1、買殼上市理論和案例 如何買殼上市 買殼上市是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權來取得上市的地位，然后注入自己有關業務及資產，實現間接上市的目的。一般而言，買殼上市是民營企業的較佳選擇。由于受所有制因素困擾，無法直接上市。 買殼上市一般要通過兩個步驟。首先是買殼，即收購或受讓股權。收購股權有兩種方式，一是收購未上市流通的國有股或法人股，這種收購方式的成本較低，然而困難較大。要同時得到股權的原持有人和主管部門的同意。 場外收購或稱非流通股協議轉讓是我國買殼上市行為的要緊方式。依照上海市場1999年上半年買殼上市行為統計，在場外收購方式中，發生頻率最高的三種方式為國有股轉讓(40%)、法人股

2、轉讓(40%)和收購控股股東(12%)。其中國資局、政府部門控股的企業買殼上市動作最多。另外，證券公司和投資公司涉足買殼上市的現象日益增多。如重慶國股控股重慶路橋(600106)、北京首創控股寧波中百(600857)。 另一種方式是在二級市場上直接購買上市公司的股票。這種方式在西方流行，然而由于中國的專門國情，只適合于流通股占總股本比例較高的公司或者“三無公司”。二級市場的收購成本太高，除非有一套詳細的炒作打算，能從二級市場上取得足夠的投資收益，來抵消收購成本。 我國第一起二級市場并購案例確實是 “寶延”風波。1993年9月深寶安（0002）通過其上海的子公司和兩家關聯企業大量收購延中實業（6

3、00601）的股票，從而拉開了我國二級市場收購的序幕。目前，二級市場并購要緊集中在“三無”板塊，如北大方正收購延中實業，天津大港油田收購愛使股份（600652）。 受讓股權是一種比較專門的買殼方式。所謂受讓確實是國有股權的無償劃撥，然而只適合國有制企業。只是天下沒有免費的午餐，無償劃撥往往附帶有較高的負債和社會包袱。 其次是換殼，即資產置換。將殼公司原有的不良資產剝離出來，賣給關聯公司，再將優質資產注入到殼公司，提高殼公司的業績，從而達到配股資格，實現融資目的。 最后是價款支付。目前有六種方式，包括現金支付、資產置換支付、債權支付方式、混合支付方式、零成本收購、股權支付方式。 前三種是要緊支付

4、方式。然而現金支付關于買殼公司實在是一筆較大的負擔，專門難一下子拿出數千萬元甚至數億元現金。因此目前傾向于采納資產置換支付和債權支付方式或者加上少量現金的混合支付方式。 如何選擇收購目標 依照1997年以來深滬股市上百起資產重組案例，殼公司有以下一些共同的特點。 首先是所處的行業不景氣。尤其是紡織業、冶金業、零售業、食品飲料、農業等行業，本行業沒有增長前景，只有另尋生路。股權原持有人和主管政府部門也情愿轉讓和批準。 其次是股本規模較小。以上海市場為例，1997年和1998年共有101家公司換殼，其中總股本小于1億股的有39家、流通股小于3000萬股的有38家，所占比例均為38%。 小盤股具有收

5、購成本低、股本擴張能力強等優勢。特不是流通盤小，易于二級市場炒作，獲利機會較大。如滬市的國嘉實業(600646)，總股本8660萬股，重組后股價由6元漲到46元。 然后是股權相對集中。由于二級市場收購成本較高，而且目標公司較少，因此大都采取股權協議轉讓方式。股權相對集中易于協議轉讓，而且保密性好，從而為二級市場的炒作制造條件。只跟一家談確信比同時跟五六家談容易些。 最后是目標公司有配股資格。證監會規定，上市公司只有連續三年平均凈資產收益率在10%以上(最低為6%)時，才有配股資格。買殼上市的要緊目的確實是配股融資，假如失去配股資格，也就沒有買殼上市的必要了。 另外有一點要注意的是，買殼上市中買

6、賣雙方在同一地區的比例在逐年上升。1997年那個比例是45%，1998年上升到65%。由于地點政府的本位主義因素，跨地區收購還存在一定的困難，因此在本地區查找殼公司的成功概率要大一些。 買殼上市的利弊一般來講，買殼上市是民營企業在直接上市無望下的無奈選擇。與直接上市相比，在融資規模和上市成本上，買殼上市都有明顯的差距。 因此，買殼上市為企業帶來的利益和直接上市事實上是相同的，只是由于成本較高、收益又較低，打了一個折扣而已。上市的收益要緊有資金和形象兩方面，筆者不再贅述。 目前企業考慮更多的倒應該是買殼上市的弊。一是成本，二是收益。即成本收益比能否達到令人中意的水平。買殼上市的成本總體上是逐年上

7、升趨勢。1997年每起買殼上市案例的平均成本為6000萬元，1998年上升為1億元。 值得注意的是，盡管深滬股市差不多有上百起買殼上市案例，然而成功率并不高。買殼上市獵取收益的要緊途徑是配股融資。因此也不排除要緊通過二級市場炒作獵取收益的情況，然而由于專門難統計這種現象，而且本文的閱讀對象是那些考慮將買殼上市作為長期投資的企業家，因此評價買殼上市是否成功的要緊標準是效益能否得到長期穩定進展。 1996年和1997年的案例中，只有15%左右的殼公司在買殼上市后兩年內都能保持凈利潤增長；有65%的企業只是在買殼后的當年內實現了收益增長，而且這種增長多是通過剝離不良資產、注入優質資產等關聯交易形成的

8、；另外有20%的殼公司則屬于完全失敗，買殼上市后的收益反而更加惡化。 換而言之，從那個意義上看，買殼上市的成功率只有15%左右，完全失敗率則高達20%。假如買殼上市失敗，企業的前期投入不但成了流水，還背上了沉重的包袱。要想甩掉包袱，還要付出額外的成本，可謂禍不單行。 典型案例分析一、方正科技 方正科技是唯一一家完全通過二級市場收購實現買殼上市同時得到成功的公司。它的殼公司是聞名的“三無概念”股延中實業（600601）。延中實業是“上海老八股”之一，股本結構特不專門，全部是社會流通股。延中實業往常的主業比較模糊，有飲用水、辦公用品等，沒有進展前景，是一個特不行的殼公司。 1998年2月到5月，延

