1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250006 房地產供給側改革下的企業選擇5 HYPERLINK l _TOC_250005 業績表現：板塊毛利率下行，業績保障倍數提升5 HYPERLINK l _TOC_250004 經營表現：全年銷售目標鎖定，投資聚焦核心區10 HYPERLINK l _TOC_250003 銷售表現：頭部企業集中度提升，全年銷售目標基本鎖定10 HYPERLINK l _TOC_250002 拿地表現：頭部房企拿地謹慎，拿地策略聚焦核心區域14 HYPERLINK l _TOC_250001 杠桿表現：真實負債率下降，杠桿結構優化18 HYPERLINK l

2、 _TOC_250000 風險提示21圖表索引圖 1：地產板塊營業收入及增速6圖 2：板塊內各類房企營業收入增速6圖 3：地產板塊歸屬凈利潤及增速6圖 4：板塊內各類房企歸母凈利潤增速6圖 5：板塊整體毛利率及扣稅毛利率7圖 6：板塊內各類型房企扣稅毛利率7圖 7：樣本房企 19 年三季度及前三季度扣稅毛利率水平7圖 8：地產板塊期間費用率及結構變化7圖 9：銷售管理費用占經營現金流流入及銷售金額7圖 10：地產板塊管理銷售費用率（現金流口徑）8圖 11：主流房企銷售管理費用/經營性現金流流入8圖 12：房企收入、盈利能力及業績增長關系對比8圖 13：地產板塊投資收益及同比增速8圖 14：地產

3、板塊少數股東損益及權益變化9圖 15：分類房企少數股東損益及少數股東權益9圖 16：地產板塊預收賬款及增速變化9圖 17：分類房企預收賬款保障倍數9圖 18：主流房企 19 年前三季度預收賬款保障倍數10圖 19：12 家主流房企竣工規模及同比10圖 20：部分房企 18 及 19 年竣工規模10圖 21：百強房企銷售金額及增速11圖 22：各階段房企銷售金額增速11圖 23：百強房企銷售金額集中度11圖 24：各階段房企銷售金額集中度11圖 25：19 年前 10 月主流房企目標完成情況12圖 26：主流房企并表回款率水平變化13圖 27：主流房企并表回款率三季度同環比變化13圖 28：TO

4、P100 房企銷售單月量價同比14圖 29：重點城市批售比及開盤去化率14圖 30：主流房企 19 年三季度銷售均價與上半年均價對比14圖 31：板塊經營性現金流流出情況14圖 32：板塊存貨及同比增速情況14圖 33：百強房企拿地金額及同比增速15圖 34：樣本房企及 13 家主流房企拿地金額同比增速15圖 35：16 家主流房企拿地力度變化情況15圖 36：各房企 19 年前三季度拿地力度15圖 37：13 家房企一二線拿地建面占比16圖 38：13 家房企核心圈（長三角+珠三角）拿地占比16圖 39：18 年與 19 年前三季度 17 家房企在各城市拿地數量分布16圖 40：18 年與

5、19 年前三季度 17 家房企在各城市拿地建面分布17圖 41：13 家房企新進入城市數量（個）17圖 42：13 家房企新進入城市拿地規模占比17圖 43：13 家房企及百強房企拿地金額占 300 城商住用地出讓金比重18圖 44：9 家主流房企拿地、開工及銷售面積對比（萬方）18圖 45：9 家主流房企拿地、開工及銷售面積增速對比18圖 46：板塊資產負債率及扣除預收賬款資產負債率19圖 47：分類房企扣除預收賬款資產負債率19圖 48：板塊杠桿乘數組成及經營杠桿占比19圖 49：經營杠桿及財務杠桿增速19圖 50：分類房企經營杠桿占比20圖 51：分類房企杠桿 19Q3 相對 18 年末

6、增速20圖 52：分類房企有息負債規模及增速20圖 53：房地產板塊凈負債率20圖 54：板塊房企貨幣現金覆蓋短期有息負債倍數21圖 55：分類房企貨幣現金覆蓋短期有息負債倍數21表 1：A 股地產板塊分類及統計范圍5表 2：主流房企 2016 年以來銷售金額同比增速及 19 年目標完成情況12房地產供給側改革下的企業選擇17年以來，政府強調“穩房價、穩地價、穩預期”，在“房住不炒”的主基調下，行業周期呈現窄幅波動。需求端，地方政府發揮主體責任，因城施政，人才落戶等利好需求政策及四限、公積金等調控政策持續落地，供給端，中央層面對供給政策加強管控，除了對地價、房價上漲過快城市進行預警，19年二季

