1、 銀行業產業發展策略分析拐點已至，靜待十年價值重估 一、2021 年銀行股投資邏輯銀行股投資從板塊角度上講，更是一種對宏觀和監管政策的認知、理解和尋 找預期差的過程。中國連續經歷經濟結構調整、金融改革大潮，18 年后內部嚴監 管確立、外部貿易爭端反復及突如其來的疫情都使得金融體系運行的不確定性大 幅增加，深刻影響了行業的經營以及銀行股的投資。我們從 2015 年中期開始，明確提出銀行業個股將出現大分化的判斷。尤其是 2017 年以來，宏觀審慎監管逐步成熟、統一監管框架逐漸成型，此前 5 年通過監 管套利實現經營彎道超車的發展路徑基本被終結，行業經營回歸本源，集中度反 轉提升，經營優秀的個股無論

2、是在業績或估值上都明顯強于板塊表現。2018 年，監管成為影響行業盈利、規模、資本等一系列變化的最大單一解釋 變量。資管新規監管曲折中不斷推進落地，行業發展重心和市場關注重點回歸傳 統業務，行業龍頭和強定價能力公司進一步為市場所認知。2019 年，行業分化繼 續，龍頭銀行基本面、漲幅都實現了明顯好于行業的表現。2020 年在極為特殊的疫情影響下，上半年監管當局通過貨幣政策進行了積極 的逆周期調節，各類支持實體的臨時性措施較大程度上保證了經濟的平穩復蘇和 中小微企業的持續經營。但銀行基本面變化難免反映疫情對經濟的沖擊，息差/不 良/信用成本等指標階段性惡化，板塊全年累計收益持續為負并處于全市場尾

3、部， 板塊估值處于歷史極低水平。進入 2020Q3，高頻經濟及金融數據指向經濟處于積極復蘇狀態，銀行經過 2 季度超季節性的減值計提與處置，環比壓力有所減輕，而轉入中性的貨幣政策也 為銀行定價后續穩定提供了基礎改善的基本面、邊際收緊的貨幣政策、歷史 來看極低的估值水平，疊加較為強烈的預期差及極低的持倉水平，目前銀行股配 置正當時。中期來看，過往三年中國銀行業完成了絕大多數隱性不良資產的出清， 隨著經濟逐步復蘇，我們認為銀行板塊的估值中樞存在趨勢性上移的基礎。1、銀行何時能夠獲得超額收益從最近 10 年周期來看，銀行業獲得 1)明顯絕對收益（10%以上），2)并至少相 對于滬深 300/中證 8

4、00（表征公募機構大致可投資池范圍）2 個基準中的 1 個獲得 相對收益的年份主要是 2009、2012、2014 和 2017 年。除此之外，在 2011 年、 2016 年和 2018 年，盡管絕對收益偏弱，但相對于上述 2 個基準均獲得了 15%以 上的相對收益。2019 年行業指數獲得明顯正收益，但仍跑輸于兩大基準指數，主要源于基本 面長期展望的憂慮以及銀行低彈性特點。但即便如此，板塊內分化在 2019 年也明 顯加速，頭部標絕對收益大幅領先于行業。我們可以將歷史上銀行股的超額收益行情以時間為基準分為兩類：一類是定 期報告期產生的業績推動行情，這類超額收益集中于 3、4 月和 7、8

5、月，可以說 是銀行股的吃飯行情，2014 年以前板塊階段表現具有明顯定期報告期效應；另一 類超額收益則往往由于監管政策/貨幣政策或市場風格變化所驅動，主要體現在橫 跨 2009、2017 年的年度行情，2012 年、2014 年的跨年度行情，以及 2015 年 3 季 度、2018 年 3 季度的行情。2009 年的行情主要源于 4 萬億投放后系統性風險的大幅修復和銀行作為成長 性板塊的估值提升。2012、2014 年的跨年行情都發生在了貨幣政策寬松后的不久， 政策溢出效應是板塊性行情啟動的關鍵觸發因素。在經濟走弱、貨幣寬松背景下， 2016 年市場資金對高安全墊低估值板塊的青睞帶來銀行明顯的

