1、2022年電子測量行業(yè)發(fā)展現狀及發(fā)展趨勢分析1 發(fā)展復盤，是德科技遵循何種發(fā)展邏輯？1.1 源于 HP“車庫文化”，歷久彌新1.1.1 HP 階段：誕生于車庫，成長于戰(zhàn)爭，突破于商用市場20 世紀 30 年代初，電子測量巨頭由車庫中起步。斯坦福畢業(yè)的戴維帕卡德 和比爾休利特于 1934 年結為密友，幾年后在美國加州帕洛阿爾托市愛迪生大街 367 號創(chuàng)建了工作室，并成功研發(fā) 200A 音頻振蕩器。19371939 年，電子測量初代產品面世。1937 年，比爾和戴維創(chuàng)辦了一家 電子測量公司（日后軟硬件巨頭 HP 公司前身），并在接下來的幾年成功研發(fā)了電 阻電容音頻振蕩器，用于測試聲音設備的電子儀器

2、。該產品在振蕩器設計在穩(wěn) 定性方面實現了重大突破，其原理也為日后的諧波分析儀和多種失真分析儀奠定 了基礎。步入 1940s，電子測量儀器廣泛用于戰(zhàn)爭，大量訂單促進 HP 快速成長。1941 年 HP 同 Wright Field（如今的俄亥俄州賴特帕特森空軍基地）簽訂了第一份 政府合同，并于 1943 年通過 A 型信號發(fā)生器（為海軍研究實驗室開發(fā)）和雷達 干擾設備打入微波領域，成為信號發(fā)生器市場領導者。1948 年，公司發(fā)布了首款 商用微波產品。“HP 之道”創(chuàng)立，逐漸走向全球化。1950s 初，比爾和戴維確定了 HP 經營 目標，并于 1957 年 11 月首次公開發(fā)行股票。1959 年，

3、HP 在德國布林根建立了 第一家海外制造工廠，開啟國際化進程。戰(zhàn)后經濟快速恢復為商用市場打開大門，電子測量迎來發(fā)展期。20 世紀 60 年代，HP 開始涉足醫(yī)療電子分析等商用市場，且成功推出了 8551 頻譜分析儀， 每月為公司帶來超過 100 萬美元收入的首款產品。1963 年，HP 推出第一款能夠 以指定頻率精確生成電信號的合成器 5100A，該合成器后來被 NASA 用于 1969年阿波羅登月計劃的通信系統(tǒng)。1970s-1908s 是電子測量的“黃金年代”，HP 產品創(chuàng)造多項行業(yè)第一。1970 年 HP 推出自動微波網絡分析儀，并于 1979 年推出首個集成微處理器開發(fā)系統(tǒng)、 8566A

4、 微波頻譜分析儀。逐漸形成了由單產品項目系統(tǒng)的集成能力。1975 年， 電子行業(yè)采用 HP-IB（接口總線）作為國際標準，該項標準日后成為國際通用標 準。1985 年 HP 推出首款通過計算機控制的網絡分析儀 8510A。1986 年 HP 推 出由大型測試與測量公司制造的第一款全數字示波器 54100。1.1.2 安捷倫階段：繼承測量基因，轉身行業(yè)巨頭二十世紀初，安捷倫從 HP 剝離，主打測試測量業(yè)務。1999 年，HP 宣布進 行戰(zhàn)略調整：創(chuàng)建一個獨立的測量公司，即安捷倫科技公司，并于 11 月 18 日首 次公開募股，募集資金 21 億美元，打破了當時硅谷歷史上最大的 IPO 記錄。20

5、00 年，安捷倫從 HP 獨立，并于次年收購 OSI，成功進入 3G 無線、光學、寬帶互聯(lián) 網協(xié)議以及分組語音網絡和服務。2000-2010，安捷倫推出多款電子測量產品，逐步確立行業(yè)領先地位。2002 年，安捷倫推出首款微波矢量信號發(fā)生器、高性能信號發(fā)生器系列（PSG），能夠 仿真復雜的寬帶無線和衛(wèi)星通信測試環(huán)境。2005 年，安捷倫同行業(yè)聯(lián)盟緊密合作， 為廣泛采用的局域網控制的測試設備建立了行業(yè)標準，并于隨后兩年推出全球首 款 Mobile WiMAX 綜測儀，設計人員和制造商能夠迅速從開發(fā)過渡到批量生產， 降低了生產成本。2008 年，安捷倫推出當時綜合度最高的手持式射頻分析儀。1.1.3

