1、第頁終極控制人、機構投資風格與公司資源配置效率摘要股權結構如何影響公司治理，一直是頗受人們關注的一個話題。近年來隨著機構投資者興起和壯大，其對公司資源配置效率有何影響，能否緩解公司投資過度或投資不足？本文以我國2005-2011年的上市公司為樣本，對機構投資者持股是否可以優化公司資源配置，且優化程度是否受到上市公司終極控制人性質和機構投資者投資風格不同進行研究。結果發現：機構投資者持股可以提升公司資源配置效率；基金整體持股和成熟型基金持股可以提升公司資源配置效率，其他類型的機構投資者對公司資源配置效率影響不顯著。進一步還發現，上市公司終極控制人性質會影響機構投資者持股與公司資源配置效率，這種影

2、響作用主要體現在地方政府控制的公司。關鍵字：資源配置效率、過度投資、投資不足、機構投資者、終極控制人Ultiimatte CConttrolllerr, IInsttituutioonall Innvesstorrs IInveestmmentt Sttylee annd CCorpporaate Ressourrcess Allloccatiion EffficiienccyAbsttracctHow doees tthe ownnersshipp sttruccturre aaffeect thee coorpooratte ggoveernaancee, iis aalwaays a t

3、topiic wwhicch ppeopple payy atttenntioon iin tthe fieeld of cappitaal sstruuctuure. Reecennt yyearrs iinsttituutioonall innvesstorrs hhavee raapidd deevellopmmentt. WWhettherr thhey cann afffecct ccorpporaate cappitaal aalloocattionn effficcienncy? Ussingg innstiituttionnal invvesttor ownnersshipp

4、daata of Chiinesse llistted firrms oveer tthe perriodd 20005-20111, we invvesttigaate wheetheer iinsttituutioonall innvesstorrs ccan opttimiize corrporratee reesouurcee allloccatiion effficiienccy. Andd whhethher thee deegreee oof ooptiimizzatiion varriess wiith diffferrentt owwnerrshiip pproppertty

5、 oor ddifffereent behhaviior styyle of insstittutiion? Wee fiind thaat iinsttituutioon oowneershhip reaallyy caan pprommotee coorpooratte rresoourcce aalloocattionn effficcienncy. Whhilee Fuund andd Deediccateed FFundd caan ccut dowwn ooverr-innvesstmeent andd alllevviatte uundeer-iinveestmmentt, TT

6、rannsieent Funnd aand Quaasi-inddexeer FFundd caannoot aaffeect corrporratee reesouurcee allloccatiion effficiienccy. Furrtheer, we finnd tthatt ulltimmatee coontrrolllingg shhareehollderrs oof llistted commpanniess wiill afffectt innstiituttionnal invvesttor ownnersshipp annd ccorpporaate ressourrc

7、e alllocaatioon eeffiicieencyy. AAnd thiis kkindd off innfluuencce mmainnly refflecct iin ccomppanyy whhichh coontrrollled by loccal govvernnmennts.Key worrds：Resoourcce aalloocattionn effficcienncy, Ovver-invvesttmennt, Undder-invvesttmennt, Insstittutiionaal iinveestoors, Ulltimmatee Coontrrolllin

8、gg Shhareehollderrs目錄TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc373934186 第一章緒論 PAGEREF _Toc373934186 h 1 HYPERLINK l _Toc373934187 1.1 研究背景、目的和意義 PAGEREF _Toc373934187 h 1 HYPERLINK l _Toc373934188 1.2 研究思路與研究方法 PAGEREF _Toc373934188 h 2 HYPERLINK l _Toc373934189 1.3創新點與研究局限 PAGEREF _Toc373934189 h 2 HYPERLIN

9、K l _Toc373934190 1.4 論文結構 PAGEREF _Toc373934190 h 3 HYPERLINK l _Toc373934191 第二章 文獻綜述與假設提出 PAGEREF _Toc373934191 h 5 HYPERLINK l _Toc373934192 2.1 相關概念界定 PAGEREF _Toc373934192 h 5 HYPERLINK l _Toc373934193 2.1.1 機構投資者的概念界定 PAGEREF _Toc373934193 h 5 HYPERLINK l _Toc373934194 2.1.2 企業投資的概念界定 PAGEREF

10、 _Toc373934194 h 6 HYPERLINK l _Toc373934195 2.1.3 非效率投資的概念界定 PAGEREF _Toc373934195 h 6 HYPERLINK l _Toc373934196 2.1.4 非效率投資的產生 PAGEREF _Toc373934196 h 6 HYPERLINK l _Toc373934197 2.2 機構投資者分類的相關文獻 PAGEREF _Toc373934197 h 7 HYPERLINK l _Toc373934198 2.3 機構投資者持股與公司資源配置效率的相關文獻 PAGEREF _Toc373934198 h

11、9 HYPERLINK l _Toc373934199 2.4 終極控制人性質，機構投資者持股與公司資源配置效率的相關文獻 PAGEREF _Toc373934199 h 10 HYPERLINK l _Toc373934200 2.5 簡單評論 PAGEREF _Toc373934200 h 12 HYPERLINK l _Toc373934201 第三章 機構投資者參與公司治理的途徑 PAGEREF _Toc373934201 h 13 HYPERLINK l _Toc373934202 3.1 內部治理的“三會”機制 PAGEREF _Toc373934202 h 13 HYPERLIN