7、度以來對房地產信托、債券及開發貸等各類資金加強監管。對于公司而言，資金端收緊本質上加劇了房企的供給側改革，未來資源將進一步向頭部企業集中，從而加大競爭優勢。從房企的選擇來看，當前背景下企業逐步減少投資力度，拿地向核心區域集中，保障資產流動性，搶開工降低庫存風險，加快周轉保障現金流安全。接下來，我們將透過房企三季報數據對房企前三季度整體表現論述，包括業 績、銷售、土地以及杠桿等四個維度。考慮到申萬地產板塊中不少房企已經轉型業務，我們選擇市值100億以上的36家主營業務為房地產的A股上市公司作為板塊整 體進行研究，在板塊內部，根據各家公司2018年的銷售排名情況進行進一步分解， 其中我們將房企分為

8、三類，銷售額排名前10為龍頭房企，排名11-30為成長房企， 排名30之后的房企為其他房企。由于部分公司上市時間較遲，部分數據分析時將調整樣本數量。具體樣本名單如下。表1：A股地產板塊分類及統計范圍房企類型分類標準樣本標的 A 股房企板塊-龍頭房企+成長房企+其他房企龍頭房企18 年銷售額排名前 10萬科 A、保利地產、綠地控股、新城控股成長房企18 年銷售額排名 10-30招商蛇口、華夏幸福、陽光城、金地集團、中南建設、泰禾集團、金科股份、藍光發展、榮盛發展其他房企市值過百億的其他房企首開股份、濱江集團、華發股份、金融街、中天金融、華僑城 A、北辰實業、光明地產、信達地產、新湖中寶、北京城建

9、、中國國貿、陸家 嘴、上海臨港、泛海控股、張江高科、市北高新、外高橋、城投控股、世茂股份、浦東金橋、嘉凱城、深深房 A數據來源：Wind， ， 業績表現：板塊毛利率下行，業績保障倍數提升2019年前三季度，我們統計的板塊樣本房企實現營業收入1.2萬億元，同比增長24.3%，增速較18年全年小幅擴大2個百分點，實現營業利潤2050.8億元，同比增長21.9%，實現歸屬凈利潤1163.1億元，同比增長19%，增速與18年基本持平。從歷史數據來看，頭部房企（龍頭+成長）業績增長穩定性顯著優于板塊，且龍頭19年前三季度凈利潤增速較18年回升4個百分點，業績釋放意愿進一步增強，成長房企則表現出相對節制的

10、態度。圖1：地產板塊營業收入及增速圖2：板塊內各類房企營業收入增速1800016000140001200010000800060004000200001516171819Q1-360%27.4%22.3%24.3%6.6%48.5%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5%0%龍頭房企主流房企其他房企營業收入（億元）增速（右，%）171819Q1-3數據來源：Wind，公司定期報告， 數據來源：Wind，公司定期報告， 圖3：地產板塊歸屬凈利潤及增速圖4：板塊內各類房企歸母凈利潤增速23.8%19.3%19.0%20.8%33.1%200018001600140

11、01200100080060040020001516171819Q1-335%30%25%20%15%10%5%0%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%1516171819Q1-3歸屬凈利潤（億元）增速（右，%）龍頭房企成長房企其他房企數據來源：Wind，公司定期報告， 數據來源：Wind，公司定期報告， 毛利率水平方面，板塊前三季度整體毛利率水平為30.8%，較18年小幅下降0.9 個百分點，扣稅毛利率水平23.6%，較18年下降1個百分點，單季度來看，3季度毛利率水平下行趨勢更加明顯，三季度板塊整體及扣稅毛利率較二季度分別回落3.0、3.3個百分點。18年結算的項目當期銷

12、售均價較高，具備一定利潤空間，利潤率水平維持高位，而19年結算的主要為17年調控后所銷售的項目，在土地成本提前鎖定以及限價的背景下，行業毛利率水平有所下行。分類來看，龍頭房企及成長房企19年前三季度扣稅毛利率較18年整體有所回落， 但仍好于17年，其他房企扣稅毛利率較18年有所上升。具體公司來看，毛利率作為一個表征預收賬款業績轉化能力的指標，也能體現公司的經營定位情況，一般認為扣稅毛利率在30%以上且持續穩定大多具備一定開發模式優勢或融資優勢，15%以下為低毛利率區間，處于這一區間的公司凈利率表現都很差，銷售轉化業績的過程存在較大的問題，15-30%之間基本上是成長型房企的普遍盈利水平。從前三

13、季度來看，保利地產、中南建設、金科股份、陽光城、首開股份、華發股份、新湖中寶等公司結算扣稅毛利率水平較18年邊際改善。圖5：板塊整體毛利率及扣稅毛利率圖6：板塊內各類型房企扣稅毛利率35%33%31%29%27%25%23%21%19%17%15%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3整體毛利率（%）扣稅毛利率（%）35%30%25%20%15%10%5%0%龍頭房企成長房企其他房企171819Q1-3數據來源：Wind，公司定期報告， 數據來源：Wind，公司定期報告， 圖7：樣本房企19年三季度及前三季度扣稅毛利率水平4