6、 新生代：砥礪前行，新品迭出2013 年是德科技從安捷倫獨立，次年完成紐交所上市。2013 年安捷倫將自 身拆分為兩家獨立公司。一家專注于生命科學、診斷和應用領域（LDA），并保留 “安捷倫”名稱；另一家主打電子測量業(yè)務，即目前的是德科技。2014 年，是德 科技實現完全獨立運營，并于 11 月成功登陸紐交所。獨立后頻出新品，解決方案能力進一步增強。2014 年，是德科技推出高度綜 合的信令測試儀 UXM，用于 4G 及未來通信技術的功能和射頻設計驗證，并推出 首款圍繞矢量信號分析儀/矢量信號發(fā)生器的解決方案，擴展了多廠商校準解決方 案。2016 年，是德科技推出 X 系列信號分析儀，將分析帶

7、寬拓展至 1GHz，同年 推出了基于 FPGA 的數字化儀和任意波形發(fā)生器。2017 年收購 Ixia，積極向軟件化轉型。2017 年前，是德科技拳頭產品主要 為硬件形態(tài)，軟件擴展化能力有待提升。Ixia 的收購加速了軟件解決方案的擴展， 且往后的并購標的大多為軟件公司。此外是德科技收購的 Liberty Cal 拓展了其對EMI/EMC 測試設備的校準服務，而收購的 ScienLab 則為汽車和工業(yè)控制領域更 高功率 eMobility 系統(tǒng)引入了新的測試解決方案。2018 年推出 PathWave，為業(yè)界首創(chuàng)的設計和測試軟件平臺。通過連接產 品開發(fā)路徑中的每一步來加速工作流程，涵蓋了從設計

8、和仿真到原型和測試再到 制造的全流程。此外公司還推出業(yè)界首款 5G 新空口（NR）信道仿真解決方案并 被五大通信客戶提前采用，而公司推出的 Infiniium UXR 系列超高性能示波器具 有 110GHz 的真實模擬帶寬和業(yè)界領先的信號完整性，能支持并加速下一代電子 產品的研究和設計。從設備類型來看，經過七十多年的發(fā)展，是德科技已經形成了包括示波器和 分析儀、儀表、發(fā)生器信號器與電源、無線、模塊化設備等在內的設備產線，同 其他廠商有較大優(yōu)勢，即便諸如羅德與施瓦茨等一線大廠也不能及。1.2 高端化+拓展應用領域打破行業(yè)“內卷”1.2.1 產品高端化是可行解技術層面看，行業(yè)已經逐步“內卷化”。在

9、網絡基礎設施和互聯(lián)領域，根據摩 爾定律，高速數字總線標準的電信號速率在可預見的 3 年內，發(fā)展到 50Gbps 左 右，NRZ 已經見頂，且局限于板內信號傳輸。在業(yè)界所熟悉的 PCIE 標準生態(tài)中， 為了確保產品的最終市場化，在 PCIE5.0 標準依然采用 32Gbps NRZ，而為了實 現 6.0 則確定將采用 PAM-4 標準實現 64Gbps。由此可見，出于性能和成本的折 衷角度技術路徑的上升空間已經非常有限，電子行業(yè)的“內卷化”已經顯現。回到電子測量行業(yè)，尤其是數字測試領域，“內卷化”也較為明顯。比如全球 示波器市場的總收入，根據弗若斯特沙利文統(tǒng)計預測，全球示波器市場 2020 年約

10、 為 13 億美元，過去 5 年 CAGR 3.0%，低于全球研發(fā)支出增速（2015 年-2020年 CAGR 3.5%）。我們認為，實現產品高端化是突破“內卷”的可行解。由因及果，電子測量 行業(yè)“內卷”的主要因素在于中低端產品性能差異性較低，產品技術壁壘不高， 競爭者眾多，品牌價格的高低是用戶選取產品的主要考慮因素。電子測量是高新 技術產品“上線”的穩(wěn)定性測試環(huán)節(jié)，在制造與研發(fā)均有涉及，產品能否根據下 游應用場景的發(fā)展進行升級，是電子測量行業(yè)發(fā)展快慢的驅動力。由果及因，電 子技術和行業(yè)的“內卷化”導致即使花費巨額投入而不能確定的回報也是業(yè)內很 多廠家裹足不前的一個重要因素。因此在“內卷化”壓