12、K l _Toc373934203 3.2 外部治理的市場機制 PAGEREF _Toc373934203 h 14 HYPERLINK l _Toc373934204 3.3 公開建議和法律訴訟 PAGEREF _Toc373934204 h 14 HYPERLINK l _Toc373934205 第四章 機構投資者分類 PAGEREF _Toc373934205 h 16 HYPERLINK l _Toc373934206 4.1 研究設計 PAGEREF _Toc373934206 h 16 HYPERLINK l _Toc373934207 4.1.1 樣本選擇與數據來源 PAGER

13、EF _Toc373934207 h 16 HYPERLINK l _Toc373934208 4.1.2 模型設計與指標選擇 PAGEREF _Toc373934208 h 16 HYPERLINK l _Toc373934209 4.2 基金因子分析與主要變量的描述統計 PAGEREF _Toc373934209 h 18 HYPERLINK l _Toc373934210 4.3 基金聚類分析結果 PAGEREF _Toc373934210 h 21 HYPERLINK l _Toc373934211 4.4 其他機構投資者行為風格描述統計 PAGEREF _Toc373934211 h

14、 22 HYPERLINK l _Toc373934212 4.5 本章小結 PAGEREF _Toc373934212 h 23 HYPERLINK l _Toc373934213 第五章 終極控制人視角下的機構投資者對公司資源配置效率的實證研究 PAGEREF _Toc373934213 h 24 HYPERLINK l _Toc373934214 5.1 資源配置效率的衡量 PAGEREF _Toc373934214 h 24 HYPERLINK l _Toc373934215 5.1.1 研究設計 PAGEREF _Toc373934215 h 24 HYPERLINK l _Toc3

15、73934216 5.1.2 主要變量的描述統計與簡要分析 PAGEREF _Toc373934216 h 26 HYPERLINK l _Toc373934217 5.1.3 多元線性回歸分析及實證結果 PAGEREF _Toc373934217 h 27 HYPERLINK l _Toc373934218 5.2 機構投資者持股與公司資源配置效率研究設計 PAGEREF _Toc373934218 h 28 HYPERLINK l _Toc373934219 5.2.1 變量選擇與定義 PAGEREF _Toc373934219 h 28 HYPERLINK l _Toc373934220

16、 5.2.2 模型設計 PAGEREF _Toc373934220 h 30 HYPERLINK l _Toc373934221 5.3 機構投資者持股與公司資源配置效率實證結果分析 PAGEREF _Toc373934221 h 30 HYPERLINK l _Toc373934222 5.3.1 主要變量的描述性統計與簡要分析 PAGEREF _Toc373934222 h 30 HYPERLINK l _Toc373934223 5.3.2 獨立樣本T檢驗 PAGEREF _Toc373934223 h 31 HYPERLINK l _Toc373934224 5.3.3 相關性分析 P

17、AGEREF _Toc373934224 h 32 HYPERLINK l _Toc373934225 5.3.4 多元線性回歸分析 PAGEREF _Toc373934225 h 33 HYPERLINK l _Toc373934226 5.4 終極控制人性質、機構投資者持股與公司資源配置效率實證結果分析 PAGEREF _Toc373934226 h 35 HYPERLINK l _Toc373934227 第六章 穩健性檢驗 PAGEREF _Toc373934227 h 39 HYPERLINK l _Toc373934228 6.1 剩余所有權模型 PAGEREF _Toc37393

18、4228 h 39 HYPERLINK l _Toc373934229 6.1.1 模型設計 PAGEREF _Toc373934229 h 39 HYPERLINK l _Toc373934230 6.1.2 變量選擇 PAGEREF _Toc373934230 h 39 HYPERLINK l _Toc373934231 6.1.3 多元回歸結果 PAGEREF _Toc373934231 h 40 HYPERLINK l _Toc373934232 6.2 PSM傾向得分匹配檢驗 PAGEREF _Toc373934232 h 41 HYPERLINK l _Toc373934233 第

19、七章 研究結論與建議 PAGEREF _Toc373934233 h 44 HYPERLINK l _Toc373934234 7.1 研究結論 PAGEREF _Toc373934234 h 44 HYPERLINK l _Toc373934235 7.2 相關建議 PAGEREF _Toc373934235 h 44 HYPERLINK l _Toc373934236 7.3 未來研究方向 PAGEREF _Toc373934236 h 45 HYPERLINK l _Toc373934237 參考文獻 PAGEREF _Toc373934237 h 46緒論1.1 研究究背景、目的和和意

20、義在現代公公司的理理財管理理中，投投資決策策、融資資決策和和股利決決策時公公司最重重要的三三大決策策。投資資決策作作為公司司最重要要的三大大財務決決策之一一，它吸吸引人們們興趣的的魅力在在于：一一方面它它涉及資資金的籌籌集問題題，即投投資資金金的來源源問題，另一方方面它涉涉及資金金的配置置效率問問題，及及籌集的的資金如如何有效效利用的的問題，而公司司做出這這種決策策時所面面臨的經經營環境境以及項項目的未未來價值值又是不不確定的的。由于于投資決決策作為為公司成成長的主主要動因因和未來來現金流流量增長長的重要要基礎，它將直直接影響響公司的的融資決決策和股股利決策策，從而而影響公公司的經經營風險險、

