于上述分析，xx-xx年預計央行仍將保持較為寬松的貨幣政策，降低改革沖擊，化解地方債務風險，降低社會融資成本。央行政策利率的下調或因匯率因素制約而更加謹慎，但央行將進一步加大政策工具的靈活性，以公開市場操作與新型貨幣政策工具（MLF、SLF、PSL、SLO等）相結合，加強利率走

15、廊的引導作用。此外，籌備金率仍有較大下調空間，預計央行將逐步釋放該部分流動性。在低增長、溫和通脹的環境下，利率中樞繼續保持在低位的概率較大。3.2 資金避險情緒日漲，固定收益供需兩旺在經歷了xx年的股災及xx年初的劇烈震蕩之后，A股市場成交量顯著下降；大宗商品年初以來價格反彈，在游資炒作下多個期貨品種大幅上漲，但在需求復蘇被證偽、交易所提高保證金及限制倉位后即出現連續暴跌。自年初以來，商業銀行理財產品收益率明顯下降，但是避險資金需求旺盛，理財規模仍在快速增長，固定收益產品成為今年主流投資品種。自xx年以來，國債、地方債發行量逐步增加，延續降低的融資成本也吸引企業通過發債等形式直接融資，債券發行

16、規模預計在今年有望達到新高。因此，xx年債券市場將延續供需兩旺的局面。債券市場在經歷了兩年的牛市后，收益率水平已大幅下降，信用利差總體收窄。復雜環境下利率或有較大幅度的波動，進一步考驗投資者對趨勢及個券的判斷。但是，從中長期來看，貨幣寬松推動利率中樞逐步下移仍是大概率事件，債券仍將具有較高的投資價值。3.3 信用風險提高，風險和機會并存xx年信用風險將進一步釋放。xx年至今已有35起債務違約發生，其中，xx有6起，xx年有24起，xx年截止目前已超過28起。經濟繼續探底，企業盈利下滑，在“供給側”改革推動落后產能出清的過程中，信用風險事件發生的概率和節奏將有所提升。打破剛性兌付可能對利率造成一

17、定沖擊，但是將引導風險資產重新定價并降低無風險收益率。另外，xx年發生系統性風險的概率仍然較低，通過對行業、個券的深入研究，仍可在高收益債及類固定收益產品中挖掘到較好的投資機會。綜上所述，近兩年年總體環境仍然有利于債券投資，收益率波動幅度可能會增大，但是債券中長期牛市仍將延續。我們將在監控風險的基礎上穩健操作，在波動中發掘機會。風險及應對措施固定收益投資面臨的風險主要有市場風險、信用風險、流動性風險、管理風險、政策風險等。4.1 市場風險市場風險主要是利率風險、債券收益率曲線風險等。利率風險，是指收益率曲線期限結構向上移動，造成債券價格下跌的風險。應對措施：采用久期管理策略配置合適期限的投資品

18、種監控利率風險。通過對國內債券市場的深入研究，對關鍵年期收益率、收益率曲線變化、利差變化情況等進行細致分析，定時對影響債市運行的基本面、政策面、資金面、機構動態和行為等因素進行總結、回顧與分析，判斷下一階段市場運行趨勢，并及時調整組合。按上述兩種合作模式下的收益測算，在不調整久期及杠桿的情況下，當收益率上行0.3%時，組合仍能取得正收益。根據我們對市場趨勢的判斷，未來一年收益率單邊上行超過30bp的概率極低，同時通過對組合久期及杠桿的及時調整，可有效降低資產出現虧損的風險。4.2 信用風險信用風險主要主要指發行人信用風險和交易對手方信用風險。（1）發行人信用風險：是指債券發行人財務狀況惡化或遭

19、遇突發情況，致使信用評級下調，債券價格下跌，甚至未能如期履約支付本金及利息的風險。近兩年信用風險事件顯著增加，規避違約風險在投資中的重要性日益提升。應對措施：為了降低信用風險，投資標的選擇及將來跟蹤都非常重要。x長期以來對信用風險高度重視，除常規的日常行為監控，x在內部構建了相對獨立的信用評級體系，對信用風險進行嚴格排查。x通過定性與定量相結合的辦法，分行業建立信用評級方法，在每個子行業內建立完善的信用序列，在傳統“AAA、AA+、AA.”等級的基礎上，每一等級細化為“強、中、弱”三級，便于信用估值與信用定價，對標的企業進行深入研究，并經內部流程通過方可投資。對信用等級較低的發行主體進行延續關