14、5%40%35%30%25%20%15%10%5%0%A萬 保 綠 新科 利 地 城地 控 控產 股 股招 華 陽 金商 夏 光 地蛇 幸 城 集口 福 團中 泰 金 藍 榮南 禾 科 光 盛建 集 股 發 發設 團 份 展 展首 濱 華 金 中開 江 發 融 天股 集 股 街 金份 團 份 融華 北 新僑 辰 湖A城 實 中業 寶18扣稅毛利率19Q1-3扣稅毛利率19Q3扣稅毛利率數據來源：Wind，公司定期報告， 期間費用率方面（對比主營業務收入），19年前三季度板塊整體銷售管理費用率7.0%，較18年上升0.3個百分點，由于銷售規模的增長，19年期間費用率對最終業績產生一定的影響，而1

15、9年前三季度的板塊財務費用率2.8%，隨著直接融資占比提升及當期融資成本的增加有所上升。圖8：地產板塊期間費用率及結構變化圖 9：銷售管理費用占經營現金流流入及銷售金額12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0% 1.5% 6.4% 6.3% 6.7% 6.7% 7.0% 1.5%5.6%6.1%1.7%1.8%1.9%2.2%2.8%13141516171819Q1-3管理銷售費用率財務費用率5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0% 3.7% 2.8% 1516171819Q1-3銷售管理費用/經營現金流入銷售管理費用/銷售金額

16、數據來源：Wind，公司定期報告， 數據來源：Wind，公司定期報告， 考慮現金流口徑的管理銷售費用率在17-18年穩定在4.1%，19年前三季度回落至3.7%，銷售金額口徑的管理銷售費用率為2.8%，較18年下降0.1個百分點，由于最近兩年合作項目的增長，企業公布銷售更多以全口徑為主，會導致管理銷售費用率被低估。細分來看，龍頭及城鎮房企現金流口徑的管理銷售費用率水平較為穩定， 而其他房企費用率有所上升。考慮到各季度之間結算節奏的差異，我們比較18年前三季度及19年前三季度各公司的現金流口徑的管理銷售費用率，萬科A、保利地產等多數房企費用率水平有所上升，更能反映出市場下行過程中的實際情況。此外

17、，前三季度費用率改善的公司有金地集團、藍光發展、金融街等。圖10：地產板塊管理銷售費用率（現金流口徑）圖 11：主流房企銷售管理費用/經營性現金流流入10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% 9% 4.1% 3.2% 1516171819Q1-38.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%AA萬 保 綠 新 招 陽 金 中 泰 金 藍 榮 首 濱 華 金 中 華 北 新科 利 地 城 商 光 地 南 禾 科 光 盛 開 江 發 融 天 僑 辰 湖地 控 控 蛇 城 集 建 集 股 發 發 股 集 股 街 金 城 實

18、中龍頭房企成長房企其他房企產 股 股 口團 設 團 份 展 展 份 團 份融業 寶18Q1-319Q1-3數據來源：Wind，公司定期報告， 數據來源：Wind，公司定期報告， 從房企收入、盈利能力及業績增長的對比來看，營業利潤增速低于營收增速反映的是行業盈利空間的下行，對于板塊整體而言，19年前三季度投資凈收益317.4億元，同比下降4.3%，非并表項目結算貢獻比例下降對業績有一定的影響。此外，19 年前三季度，板塊少數股東損益占比上升至21.6%，較18年前三季度上升1.2個百分點，當期板塊少數股東權益占比為31.8%，隨著合作開發比例的上升，15年以來占比持續上升。分類房企來看，龍頭房企

19、少數股東損益占比上升至29%，其他房企上升至20%，成長房企當期損益占比有所下降，但考慮到權益比例37%，預計未來少數股東損益占比會進一步上升。圖12：房企收入、盈利能力及業績增長關系對比圖 13：地產板塊投資收益及同比增速60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%1516171819Q1-35004504003503002502001501005001516171819Q1-380%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%營收增速營業利潤增速歸母凈利潤增速投資凈收益（億元）投資凈收益增速（右）數據來源：Wind，公司定期報告， 數據來源：Win