21、盈利利水平以以及資本本市場對對其經營營業績和和發展前前景的評評價，并并使其成成為公司司財務決決策的起起點。我國資本本市場屬屬于新興興市場，存在很很多不完完善之處處，影響響著上市市公司的的投資行行為，而而投資行行為的效效率高低低直接影影響公司司價值。近年來來，機構構投資者者的迅猛猛發展使使其成為為資本市市場中不不容忽視視的一支支重要力力量。從從對成本本收益分分析，當當公司股股權較為為分散或或高度集集中在控控股股東東手中時時，小股股東不愿愿支付較較高成本本實施監監督行為為，因為為其行為為的收益益由全體體股東平平攤后無無法彌補補其指出出的成本本，同時時每個股股東都懷懷著“搭便車車”的心態態期待其其他

22、股東東的行動動。機構構投資者者在規模模、資金金、信息息獲取、信息分分析以及及人員結結構等方方面具有有優勢，大量持持股的機機構投資資者更有有動力去去監督管管理者，因此可可以緩解解“搭便車車”問題。關于機構構投資者者與企業業的之間間的問題題的研究究一直是是各國學學者關注注的焦點點之一,同時這這也是經經濟發展展過程中中不可避避免的問問題之一一。20004年年2月2日國務務院頒布布的關關于推進進資本市市場改革革開放和和穩定發發展的若若干意見見將資資本市場場提升至至事關國國民經濟濟全局的的戰略地地位,并首次次確定了了以基金金為代表表的機構構投資者者在證券券市場投投資的主主導地位位,大力發發展機構構投資者

23、者已成為為我國證證券市場場建設的的重要內內容之一一。正確確地評價我我國機構構投資者者在提高高證券市市場效率率中的作作用和完完善證券券市場功功能,是市場場各方包包括學術術界、實實務界和和監管層層普遍關關注的焦焦點問題題。Shleeifeer aand Visshnyy(19986)認為機機構持股股股東的的存在一一定程度度上可以以強化公公司內部部監督機機制。機機構投資資者作為為重要的的外部治治理者，為完善善我國上上市公司司的治理理機制提提供了新新的途徑徑。20006年年8月，面面對機構構投資者者的合力力反對，五糧液液放棄對對普什集集團股權權的收購購，改為為僅收購購普什集集團的酒酒類相關關資產，使得

24、低低市盈率率的汽車車業務無無法進入入上市公公司。究究其原因因，是自自19997年以以來，五五糧液集集團在多多元化方方面鮮有有成功。從此案案例說明明，在管管理層過過度投資資情況下下，機構構投資者者并不是是選擇沉沉默或退退出公司司，而是是合力反反對，導導致最終終收購規規模減小小并合理理化。 近年來，國內外外學者多多次驗證證了機構構投資者者參與公公司資源源配置的的可行性性。Ceellaa(20012)發現長長期型機機構投資資者的增增加，會會使得過過度投資資公司之之后的投投資減少少，投資資不足的的公司之之后的投投資增加加；而短短期型機機構投資資不能對對公司的的投資決決策產生生影響。Najjah Att

25、tig等等(20011)、Elyyasiianii(20010)的研究究顯示機機構投資資者更有有動力監監督投資資支出。Hudddarrt(119933)、Visshnyy(19996)、Gassparretaal(220055)、Noee (220022)等認認為因持持股比例例較大帶帶來的話話語權使使機構投投資獲得得了較高高地位，從而促促使機構構投資者者通過參參與，監監督和控控制公司司事務，發揮其其對公司司決策的的影響。我國學學者王琨琨和肖星星(20005)、熊遠遠(20009)、薄仙仙慧和吳吳聯生(20009)、潘立生生 (220100)、楊楊清香(20110)等等的實證證結果也也顯示，機構

26、投投資者有有利于抑抑制非效效率投資資行為。前人的研研究為我我們開辟辟了很好好的視角角，但還還有些問問題值得得深究，如由于于機構投投資者投投資風格格不同，上市公公司特征征具有差差異性，機構投投資者影影響公司司資源配配置效率率的作用用是否會會受到機機構投資資風格、終極控控制人性性質的影影響。本本文以我我國20005-20111年的的上市公公司為樣樣本，對對機構投投資者持持股是否否可以優優化公司司資源配配置，且且優化程程度是否否受到上上市公司司終極控控制人性性質和機機構投資資者投資資風格不不同而不不同進行行研究。1.2 研研究思路路與研究究方法本文主要要研究公司司不同終終極控制制人條件件下機構構投資