6、相對收益。2017 年的藍籌行情伴隨著對銀行基本面預期改善而發生。2018 年下半年在經濟持續向好 +監管實質性轉向的推動下，銀行跑出了 20%以上的超額收益。2019 年，在外部 貿易風險緩釋下，市場表現出色，銀行股也迎來了上漲行情，但跑輸于市場。資 管新規逐步推進背景下，盡管政策溢出效應或有所趨弱，但 2021 年基本面預期改 善以及經濟實質性修復或推動銀行新一輪行情的開啟。2、2020 年銀行股市場表現回顧由于經濟下行壓力加大，銀行息差下行、資產質量面臨不確定性加大等原因， 使得銀行指數持續走弱。截至 2020.10.23，銀行板塊較年初下跌 1.9%，相對于滬 深 300/中證 800

7、 跑輸 18%/19%。2020 年(至今)是行業在過去 10 年內表現最弱的 年份之一，盡絕對收益在 2010-2020 區間內甚至排不進倒數前三，但相對收益卻 低至過去 10 年以來的最差水平。不平衡的風格及銀行自身基本面的后周期性，共 同導致了今年銀行板塊至今較差的相對收益。3、2021 年銀行股走勢的推演2020 年的貨幣政策呈現了較為精準的結構性調節及時點把握，一季度疫情沖 擊下強化逆周期調節，二季度中后期高頻數據驗證經濟修復好于預期，防風險和 中長期目標的關注度上升，貨幣政策相應由前期的抗疫模式轉入常態化。展望 2021 年，國內經濟復蘇持續但外部經濟形勢仍然存在不確定性，我們判斷

8、貨幣政 策將維持中性并保持靈活性，同時結構性調整持續，引導金融機構持續支持實體 經濟的融資需求，尤其是大基建、中小微及制造業發展。中性的貨幣政策和圍繞目前政策目標利率運行的資金價格有利于銀行資產端 定價的逐步穩定，更重要的是經濟的企穩有利于銀行不良發生率的改善和風險的 化解。銀行業 2021 年基本面有望如 2016-2017 年階段出現趨勢性復蘇，盡管時 間、節奏及持續性仍待觀察。而較之上一輪不同的是，過去 3 年的行業性“凈表”， 使得銀行存量不良的清理已經基本完成。未來一方面高信用成本狀態從長期來看 必將逐漸過去，對利潤形成正向對沖，另一方面“隱性不良折價”的消除則有利 于銀行估值回升至

9、全球 PB-ROE 中樞位置。2020 年以來在信貸、企業債、政府債持續發力高增的拉動下，社融持續高增， 9 月份社融增速已升至 13.5%，為 18 年資管新規以來新高，截至 9 月的全年社融 /信貸已累計至 16.7/29.6 萬億。我們維持全年新增信貸（央行口徑）規模 19.5 萬 億，社融 34-35 萬億中樞，對應增速 12.8%/13.5%的判斷。2021 年經濟若如期持續復蘇，對公中基建/制造業將維持景氣，而零售中卡及 消費類貸款也將較今年好轉，房住不炒的政策定力持續。綜合上述因素考慮，預 計 2021 年新增信貸將繼續保持在 19 萬億以上，對應增速 11%。社融中政府債券 的

10、發行或回歸常態；企業債由于利率中樞回升至正常區間，預計全年凈增量將較 今年小幅回落；表外非標或加速向表內信貸或標準化資產轉移；同時銀行繼續保 持較高的核銷處置力度以應對疫情后不良的延期暴露，預計 2021 年社融 31 萬億上下，對應增速 10.9%。2021 年，銀行資產端定價將逐步企穩，1 季度按揭重定價效應一次性釋放之 后，預計 Q2 息差有望出現向上拐點；負債端的結構性存款清理及表外老理財產 品余額的壓降，或有利于銀行一般性存款保持平穩的付息水平；信用卡及消費信 貸市場的回暖，將替代年內代理業務成為中收的穩定器；而隨著 2020 年零售不良 的逐步出清以及 2021 一季度末延期還款付