11、力下，業(yè)內很多廠家只能 反復咀嚼以往的產品和技術，對原有產品進行細微的修改，推出一些中低端產品， 而有些高端產品沒有進行后續(xù)研發(fā)投入則已基本停止更新，有些產品甚至已經完 全停產。推出 UXR 系列的超高帶寬 10bit 實時示波器，成為高端市場領軍者。UXR 系列有三個頻段：1）13-33GHz 目標在于當前主流的數字應用；2）40-70GHz 目標在于 56G/112G 高速傳輸標準；3）80-110GHz 目標市場是前沿科技和標準， 比如 CEI Co-Package 224G 以及超高頻毫米波應用。采用自研芯片，持續(xù)提升產品性能指標。2020 年 10 月 10 日，是德科技發(fā) 布了業(yè)界

12、領先的采樣率高達 256GSa/s 的全新 AWG 產品 M8199A，再次刷新了 業(yè)界 AWG 的采樣率和帶寬紀錄。基于是德科技三級研發(fā)體系的核心芯片研發(fā)實驗 室的強大的研發(fā)能力，該款 AWG 產品帶寬最高可達 80GHz，同時配有全新的專 門的差分輸出模塊、全新封裝的 DAC 和專用集成電路。M8199A 為業(yè)界前沿研發(fā)如高達 144G Baud QAM16 的相干光通信，56G Baud PAM16（224Gbps 有效速率）CEI 標準，無線和航空航天/國防應用中的寬 帶 RF 信號直接生成，乃至高能物理研究等都提供了可信，可靠和高重復度的模擬 激勵源，為算法驗證和仿真提供了有效的利器

13、，為是德科技打破“內卷”的明證。1.2.2 打破“內卷”的另一個方向，是拓展應用領域電子測量下游應用更新迭代快，傳統(tǒng)產品逐漸“力不從心”。比如，下一代通 信應用普遍采用高頻超寬帶信號，不僅載波數量多，而且采用復雜調制如 OFDM， 傳統(tǒng)頻譜儀的分析帶寬已經難以跟上步伐。傳統(tǒng)示波器在射頻分析領域存在三大問題。1）示波器性能不夠，無法滿足射 頻工程中的底噪，相噪和動態(tài)范圍要求；2）示波器速度太慢，示波器普遍采用直 接采樣，所以采樣率跟信號頻率直接相關；頻譜儀采用下變頻再采樣的工作方式， 因此采樣率只和帶寬有關，和頻率無關。因此分析頻率越高，示波器的速度劣勢 表現得更為明顯；3）示波器價格過高，即便

14、有些時候迫于帶寬的剛性需求而考慮 示波器方案的時候，高頻示波器動輒幾十萬美金的價格也讓人望而卻步。推出基于 UXR 系列的毫米波信號分析儀，推翻了傳統(tǒng)示波器用于射頻信號分 析的“三座大山”。針對性能不足問題，UXR 采用 10bit ADC，采樣率達到 256GSa/s。 針對運行速度問題，UXR 內置硬件 DDC 能夠使性能提高 50 倍。針對價格問題， 通常而言 50GHz 量級的頻譜分析儀，如果帶上寬帶分析選件，一般在 20-25 萬 美元，而 50GHz 以上頻率的示波器基本在 60 萬美元以上。UXR 毫米波信號分析 儀匹配了用戶的毫米波寬帶分析需求，同時將價錢控制在了和傳統(tǒng)頻譜分析

15、儀相 似的區(qū)間。對于不需要多通道分析的用戶，單通道的 UXR 毫米波信號分析儀起價 22 萬美元左右，配置 110GHz 頻率，5GHz 分析帶寬的價格范圍在 25-30 萬美元 左右；配置 110GHz 頻率，10GHz 分析帶寬的價格范圍在 30-35 萬美元左右。UXR 系列的毫米波信號分析儀采用 1mm 信號輸入端口，256GSa/s，標配 1 通道（可后升級擴展通道），完全是采用 UXR 高頻段產品的硬件進行帶寬限制以 支持超寬帶毫米波應用。從而成功將時域的實時示波器導入頻域分析，打破傳統(tǒng) 的時域數字測量行業(yè)的“內卷化”。更加豐富的探頭產品應對更多前沿測試技術和場景。除了核心平臺產品