27、風風格對公公司資源源配置效效率的影影響，其其目的在在于揭示示是否不不同投資資風格的的機構投投資者在在面對公公司非效效率投資資時都表表現出一一致行為為，機構構投資者者在不同同終極人人控制的的企業中中行為存存在怎樣樣差異。一般情況況下，機機構投資資者可以以采用“用腳投投票”或“用手投投票”等手段段影響企企業的投投資決策策。本文文的研究究思路如如下圖所所示：圖1.11 本本文研究究思路Fig. 1.1 ressearrch ideeas1.3創創新點與與研究局局限從選題上上來看，本文較較好地實實現了我我國大力力發展機機構投資資者，促促進證券券市場建建設相關關理論與與實證分分析結果果的結合合。本文的創

28、創新點在在于：（1）考慮慮到機構構投資者者的異質質性，將將機構投投資者的的行為風風格引入入資源配配置效率率領域，探討不不同投資資風格的的機構投投資者對對上市公公司的治治理效應應。（22）研究究不同終終極控制制人性質質對機構構投資者者治理作作用的發發揮具有有影響，從國有有終極產產權和民民營私有有終極產產權分別別研究不不同類型型的機構構持股對對公司資資源配置置效率的的影響，并將國國有終極極產權劃劃分為中中央政府府控制與與地方政政府控制制兩個維維度。本文的局局限在于于：首先先，由于于沒有統統一的標標準，本本文對適適度投資資、投資資過度、成長性性指數等等的計量量比較多多地參考考了Riichaardss

29、on的的方法，但是每每一種方方法都有有其局限限性，故故本文的的計量方方法也會會存在一一些局限限性。其其次，構構建回歸歸模型時時，適度度投資水水平可能能還會受受其他因因素的影影響，比比如管理理者偏好好、企業業文化等等因素的的影響，由于無無法量化化這些因因素的影影響，未未加入模模型考量量。再者者，機構構投資者者根據不不同的標標準有很很多劃分分方法，而不同同類型的的機構投投資者的的目的存存在不同同,勢必對對公司治治理乃至至投資效效率產生生不同的的影響。這些差差異也可可以做出出進一步步的研究究。1.4 論論文結構構為了實現現預期的的研究目目的，本本文共分分為五章章，每章章的主要要內容如如下： 第一章為

30、為緒論。首先，介紹論論文的研研究背景景和目的的，提出出所要研研究的問問題機構投投資風格格對公司司資源配配置效率率的影響響。然后后較為詳詳細地指指出本文文所采用用的研究究思路與與方法。 第二章為為文獻回回顧與假假設提出出。本文文以界定定機構投投資者、企業投投資、非非效率投投資行為為的概念念為起點點，通過過整理回回顧國內內外學者者對機構構投資者者分類、機構投投資者持持股與公公司資源源配置效效率、終終極控制制人性質質，機構構投資者者持股與與公司資資源配置置效率相相關研究究方法和和研究成成果，發發現目前前學術界界對機構構投資者者持股與與公司資資源配置置效率研研究中的的不足。為此，進一步步提出了本本文的

31、研研究假設設。 第三章為為機構投投資者參參與公司司治理的的途徑。從內部部治理“三會”機制、外部治治理的市市場機制制，及公公開建議議和法律律訴訟這這三個途途徑來分分析機構構投資者者的作用用。第四章為為機構投投資者分分類。根據Buusheee(119988)分類類方法，結結合我國國基金的的特點，采用因因子分析析和聚類類分析，按照投投資集中中度、投投資周轉轉率、交交易敏感感度3個特征征對我國國基金進進行分類類，得出出不同類類型機構構投資者者的風格格特征，為研究究機構投投資者持持股與公公司資源源配置效效率打好好基礎。第五章為為終極控控制人視視角下的的機構投投資者對對公司資資源配置置效率的的實證研研究，

32、是是本文的的核心內內容。在在本章中中我們控控制企業業終極控控制人性性質，對對前兩章章區分出出來的機機構投資資者類型型和投資資過度或或投資不不足樣本本分別進進行回歸歸分析，并對不不同形式式模型結結果做出出適當評評價。 第六章為為穩健性性檢驗。在本章章中我們們通過Raamallinggegoowdaa annd YYu (20112)的的剩余所所有權估估計法和和Rossenbbaumm annd RRubiin (19883)提提出的傾傾向得分分匹配方方法(PPSM)究竟是是機構投投資者的的存在治治理和抑抑制了非非效率投投資行為為，還是是資源配配置效率率高的公公司吸引引了機構構投資者者去持股股，并

33、得得到一致致的結果果。第七章為為研究結結論、建建議及未未來研究究方向。根據本本文的實實證結果果和研究究分析，本章總總結全文文的觀點點，提出出相應的的政策建建議，并并展望了了后續研研究的方方向。本文的結結構安排排如下圖圖所示：圖1.22 本文文的結構構安排Fig. 1.2 Strructturee arrranngemmentt第二章 文獻獻綜述與與假設提提出2.1 相關關概念界界定2.1.1 機構投投資者的的概念界界定新帕爾爾格雷夫夫貨幣與與金融詞詞典的的定義：“機構構投資者者就是許許多西方方國家管管理長期期儲蓄的的專業化化的金融融機構。這些機機構尤其其管理著著養老基基金、投投資基金金或單位位