11、息政策的終了，不良發生率及減值計提 水平都有較大概率出現邊際改善。整體而言，銀行業 2021 年營收、成本端都有同 比改善的基礎，利潤增速見底反彈，基本面好轉的驗證貫穿全年。在推薦標的上，我們仍然堅持從基本面出發尋找標的，從兩條主線出發進行 選擇：長期看好行業龍頭的戰略/業務領先能力，包括招行、平安、寧波等，當下 時點關注股份行及小行中，基本面優秀、估值彈性較大的標的，包括興業、光大、 杭州、成都等。同時提示關注港股較大基本面預期差及 A/H 高溢價下，高股息大 行（郵儲 H、農行 H、工行 H、建行 H）的估值修復機會。二、銀行業績拆分：基本面拐點將至，業績改善可期1、銀行股業績驅動圖譜銀行

12、股的業績主要由凈利息收入、非利息收入、稅金及附加、業務及管理費、 資產減值費用以及所得稅六大驅動因素。凈利息收入主要取決于生息資產規模和凈息差的走勢；非利息收入主要分為 預測性較強的手續費凈收入和更多地依賴銀行內部盈余管理以及金融市場交易情 景的投資凈收益、匯兌凈收益和公允價值變動凈收益。業務及管理費用則表明了各家銀行的發展思路和當前狀況，其核心構成包括 員工費用和業務費用，戰略性投入有助于銀行提升長期競爭力；資產減值費用的 可調節性最強，是上市銀行實施業績管理的關鍵，相對于季度提取的波動性，我 們認為作為全年信用成本的載體，其合理中樞將由管理層與監管層共同影響。稅金及附加主要與營業收入相關，

13、直接基于前兩者的準確預測，隨著營改增 實施，這一部分占比大幅下降；所得稅費用的比例基本穩定，主要取決于公司非 應稅類固定收益類投資的比例，隨著部分銀行基金及利率債投資的增長，實際稅 率在各行間也出現了分化。2、關于生息資產規模的判定生息資產規模的判定在六大驅動因素中最為基礎，同時預測的相對準確性也 較高。對于 2021 年行業的生息資產規模增長，我們認為增速整體穩健的前提下， 中樞較 2020 年有小幅下移。2020 年 1-9 月，全行業新增信貸約 16.2 萬億，已接近 2019 年全年 16.8 萬億 規模。疫情沖擊下逆周期貨幣政策帶來信貸投放的力度和節奏明顯加速。預計 2020 年全年

14、信貸規模穩步向 20 萬億監管期望值靠攏。展望 2021 年，我們預計全年新增信貸投放規模在 1920 萬億期間，大體持平 2020 年，對應增速中樞 11.3%。2021 年經濟預計持續從疫情沖擊中復蘇，增速預 計大幅超過 2020。但考慮到 2020 年超常規貨幣政下銀行超越經濟增長的信貸投 放規模，高基數下增量連續上行必要性不強。從歷史經驗看，2010-2011 年前期， 金融機構信貸增速也曾階段性落后于名義 GDP 增長約 1-2 個百分點。2020 年至 今銀行業/商業銀行的總資產增速 9.7%/10.6%，預計 2021 年銀行業生息資產增速 回落至 9%左右。從上市銀行來看，20

15、20 年行業整體資產擴張加速，增速較去年同期提升 2pcts 以上，其中傳統業務占比（存貸款）進一步提升，同時同業資產增長較快（大行 導致）。行業內分化持續：從 20 年 Q3 的截面情況看，股份行、城商行資產增速繼 續高于行業，股份行、城商、農商貸款增速快于大行。負債端，存貸款增速差有 所收窄，同時 2-5 月利率中樞下移背景下，中小型銀行加大了同業拆入規模，預 計有利于下半年負債成本的節約，但節約的效果在 2021Q1 后將逐漸弱化。3、關于凈息差走勢的判定貸款端定價水平主要取決于信貸供需情況、有效需求變化、全新的貸款定價 模式 LPR 的實際運用和報價的走勢，以及監管層對于普惠金融的推進

16、要求。從需 求端來看，20 年全行業信貸投放節奏和結構受疫情影響明顯，2020H1 信貸投放 以對公為主，前五個月票據占比較高，零售貸款一度負增長，指向供需結構不佳。 隨著企業復工復產、消費需求穩步回升、按揭需求的回暖，后續信貸結構中票據 占比逐漸壓縮、零售信貸逐步復蘇。定價方面，上半年的供需不平衡和政策指引帶來貸款定價的持續下行。但隨著三季度經濟的回暖及貨幣政策趨于中性，銀行資產端定價有望在下半年出現企 穩回升。展望 2021 年，對公需求的積極平穩及零售的同比復蘇或將持續，貸款結 構或重新向零售傾斜，上述原因均有利于新發放貸款定價的改善并間接影響其他 種類資產的配置價格，再通過 6 個月-