20、注和監控，當宏觀經濟形勢、政府政策、發行主體經營狀況等因素發生重大轉變或出現重大信用事件時，對發行主體和債務進行不定時的、特定的信用評級，每季度數據更新后，對信用等級較低的發行主體進行跟蹤評級。在年報數據更新后，對各個行業重新進行評級打分，及時更新行業內部信用評級序列。同時，公司在債券一級承銷領域，尤其在創新型產品（如資產證券化等領域）的經驗，對于信用風險的甄別和把控有重要的支持作用。另一方面，嚴格監控投資于單個發行人發行的債券的上限比例，進行組合投資，分散投資風險，可以進一步降低發行人信用風險對投資收益的影響。（2）對手方信用風險：是指交易對手方未能及時履約交付資金（或交還債券）而造成或產生

21、的風險。應對措施：建立交易對手征信管理措施，提高對交易對手信用風險識別能力，建立交易對手黑名單制度，定時復核交易對手征信情況，及時跟蹤交易對手信用狀況可能出現惡化的情況。4.3 流動性風險流動性風險指的是在產品運作過程中，當客戶需要資產變現時，由于債券交易量不足致使債券變現困難致使凈值損失的風險。應對措施：通過構建具有良好流動性的債券組合，嚴格監控投資于單一債券的上限比例，進行組合投資，分散投資集中度風險，進一步減輕流動性壓力，同時關注個券成交量的變化，采取相應措施降低風險。x介紹5.1 基本情況介紹xxx資產管理有限公司（以下簡稱“x資產”或“公司”）設立于xx年11月28日，注冊地xx自貿

22、區，注冊資本20,000萬元。公司主要業務為資產管理、投資管理、投資咨詢、實業投資、企業管理咨詢、商務咨詢（除經紀）。控股和參股的公司情況如下：（1）x中房x投資管理有限公司xx年6月，x資產與中房聯合集團x實業有限公司合作參加x省政府和社會資本合作（PPP）發展基金參股子基金（“x省PPP引導基金”）申請工作。x省PPP引導基金是x省第一只由省財政廳主導的省級PPP投資發展基金，省財政廳作為政府引導資本，擬通過其下級x財金投資集團于三年內撥款80億元作為政府引導基金，吸納全國頂尖基金管理團隊和社會資本，以設立投資基金的方式為x省基礎設備xx、保障房xx、環境工程等項目提供資金。xx年10月順

23、利中標，并被選為取得引導資金金額最大的四家機構之一。確定基金規模為100億元人民幣，引導基金擬出資6.5億元，其它中標機構包括建銀x、交銀國際、光大國際等。為此，x中房x投資管理有限公司（以下簡稱“中房x”）于xx年12月設立，為此基金的唯一管理人，注冊資本xx萬元。x資產負責基金的管理運作，公司的主要合伙人陳垠任總經理及決策委員會委員，郭雷任首席財經咨詢顧問及決策委員會委員，陳鑒任副總經理。（2）xxx投資中心（有限合伙）xxx投資中心（有限合伙）設立于xx年1月19日，統一社會信用代碼x，合伙期限自xx年1月19日至2036年1月18日，注冊資本500萬元。x資產作為該有限合伙企業的普通合

24、伙人，擬將其打造成股權投資業務的標桿項目投資平臺，已成功投資某全國領先的酒類流通企業。X5.2 公司治理情況及組織架構公司由來自國內和國際一線的券商、基金、信托等機構的資深人士發起設立，公司管理層和核心團隊平均金融從業年限超過10年。公司依照現代公司管理制度，設有董事會，負責執行股東會的決議，是公司最重要的決策機構。公司設監事一名。負責監察公司的財務情況，公司高管人員的職位執行情況。公司運營層面設管理委員會和投資決策委員會，其中，管理委員會負責制定公司發展運營戰略，并定時對公司運營情況進行審視和改進，在公司運營管理重大事項上進行決策；投資決策委員會負責定時制定公司投資策略，并對管理產品的重大投

25、資事項進行決策。公司設有投資交易部、投資銀行部、銷售部，屬于前臺業務部門；其中投資交易部分為投資部、交易部和投資研究部三大業務板塊，負責公司資產管理和投資交易業務。中臺部門設有風險監控部，對投資決策發表風險及合規建議或意見，并對信用類投資進行實質性審核。后臺部門包括資金財務部、法律部、IT、人事部等；其中資金財務部負責管理產品/基金的會計核算、資金及證券清算交收和編制財務報表等。5.3 固定收益業務介紹公司核心團隊在大類固定收益投資領域有豐富經驗，曾全面負責券商的一二級固定收益業務部門，并取得了行業領先的業績。二級市場投資：公司核心團隊在xx年及xx年負責券商投資業務，取得了行業領先的投資業績。其中，債券投資xx年年化收益率超過70%，xx年年化收益率達到47.8%。x資本管理的第一只債券產品于xx年4月底起始運作，截至9月底靜態年化收益率超過6.4%。目前已與4家銀行建立固定收益委托投資業務關系，管理規模超過30億元。資產證券化業務：公司核心團隊于xx年初負責組x證券金融市場部，負責全部項