34、信托基基金，其其基金的的管理和和運用都都由專業業人員完完成。因因為要負負責確保保基金受受益人獲獲得滿意意回報機構構投資者者的一個個至關重重要的標標準就是是進行組組合投資資和積極極管理。”所以從本本質上說說，機構構投資者者是以獲獲得證券券投資收收益為主主要經營營目的的的專業團團體機構構或企業業。機構構投資者者從廣義義上講是是指用自自有資金金或者從從分散的的公眾手手中籌集集的資金金專門進進行有價價證券投投資活動動的法人人機構。在西方方國家，以有價價證券投投資收益益為其重重要收入入來源的的證券公公司、投投資公司司、保險險公司、各種福福利基金金、養老老基金及及金融財財團等，一般稱稱為機構構投資者者。其

35、中中最典型型的機構構投資者者是專門門從事有有價證券券投資的的共同基基金。在在中國，自20000年年以來，在超常常規發展展機構投投資者的的政策指指導下，我國機機構投資資者隊伍伍不斷發發展壯大大，初步步形成了了以證券券投資基基金為主主，OFFII、保險資資金、社社保基金金、企業業年金、券商等等其他機機構投資資者相結結合的發發展格局局。機構投資資者與個個人投資資者相比比，具有有以下幾幾個屬性性： （1）投投資管理理專業化化。 機構投資資者一般般具有較較為雄厚厚的資金金實力，在投資資決策運運作、信信息搜集集分析、 上市市公司研研究、投投資理財財方式等等方面都都配備有有專門部部門，由由證券投投資專家家進

36、行管管理。119977年以來來，國內內的主要要證券經經營機構構，都先先后成立立了自己己的證券券研究所所。個人人投資者者由于資資金有限限而高度度分散，同時絕絕大部分分都是小小戶投資資者，缺缺乏足夠夠時間去去搜集信信息、分分析行情情、判斷斷走勢，也缺少少足夠的的資料數數據去分分析上市市公司經經營情況況。因此此，從理理論上講講，機構構投資者者的投資資行為相相對理性性化，投投資規模模相對較較大，投投資周期期相對較較長，從從而有利利于證券券市場的的健康穩穩定發展展。（2）投投資結構構組合化化。 證券市場場是一個個風險較較高的市市場，機機構投資資者入市市資金越越多，承承受的風風險就越越大。為為了盡可可能降

37、低低風險，機構投投資者在在投資過過程中會會進行合合理投資資組合。機構投投資者龐龐大的資資金、專專業化的的管理和和多方位位的市場場研究，也為建建立有效效的投資資組合提提供了可可能。個個人投資資者由于于自身的的條件所所限，難難以進行行投資組組合，相相對來說說，承擔擔的風險險也較高高。（3）投投資行為為規范化化。 機構投資資者是一一個具有有獨立法法人地位位的經濟濟實體，投資行行為受到到多方面面的監管管，相對對來說，也就較較為規范范。一方方面，為為了保證證證券交交易的“公開、公平、公正”原則，維護社社會穩定定，保障障資金安安全，國國家和政政府制定定了一系系列的法法律、法法規來規規范和監監督機構構投資者

38、者的投資資行為。另一方方面，投投資機構構本身通通過自律律管理，從各個個方面規規范自己己的投資資行為，保護客客戶的利利益，維維護自己己在社會會上的信信譽。2.1.2 企業業投資的的概念界界定企業投資資是現代代經濟生生活最常常見、也也是最重重要的組組成部分分。無論論政府、企業、金融組組織還是是個人，都在不不同程度度上直接接進行或或間接參參與投資資活動。目前，經濟學學家對“投資”一詞的的確切內內涵擁有有各具特特色的回回答。本本文認為為，投資資是資金金轉化為為資本的的過程。根據范范圍和方方向的不不同，可可以把投投資分為為廣義投投資和狹狹義投資資兩種：廣義投投資偏重重于理論論概括，是指經經濟主體體投入經

39、經濟要素素以形成成資產、獲取預預期收益益的經濟濟活動；狹義投投資則具具體到特特定的資資產投資資，是指指經濟主主體實施施投資項項目以形形成某種種生產能能力的經經濟活動動，主要要包括固固定資產產等長期期實物資資產的新新建和改改擴建。很多研研究表明明，企業業投資支支出中最最大的部部分是長長期實物物資產投投資，約約占總投投資的四四分之三三。因此此，研究究是投資資研究的的重點內內容，本本文中的的投資亦亦指長期期實物資資產。2.1.3 非效效率投資資的概念念界定在理想狀狀態下，企業投投資合理理有效，這種狀狀態有利利于實現現企業價價值最大大化。但但是在實實際生活活中，由由于存在在委托代代理、信信息不對對稱以

40、及及融資約約束等問問題，企企業投資資不可能能永遠都都是有效效率的，即存在在出現非非效率投投資行為為的可能能性。本本文依據據凈現值值原則來來界定企企業投資資是否有有效：當當所有凈凈現值大大于零的的項目都都被實施施時，企企業投資資達到平平衡，此此時最有有效率；否則企企業就存存在非效效率投資資。具體體說來，如果將將一個凈凈現值為為負的項項目增加加到企業業現存項項目或者者用凈現現值為負負的項目目替代一一個較低低風險的的項目就就被稱為為投資過過度。相相反，如如果企業業缺乏對對投資項項目的正正確認識識，或者者出于資資本壓力力不得不不放棄符符合預期期投資回回報率或或者凈現現值為正正的項目目，這種種情況就就被