20、d，公司定期報告， 圖14：地產板塊少數股東損益及權益變化圖 15：分類房企少數股東損益及少數股東權益35%30%25%20%15%10%5%0%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3少數股東損益/凈利潤少數股東權益/所有者權益40%35%30%25%20%15%10%5%0%龍頭房企成長房企其他房企18損益占比19Q1-3損益占比19Q1-3權益占比數據來源：Wind，公司定期報告， 數據來源：Wind，公司定期報告， 對房企未來經營業績展望方面，過去幾年的銷售高增長為房企儲備了大量的已售未結資源，19年前三季度，地產板塊

21、預收賬款規模（含合同負債）2.84萬億元，同比增長21%，預收賬款規模創新高，保障了未來2-3年的結算規模增長。我們用預收賬款規模/近一年的營業收入衡量房企業績鎖定能力的業績保障倍數，板塊整體上升至177%的高位，板塊整體已售未結算資源仍然相對充足。具體房企來看，新城控股、濱江集團、中南建設業績保障倍數在200%以上，招商蛇口、陽光城、濱江集團保障倍數較18年有明顯提升。而從短期維度來看，我們統計的主流房企的歷史竣工以及根據年報披露的竣工計劃估算的19年竣工規模，12家房企19年竣工同比增長35%， 較18年增速擴大14個百分點，竣工增速高于結算規模增速，具備短期業績釋放的能力。圖16：地產板

22、塊預收賬款及增速變化圖 17：分類房企預收賬款保障倍數3000025000200001500010000500001516171819Q1-350%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.001516171819Q1-3預收賬款（億元）增速（右，%）板塊房企龍頭房企成長房企數據來源：Wind，公司定期報告， 數據來源：Wind，公司定期報告， ；預收賬款保障倍數=預收賬款規模/近一年的主營收入圖18：主流房企19年前三季度預收賬款保障倍數4.03.53.02.52.01.51.00.50.0新

23、濱 中 華 金城 江 南 發 科控 集 建 股 股股 團 設 份 份A保 北 萬利 辰 科地 實產 業招 泰 信商 禾 達蛇 集 地口 團 產金 陽 首地 光 開集 城 股團 份A榮 藍 華盛 光 僑發 發 城展 展大 華 廣悅 夏 宇城 幸 發福 展北 綠 新 金京 地 湖 融城 控 中 街建 股 寶140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%19年前三季度預收賬款保障倍數較18年變化（右）數據來源：Wind，公司定期報告， ； 預收賬款保障倍數=預收賬款規模/近一年的主營收入圖19：12家主流房企竣工規模及同比圖 20：部分房企 18 及 19 年竣工規模18000

24、160001400012000100008000600040002000020152016201720182019E40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%3500300025002000150010005000保利地產萬科A新城控股 榮盛發展 金地集團 首開股份12家房企竣工規模（萬方）同比（右）18竣工計劃（萬方） 18實際竣工（萬方） 19竣工計劃（萬方）數據來源：公司定期公告， 數據來源：公司定期公告， 整體而言，19年前三季度板塊結算規模以及業績增速維持穩定，由于當期結算項目受限價因素影響，19年前三季度板塊毛利率水平有所下降，期間費用率當期表現為上升（實際管控效率提

25、高），疊加當期損益占比的上升，歸母凈利潤增速略低于營收增速。雖然已售未結算資源規模增速下滑，但業績保障倍數上升，體現出主流房企對于未來業績穩定增長較為充足的準備，預計20年行業整體增長依舊有能力維持穩定。經營表現：全年銷售目標鎖定，投資聚焦核心區銷售表現：頭部企業集中度提升，全年銷售目標基本鎖定19年前10月百強房企銷售金額同比增長16%，增速高于全國水平，百強房企憑借更多的土地儲備、更精準的產品定位以及更高效的運營效應獲得了更大的銷售彈性，從結構來看，TOP10、TOP10-30、TOP30-50房企分別增長12.2%、19.5%、21.3%。17年以來成長型地產公司依靠房地產本輪市場發展機

26、遇，加快橫向布局速度，取得了更好的規模增長效率，19年行業整體處于回落階段，各類房企增速均較18年有所回落。具體來看，華發股份、世茂房地產前10月同比增長62.1%、45%，增速排名靠前。從集中度的角度來看，TOP100房企銷售金額集中度從14年的38%提升至19年前三季度的72%，19年前三季度集中度較18年末上升5個百分點，各階段房企來看， TOP30房企在17年以后的集中度提升彈性更大，TOP30-100房企提升較為緩慢，周期窄幅波動使得房企競爭力回歸到內生增長性，頭部企業在土地、融資、管理、品牌溢價各方面將全面勝出，資源集中優勢進一步凸顯。圖21：百強房企銷售金額及增速圖 22：各階段