16、外， 是德科技在 2020 年還推出了一些全新的探頭，如 N7005A 60GHz 帶寬 UXR 40GHz 以上頻段實時示波器適用的光電轉換探頭。此外，配合全新的中端示波器 發(fā)布，還推出了 DP0001A 400MHz 帶寬 2000V 的高壓差分探頭，共模抑制比 (CMRR)高達 80dB，專門用于當下火熱的電力電子行業(yè)的寬禁帶半導體測試，如 GaN 和 SiC 半導體。該探頭可以廣泛用于 Infiniium 和 Infiniivision 系列示波器。1.3 經營能力提升，收入+凈利潤穩(wěn)步增長1.3.1 盈利能力提高，收入與毛利穩(wěn)步上升收入整體呈上升趨勢，FY14-FY21 CAGR 為

17、 7.7%。FY21 是德科技收入 49.4 億美元，同比增長 17%。FY14-FY21 收入 CAGR 7.7%，增長核心動力來自空間、 衛(wèi)星、電磁波譜業(yè)務以及 5G 等新場景用戶需求增加。受新冠疫情影響，相關的站 點關閉、供應鏈中斷、亞歐地區(qū)投資下降，FY20 收入下降至 42.2 億美元，同比 下降 1.9%。亞太地區(qū)收入占比高，商用通信業(yè)務占比近 50%，增速超 20%。分地區(qū)來看， 是德科技 FY21 亞太地區(qū)收入達 21.5 億美元，同比增長 13%，亞太地區(qū)收入占比 達 43%，為公司最大的市場，較美洲市場高出 1.5pct。FY17-FY21 亞太地區(qū)收入 CAGR 10.8

18、%，增速較快。分業(yè)務來看，公司主要業(yè)務類型為商用通信，FY21 商 用通信收入達 23.8 億美元，同比增長 23%，占比達 48%。FY17-FY21 公司商用 通信業(yè)務收入CAGR 23%，分別高出航空航天國防政府和電子工業(yè) 10 pct/8.8 pct， 為增速最快的業(yè)務類型，其增長的核心動力來自客戶需求的增加以及對空間、衛(wèi) 星、電磁波譜業(yè)務以及 5G 和早期 6G 研究應用等新商業(yè)技術的持續(xù)投資。收入季節(jié)性波動不明顯，疫情之后收入連創(chuàng)新高。從分季度收入看，公司收 入沒有明顯的周期性波動，整體呈現增長態(tài)勢。1Q20-2Q20，受新冠疫情影響， 公司收入大幅下降，2Q20 收入環(huán)比下降 1

19、8%。因全球供應鏈恢復、下游客戶逐 漸復工復產，收入自 3Q20 起逐漸恢復正常水平，并于 4Q20 達到 FY14 年以來 最高的 12.2 億美元。4Q21 收入實現再次突破，達到 12.9 億美元。收購拓寬產品、服務矩陣，促進毛利率增長。是德科技 FY21 毛利率同比提升 2.1 pct 至 62%，較 FY17 年提高 8.7 pct，實現四年連續(xù)增長。FY17 年，是德科 技完成對 Ixia、Liberty Cal、ScienLab 收購，拓寬了產品、服務的種類，成本增 長至 14.9 億美元，同比增加 15%，較 FY16 年增速提高 13pct，較收入增速高出 5.6pct。FY

20、19 年成本降低、收入結構改善，促進毛利率持續(xù)提升。成本端，FY18 起，是德科技產品、服務矩陣基本固定，成本結構較平穩(wěn)。收入端，是德科技相 繼推出高毛利的 PathWave 等設計和測試軟件平臺與 5G 新空口（NR）信道仿真 解決方案、開放式無線接入網架構套件（KORA）、OpenFlow 測試解決方案等差 異化解決方案，通過基礎軟件+訂閱增值套件方式提供 TaaS（測量及服務），整體 抬升業(yè)務 TAM，實現收入快速增長。1.3.2 控費能力增強，業(yè)績放量顯著研發(fā)費用率呈持續(xù)增長態(tài)勢。是德科技持續(xù)投資 5G/6G、下一代汽車、物聯(lián) 網 (IoT) 和國防現代化等前沿技術產品研發(fā)，并推出 M

21、8194A、M8199A 等領先 產品，以及光電轉換探頭、測試平臺和高度差異化解決方案，研發(fā)費用始終處于快速增長。FY14-FY20 研發(fā)費用 CAGR 12%，較收入 CAGR 高出 5.8pct，平均 研發(fā)費用率達 15%。FY21 年，是德科技研發(fā)費用為 8.1 億美元，同比增長 13%， 但較收入增速低 3.6pct，因此 FY21 研發(fā)費用率同比下降 0.5pct 至 16.4%。銷售管理費用率呈先增后減趨勢。2017 年 4 月，是德科技完成對 Ixia 收購， 收購相關資產的攤銷增加、收購和整合成本、補償成本上升；同年 10 月，加州北 部森林大火對位于圣羅莎的公司本部造成嚴重損