9、中實業的原第一大股東深寶安（0002）五次舉牌減持延中實業，而北大方正及相關企業則通過二級市場收購了526萬股延中股票，占總股本的5%。后來深寶安又陸續減持了全部的股權，北大方正成為第一大股東。 北大方正后來將計算機、彩色顯示器等優質資產注入了延中實業，并改名為方正科技，延中實業從此變為一家純粹的IT行業上市公司，2000年中期的每股收益達到0.33元，買殼上市完全成功。 從買殼上市的成本上看，當初收購526萬股延中股票動用的資金上億元，然而通過成功的市場炒作和后來的股權減持，實際支出并不高。 然而這種方式的成本和風險都實在太高，除非買殼公司有專門高的知名度和市場阻礙力，否則依舊不試為好。 二

10、、青鳥天橋 青鳥天橋的買殼上市方式是先收購，再受讓股權。 1998年12月北京天橋(600657)以1264萬元的價格收購北京北大青鳥有限責任公司所屬子公司北京北大青鳥商用信息系統有限公司98的股權，以5323萬元的價格收購北京市北大青鳥軟件系統公司的兩項無形資產：青鳥商業自動化系統V2.0軟件技術和青鳥區域清算及電子聯行業務系統。 隨后北京北大青鳥有限責任公司分不與北京天橋的原大股東，北京市崇文區國有資產經營公司、北京住宅開發建設集團總公司簽署法人股轉讓協議書，共受讓公司法人股11269870股，占總股本的12.31。在此之前，北大青鳥差不多分不受讓了北京市京融商貿公司、深圳市萊英達集團股份

11、有限公司、深圳市萊英達開發有限公司持有的公司法人股，共計4080000股，占公司總股本的4.45。此次轉讓后，北大青鳥共持有公司15349870股，占公司總股本的16.76，為公司第一大股東。 這種方式需要買殼公司和政府部門有緊密的關系，由因此零成本收購，應該作為首選買殼上市策略。 三、新太科技 新太科技的買殼上市是典型的反向收購。 遠洋漁業（600728）1996年發行上市，公司主營遠洋捕撈及其下游相關產品的生產、銷售，上市后公司曾一度取得過輝煌的業績。但隨著傳統漁場海洋底層魚類資源的日趨衰竭，同業競爭的加劇，捕撈費用的增加，造成公司單位產品生產成本上升，經營業績下降。 遠洋漁業1999年1

12、0月25日出資15326萬元受讓廣州新太科技有限公司95.112的股權。 廣州新太科技有限公司成立于1997年5月，注冊資金10000萬元，是廣州市天河高新技術開發區內的一家高科技企業，主營計算機互聯網電話語音集成技術，是我國計算機電話集成領域的領導者之一。 遠洋漁業一躍成為一家純粹的互聯網技術公司，經營業績和進展前景都出現了脫胎換骨的變化，取得了成功。 四、托普科技 托普科技對川長征（0583）的收購采取先注資后收購的方式。 1997年底，川長征以每股7.42元價格購買成都托普科技股份有限公司(托普進展的控股公司)53.85%的股份，向托普進展支付現金7791萬元。1998年4月，托普進展從

13、自貢市國資局以每股2.08元外加0.5元無形資產補償費的價格購買了川長征48.37%的股份。 采取這種先注資后收購的方式，一是由于受讓國家股手續復雜，需要層層報批，另一個更要緊緣故是川長征以國有企業身份從國有資產保值增值基金中取得購買成都托普的價款，幸免因企業性質發生變化而失去借款資格，大幅度降低了托普進展的收購成本。 五、創智科技 創智軟件園收購五一文（0787）的手法更為獨特，通過組建合資公司方式間接控股上市公司，即由五一文第一大股東以其持有的五一文法人股股權作為出資，與創智軟件園合資設立創智科技有限公司，后者占有51%的股份，如此，創智軟件園通過絕對控股該合資公司而間接成為五一文的第一大

14、股東。 這種手法與直接收購法人股相比，成本大為減少，同時有效地幸免了自身優質資產的以后收益被上市公司其他股東所攤薄。 六、科利華 科利華（600799）對阿城鋼鐵的收購方式也不簡單。該公司以每股2.08元的價格從阿鋼集團購買阿城鋼鐵28%的股份，應付價款1.34億元，該數額顯得相當龐大，只是與此同時，阿城鋼鐵以兩個5000萬元分不購買科利華下屬的曉軍公司80%股權和一項軟件著作權，這1億元以其對阿鋼集團的債權支付給科利華。 如此，科利華僅用3400萬元現金和這筆債權償付給阿鋼集團作為購股款。采納這種做法的要緊目的也是大幅降低實際收購成本，將購買價款中的絕大部分通過賬面數字進行對沖。西方企業并購

15、理論與實踐探析- 企業并購的差不多概念和分類與并購意義相關的三個概念是合并、兼并、收購。合并（Consolidation ）指兩個或兩個以上企業合成一個新的企業，特點是伴有產權關系的轉移，多個法人變成一個法人。兼并（Merger）相當于我國公司法中的“汲取合并”，公司兼并公司，保留，公司解散，喪失法人地位。收購（Acquisition ）指公司通過出資出股，達到對目標公司的操縱，同時公司的法人地位喪失或轉移。從經濟意義上而不是法律意義上講，這三種方式通常并無大的差不。我們經常討論的并購（）系指上述三個概念的全部或部分含義。企業并購的實質是在企業操縱權運動過程中，各權利主體依據企業產權所作出的制

16、度安排而進行的一種權利讓渡行為。企業并購活動是在一定的財產權利制度和企業制度條件下進行的，在企業并購過程中，某一或某一部分權利主體通過出讓所擁有的對企業的操縱權而獲得相應的收益，另一或另一部分權利主體則通過付出一定代價而獵取這部分操縱權。企業并購的過程實質上是企業權利主體不斷變換的過程。并購（）按并購前企業間的市場關系可分成三類：水平并購（橫向并購）：并購企業的雙方或多方原屬同一產業，生產同類產品。垂直并購（縱向并購）：并購企業的雙方或多方之間有原料生產、供應和加工及銷售的關系，分處于生產和流通過程的不同時期。是大企業全面操縱原料生產、銷售的各個環節，建立垂直結合操縱體系的差不多手段。混合并購