27、房企銷售金額增速120000100000800006000040000200000201420152016201720182019M1-M10百強房企銷售金額（億元）同比（右）60%50%40%30%20%10%0%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019M1-M10 TOP 10TOP 11-30 TOP 31-50TOP 51-100數據來源：公司經營公告， ， 數據來源：公司經營公告， ， 圖23：百強房企銷售金額集中度圖 24：各階段房企銷售金額集中度80%70%60%50%40%30%20%10%0%35%30%25%20%15%10%5

28、%0%201420152016201720182019Q1-3201420152016201720182019Q1-3 TOP 10TOP 11-30百強房企銷售金額集中度TOP 31-50TOP 51-100數據來源： ，統計局， 數據來源： ，統計局， 從全年目標完成情況來看，截至10月末，主流房企平均目標完成率為81.8%， 世茂房地產、中國海外發展、陽光城、金科股份等公司全年目標完成率超過90%。我們以過去三年同期平均目標完成率作為公司平均目標完成率，截至10月，19家公司在19年的銷售目標完成度高于往年。我們認為，10月市場去化表現雖然有所下行但好于18年，在11-12月推貨確定以及

29、去化穩定的情況下，全年銷售目標基本鎖定，對應其業績的確定性順延至21年。圖25：19年前10月主流房企目標完成情況龍頭房企（10家）成長房企（20家）110%100%90%80%70%60%50%40%中 龍 中海 集 恒 園 置 控中 地 控 房 股 城 地 股 蛇 發 地 中 控 集 集 發 金建 中 集 樂 地 幸外 團 大地 股國 產 股 地 份產 份 口 展 產 國 股 團 團 展 茂設 國 團 集 產 福發產集團展團目標完成率（%）歷史平均目標完成率（%）國 湖 國碧 華 新桂 潤 城萬 融 保A科 創 利綠 世 首 陽 正地 茂 開 光 榮金 招 藍 龍 綠科 商 光 光 城旭

30、泰 金 榮 中輝 禾 地 盛 國中 融 遠南 信 洋雅 富 華居 力 夏數據來源：公司經營公告， ， 企業名稱2016 年增速2017 年增速2018 年增速2019M1-10 增速19 年銷售目標（億元）19 年目標完成率碧桂園120.3%78.4%38.1%10.5%785787.2%萬科 A39.5%45.3%14.5%6.9%640081.1%中國恒大85.5%34.2%10.0%8.5%600090.6%融創中國120.8%140.4%27.3%16.8%550078.9%綠地控股10.8%20.2%26.4%-7.3%450059.8%中國海外發展24.6%2.5%31.9%32.

31、9%296294.5%新城控股103.8%94.4%74.8%22.6%270082.4%龍湖集團61.6%77.1%28.5%22.9%220091.7%世茂房地產1.6%47.9%74.8%45.0%200098.6%招商蛇口28.4%52.5%51.3%34.8%200089.6%華夏幸福65.5%28.2%9.2%-4.8%180063.7%陽光城60.8%87.9%77.9%35.7%180091.2%旭輝控股集團75.5%96.2%46.2%32.2%190082.0%金地集團63.1%39.9%15.3%32.1%200078.8%綠城中國58.4%28.4%6.9%27.4%1

32、80083.2%中南建設65.8%158.2%52.2%28.7%200073.7%金科股份51.7%53.4%84.9%35.3%150090.7%中國金茂34.7%54.8%120.7%32.5%150090.7%融信中國55.9%52.7%73.3%15.2%140077.8%遠洋集團24.3%40.1%55.2%22.1%140071.7%藍光發展65.0%93.2%47.0%6.2%120069.9%雅居樂集團19.4%69.8%14.4%27.3%113088.2%榮盛發展65.8%32.6%49.6%10.7%112068.7%首開股份92.7%9.6%45.6%16.3%101

33、077.9%表2：主流房企2016年以來銷售金額同比增速及19年目標完成情況龍光地產40.0%51.2%65.4%32.2%85093.1%濱江集團40.5%86.4%38.2%25.2%100087.2%中國奧園68.6%78.1%100.2%31.2%114077.7%首創置業40.0%22.7%26.5%25.1%80075.2%合景泰富集團10.6%28.6%128.3%28.5%85080.3%華發股份168.4%-13.1%78.8%62.1%85079.3%平均58.8%56.4%50.5%23.8%81.8%數據來源：公司經營公告， ， 回款方面，我們統計的18家房企并表回款率

34、（銷售商品收到的現金/當期銷售金額）19年前三季度為58%，較18年的56%上升2pct，前三個季度的回款率分別為57%、60%、58%，18年以來并表回款率整體基本穩定。房企角度來看，綠地控 股、新城控股、招商蛇口、首開股份、陽光城、金地集團3季度單季度回款水平略低于2季度以及去年同期，值得后續關注。圖26：主流房企并表回款率水平變化圖 27：主流房企并表回款率三季度同環比變化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q30%