22、失，綜合導致 2017 年銷售管理費 用同比上升至 28%，銷售管理費用率達 33%。FY18 開始，隨著收購相關余額的 攤銷、保修成本下降，以及疫情導致的差旅、營銷等相關成本下降，銷售管理費 用率持續(xù)下降，彰顯公司控費能力。多重利好因素促進凈利潤增長，凈利率處于較高水平。是德科技 FY21 實現凈 利潤 11.6 億美元，同比增長 27%，FY16-FY21 CAGR 13%，實現 5 年連續(xù)增長。 FY17，是德科技收購 Ixia，且加州火災對本部造成嚴重損失，導致銷售管理費用 上升，凈利率下降至 14%。FY18 后，由于銷售管理費用逐漸降低、成本穩(wěn)定、 高毛利業(yè)務占比提高，凈利率實現持

23、續(xù)提升。經營性現金流和自由現金流 FY15-FY21 CAGR 均超 20%，近三財年凈利潤 現金含量達 111%。是德科技 FY21 經營性現金流達 13.2 億美元，同比增加 30%， FY15-FY21 經營性現金流 CAGR 23%；FY21 自由現金流達 11.5 億美元，同比增加 28%，FY15-FY21 自由現金流 CAGR 26%。我們認為一方面由于是德科技高 毛利的業(yè)務結構調整改善了經營情況，“造血”能力提升；另一方面由于新冠疫情 對業(yè)務沖擊逐漸減弱。FY17 凈利潤現金含量同比下降 31pct 至 68%，主要系收 購和火災支出導致，FY18開始回轉并逐漸增加，FY19-

24、FY21始終處于111%以上。疫情導致營業(yè)利潤下降，公司快速走出低谷。從分季度營業(yè)利潤看，是德科 技營業(yè)利潤、營業(yè)利潤率沒有明顯的周期性，整體呈波動增長趨勢。2Q20，受新 冠疫情擴散與相關限制影響，是德科技產品產量減少、下游用戶的需求降低，導 致收入環(huán)比下降 18%至 9.0 億美元，因此營業(yè)利潤下降 37%至 1.73 億美元，營 業(yè)利潤率環(huán)比下降 5.6pct 至 19%。由于疫情被逐漸控制，供應鏈恢復、下游需求 回升，是德科技 3Q20 的產品和服務收入分別環(huán)比增加 15%、5.9%，實現營業(yè)利 潤為 2.6 億美元、營業(yè)利潤率為 26%，基本恢復至 1Q20 水平。隨著 M8199A

25、、 定制化解決方案等產品陸續(xù)推出，是德科技營業(yè)利潤及營業(yè)利潤率維持較高水平。2 兩問電子測量，行業(yè)發(fā)展路在何方？2.1 通信及工業(yè)研發(fā)需求是否仍然上行？截至 2021 財年，是德科技商業(yè)通信業(yè)務收入占比 48.2%，為最大收入來源， 電子及工業(yè)制造業(yè)收入占比 28.7%。我們認為上述行業(yè)的研發(fā)支出是促進電子測 量行業(yè)收入增長的主要驅動力。2.1.1 通信：需求依舊景氣我們認為下游應用行業(yè)研發(fā)需求將仍然保持增長趨勢。根據歐盟委員會發(fā)布 的2021 年歐盟產業(yè)研發(fā)投入記分牌1，2020 年，全球研發(fā)投入增長約 6%（我 國增長 18.1%，美國增長 9.1%）。疫情雖使部分行業(yè)研發(fā)預算承壓，但高技

26、術行 業(yè)研發(fā)需求仍較為強勁。全球研發(fā)增長主要由信息通信 ICT 服務（15.5%）推動， 其次是健康（12.8%）和 ICT 生產（5.7%）。受疫情影響，部分產業(yè)的研發(fā)投資都 出現了下降：航空航天與國防（-17.0%）、汽車（-4.3%）、化工（-3.4%）。60%收入來自下游產品研發(fā)環(huán)節(jié)測試，研發(fā)高投入是公司增長的保障。我們 認為全球研發(fā)支出保持增長態(tài)勢為是德科技業(yè)務增長提供良好土壤，根據公司公 告，是德科技約 60%收入來自于下游產品研發(fā)環(huán)節(jié)測試。我們認為，下游行業(yè)的 研發(fā)支出較資本開支具備更好的穩(wěn)定性與更高的增速，是德科技在全行業(yè)中具備 更全的產品矩陣與研發(fā)環(huán)節(jié)協(xié)同測試能力，能夠不斷把