17、：同時發生水平并購和垂直并購，或并購雙方或多方是屬于沒有關聯關系產業的企業，通常發生在某一產業的企業試圖進入利潤率較高的另一產業時，常與企業的多元化戰略相聯系。并購按出資方式，也可分為三種形式：現金并購，指并購公司支付一定數量的現金，以取得目標公司的所有權。目標公司的股東得到了所擁有的股份的現金支付，從而失去了任何選舉權或所有權。股票并購：指并購公司采取增加發行本公司的股票，以新發行的股票替換目標公司的股票。特點是無需支付現金，不阻礙并購的現金狀況，同時目標公司的股東可不能失去其股份，只是股權從目標公司轉到并購公司，從而喪失了對公司的操縱權。杠桿并購，指由一家或幾家公司在金融信貸支持下進行的并

18、購。特點是只需少量的資本即可進行，同時常常以目標公司的資本和收益作為信貸抵押。此外還有按并購的手段和態度作善意收購與惡意收購之分。企業并購成因的理論分析規模經濟論。所謂規模經濟指每個時期內，產品或從事生產產品的業務、職能的絕對量增加時，其單位成本下降。企業并購對規模經濟產生直接阻礙，企業通過并購對工廠的資產進行補充和調整，達到最佳規模經濟的要求，使其經營成本最小化；能夠使企業在保持整體產品結構的同時，實現產品深化生產，或者運用統一的生產流程，減少生產過程的環節間隔，充分利用生產能力。施蒂格勒認為，“隨市場的進展，專業化廠商會出現并發揮功能，在這一方面規模經濟是至關重要的，一個廠商通過并購其競爭

19、對手的途徑成為巨型企業是現代經濟史上一個突出現象。”另一位學者戴維本丹尼爾也指出：“當代經濟已成為競爭力專門強的國際商業經濟，為了在全球具有競爭力，企業規模必須變的更大。”企業并購還有利于從市場營銷、治理、科技開發等環節促進企業的規模經濟目標，企業并購后，原來分散的市場營銷網絡、科技人員能夠在更大范圍內實現優化組合。這些規模巨大廠商是技術進步的源泉。然而，理論的解釋有時也難令人信服。據調查西方公司中只有承認合并動機與規模經濟相關，企業獲利能力與企業規模大小也不相關，在實踐中幾乎沒有證據能夠表明并購會使成本普遍下降。交易費用論。微觀經濟學中，價格反映資源的稀缺度，是資源配置的信號。價格機制被認為

20、是最有效的協調和指導資源配置的工具。在此情況下，科斯分析了企業存在的理由是使用價格機制需要支付成本，因此通過一個組織，并讓某種權力（企業）支配資源，部分市場費用能夠節約；企業面對的是有限理性、機會主義動機、不確定性和信息不完全的世界，企業并購正好實現節約交易費用的目的。通過并購能夠使專門的知識（企業通過研究開發投入獲得的產品）在同一企業內部使用；防止企業商譽運用上的外部性問題；能夠保證企業生產需要的中間產品質量；能夠形成市場進入壁壘，限制競爭者進入，形成市場壟斷；并購還能夠節約治理成本，提高治理效率。這種解釋講服力強，但分析方法較抽象，難以得到系統檢驗，因此在治理實踐中專門少應用。價值低估論。

21、并購企業購買目標企業的股票時，必須考慮當時目標企業的全部重置成本與該企業股票市場價格總額的大小，假如前者大于后者，并購的可能性大，成功率高，反之則相反。托賓（J.Tobin ）把這一原理概括為托賓比率（Tobin Ratio ）又稱QRation ，既企業股票市場價格總額與企業重置成本之比。當時，形成并購的可能性小，當時，形成并購的可能性較大。年代美國企業并購高峰前，達到相當高度，年曾為，后來逐步縮小，到年代初，這一比率下降幅度較大，年降至，這就意味著并購目標企業比新建廉價一半；從而專門大程度上誘導了年代以來的第四次企業并購浪潮。從實踐上看，年代并購高峰時，美企業一般為（以為例），并購企業投標

22、收購目標企業時，目標企業行市一般溢價幅度，那么購并總成本為目標企業重置成本的倍，如此并購仍比新建一家企業節約左右，而且這種并購一旦完成，即可投入運營。市場勢力論。并購的動因源于對企業經營環境的操縱，提高市場占有率，增加長期獲利的機會。企業并購提高行業集中程度，一方面減少競爭者數量，使行業相對集中，增大進入壁壘；當行業出現寡頭壟斷時，企業即可憑借壟斷地位獵取長期穩定的超額利潤。這種大公司不易受市場環境變化的阻礙，在利潤方面比小公司變化小。由于企業對市場一定程度的操縱與對市場完全壟斷界限專門難界定，在一向崇尚自由競爭的美國，對基于操縱市場目的這種并購行為一直存在爭議。按照克萊頓法，在一個高度集中的

23、行業中，假如一家占有市場份額的廠商合并了另一家占有市場或略多一點的廠商，司法部專門可能“反對”這種合并；年美司法部對企業并購的指導方針是要求有關廠商提供效益證據，從而達到對其監控的目的。對垂直并購的政府政策也在不斷發生變化。年的垂直并購指導方針使用的是“廠商作為生產職能”的推理，當時垂直并購假如在其體制的任何時期有“明顯可見的市場操縱”，它就要受到禁止。年司法部合并指導方針認為“因為互惠購買是一種經濟上不正當的商業行為，它給予無長處的受惠廠的一種競爭優勢。”即使政府不鼓舞甚至限制這種“操縱市場”的并購，但資料表明，美國最大家公司資產份額占所有廠商資產總額的比重從年的左右增加到年的，以至于感到事