17、1 年的時間逐步滾動至存量資產中。2021 年 1 季度仍有存量按揭貸款重定價的影響，但預計對資產端定價的一次性拉低在 3- 4bps 左右，之后 NIM 讀數可能迎來趨勢性拐點。截至 2020 年 8 月，銀行完成了從基準利率到 LPR 的切換，同時年內 1Y/5YLPR 報價分別較改革前下行了 30/15bps。這部分定價的下行在對公領域基本反映于 2020Q1-Q3 的貸款收益率走弱；但零售中 32 萬億以上的按揭貸款中大部分仍保 持了每年 1 月 1 日重定價的周期，這一重定價事件對息差的影響將在 2021 年 Q1 一次性體現；其他零售類貸款多為固定利率，不過考慮到較短的存續周期，預

18、計 重定價也基本完成，后續跟隨市場基準波動。普惠金融是近兩年影響定價的新因素。大型銀行 2020 年 40%以上的小微貸 款增速/中小微綜合融資成本明顯下降的監管要求，使得小微市場在今年持續獲得 大量低成本資金供給，壓低了整體定價。2020 年大行的小微投放任務中的絕大部 分在上半年完成，下半年壓力有所減輕，但 2021 年是否繼續存在較高且明確的小 微信貸數量性要求，仍有待觀察。長期來看，我們認為小微的資源傾斜將長期存 在，而大行的下沉將加速區域性銀行的優勝劣汰。參照我們此前近似擬合的資產端定價的前瞻性指標（AAA 中票利率/新發放 貸款定價，約領先 1 個季度）來看，銀行新發放貸款的定價未

19、來一個季度有較大 概率逐漸企穩，而行業 NIM 由于滯后新發放大約 1 個季度左右，加之考慮一季度 按揭重定價的影響，預計其拐點可能在 2021 年 2 季度或之后出現。從資金成本端來看，利率市場化的進程正處于“最后一步”階段。目前資產端 的市場化報價及聯動機制基本建立，但存款定價仍維持相對穩態。今年一季度末 到二季度前期，銀行間利率由于內外部環境大幅下行，部分商業銀行在這一階段 加大了市場化負債的配置并拉長了久期，使得 2020 年負債成本存在持續的節約基 礎，這一效應在 2021 年一季度之后將逐漸消退。另一方面，結構化存款的壓降及改造工作年內也持續推進，有望接續市場化 負債成本節約。截至

20、 2020 年 9 月，商業銀行整體較年內 4 月高峰時期已經壓降了 3.2 萬億左右的結構性存款，目前余額已經低于 2019 年底水平，尤其以中小行的 壓降更為持續。這一壓降或在四季度持續，進而為 2021 年銀行負債成本的控制奠定良好的基礎。長期而言，我們仍然對負債端成本的長期變化保持關注。1、負債成本近一年 的邊際改善主要來自非存款類負債的變化，而存款定價的下行并不明顯，樣本銀 行存款占比的提升往往伴隨著存款定期化的加劇。存款相對于同業的溢價可能隨 著信用派生增加、競品價格下行、理財打破剛兌后風險溢價的明確，而邊際有所 改善，但目前競爭格局下，短期很難大幅收窄；2、資管新規和結構性存款監

21、管導 致銀行此前依靠價格工具維系廣義負債的能力被削弱；3、銀行存貸款錨定基準不 同，目前聯動效率仍然較低，由資產端定價變化向負債端傳導的周期較長、力度 相對較弱。長期來看存款的市場化、金融脫媒的過程，不可避免引致各行加大主動、長 期負債的吸收，從而潛在地進一步提升負債成本。長期來看，利率雙軌并軌中負 債（存款為主）與政策/目標利率的聯動是必由之路，考慮到市場利率波動性比基 準利率更大，一個絕對水平較低的無風險利率（存款利率）更有利于推進并軌， 監管或市場本身都可能是這一過程的推手。綜上，綜合資產負債兩端因素考慮，預計 2021 年 NIM 呈現先下后上走勢， 同比較 2020 年中樞小幅提升，