27、握技術迭代趨勢。我們認為，源于研發(fā)環(huán)節(jié)的毛利率水平通常高于制造環(huán)節(jié)。研發(fā)環(huán)節(jié)中，電 子測量設備使用者大多為工程師，對于產品精度需求要大于價格需求，而制造環(huán) 節(jié)使用者多為生產人員，對價格更為敏感。此外，研發(fā)測試環(huán)節(jié)往往需要一套設 計更加完備的綜合性解決方案，并會涉及協(xié)同研發(fā)，對企業(yè)高端化產品具有更強 需求。4G 到 5G 時代，通信研發(fā)支出不降反升。5G 周期下，通信及電子行業(yè)研發(fā) 支出并沒有因基站的建設需要大量資本開支而減少。根據我們對是德科技在商用 通信領域客戶研發(fā)支出梳理，通信基站大客戶如愛立信、諾基亞 2021 財年研發(fā)費 用增速分別較上年同期提升 3.6pct/10.5pct；通信芯片

28、模組廠商高通、英特爾研 發(fā)費用增速較上年提升 9.4pct/10.6pct。通信行業(yè)資本支出周期更有彈性。通信行業(yè)資本開支往往涉及基站的建設、 實施運維等，隨項目生命周期變化有著較大起伏。而研發(fā)環(huán)節(jié)主要涉及信號采集、 穩(wěn)定性測試與參數調節(jié)等，較資本開支有著更大穩(wěn)定性。以通信巨頭愛立信為例， 其資本開支增速波動較研發(fā)支出更為明顯。我們認為對于電子測量公司而言，同 研發(fā)環(huán)節(jié)綁定是公司成長的重要舉措，能夠更加深入了解下游客戶需求，增強產 品場景適配性。基礎設施草案促進通信對電子測量需求。2020 年以來，美國參議院、眾議院 與總統(tǒng)均提到了基礎設施建設草案。如 2020 年眾議院民主黨提出了價值 1.

29、5 萬億 美元的基建議案，其中特別強調 1,000 億美元將用于寬帶升級。2021 年 12 月， 美國總統(tǒng)拜登簽署了兩黨基礎設施法案（Bipartisan Infrastructure Law），項 目共計 1 萬億美元，其中提到要在全美新建 500 萬個充電樁，并將 650 億美元用 于改進寬帶建設。我們認為政策層面對于行業(yè)的支持也是促進是德科技與電子測 量行業(yè)發(fā)展的重要因素。建立 CSG 戰(zhàn)略，抓住 5G 全生命周期機遇。是德科技 5G 技術棧已覆蓋了硬 件產品、嵌入式軟件、連接、測試與安全工具等。根據是德科技 2020 財年投資者 推介材料，是德科技 2020 年已提出了 90 個解決

30、方案，參與了 900+3GPP 標準 的制定，全球已擁有 1,000 名員工負責 5G 相關業(yè)務。目前，是德科技已能夠為大 多 5G 產業(yè)鏈企業(yè)提供研發(fā)測試。成功為日本 5G 建設提供全生命周期解決方案。是德科技曾全程參與日本 5G 基站建設，從研發(fā)到部署優(yōu)化都發(fā)揮了較為關鍵作用。同時，是德科技在日本建 立了研發(fā)機構，以更快響應當地研發(fā)需求，同芯片制造商、設備制造商共同制定 相關標準。2.1.2 電動汽車及制造：后來居上汽車行業(yè)的電子技術革命正在加速進行。作為領先的電動汽車、車聯(lián)網設計與測試方案供應商，是德科技有望在電動汽車研發(fā)浪潮中受益。我們認為鑒于新 一輪“汽車革命”已經開啟，傳統(tǒng) OEM