35、60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%A萬 保 綠 新 招 華 陽 金 中 泰 金 藍 榮 首 濱 華 大 金科 利 地 城 商 夏 光 地 南 禾 科 光 盛 開 江 發 悅 融地 控 控 蛇 幸 城 集 建 集 股 發 發 股 集 股 城 街18家房企累計并表回款率產 股 股 口 福團 設 團 份 展 展 份 團 份18家房企單季度并表回款率數據來源：Wind，公司經營公告， 注：并表回款率=銷售商品收到的現金/銷售金額19Q3回款率同比變化19Q3回款率環比變化數據來源：Wind，公司經營公告， 注：并表回款率=銷售商品收到的現金/銷售金額值得注意的是，

36、當前市場存在一定以價換量的現象，從百強房企的量價拆分增速來看，10月單月百強房企銷售面積同比增長56%，銷售均價同比下滑18%，各階房企均價都有所回落。從跟蹤的部分城市景氣度來看，13城批售比上升至1.2（枯榮線以上），但低于18年同期水平，10城新開盤去化率在10月也有明顯下降。我 們認為年初以來土地市場迅速升溫，中央層面強調穩地價穩房價的背景下從供給端入手，打擊違規融資，資金面有所收緊，從而導致三季度以來市場景氣度下行，這種情況下，走量情緒支撐銷售，通過減少投資加快回款以保證現金流的穩定。事實上，價格折讓的情況在房企三季度銷售均價已有反映，對比主流房企3季度銷售均價及上半年銷售均價來看，多

37、數房企銷售均價均有所回落。圖28：TOP100房企銷售單月量價同比圖 29：重點城市批售比及開盤去化率100%80%60%40%20%0%-20%-40%17/09 17/12 18/03 18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/091.51.31.00.80.50.30.016M9 17M2 17M7 17M12 18M5 18M10 19M3 19M813城商品房批售比（推盤/銷售）100%90%80%70%60%50%40%TOP100房企銷售面積增速TOP100房企銷售均價增速 10城新開盤去化率（右）數據來源： ， 數據來源：中指院，Wind， 圖30：主流

38、房企19年三季度銷售均價與上半年均價對比35000300002500020000150001000050000華 遠 華 雅 榮 綠發 洋 潤 居 盛 地股 集 置 樂 發 控份 團 地 集 展 股團保 陽 美 旭利 光 的 輝地 城 置 控產業 股集團新 中 招 綠 富 世城 國 商 城 力 茂控 恒 蛇 中 地 房股 大 口 國 產 地產碧 金 萬 中 融桂 地 科 國 創園 集 奧 中A團 園 國正 中 中 藍榮 國 南 光地 金 建 發產 茂 設 展中 龍 首 佳國 光 開 兆海 地 股 業外 產 份 集發團展龍 金 融湖 科 信集 股 中團 份 國19Q3均價（元/平）19H均價（元

39、/平）數據來源：公司經營公告， ， 拿地表現：頭部房企拿地謹慎，拿地策略聚焦核心區域從房企土地投資看，土地投資力度邊際有所回落。19年前三季度板塊經營性現金流出同比增長10.8%，增速較18年全年收窄6.1個百分點，較去年同期收窄12.2 個百分點，占經營性現金流流入的比例為99%。18年前三季度板塊存貨同比上升19%，較18年全年增速下滑3.7個百分點，較去年同期增速下滑9.5個百分點。圖31：板塊經營性現金流流出情況圖 32：板塊存貨及同比增速情況3000025000200001500010000500001516171819Q1-3經營現金流流出（億元）增速（右，%）70%60%50%4

40、0%30%20%10%0%60000500004000030000200001000001516171819Q1-3存貨余額（億元）增速（右，%）50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%數據來源：Wind，公司定期公告， 數據來源：Wind，公司定期公告， 根據 數據，百強房企6月單月拿地規模最高為4378億元，此后7-10月連續4個月拿地金額同比轉負，土地市場持續降溫。整體來看，1-10月百強房企拿地金額2.98億元，同比下降9%，累計拿地建面6.27億平，同比下降23%，拿地貨值8.6億元，同比下降10%。從13家主流房企拿地情況來看，前三季度拿地金額9748 億元，

41、同比下降1%，拿地建面1.77億平，同比下降14%。拿地金額增速高于地價 增速反映的是地價的上漲，19年整體出讓地塊質量好于18年，房企拿地更加理性謹慎。圖33：百強房企拿地金額及同比增速圖 34：樣本房企及 13 家主流房企拿地金額同比增速600050004000300020001000018/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10拿地金額（億元）同比（右）60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%18/0118/0218/0318/0