41、稱為為投資不不足。以往實證證研究中中，大多多不區分分投資過過度和投投資不足足。投資資不足也也被簡單單地看成成是投資資過度的的負值，然后將將這兩種種情況混混合進行行回歸分分析。由由于企業業投資過過度和投投資不足足產生的的原因不不同，若若采用以以往的研研究方法法，難以以真正發發現企業業非效率率行為對對貨幣政政策的非非對稱性性反應。因此，為了提提高研究究的科學學性和合合理性，本文對對投資過過度和投投資不足足兩種情情況進行行分別研研究。需要說明明的是，本文主主要研究究企業“非效率率投資”問題，這不同同于“投投資效率率”。“非效率率投資”僅指當當期新增增投資中中超過或或者不足足于合理理投資的的部分，而“

42、投投資效率率”是指指投資的的效果問問題，需需要考察察的是投投資以后后一個或或者幾個個會計年年度后投投資產生生的效果果。2.1.4 非效率率投資的的產生1基于于現有股股東和潛潛在股東東之間的的信息不不對稱Akerrloff(19970)的開創創性論文文提供了了信息不不對稱下下逆向選選擇問題題的分析析框架。之后，Myeers(19884)以以及Myyerss和Majjluff(19984)則發展展了一個個“融資資序貫模模型”，在他們們的模型型中，資資本結構構是用來來減輕外外部融資資中的信信息不對對稱問題題的。他他們認為為，經理理使用超超級的私私有信息息來發行行風險證證券。但但投資者者會認識識到這種

43、種信息不不對稱問問題，并并導致風風險證券券折價。這種折折價問題題可通過過發行對對信息不不對稱不不敏感的的證券來來避免。因此，企業融融資順序序為，內內部資金金，債務務，最后后才使用用權益。而在企企業內部部現金流流不足，以股東東利益行行事的經經理不愿愿意折價價發行證證券的情情況下就就有可能能會導致致企業放放棄正NNPV的的投資機機會，實實際上導導致了投投資不足足問題的的發生。2基于于股東與與債權人人之間的的信息不不對稱(1)資資產替代代Jenssen和和Mecckliing(19776)提提出了資資產替代代問題，他們認認為當公公司的投投資項目目有高收收益時，股東得得到大部部分收益益，但當當公司的的

44、投資項項目失敗敗時，股股東只負負有限責責任，而而債權人人則承擔擔了項目目失敗的的很大一一部分不不利后果果。因此此，股東東有投資資于高風風險甚至至凈現值值為負的的項目的的動機。理性的的債權人人會預期期到股東東的這種種動機，并要求求較高的的回報率率，由此此導致了了負債的的一種代代理成本本。Gaalaii和Massuliis(119766)也有有類似的的結論。(2)道道德風險險Myerrs(119777)從股股東和債債權人之之間的利利益沖突突的另一一個角度度提出了了投資不不足問題題，認為為股東承承擔了公公司投資資的全部部成本，但分享享的凈收收益只能能是債權權人索取取后的部部分，而而且負債債越高，則股

45、東東得到的的剩余部部分越低低，因此此股東對對正凈現現值項目目沒有足足夠的投投資激勵勵。理性性的債權權人會預預期到股股東的這這種動機機，公司司就得支支付較高高的債務務融資成成本，由由此導致致了負債債的另一一種代理理成本。債務懸懸置模型型意味著著在事后后(債務成成為負擔擔)，高杠杠桿企業業將會投投資不足足，而在在事前，杠桿不不高的企企業，尤尤其是那那些具有有良好的的投資機機會的企企業將不不愿意籌籌集很多多債務資資金，即即使放棄棄當前的的很多投投資機會會也在所所不惜。(3)逆逆向選擇擇Jafffee和和Russselll(119766)指出出了企業業和信貸貸人之間間的信息息不對稱稱將導致致信貸配配給

46、的問問題。SStigglizz和Weiiss(19881)正正式建立立模型表表明，逆逆向選擇擇導致了了信貸市市場中的的信貸配配給。在在他們的的模型中中，潛在在的借款款人有不不同的償償還概率率，但信信貸人無無法區別別好壞借借款人，因為其其投資項項目的風風險不可可觀察。因此，信貸人人要求的的利率本本身會影影響貸款款組合的的風險，并導致致優良的的借款人人退出借借款市場場。這種種“劣幣幣”驅逐逐“良幣幣”的現現象將導導致優良良的借款款人投資資不足。但是，按這種種邏輯，這也會會導致沒沒有好的的投資項項目的借借款人過過度投資資。2.2 機機構投資資者分類類的相關關文獻關于機構構投資者者分類的的實證文文獻，