24、態嚴峻的聯邦貿易委員會驚呼“大公司將最終統治全國”。多樣化經營戰略論。企業混合并購是追求多元化經營，即減少企業對現有業務范圍的依靠，降低經營的風險成本。若將生產活動與不相關（或最好是與負相關）的收益聯系起來，就會減少該公司利潤率的波動。薩繆爾森和史密斯年曾用紀實材料專門好地證明了企業規模愈大，經營愈多樣化，其生產率波動就愈小，從而能夠減少目標企業的資本成本。企業并購還與稅收制度、經理人員的動機、股票投機等因素密不可分。一起并購案例往往同時是上述幾個方面因素共同作用的結果。 西方企業并購的作用首先，企業并購促進了西方國家產業結構的調整，提高資源的宏觀配置效率。當今科學技術日新月異，科技越發達，社

25、會分工越細密，生產社會化程度也越高。與此同時，新興產業部門不斷出現，它們利用科技進步的后發優勢，搶占市場競爭的最有利位置，通過并購集中全社會乃至全球范圍內的生產要素，謀求規模經營，以獵取最大可能的利潤；同時推動了全社會存量資產和閑置資產的有序合理流淌。夕陽產業為了在市場競爭中求得生存進展，必需通過各種方式進行資本、人才、產品生產和技術開發的調整與協作聯合；如此社會各產業部門通過并購機制實現彼長此消，從而實現調整產業結構和優化資源配置的宏觀經濟目標。其次，企業并購普遍提高了企業的經濟效益。據統計分析表明，年美國被兼并企業平均利潤率要比聯邦貿易委員會計算的基準利潤率高出個百分點左右。另據密爾福德格

26、林研究的材料，年代兼并高潮時期，并購公司平均每年利潤是高潮前利潤額的倍，其中；橫向兼并為倍，縱向兼并為倍，混合兼并為倍。正如一位學者羅伯特麥古肯證實：年代后期經營不佳的大公司在兼并后情況“稍有改善”。再次，企業并購促進了生產和資產的集中，增強了在國際市場的競爭力。資本主義生產和資本的集中要緊表明在若干大公司占有的生產要素、商品或勞務市場份額在行業、產業乃至社會相應總額中的比率不斷增加。年美國最大家公司占其行業和部門的市場份額為：電子計算機為（為），照相設備為，汽車（通用為），鋁（美國鋁公司為），金屬制罐為，輪胎為，銅為，煙草為。德目前家企業產品銷售數占該行業的比重為：采掘工業，鋼鐵工業，汽車，

27、造船，航空航天工業，辦公設備等等。這些大企業不僅在國內市場占據壟斷優勢，而且憑借其雄厚的資金技術和人才實力，在國際市場實施跨國并購，越過進入壁壘，將其生產及銷售網絡遍布全球，操縱了國際市場。埃克森石油公司，其國外銷售額所占比重高達，雀巢公司的國外銷售比重竟達，波音公司擁有全球架噴氣飛機保有量（不包括原蘇聯）的；當前全球萬家跨國公司操縱了的國際貿易額，以上的新技術新工藝的專利。因此，對企業并購引起的后果應作全面的客觀的分析。企業實施并購后，容易對市場進行肆意操縱乃至最終形成完全壟斷，弱化了競爭機制在資源配置中的杠桿作用，這在以競爭機制為基礎的西方市場經濟制度中往往是令人難以容忍的。同時，大企業并

28、購后“裁員將難以幸免”。美華銀行與大通銀行合并后使萬名雇員中的萬人面臨失業威脅，美國第一商業銀行兼并第一州際銀行要裁員人，這對本已失業嚴峻的西方國家產生更大打擊，引發工會的激烈抗爭，不利于宏觀社會的穩定。此外，美國學者的一項研究表明，在年代和年代上半期，并購公司在并購行為后的年內，平均利潤率甚至下降了。最后，并購行為有時是經理人員借機并購來增加收入和提高職業保障程度。富斯發覺并購公司經理在合并后的兩年里平均收入增加，而在沒有并購活動發生的公司里，經理的平均收入只增加。難怪保羅納德勒報怨講：“一家銀行往往只是一個人的影子。”4西方企業并購的全球意義及對我們的啟發西方資本主義從自由競爭進展到私人壟

29、斷再到國家壟斷的過程，是資本主義生產力和生產關系內在矛盾運動規律作用的結果。企業并購作為組織形式的一種形態，是資本主義生產關系在其統治許可范圍內局部調整的一個形式，通過這種手段，對生產力進展起一定的推動作用。資本積存是資本主義擴大再生產的源泉，資本主義自誕生初期到國家壟斷進展期間，企業的資本積存一直是以內部積存占據絕對主導地位；戰后，西方企業內部結構重新配置，規模不斷擴大，資本日益雄厚，企業籌資渠道多元化進展，以外部并購方法實現資本積存擴大生產規模明顯的成為主流。到年代并購高潮期間，通過并購實現資本集中在西方企業積存中更占據了統治地位。實踐證明，面對第四次新技術革命浪潮對產業革命帶來的機遇和挑

30、戰，西方發達國家普遍通過大規模企業并購、跨國投資經營等手段在以科技和經濟為核心的國際競爭中獵取了主動，使寬敞進展中國家的處境十分嚴峻。生產和資本國際化是當今世界經濟進展的重要趨勢，這是科技革命和國際分工深化的結果。各國企業都力圖通過市場機制，利用先進的科技、豐富的資源、雄厚的資本、科學的治理，實現資本運營的全球化，它們為此在全球展開激烈的競爭，以謀求和擴大其經濟利益。同時一些國家尤其是進展中國家也為了維護其民族經濟利益不受損害，小心翼翼地對待外來資本。他們展開并購與反并購、操縱與反操縱的斗爭，愛護民族經濟民族產業的正當權益。我國也不例外，近年外國資本進入中國市場，日本五十鈴自動株式會社和伊藤商