22、但最終結果實現仍高度依賴于經濟修復的程度和速 度。4、關于手續費凈收入的判定手續費凈收入屬于非利息收入中發展最為穩定的一部分，主要可以分為與支 付結算情況、居民消費狀況以及用卡習慣相關的銀行卡、支付結算和代理業務類 手續費收入；與資產管理發展相關的托管受托類手續費收入；與信貸額度松緊以 及創新性間接融資工具相關的咨詢與顧問費收入和額度管理費類收入；與創新型 融資市場發展相關的大投行類手續費收入。銀行卡、結算清算和代理業務類手續費收入是最為原始的手續費收入構成，這一部分手續費完全不占用銀行資本，本質上是銀行渠道網點和支付結算系統規 模經濟效應的體現。這一部分的手續費收入增長與整個社會的交易發展形

23、勢密切 相關，可以說是銀行各項收入中最為貼近消費屬性的部分。近兩年商業銀行更多地將資源向個人消費及經營性領域傾斜，17-18b 年，商 業銀行信用卡發卡量/信用卡信貸總額同比增速保持在 20%以上，帶動銀行卡收入 持續快速增長。但 2020 以來疫情的影響，零售消費、信貸需求受到抑制，線下獲 客、發卡等環節也受到相應影響，同時卡和消費類貸款不良率的提升也可能影響 商業銀行資源分配的結果。截至最新的居民短貸余額從 4 月份開始恢復，而信用 開未償余額的增長也在 6 月后基本恢復到 2019 年底的水平。我們判斷 2021 年銀 行卡和居民短貸的恢復將持續，對中收的貢獻將成為全年重要的中收增量來源

24、。自 2018 年資管新規起，理財業務對非息收入拖累較大，理財規模增長停滯、高收益非標資產逐漸壓降、類貨幣（低費率）產品占比迅速提升、新規下增提信 用債及權益委外減值，疊加導致最終確認收入快速下行。2020 年中期資管過渡期 延長方案出臺，但 6 月以來的銀行間利率上行并未帶動理財收益率的提升，意味 著一方面老產品的發行量正逐步下降，另一方面隨著期限匹配約束，銀行理財正 在逐漸修復此前過高的無風險收益率?？紤]到 2021 年仍然是理財業務凈值化轉型 的關鍵年份，改革改造的任務依然不可忽視，規模的增長或保持小幅穩定，而收 入增速經過 2 年的調整后，有望恢復至個位數以上增長。托管受托類手續費收入

25、除了與銀行渠道和支付系統相關外，也受到輕型銀行 和交易銀行戰略推進的影響。其增長主要與銀行資產托管業務的規模以及財富管 理業務的發展情況相關。今年由于資管行業整體規模擴張較為積極，托管類業務 增速提升至 10%以上，結合 2021 年各行財富管理戰略/業務的持續推進，我們預 計上述手續費收入全年繼續保持 10%左右的增長。中期而言，資管新規過渡期后 理財業務的三方托管，也使得具備托管資格的銀行獲得比之前期更多的市場份額。 長期來看，隨著資產管理行業規模的擴大和產品線的拓展，銀行獲取管理/托管手 續費仍有廣闊空間。投資銀行類手續費收入主要集中于過橋貸款、并購貸款的財務顧問費和短期 融資券、中期票

26、據以及資產證券化類產品的承銷手續費。這一部分手續費收入主 要是反映了金融脫媒的方向。商業銀行對公投行化轉型的背景下，這一非利息收 入的增長將會成為差異化銀行經營特色凸顯的關鍵，預計全行業此類手續費收入 增速 5%左右。綜合以上分析，我們預計 2021 年非息收入增速在 510%左右。5、關于投資凈收益、匯兌凈收益以及公允價值變動凈收益的判定投資凈收益主要取決于商業銀行金融市場的交易能力，核心決定因素是可供 交易的資金數量、金融市場價格和管理層對投資盈余的分配態度。而匯兌凈收益 則與商業銀行資產負債幣種構成以及匯率波動幅度有關。匯兌凈敞口一般與國際 業務發展的狀況相關聯，而匯率的波動則更多地受到