42、418/0518/0618/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/09 公告樣本房企13家主流房企數據來源： ， 數據來源：Wind，公司經營公告， 從拿地力度來看，根據三季報經營數據，16家主流房企19年前三季度拿地力度（拿地金額/銷售金額）為38%，1-3季度拿地力度分別為34%、42%、37%，18年二季度以來房企土地拿地力度穩定在40%左右。從各房企的角度來看，華潤置地、中海地產（中國海外發展+中國海外宏洋集團）的土地投資力度在50%以上，首開股份及華發股份的拿地力度僅為25%。隨著三

43、季度融資收緊，土地市場降溫，多數拿地力度回落，當然我們也注意到萬科A等房企在三季度加大逆周期拿地力度，抓住溢價率快速回落的窗口期獲取優質土地資源。圖35：16家主流房企拿地力度變化情況圖 36：各房企 19 年前三季度拿地力度90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%16Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%A萬 保 招 新 中 金 榮科 利 商 城 南 地 盛地 蛇 控 建 集 發產 口 股 設 團 展首 陽 藍開 光 光股 城 發份 展綠 中 華地 海 潤控 地 置股 產 地濱 華 金江 發 融

44、集 股 街團 份16家主流房企拿地金額/銷售金額19Q119Q219Q3數據來源：Wind，公司經營公告， 數據來源：Wind，公司經營公告， ；注：中海地產為中國海外發展+中國海外宏洋集團19年房企拿地較為謹慎，我們總結了前三季度房企拿地的三個特征：第一，拿地向一二線核心區域集中。從區域來看，19年前三季度13家主流房企拿地建面中，一二線占比提升至54%，較18年上升3個百分點，我們按照18年銷售均價將房企劃分為重點布局一二線及布局三四線兩類，從結構來看，重點布局三四線的房企在19年三四線拿地建面占比有明顯下降，一二線占比從18年的32%提升至19年前三季度的43%。我們統計的主流房企在各城

45、市拿地分布也可以看出，從18年到19年前三季度，拿地區域有明顯向幾個核心區域集中的趨勢（東部沿海、成渝經濟帶、京津冀等）圖37：13家房企一二線拿地建面占比圖 38：13 家房企核心圈（長三角+珠三角）拿地占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-M913家房企一二線房企三四線房企50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 39% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019M1-M913家房企核心圈拿地占比數據來源：

46、Wind，公司經營公告， 數據來源：Wind，公司經營公告， 2018年全年DaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangTachengAlet aiQ iqihaerJiam usi ShuangyashanBoer t alaSuihuaKar am ayQ it aihe JixiXinganDaqingYiliHaer binChangjiBaichengSongyuanM udanjiangUr um qiChangchunJilin YanbianKezilesuTongliaoSipingTur panHam iAkesuLiaoyuanChif

47、engTielingBaishanTonghuaFuxinShenyang FushunKashgarBaot ouBayinguoleChaoyangJinzhou Liaoyang BenxiPanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludaoYingkouAlashanHot anHuhehaot eQ inhuangdaoBeijingDalianDat ongTangshanEer duosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding Langf angShizuishanXinzhouCangzh

48、ouHaixiYinchuanYangquanShijiazhuangHaibeiTaiyuanshui BinzhouYulinDongying Yant ai WeihaiZhongwei WuzhongLvliang Jinzhong Xingt ai DezhouQ ingdaoXiningJinan Zibo Weif angHaidongChangzhiHainanLinf enLiaocheng LaiwuAnyangTaianG uyuanRizhaoAliJinchengHebi Puyang JiningHuangnanYushuLinyiZaozhuangNaquG uo

49、luoTongchuan Yuncheng Jiyuan Jiaozuo Xinxiang HXianyang WeinanZhengzhouLianyungangSanm enxiaKaif eng ShangqiuXuzhouaojiLuXuchangXianWuduShangluoPingdingshan LuoheSuqianHuaibei SuzhouYanchengBozhouHuaianBengbuFuyangHanzhonNaZhum adianHuainanyangzhouuzhou Taizhou Nant ongAbaZhenjiangHef eiG uangyuanNa

50、njingliuanM ianyangBazhongXiangf anXinyangChangduSuizhouChangzhouChaohu M aanshan Wuxi Suzhou ShanghaiRikezeLasaShennongjiaWuhuG anziDeyang Nan g DazhouJingm en XiaoganTongling Huzhou Jiaxing ZhoushanChengduHuangga Anqing XuanchengSuining G uanganYichang Q ianjiang Tianm en Wuhan ezhouChizhou Hangzh