47、到到目前為為止我國國的相關關定量文文獻還很很少，定定性的介介紹居多多，還沒沒有形成成適合我我國國情情的機構構投資者者分類體體系。主主要是借借鑒中國國證監會會于20008年年1月24日發發布的中國資資本市場場發展報報告中中所采用用的劃分分方式，股票市市場的機機構投資資者大致致可分為為：一般般機構投投資者、保險公公司、全全國社保保基金和和企業年年金、基基金管理理公司、證券公公司、QQFIII。另一一種常見見分類是是依據基基金招募募說明書書中宣稱稱的類型型來劃分分。國外的定定量實證證研究發發展較早早，且已已比較成成熟，目目前國內內對機構構投資者者的分類類，主要要是國外外的一些些研究的的介紹和和方法的

48、的初步運運用，從從中得到到一些值值得借鑒鑒的研究究結論。自Buusheee(119988) 基基于機構構投資者者的交易易行為對對其進行行系統的的分類后后以來，后續機機構投資資者的研研究都會會考慮機機構投資資者的異異質性，從而帶帶來了機機構投資資者分類類方法的的不斷涌涌現。目目前具有有代表性性的分類類主要有有以下幾幾類：1. 按按照機構構投資者者投資行行為進行行劃分Bushhee(19998) 根據機機構投資資者的投投資行為為，構建建了包括括機構投投資者持持股集中中度、組組合周轉轉率和盈盈余敏感感性三大大類指標標對機構構投資者者進行分分類。后后Bussheee(20001)又在研研究中剔剔除了盈

49、盈余敏感感性指標標，只考考慮機構構投資者者持股集集中度和和組合周周轉率兩兩個指標標，同樣樣也把機機構投資資者分為為短暫型型、準指指數型和和專注型型機構投投資者。Kohh(20007)借鑒了了Bussheee(20001)對機構構投資者者分類的的方法，把機構構投資者者分為短短線型和和長線型型機構投投資者兩兩種。其其中短線線型機構構投資者者對應于于Bussheee(20001)中的短短暫型機機構投資資者，長長線型機機構投資資者與準準指數型型和成熟熟型機構構投資者者相對應應。2.按照照機構持持股比例例高低和和持股機機構數目目多少進進行劃分分在Gilllann annd SStarrks(20000)

50、的的研究中中，按照照機構投投資者持持股比例例的高低低，把研研究樣本本分為機機構持股股高比例例公司和和機構持持股低比比例公司司。Siias(20001)在在的研究究中采用用持股持持股機構構數目來來劃分研研究樣本本，認為為公司中中持股機機構數目目是比機機構持股股比例衡衡量機構構投資者者持股作作用更好好的指標標。3.按照照機構投投資者持持股時間間和持股股比例兩兩個維度度進行劃劃分Chenn.ett.all.(220077)從機機構投資資者持股股時間和和持股比比例兩個個維度，主要考考慮機構構投資者者持股的的倉位、機構投投資者的的獨立性性和機構構持股的的時間這這三個指指標，劃劃分不同同的機構構投資者者類

51、型，把機構構投資者者分為獨獨立長期期型機構構投資者者和其他他。4. 按按照機構構投資者者與所投投資的企企業是有有業務關關系還是是投資合合約進行行分類Bricckleey eet aa1.(19888)發發現投票票行為是是機構投投資者類類型的函函數，他他們依據據機構投投資者與與所投資資的企業業是否有有業務關關系還是是投資合合約，通通過二分分法將機機構投資資者區分分為壓力力敏感型型機構投投資者和和壓力抵抵制型機機構投資資者。“壓力敏敏感型”指與被被持股公公司存在在密切利利益關系系，對管管理層有有損公司司價值的的行為不不積極行行動的機機構投資資者，例例如銀行行和保險險公司等等；“壓壓力抵制制型”則則

52、與被持持股公司司不存在在密切利利益關系系。5.按照照機構投投資者是是否具有有明顯的的慣性交交易特征征進行劃劃分Badrrinaath andd Suunill(20002)使用了了12000家機機構投資資者在88年中的的交易行行為為樣樣本，把把機構投投資者分分解成買買入(入場) 機構投投資者、賣出(出場) 機構投投資者和和調整持持有的機機構投資資者三種種類型，發現入入場機構構投資者者具有明明顯的慣慣性交易易特征，但出場場和調整整持有的的機構投投資者則則不是慣慣性交易易者。6. 按按照機構構投資者者信托責責任的高高低進行行劃分Bushhee(20001)根根據信托托責任的的高低可可以把機機構投資

53、資者細分分為銀行行信托、保險公公司、投投資顧問問（包括括共同基基金），以及養養老和捐捐贈基金金四大類類。其中中，銀行行信托面面臨最大大的信托托責任，投資十十分穩健健；其次次是養老老和捐贈贈基金，其投資資相對也也比較穩穩健；保保險公司司受到的的信托責責任限制制較少；投資顧顧問的信信托責任任最低。而在國內內現有的的實證研研究中，大都把把機構投投資者持持股的公公司按照照機構投投資者的的持股比比例高低低或持股股機構數數目的多多少來劃劃分，如如翁洪波波和吳世世農（220077），李李善民和和王彩萍萍（20007）等的研研究。黃黃明和陳陳卓思（20006a，20006b，20008根據據機構投投資者持持股