27、國家外匯政策的影響。IFRS9 實施后，使用攤余成本后續計量的資產范圍變小，而使用 FV-PL 后續 計量的資產范圍變大。FV-PL 規模越大，其公允價值變動引起的投資收益就越多， 且金融資產公允價值變動直接計入損益，銀行利潤更易受到公允價值變動的影響。 那些持有不符合 SPPI 測試的（非標）資產占比高的銀行，未來的公允價值波動或 更加劇烈。18Q1 和 19Q1 大中型銀行和小型銀行分別進行了 I9 切換，進而投資收益與公 允價值變動大幅為正，主要由于在 I9 變動中起初資產重分類及更大比例資產被劃 入 FV-PL 所致。今年初以來資金面持續寬松，債券收益率走低，使得 2020 年上 市銀

28、行整體投資收益在 19 年的高基數下同比仍然實現大幅增長。2021 年考慮到 市場資金利率繼續大幅下行空間有限，從而進一步產生明顯投資收益和正向公允 價值變動的概率不大，對非息收入帶來負向貢獻。特別需要指出的是，以上三個變量除了受到復雜的宏觀經濟變量影響外，管 理層的盈余管理意圖也十分重要，特別是投資凈收益和公允價值變動凈收益更是 體現了管理層明顯的政策意圖。6、關于業務及管理費用的判定業務及管理費用分為三大子項，即員工費用、業務費用以及折舊和攤銷費用。 而這三大費用則由主要與公司經營發展戰略和目前的網點渠道構成相關。員工費用主要由員工數和職工薪酬綜合決定。其中，我們認為大型銀行的員 工數會在

29、一定的時間內保持穩定，電子銀行和手機銀行對人工的替代使得近期商 業銀行的員工數量得以有效控制，而中小型商業銀行的人員增長率也會隨著成本 管理的日益重要而逐年下降。2020 年銀行管理費用同比支出停留在不足 3%的 yoy 增長水平，預計主要受 疫情影響，部分業務開展受限，相應的業務費用支出停滯所致。雖然行業成本收 入比短期下降較多，但后續隨著業務的逐步恢復，預計 2021 年這一指標將回到往 年正常水平。近幾年行業電子替代率的提升和線上渠道的戰略意義提升，18 年以 來，大中型銀行帶動下全行業持續加大科技金融方面的投入，疫情后銀行線上化 經營的需求更為凸顯，倒逼銀行進一步加大線上化運營的費用列

30、支。預計科技方 面的投入將在中期為銀行帶來獲客、風控、經營方面能力增強。7、關于資產減值費用的判定資產減值費用的提取是銀行進行盈余管理并體現監管指引的最重要科目。尤 其是 2020-2021 年，減值的計提將是影響銀行業績的最重要因素之一。中國銀行業過去十年中經歷了一個相對完整的不良周期，不良發生率持續上 升至 2015-2016 年的年化 1.3%（而當時的靜態不良率也僅為 1.6%-1.7%），并在 2016 下半年隨著全球經濟的企穩改善和國內供給側改革的成果顯現而逐漸走低。在周期末尾的 2018-2019 階段，監管機構進一步指引銀行以豐補欠，2 年的嚴 格化不良認定，使得全行業的不良資

31、產認定的標準，逐漸接近并超過全球主流金 融機構。截至 2020Q3，商業銀行境內逾期 90 天以上貸款與不良貸款之比為 80.2%， 而上市銀行較全行業低 10pcts 以上（2020H1 數據），指向上市銀行資產質量的暴 露更加前置。2018 年至今的 3 年凈表后，大部分主要銀行的“在表風險”得以進一步暴露、 資產得以基本出清、減值也得以充分計提。從信用成本角度，2020 年全行業額外 加提的減值一方面有效對沖了疫情的影響，另一方面也客觀加速了資管新規過渡 階段“表外風險”的化解速度。2020 年從資產質量角度看，零售客戶風險有所暴露，零售貸款逾期、不良等 指標壓力年內集中暴露；對公貸款中