31、事株式會社收購了北京北旅，美國福特公司收購了江西江鈴，引起了廣泛關注。這些目標公司差不多上我國的支柱產業，并購公司是國際聞名的汽車公司，擁有良好的信譽、先進的技術和治理經驗、雄厚的資本實力，其動機專門明顯是快速占據中國市場，以自己的無形資產改善目標公司的經營獵取協作收益。從產業愛護看，我們應慎重處理好引進與汲取提高的關系，自力更生與對外開放的關系，制造一種有利于中國民族產業國際化的宏觀環境。我國經濟當前正處于結構調整的關鍵時期，確實是要發揮市場機制在資源配置中的基礎作用，以調整不合理的產業結構、產品結構和企業分布結構及企業組織結構，促進技術進步，促進資源優化配置，取得規模經濟效益。能夠講實現上

32、述目的，國有企業的大批并購是投資省、效果好的一種方式。近年來我國國有企業的并購差不多起步，關于培育國民經濟新的增長點，實現“抓大放小”的國企宏觀改革目標起著積極的促進作用。目前亟待解決的問題是：并購方的產權關系不明晰。從理論上講，明晰的產權是企業并購的前提，而中國的國企一直處于一種“所有權交易的風險性增加”狀態，從而增加交易的費用。另外，并購的宏觀環境不完善。要緊表現在地點愛護主義嚴峻；銀行企業在并購中關系沒有理順，國企改革配套措施沒跟上；政府隨意干預，缺少并購的法律規范；企業并購的市場中介（如商業銀行、投資銀行、會計師事務所、投資顧問公司、律師事務所）作用欠缺等等。因此，中國企業并購要趕上世

33、界步伐，發揮在中國市場經濟改革中的配置資源、調整結構作用，還有專門長一段路要走。 并購操作的重點與難點 - 在并購戰略明確之后，實施并購操作的過程中有許多因素會決定并購交易的成敗與得失。參與者的不同身份和利益使得籠統地討論并購的要點和難點失去實際意義，比如律師和會計師的角度與收購者的角度并不一致，常常有中途換將或改變初衷的故事。因此，本文只能從財務顧問的角度提出幾個容易被忽略的要點，或一般的教科書中大而化之的地點，僅供讀者參考。1 建立并購的同盟軍 一旦選定了并購標的，收購者就要全力以赴地建立外圍的并購同盟軍以占據談判的戰略優勢。任何能夠阻礙此次并購交易的事件、機構和人事等都要加以考慮。比如，

34、收購大陸企業要涉及到當地政府的各種職能機構如工商局、稅務局、國資局、財政局、勞動局甚至公安局，至于有可能被政府指定的中介機構等都應事先有所聯系（直接或間接地）。同樣，有必要與并購標的有商業往來的合作企業或競爭企業討論可能的支持與配合。廣泛的同盟會在事實上建立一個推動并購標的就范的場，至少會限制并購的競爭對手的攪局行為。常常有單刀赴會的并購者含辛茹苦地通過一系列談判活動講服并啟發了并購標的，最終弄個琵琶不抱的結果。2 操縱并購的程序與節奏 力爭時時操縱并購交易中制定程序的權利并通過技術技巧來安排節奏。安排談判程序就有可能掌握主動權，將有利于并購者的條件和事宜在討論初期就演化為前提。比如，最為棘手

35、的大陸職員安排問題，通常是并購標的提出的先決條件。我們在協助一家收購者的談判中，始終在原則上確信那個條件，但堅持將技術談判安排在價格確定和治理者股權安排完成之后。事實上，當當地政府和以后的企業治理者已在價格談判中落實了預期利益后，職員安排就已成為三方共同的利益了。最終收購者在那個頭疼的問題上獲得了出乎意料的政府支持而大大降低了預期成本。同理，在談判氣氛不利的情形下，放緩節奏也會產生有利于本方的機會。3 把握并購路徑的變化 并購交易的復雜性導致并購的結構應當是不斷隨進程變化的。原來決定收購股權，在盡職調查中發覺股權價值降低或已被抵押，因此可能將并購的對象轉向資產或債權，或者干脆從收購轉為合資。談

36、判中的實時調整能力是成功的交易所必需的。我們在處理一個境外投資參與大陸上市的過程時，多次依照大陸上市公司審核規則的變化而改變并購重組的方向。 一次是在限制房地產業上市的政策導向下，利用幾個針對旅游休閑項目的收購而成功地將原上市主體轉型為休閑業上市。另一次是收購了若干個國有企業成為控股的手段而將境外投資間接實現在大陸的首發上市。4 限制定價范圍 并購的定價無疑是最為至關緊要的因素了。但我們所見的討論并購的定價論著多是十幾種定價模式的解釋和原則性的應用范圍。中國大陸歷經幾十年的打算經濟，其定價方式自成體系，與境外投資者隔閡甚大。即便采納同一種定價模式如現金流量貼現法，其理解的差距也是專門大。我一般

37、地將并購的價格分為三層，一是企業的成本價，以會計師計算為主，反映其歷史；二是企業的市場價，以投資銀行定價為主，反映其現在和以后；三是企業的交易價，以并購雙方決策者為主，體現了談判的能力。三個價格都在談判的一個時期上產生并相互阻礙。讀者能夠看出，操縱談判節奏并限制定價范圍對并購交易最終的完成的意義。以我個人的體驗，定價理論在大多數的企業并購交易中的作用相當有限，因此這并不意味著否定它們在解釋定價結果時的關于公眾的權威性，特不是再找若干個擁有博士學位的分析家來強化那個結果。5 堅持或有交易的原則 并購交易也是一個博弈的過程，要考慮退路的安排。并購過程中的信息不對稱導致參與者隨時有退出的選擇。在并購

38、中安排或有性的收購是一個重要的原則。比如設定若干能夠導致自己安全退出的條款，或要求對方依照硬性的財務指針而動用的后備措施等等。 外資并購經典案例回放 - 首例外資并購上市公司日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社-北旅股份1995年7月,日本五十鈴自動車株式會社和伊藤忠商事株式會社聯合以協議購買方式,一次性購買北旅股份4002萬股的法人股,占其總股本的25%。定向增發B股模式浮出水面福特-江鈴汽車1995年8月,福特以4000萬美元的價格認購江鈴汽車發行的約1.39億股B股,其約占江鈴汽車此次發行B股總額的80%,占發行后總股本的20%。認購價格略高于江鈴汽車每股凈資產。同時,福特提名3