31、 廠商將紛紛投入電動汽車的研發(fā)與生產中。 根據 EV Volumes 統(tǒng)計，2021 年全球電動汽車銷量達 675 萬量，同比增長 108%， 占全球輕型汽車銷量比重約 8.3%，較上年同期提升 4.1pct。根據 Statista 統(tǒng)計預 測，全球電動汽車市場將于 2026 年達到 1.1 萬億美元，6 年 CAGR 26.1%。我們認為電動競爭力主要體現在研發(fā)實力上。電動汽車市場愈加激烈，根據 CleanTechnica 統(tǒng)計，2021 年特斯拉、比亞迪、上汽通用五菱分別以 94 萬/59 萬/46 萬銷量位列電動汽車市場 Top 3，根據 EV Volumes 統(tǒng)計全球電動汽車銷量 數據

32、，我們測算電動汽車 2021 年 CR4 為 34.2%，較 2020 年提升 1.2pct，較 2019 年下降 5.1pct，其中特斯拉 2021 年市占率由 2020 年 15.4%下降至 13.9%。此 外，寶馬、奧迪、奔馳等傳統(tǒng) OEM 廠商也紛紛入局電動汽車賽道，財務層面映射 為更高的研發(fā)支出。我們認為，隨著市場競爭激烈度增加，用戶對電動汽車的穩(wěn) 定性、創(chuàng)新性都將提出更高的要求，電子測量市場將迎來更高需求。此外，我們 認為即便未來電動汽車成為主流趨勢，電子測量依舊大有可為，因為各大廠商將 著重研發(fā)放在提升電池穩(wěn)定性上。我們認為在電動汽車研發(fā)環(huán)節(jié)中提供電子測量是是德科技在“汽車革命”

33、中保持領先地位的重要因素。一方面，根據電動汽車巨頭特斯拉的歷史數據看，研 發(fā)支持往往比資本開支更具“長期耐力”；另一方面，我們認為研發(fā)支持將是各車 企的戰(zhàn)略重點，因為在轉型成功后，車企必須通過內部研發(fā)等方式提升汽車穩(wěn)定 性與電池耐用性。是德科技智能汽車解決方案可大幅減少下游廠商成本。根據是德科技官方案 例，某領先的汽車 OEM 制造商為了在未來五年內為旗下 25%的汽車安裝電氣化 動力總成系統(tǒng)，將電池技術視為成功關鍵因素。通過使用是德科技單體電池、電 池測試系統(tǒng)以及軟件平臺，該車企成功實現了流程自動化，并將勞動資源降低 75%。2022 年 CSG 市場空間有望達到 143 億美元。根據是德科

34、技測算，商業(yè)通信 市場未來將維持 4%-6%增速，并預計 2022 年全球 ICT 支出達到 6 萬億美元。驅 動主要來自海量數據、射頻頻譜儀分析、運營商網絡投資、物聯(lián)網建設等。2.2 疫情對是德科技影響幾何？新冠疫情對是德科技全球供應鏈造成一定影響，尤其是生產制造環(huán)節(jié)，但根 據 Thomas Insights 統(tǒng)計，截至 2020 年 7 月，約 69%美國制造業(yè)企業(yè)考慮將大 型生產基地遷回國內（2020 年 5 月為 54%），“后疫情時代”對于是德科技的供 應鏈影響將有所沖抵。從需求層面看，疫情刺激了遠程辦公市場興起，對高速寬 帶、云計算提出了更高的需求，FY1Q20 是德科技商用通信業(yè)

35、務收入占比環(huán)比提 升 12.8pct 至 52.3%，收入同比提升 43.3%，超過電子及工業(yè)制造業(yè)務增速（YoY 7.8%）。美國提振制造業(yè)+數字化增強供應鏈彈性。供應鏈彈性指供應鏈在遭受沖擊而 部分失效時，仍能保持連續(xù)供給并可在短時間內快速恢復的能力。在英國 2000 年 燃料抗議與 2001 年爆發(fā)手足口病導致運輸中斷后得以被廣泛研究。從外界因素看， 2020 年以來美國部分企業(yè)開始將生產基地遷回本土，強化了內生供應；從內在驅 動看，各行業(yè)加深數字化轉型，降低用工成本、提升調度能力也為實現供應鏈彈 性提供保障。從美國生產制造比率（MIR）看，非本土制造商產出商品仍占較大比重，且 在“后疫