51、ou NingboLinzhiM eishan ZiyangXiant aoHuangshanShaoxingShannanYaanEnshiJingzhouXianning HuangshiNeijiang ChongqingLesh ZigongZhangjiajieJingdezhenJiujiangJinhuaQ uzhou TazhouiLuzhouChangde YueyangNanchang Shangr aoXiangsiYiyangYichunDiqingChangshaYingt anWenzhouZunyi Tongr enXinyuShaot ongLoudi Xian

52、gt anFuzhouHuaihuaPingxiangNanping NingdeLijiang P zhihuaBijieNujiangG uiyangShaoyangHengyang Zhuzhou該城市無土地獲取Q iandongnanSanm ingLiupanshuiFuzhouDaliQ ujingAnshunChuxiong Kunm ingQ iannanChenzhouG anzhouPut ianBaoshanQ ianxinanYongzhouQ uanzhou獲取1-2宗土地 獲取3-4宗土地 獲取5-6宗土地 獲取7-9宗土地 獲取10-19宗土地獲取20宗以上的土地

53、DehongXiam enYuxiHechi LiuzhouLincangHezhou Q ingyuanM eizhou ZhangzhouChaozhouWenshanLaibinBaiseWuzhou Zhaoqing G uangzhouJieyangShant ouPuerHongheG uigangHuizhouChongzuoNanningYunf u Fuoshan Dongwan Shanweizhongshan ShenzhenXisha annaXFangchenggang Q inzhouBeihaiJiangm en AoM aom ing YangjiangZhan

54、jiangHaikouHainanSanya2019年前三季度DaxinganlingHeiheHulunbierYichun HegangTachengAlet aiQ iqihaerJiam usi ShuangyashanBoer t alaSuihuaKar am ayQ it aihe JixiXinganDaqingYiliHaer binChangjiBaichengSongyuanM udanjiangUr um qiChangchunYanbianKezilesuTongliaoSipingTur panHam iXilinguoleAkesuLiaoyuanChif eng

55、TielingBaishanTonghuaFuxinShenyang FushunKashgarWulanchabuChaoyangJinzhou Liaoyang BenxiPanjinBayanzhuoerChengdeAnshan DandongJiuquanZhangjiakouHuludaoYingkouAlashanHot anHuhehaot eQ inhuangdaoBeijingDalianDat ongTangshanEer duosiShuozhouTianjinWuhaiBaoding Langf angShizuishanXinzhouCangzhouHaixiYin

56、chuanYangquanShijiazhuangHaibeiTaiyuanHengshui Bin uYulinDongying Yant ai WeihaiZhongwei WuzhongLvliang JinzhongDezhouQ ingdaoXiningHandanJinan Zibo Weif angHaChangzhiLiaocheng LaiwuHainanYananAnyangTaianG uyuanRizhaoAliJinchengHebi Puyang ningHuangnanLinyiYushuNaquG uoluoTongchuan Yuncheng Jiyuan J

57、iaozuo XinxiangXianyang WeinZhengzhouSanm enxiaKaif eng ShangqiuZaozhuangLianyungangXuzhouBaojiXuchangXianWuduShangluoSuqianHuaibeiSuzhouYanchengPngdngshanii Luohe Zhoukou zhouHuaani BengbuFuyangHanzhongNanyangZhum adianAbaShiyanG uangyuanHuainanyangzhouChuzhou Taizhou Nant ongZhenjiangHef eiNanjing

58、liuanM ianyangBazhongXiangf anXinyangChangduSuizhouRikezeLasaShennongjiaChangzhouCha M aanshan Wuxi Suzhou ShanghaiWuhuG anziDeyang Nanchong DazhouJingm en XiaoganTongling Huzhou Jiaxing ZhoushanChengduHuan qing XuanchengSuining G uangLinzhiM eishan ZiyangQ ianjiang Tianm en Wuhan ezhouXiant aozhouH

59、angzhou NingboShaoxingShannanYaanEnshiJingzhouXianning HuangshiNeijiang ChongqingLeshan ZigongJingdezhenZhangJiujiangJinhuaQ uzhou TaizhouYibin LuzhouChangde YueyangNanchangShangr aoXiangsiYiyangYichunLishuiDiqingLiangshanChangshaYingt anWenzhouZunyiXinyuShaot ongLoudi Xiangt anHuaihuaPingxianNingde

60、Lijia PanzhihuaNujiangG uiyangShaoyangZhuzhouQ iandongnanSanm ingLiupanshuiFuzhouDaliQ ujingAnshChuxiong Kunm ingQ iannanChenzhouPut ianBaoshanQ ianxinanLongyan Q uanzhouDehongShaoguanXiamYuxiHechi LiuzhouLincangHezhou Q ingyuanZhangzhouHeyuanChaozhouWenshanLaibinBaiseWu Zhaoqing G uangzhouJieyangSh