39、人進入江鈴汽車的9人董事會。1998年10月,江鈴汽車增發B股1.7億股,福特以每股0.454美元認購了1.2億股。收購流通B股成為大股東皮爾金頓-耀皮玻璃1999年12月,耀皮玻璃發起人之一的聯合進展 香港 有限公司將其持有的8.35%股份轉讓給皮爾金頓國際控股公司。皮爾金頓成為耀皮玻璃的并列第一大股東。從2000年下半年開始,皮爾金頓陸續買入流通B股,在2000年年底以17.2%的股權成為第一大股東。外資方50%1股間接控股上市公司阿爾卡特-上海貝嶺2001年10月,上海貝嶺第二大股東上海貝爾有限公司的中方股東與外資股東阿爾卡特公司簽署備忘錄,將原上海貝爾有限公司由中外合資企業改制為外商投

40、資股份有限公司,更名為上海貝爾阿爾卡特有限公司。阿爾卡特公司占50%1股,中方股東占50%-1股。外資阿爾卡特公司通過絕對控股的上海貝爾間接持有上海貝嶺25.64%的股份。首例外資并購銀行案新橋投資-深進展深進展于2002年9月末公布公告稱,經政府有關主管部門批準,同意美國新橋投資集團公司作為國外戰略投資者進入深進展,雙方將爭取盡快完成此項交易。據報道,深進展將向新橋投資出售公司15%的股份,股權出售總金額15億元。股份出售后,新橋投資將成為深進展第一大股東。金融創新初露端倪AB公司-青島啤酒青島啤酒近日與美國聞名啤酒釀造商安海斯-布希公司 簡稱AB公司 簽署協議,青島啤酒將分三次向AB公司發

41、行總額為1.82億美金的定向可轉換債券,該債券在協議所規定的7年內全部轉換成股權,屆時AB公司在青島啤酒中的股權將從目前的4.5%增加到27%。從雙邊貸款走向銀團貸款中國金融市場進展的巨大空間 - 隨著經濟全球化的不斷進展，全球銀團業務進展迅猛，差不多成為現代商業銀行最具競爭力和盈利能力的核心業務之一。2003年銀團融資金額高達1.9萬億美元。在金融創新推動下，銀團貸款不僅成為現代商業銀行最具有競爭力和盈利能力的核心業務之一，而且顯示出與全球資本市場強烈的融合趨勢，廣泛用于收購兼并、資產證券化等投資銀行業務。中國工商銀行從2001年開始領先在國內金融界成立專門組織機構開展銀團貸款業務。2003

42、年，英國新興市場雜志按照牽頭銀團貸款的額度，將工商銀行在新興市場上的銀團貸款業務列為第七位；同年工商銀行牽頭組織的南海石化44億美元銀團貸款被亞洲金融評為年度最佳項目融資獎。加入世貿組織后，中國銀行業需要按照國際慣例，建立完善的公司治理結構，尤其需要對信貸業務進行重新審視，構架新的業務結構、盈利模式和組織體系。因此，有必要借鑒國際經驗，把握銀團貸款業務進展趨勢，提出進展壯大中國銀團貸款市場的戰略思路和工作思路，促進中國的銀團貸款市場盡快與國際市場接軌。一、國內外銀團貸款業務的進展現狀（一）國際銀團貸款業務的進展狀況銀團貸款是國際金融市場最重要的融資方式之一。依照資本數據公司（Capital D

43、ata）提供的數據，全球銀團貸款融資額從1995年的1.4萬億美元進展到2003年的1.9萬億美元左右；按照地區劃分：美國銀團貸款市場占69，歐洲約占22，亞洲占5，加拿大占4；從借款人來看，78的為非金融企業，20為金融機構，2為政府部門；按照承銷量，2002年JP摩根、花旗集團、美洲銀行、巴克萊銀行以及德意志銀行分列前五名。銀團貸款在全球資本市場發行中一直占最大比例，依照湯姆森財務公司（Thomson Financial）統計，從1995年到2003年，銀團貸款大大超過債券和股票融資。以2000年全球資本市場發行為例：銀團貸款2.3萬億美元，約為公開市場債券（1.26萬億美元）的1.8倍，

44、公開市場股票發行（7010億美元）的3.3倍。美國是全球最重要的銀團貸款市場，銀團貸款總發行額從1991年的2410億美元進展到2003年9796億美元，年增長率超過10。在美國的銀團貸款市場上，牽頭行領導地位突出，2003年JP摩根、美洲銀行、花旗集團等排名前五名的牽頭行牽頭包銷額度共占當年銀團貸款市場的70。從行業分布看，銀團貸款集中投向電信石化、交通城建等基礎設施產業，其中：電信占24，化工占10，航空和公用設施占9，制造業占9，食品飲料、保健各占7，其余占34。銀團貸款與資本市場結合緊密，要緊用于結構融資、債務重組、兼并收購以及杠桿收購（包括過橋貸款），其中：結構融資占70左右，與兼并

45、收購和杠桿收購緊密相關的銀團貸款占30左右。在經濟周期上升期，銀團貸款以新建的項目融資和結構融資為主；在經濟周期調整期，銀團貸款以收購兼并融資為主。從國際銀團貸款的進展看，大致經歷了三個大的進展時期：第一時期，以支持基礎設施為主的項目融資時期（20世紀60年代80年代中期）。早期的銀團貸款是以進展中國家和歐洲國家的公路、電力、石化和通訊等基礎設施建設為代表的項目融資為主。1968年銀團貸款創立，當年銀團貸款總額為20億美元；1973年銀團貸款迎來了第一個高峰，達到195億美元；1981年銀團貸款達1376億美元，占國際資本市場長期貸款融資額的74。從1982年到1986年，由于拉美國家債務危機