36、情時代”逐年上升。根據美國國際貿易委員會統(tǒng)計，2019-2020 年由于 中美貿易摩擦與新冠疫情，兩年 MIR 較 2018 年分別回落 0.98pct/0.11pct。隨 著全球疫情逐漸好轉，2021 年 MIR 創(chuàng)下當時新高，達到 14.49%。美國制造業(yè)企業(yè)回流意愿逐漸強烈。根據科爾尼咨詢統(tǒng)計，2022 年 3 月約 92%的制造經理、78%的 CEO 正在考慮或已經將企業(yè)回流至美國。同時，為應對 美國本土勞動力成本較高問題，加大自動化投入在美國逐漸成為趨勢。隨著疫情影響逐漸減弱，美國資本開支繼 2020 年 4 月-2021 年底持續(xù)走高。 隨著消費需求增長，全球供應鏈也在持續(xù)跟進，制

37、造商開始在美國本土業(yè)務中將 投資更多放在于機器人與自動化板塊，以提高成本效率，克服勞動力短缺等問題。 根據美國自動化促進協(xié)會統(tǒng)計，美國 2021 年前三季度機器人總銷售額達 14.8 億 美元（約 94.57 億元人民幣），超過了 2017 年同期 14.7 億美元（約 93.93 億 元人民幣）的紀錄。是德科技電子及工業(yè)制造業(yè)務收入在“后疫情時代”持續(xù)增長，前文邏輯得 以驗證。FY4Q20，是德科技電子及工業(yè)制造業(yè)務收入實現 3.2 億美元，同比增長 12.3%（FY3Q20 同比下降 14.9%），且保持增長態(tài)勢，并于 FY3Q21 同比增長 47.8%，達到近 3 年最高增速。3 電子測

38、量估值的“錨”落在那里？3.1 如何看是德科技當前估值？截至北京時間 5 月 13 日，是德科技 P/E（TTM）為 26.2 倍，是美國國家儀 器的 0.65 倍，22 年初至今平均 0.50 倍。從盈收層面看，是德科技 FY21 收入 49 億美元，同比增長 17.1%；凈利潤 8.9 億美元，同比增長 42.3%，凈利率 18.2%， 提升 3.3pct。美國國家儀器 FY21 收入 15 億美元，同比增長 14.22%；凈利潤 8,932 萬美元，同比下降 37.8%，凈利率 6.1%，下滑 5.1pct。我們認為當前是德科技業(yè)績的“斷層”來自于市場對其下游用戶研發(fā) 周期的疑慮以及對疫

39、情的擔心，但正如我們分析，無論是下游需求或是電子測量 行業(yè)對疫情的抗風險性均較強。此外，我們認為是德科技與美國國家儀器產品形 態(tài)間的差異也是差異的來源之一。美國國家儀器軟件業(yè)務開展較早，且擁有 LabView 軟件開發(fā)平臺（第一代開發(fā)于 1968 年），能夠支持 Python、C+、 MATLAB 等多種主流編程語言。是德科技的 PathWave 較 LabView 發(fā)展較晚， 且應用領域相對較窄，仍處于發(fā)展階段。從毛利率水平看，是德科技 FY21 綜合毛 利率 62.1%，美國國家儀器 71.4%，仍有較大差異。NI LabView 開創(chuàng)了圖形化編程先河，當前市場地位穩(wěn)固，是德科技也針對性

40、推出了 BenchVue 軟件，以結合其硬件提供便捷的原型測試與驗證功能。我們認 為隨著海外疫情影響減弱，供應鏈彈性恢復，是德科技整體 P/E 有望進一步提升。我 們選取標普 500 指數同比增速進行衡量，該指數能夠基本反映全球工業(yè)情況、并 同時覆蓋交運、金融等行業(yè)，較為全面。同標普 500 同比增幅相比，是德科技股 價同比漲幅具備一致性，但“彈性”更強，我們認為主要由于是德科技下游行業(yè) 集中在通信、先進電子研發(fā)等環(huán)節(jié)，更加強調研發(fā)效用比。我們選取了是德科技、美國國家儀器與其下游客戶波音公司股價同比增幅作 為對比。2010 年-2017 年前后，是德科技、美國國家儀器、波音公司股價同比漲 幅波動同標普 500 指數波動較為一致，我們認為主要由于當時電子測量行業(yè)產品 形態(tài)仍以硬件產品為主，電子測量需要隨下游新場景的變化不斷推出相應新產品。 2017 年-2018 年，中美貿易摩擦開始，全球供應鏈、制造體系受到一定程度挑戰(zhàn)， 此時美國國家儀器軟件業(yè)務占比持續(xù)上升，波動較小，而以硬件產品為主的是德 科技波動較大，波動幅度與其下游客