32、，中小微企業延期還款付息政策尚未結束。 展望全年，零售客戶風險暴露高點集中在上半年到 3 季度，下半年將出現邊際緩 解。對公類客戶風險則通過以時間換空間。上半年的積極投放，預計峰值較低、 可用的風險化解時間較長。監管機構也在公開場合表示“將加大對不良貸款 處置力度，全年預計銀行業要處置 3.4 萬億元”，指向 2020 年是銀行資產質量集中暴露和集中處置的重要時間節點。落實到減值計提層面，預計隨著零售不良高峰的化解及進一步清理歷史存量 問題資產的推進，銀行的信用成本計提在 2020 年將迎來 10 年以來的新高，但伴 隨著本年的出清及經濟的復蘇，2021 年銀行不良生成速度有所放緩，資產信用成

33、 本將邊際改善但暫時無法大幅下降。預計未來一段時間不良生成率和信用成本之間的正差將繼續存在并保持一點 的安全點厚度，上市銀行名義不良率也將在加大核銷處置的背景下保持平穩的態 勢。我們傾向于認為各家行會用一個較長的周期平滑地實現信用成本的節約，減 值計提的政策短期內將保持大體的穩健。更長期來看，盡管過去 10 年中國上市銀行的信用成本長期處于上升階段，但 這一現象的發生有其特殊的歷史背景。未來一方面高信用成本狀態必將逐漸過去， 對利潤形成正向對沖，另一方面“隱性不良折價”的消除則有利于銀行估值回升 至全球 PB-ROE 中樞位置。8、關于所得稅費用的判定銀行的實際所得稅費率主要取決于免稅收入在營

34、業收入中的占比，一般商業 銀行對于非稅收入資產的投資占比都會保持相對的穩定，隨之實際稅率的比例也 會長期維持在一定的水平之內。近兩年內部分銀行加配了國債、公募基金等免稅 品種，使得這部分銀行的實際稅率有下行趨勢。尤其是今年政府債券 8.5 萬億以 上的發行，銀行作為利率債最重要的配置機構，加大了對持有至到期債券的配置， 實際所得稅率有所下降。9、關于 2021 年銀行股業績的最終判斷通過以上的分析，我們已經逐一從六大核心驅動因素對銀行股 2021 年的業績 實現進行了梳理更新。隨著經濟逐漸復蘇，2021 年生息資產規模整體有望保持與 2020 年大體相當 的增量水平，規模增速較 20 年小幅下

35、行 1-2 個百分點；定價方面，NIM 前低后 高，資產端重定價的壓力繼續影響 Q1 息差水平，Q2 逐步好轉，全年同比較 2020 年中樞小幅提升。中間業務收入中卡手續費積極復蘇，但代理類業務存在高基數，總體中收增速維持 5-10%左右的溫和增長。支出隨著展業的常態化恢復至往年的 正常水平，同時疫情后銀行線上化經營的需求更為凸顯，倒逼銀行進一步加大線 上化運營的費用列支，成本收入比預計小幅回升。信用成本隨經濟復蘇和計提高 峰結束全年高位小幅改善，但政策對于中小微企業延期還本付息的指引影響仍存， 須在 2 季度之后驗證其對不良生成水平的影響。下面是我們對全年利潤情況的預測判斷：三、專題：以史為

36、鑒，經濟改善階段銀行如何表現作為典型后周期行業，銀行基本面、股價表現與經濟形勢密切相關。2020 年至今， 經濟處于持續爬坡改善中，而歷史經濟改善階段銀行股表現如何，我們回顧近 10 年來銀行股大的上漲行情以為投資者提供參考。1、歷史復盤經驗：行情啟動核心邏輯在于經濟修復預期好轉07 年至今，銀行股歷經 6 輪大的上漲行情，主要發生在 07 年、08-09 年、12-13 年、14-15 年、16-18 年、19 年。從行情啟動邏輯來看，歷史銀行大上漲行情啟動 的核心原因均在于市場對經濟修復預期發生實質性好轉。1）08-09 年：金融危機 后寬貨幣、寬信用政策托底經濟，市場對系統性風險擔憂緩解，銀行股上漲行情 啟動。2）12-13 年：歐債危機沖擊下國內 GDP 增速破 8，但受制于通脹、地產， 央行寬貨幣時間、力度有限。12 年 4 季度經濟數據持續改善，經濟修復預