46、、石油輸出國銀行存款大量減少、以及西方工業國家國內經濟復蘇對資金需求量增加等緣故，國際銀團貸款銳減，1985年下降到189億美元，以基礎設施為代表的項目融資銀團貸款進入緩慢進展時期。第二時期，以并購杠桿交易推動銀團貸款業務進入第二個進展高潮（20世紀80年代中期90年代末）。二十世紀80年代初期，由于一系列杠桿融資活動的出現，美國國內的銀團貸款市場異常火爆。1989年隨著科爾伯格克拉維斯羅伯茨公司（Kohlberg Kravis Roberts，KKR）籌組的金額為250億美元的RJR納比斯克公司（RJR Nabisco）融資交易的完成，這類活動達到了頂峰。二十世紀90年代中期，美國在杠桿融資

47、領域快速增長，特不是并購融資成了90年代末期市場的主流。由于高倍杠桿融資的復蘇及高收益債券市場的重新開放，美國的并購融資活動特不活躍。1999年，沃達豐和美國電報電話公司都發起了創紀錄的并購交易，其融資額分不為300億歐元和300億美元。第三時期，以資產證券化和貸款交易二級市場為主的金融創新促進銀團貸款市場與資本市場的融合（20世紀90年代末至今）。二十世紀90年代末，銀行業的一個重大變化確實是銀行希望更靈活地治理自己的貸款投資組合。這種對資金流淌性的需求導致了銀團貸款二級交易市場的快速進展，美國、歐洲和亞洲分不成立了正式的機構銀團及貸款轉讓協會（Loan Syndications and T

48、rading Association，LSTA）、貸款市場協會（Loan Market Association，LMA）和亞太貸款市場協會（Asia Pacific Loan Market Association，APLMA），以提供操作程序和格式規范的貸款文本。貸款協議中都規定了可轉讓條款，其目的是要借款人同意貸款的轉讓從而使貸款銀行獲得更大的自由度。同時機構投資者將銀團貸款作為一種資產買進并持有，增加了銀團貸款二級市場的貸款交易。正常貸款交易量急劇上升，由1991年的近40億美元上升到了1999年的580億美元。機構投資者引進資產證券化、風險評級和隨行就市定價等技術，使銀團貸款向透明度高、

49、流淌性強和標準化方向進展。依照貸款定價公司（Loan Pricing Corporation，LPC）的統計，2003年亞太區金融市場的銀團貸款額為439億美元，其中香港銀團貸款融資總額為199億美元。2003年，在亞洲銀團貸款承銷排行榜上，排名前五名的分不為匯豐、渣打、花旗、中國銀行（香港）和中國工商銀行（亞洲）。中國工商銀行（亞洲）成為亞洲銀團貸款市場成長最快的銀行，其在亞洲銀團貸款承銷排行榜的排名由1999年的第36名躍居2003年的第5名。（二）國內銀團貸款的進展狀況國內銀團貸款（不包括香港、臺灣地區）起步于二十世紀八十年代初，中國銀行從1983年開始辦理此項業務，最初采取中行擔保向海

50、外借入銀團貸款轉貸給國內企業的形式，其中最具代表性的是“大亞灣核電站”項目。境內銀團貸款以外幣為主，人民幣銀團貸款業務進展相對緩慢，據估算，目前銀團貸款在每年銀行新增貸款中的占比不足1。中國工商銀行第一筆本外幣銀團貸款是1991年上海分行牽頭組織的上海東方明珠電視塔項目銀團貸款。截至2003年底，中國工商銀行共牽頭和參與了南海石化、東深供水、上海BP、揚子巴斯夫、上海通用汽車有限公司、中國遠洋運輸集團、中國移動等476個銀團貸款，共涉及銀團貸款融資金額22726.61億元人民幣，其中工商銀行承貸金額1181.84億元人民幣，目前余額約328.56億元人民幣。總體來看，國內銀團貸款業務的進展還存

51、在著一些急需解決的問題：一是銀團貸款進展所需的市場環境尚未完全形成。目前國內銀團貸款進展緩慢，關鍵在于理念的滯后和市場環境不成熟。銀團貸款是國際金融市場普遍采納的一種貸款方式，市場化程度要求高，而我國金融市場中銀團貸款仍屬一種新興貸款形式，相關于外資銀行和企業來講，中資銀行和國內企業對此種貸款形式的認可程度不高。二是銀行分散貸款風險的觀念不強。目前我國企業活動鏈條的不確定性急劇增加，且現代企業制度建設滯后，企業信用觀念淡薄，貸款風險加劇，盡管客戶普遍具有借款愿望，但能夠滿足銀行貸款條件的有效信貸需求相對不足，優質客戶、優質項目少，銀行資金運用渠道相對狹窄，同業競爭激烈。因此，商業銀行一旦查找到

52、貸款機會，首先考慮自己能不能消化全部貸款需求，追求獨家承貸或高份額貸款，而不是通過銀團方式分散和規避風險。三是銀團貸款的制度建設滯后。1997年10月，人民銀行出臺了銀團貸款暫行方法（以下簡稱“暫行方法”），對銀團貸款如何評審、銀團貸款承銷方式、銀團貸款成員行的利益分配等作了原則性規定。但暫行方法的規定過于原則化，且要求“除利息外，銀團貸款成員行不得向借款人收取其他任何費用。”這一規定使得牽頭行無法通過收費來彌補組織銀團所付出的成本及包銷貸款所承擔的風險，也與國際銀行業的慣例和利率市場化的進程不一致，嚴峻阻礙了銀行參與銀團貸款的積極性。二、進展中國銀團貸款市場的重要意義長期以來，國內銀行的信貸

53、業務要緊采納雙邊貸款方式，即銀行與借款人進行單獨談判，銀行獨立進行盡職調查、審批貸款，并簽訂一對一的借款合同。雙邊貸款的優勢在于各銀行能夠保持較強的獨立性和靈活性，進行獨立評審與推斷。但目前國內企業信息披露制度不健全，多家銀行的雙邊貸款即成為多頭授信，使一些集團性企業獲得的授信遠超過其承債能力，導致銀行風險。此外，借款人還利用各家銀行的過度競爭，迫使銀行簡化必要的審批手續，壓低貸款利率，加長還本付息期限，放松抵押擔保條件等，實際上增加了銀行的貸款風險。而借款人也必須分不與各家銀行反復談判，同意多次評估、審查，因而籌資時刻長、交易成本高。銀團貸款是指獲準經營信貸業務的多家銀行或其他金融機構組成銀