54、比例例的中值值，把樣樣本分為為機構持持股高比比例公司司和機構構持股低低比例公公司兩個個子樣本本，研究究在兩個個子樣本本中，機機構投資資者存在在的反轉轉現象是是不是具具有差異異。唐松松蓮和袁袁春生（20009）根根據公司司中機構構持股比比例的高高中低和和機構持持股數目目的多中中少，對對研究樣樣本進行行劃分。2.3 機機構投資資者持股股與公司司資源配配置效率率的相關關文獻現有研究究認為信信息不對對稱和代代理問題題使得公公司偏離離最優投投資水平平，出現現投資過過度或投投資不足足問題，從而影影響到資資源配置置效率(Hubbbarrd，19998)。Gommes和和Novvas (20005)指出，股權

55、制制衡不僅僅能減少少經理人人私人利利益，還還能防止止大股東東從公司司轉移資資源。相對于小小股東，機構投投資者資資金實力力雄厚、專業素素質高、信息發發現與挖挖掘能力力強，因因此能夠夠對管理理層進行行監督，降低代代理成本本，緩解解大股東東與小股股東之間間的沖突突，起到到“股東東積極主主義”。Shlleiffer和和Visshnyy (119866)提出出，機構構投資者者有助于于抑制公公司的非非效率投投資。國國外更多多學者論論證了機機構投資資者能克克服股權權分散的的缺點，形成公公司治理理和監督督的特殊殊力量 (Huuddaart 19993，Visshnyy 19996，Noee 20002，Gas

56、sparretaal 220055)。Najjah et al.(20011)的研究究證實了了長線投投資的機機構投資資者更有有動力和和能力去去進行監監督，緩緩解信息息不對稱稱和代理理問題，減少過過度投資資。Liiu和Breedinn(20012)的實證證研究發發現基金金和證券券公司能能顯著降降低公司司的過度度投資，說明積積極股東東行為在在新興國國家存在在，且過過度投資資的治理理是機構構投資者者影響公公司績效效的一個個重要渠渠道。國內學者者，如王王琨和肖肖星(220055)、熊熊遠(220099)、薄薄仙慧和和吳聯生生(20009)、潘立立生 (20110)、楊清香香(20010)、計方方和劉星

57、星(20011)等的實實證研究究從非效效率投資資視角考考察了機機構投資資者的公公司治理理效應，結果顯顯示，機機構投資資者能監監督與抑抑制公司司的投資資過度、投資不不足。基基于以上上研究，提出以以下假設設1：假設1: 機構構投資者者持股可可以提高高公司資資源配置置效率。Grahham et al. (220055) 認認為我們們應該關關注哪種種類型的的機構投投資者可可能促使使經理去去選擇投投資收益益高長期期項目，而非僅僅僅滿足足于短期期收益。由此國國外學者者對機構構投資者者的異質質性做出出了較深深入的探探討。Bussheee (119988, 220011)根據據投資風風格把機機構投資資者分為為

58、三類，認為短短暫型機機構投資資者關注注短期目目標；專專注型機機構投資資者和指指數型機機構投資資者都有有動機去去影響管管理層作作出有利利于公司司長期發發展的決決策。MMatssumooto (20002)證明了了短暫性性機構投投資者持持股與經經理人傾傾向于避避免負盈盈余正相相關。LLiu andd Peeng (20006)發現短短暫型機機構持股股的公司司有較低低的盈余余質量。此外，研研究還發發現機構構的持股股期限可可以直接接或間接接影響公公司投資資策略，短線機機構比長長線機構構對公司司公布的的消息更更為敏感感，長線線機構投投資者會會持續地地參與公公司監督督和治理理 (HHotcchkiiss

59、& SStriickllandd 20003，Yann & Zhaang 20009，Elyyasiianii & Jiaa 20010)。Cellla(20112)發發現長期期型機構構投資者者能影響響管理者者的決策策，降低低投資決決策上的的代理沖沖突，會會使得過過度投公公司之后后的投資資減少，投資不不足的公公司之后后的投資資增加；而短期期型機構構投資不不能對公公司的投投資決策策產生影影響。國內學者者，殷春春紅等(20006)認認為，機機構積極極參與公公司治理理受到機機構持股股比例、信托責責任、持持股時間間和監督督成本等等的影響響。唐松松蓮、袁袁春生(20112)實實證研究究發現，高比例例的機

60、構構持股及及長線機機構有助助于提升升公司業業績，表表現為投投資者角角色。范范海峰等等(20009)發現社社保基金金受政治治和社會會壓力影影響，對對上市公公司市場場價值有有負面影影響；基基金由于于其激勵勵機制與與績效高高度相關關，持股股規模的的增加將將促進基基金對上上市公司司的監督督，從而而增加上上市公司司的市場場價值。丁方飛飛等(220133)將機機構投資資者劃分分為壓力力抵制型型機構投投資者和和壓力敏敏感型機機構投資資者，結結果發現現機構投投資者對對股價反反映未來來盈余程程度的增增量影響響得益于于壓力抵抵制型機機構投資資者的存存在。基基于以上上研究，故提出出本文的的假設22。假設2：不同投投