54、團，基于相同的貸款條件，采納同一貸款協議，向同一借款人提供的貸款或其它授信。與傳統的雙邊貸款相比，銀團貸款具有以下特點：1、基于相同的貸款條件，使用同一貸款協議。2、牽頭行將借款人、擔保人提供的資料編輯形成信息備忘錄，供其他成員行決策參考，同時聘請律師對借款人、擔保人進行盡職調查并出具法律意見書。在此基礎上，銀團各成員行進行獨立的推斷和評審，做出貸款決策。3、貸款法律文件簽署后，由代理行統一負責合同的執行和貸款治理。4、各成員行按照銀團協議約定的出資份額提供貸款資金，并按比例回收貸款本息。假如某成員行不按約定發放貸款，其他成員行不負有替其出資的責任。概括來講，進展銀團貸款業務具有以下十個方面的

55、重要意義：1、有利于信用風險的識不。多眼睛睛優于一眼睛睛的推斷。從銀行的角度來看，多家銀行參與風險評估要比一家效果好專門多。在銀團組建過程中，安排行要考慮所有參貸銀行的信貸標準，在貸款評審時更加慎重、更加全面；參貸行一方面參考安排行的推介意見以及包銷額度，另一方面要在安排行、律師行提供的信息備忘錄和法律意見書基礎上進行獨立審查，增強了整個銀團識不和操縱風險的能力。2、有利于信貸資產的風險分散。一般來講，貸款集中度與貸款風險水平是相關的，貸款集中程度越高，貸款風險越大。為幸免因信貸集中帶來“雞蛋放在同一個籃子里”的風險，商業銀行法規定，“同一借款人的貸款余額與商業銀行資本余額比率不得超過10。”

56、巴塞爾協議對各商業銀行信貸集中也有明確的要求。目前在國外，通過銀團貸款分銷、信貸資產證券化和信用衍生品不僅有效地分散信貸集中帶來的風險，而且通過投資組合，能夠有效地優化信貸資產結構，將各種不同風險收益配比的資產按照權重組合起來，規避由于市場波動帶來的風險，獵取不低于市場平均收益率的投資回報。3、有利于幸免銀行內部的道德風險。雙邊貸款模式給銀行內部職員的敗德行為提供了某種程度的便利，在資源分配關系中處于優勢地位的個不銀行人員，更容易采納非法的手段，利用職務之便，提供人情貸款，阻礙信貸獨立決策，左右信貸評審。在金融犯罪案件中，內外勾結類案件造成的損失最大。采納銀團貸款，利用多家銀行參與，多邊審查，

57、能夠減少貸款決策中單家銀行和個不人獨斷的機會，降低銀行內外勾結、內外合謀、內外牽連的可能性。這種內嵌在業務流程中的多邊制衡、多邊監督機制，可有效地約束信貸業務中銀行內部職員的敗德行為。4、有利于增加中間業務收入、轉變盈利模式。按照國際慣例，銀團貸款一般可收取相當于籌資額12的銀團安排費，這對商業銀行來講是一筆不菲的中間業務收入。外資銀行對銀團費用給予高度重視，在牽頭組織中長期銀團貸款時，在充分考慮收益的時刻價值和信貸流淌性風險的情況下，甚至采取以較低的貸款利率來換取高水平的銀團手續費收入策略。在外資行牽頭的境內銀團貸款中，外資銀行賺走了沒有風險的手續費收入，國內銀行往往以追求貸款占比與貸款規模

58、為目標，一般只獲得了以承擔信用風險為代價的低利率水平的利差收益。近年來，國內銀行逐步認識到銀團手續費收入的重要性，開始轉變觀念，要求收費，銀團手續費收入在中間業務收入中的占比有所提高。2003年，工商銀行銀團安排費收入超過1億元人民幣，占中間業務收入的1左右。大力進展銀團貸款，爭取合理的手續費收入，對商業銀行盈利模式的改變將具有重要促進作用。5、有利于降低信息不對稱度、遏制客戶信貸欺詐行為。有些上市公司運用兼并、重組、貿易、資產置換等關聯交易手段，規避稅負、轉移利潤或支付，隱蔽信息、調節利潤，從而達到金融欺詐目的，出現如藍田股份等案例。單個銀行由于信息缺失，容易作出錯誤的信貸決策。關于非上市公

59、司，由于不具有信息披露義務，其關聯交易更加隱蔽，更容易通過關聯交易操縱利潤，粉飾財務報表，掩蓋投資風險，阻礙銀行對企業前景的正確推斷和作出科學的信貸決策，也加大了貸后治理的難度。銀團貸款往往由于幾家甚至十幾家銀行共同參與，便于掌握關聯企業的開戶情況、資金流向、盈利水平等信息。通過“同伴監督”，能夠有效降低信息不對稱度，關于防范客戶利用關聯交易等手段實施的信貸欺詐具有積極作用。6、有利于推動利率市場化改革。按照國際經驗，利率市場化最關鍵的是貸款定價市場化，而科學的貸款定價體系應當包括：貸款利息、前端費用、代理行費和承諾費等因素。在銀團貸款定價過程中，費率與利率的確定過程是透明的，是銀團與客戶溝通

60、的結果，是由市場決定的，容易得到客戶認可。在利率市場化的國家中，有些客戶常常籌組金額較小的一筆銀團貸款業務，通過與多家銀團成員銀行溝通，從而確定自己在市場上的融資成本，銀團貸款業務由此起到價格指示作用。其次，銀行在費率與利率的定價過程中充分考慮了客戶的風險水平，能夠形成優質低價、劣質高價的客戶選擇機制。從而使貸款重組正常化、規范化，進而形成貸款市場對企業優勝劣汰的市場進退機制。再次，費率與利率的結構設計能夠有效地遏制銀團外銀行的惡意置換，防止優質貸款被其他銀行以低利率方式置換。因此，通過銀團貸款，有利于培育和進展我國貸款市場定價體系，推動利率市場化改革。7、有利于提高信貸資產流淌性。隨著資本市