1、目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、資金角度：8 月 MSCI 將如期提高 A 股納入因子，A 股國際化趨勢不改3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、政策角度：監管多措并舉吸引資金入市，呵護股市意圖明顯5 HYPERLINK l _TOC_250002 三、盈利角度：A 股盈利周期正在迎來拐點7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、估值角度：股債利差再次發出股市擇時信號9 HYPERLINK l _TOC_250000 五、建議關注科技股景氣度改善及提前布局高股息行業10近期，A 股投資者對中美貿易問題及信用

2、風險擔憂帶來市場較大幅度調整。 我們認為，從中長期角度看，A 股在這個位置的配置價值凸顯，是長期資金入場布局的相對安全區域。一、資金角度：8 月 MSCI 將如期提高 A 股納入因子，A 股國際化趨勢不改本周市場受貿易摩擦及匯率影響大幅下探。本周人民幣破 7 引發 A 股劇烈波動，全球資產進入避險模式也進一步加大了 A 股的調整壓力。本周滬指下跌 3.25，僅有色金屬行業因金價受益于避險情緒上漲而錄得正收益，其他行業均出現明顯調整。圖 1：本周行業漲跌幅周漲跌幅210-1-2-3-4-5-6有色金屬醫藥銀行食品飲料紡織服裝電力及公用事業石油石化商貿零售非銀行金融家電電子元器件國防軍工建材汽車電

3、力設備餐飲旅游房地產建筑輕工制造鋼鐵農林牧漁煤炭機械傳媒綜合基礎化工交通運輸計算機通信-7資料來源：wind， 市場情緒低落，但我們也注意到 8 月外資將如期流入 A 股、監管積極采取措施提振市場、A 股迎來盈利周期拐點、調整使得市場估值再度回落，A 股長期配置價值逐步顯現。8 月 A 股將迎來 2019 年 MSCI 擴容第二步。8 月 8 日 MSCI 公布了季度指數審議結果， A 股 MSCI 年內第二次擴容順利通過，中國大盤 A 股的納入因子從 10提升至 15，同時 MSCI 中國指數將增加 8 只 A 股成分股，納入系數同樣為 15，將于 8 月 27 日收盤后正式生效。中國 A

4、股在 MSCI 中國指數和 MSCI 新興市場指數的權重將分別提升至 7.79和 2.46。表 1：MSCI8 月擴容新增成分股股票代碼股票簡稱行業總市值（億元）外資持股占自由流通股比例 PETTM2019 預測 PE601390.SH中國中鐵建筑1,3521.177.66.9600309.SH萬華化學基礎化工1,3483.6213.710.8603259.SH藥明康德醫藥1,0685.7045.346.4600170.SH上海建工建筑3171.988.99.5002120.SZ韻達股份交通運輸7444.1326.026.8600895.SH張江高科房地產2431.1553.2-600369.

5、SH西南證券非銀行金融2540.6867.231.2601018.SH寧波港交通運輸4861.2616.715.3資料來源：Wind， 整理MSCI 前三次擴容均吸引北上資金大幅流入。MSCI 納入 A 股經歷了 2018 納入、2019擴容兩個階段，目前納入比例已達 10。我們觀察到前三次提升納入比例的過程都帶來北上資金的大幅流入。一是擴容當日北上資金大幅流入，2019 年 5 月 28 日 MSCI 擴容使得外資結束近一個月的流出趨勢。二是擴容前后一個月內北上資金流入規模明顯高于當年平均水平，值得注意的是 2019 年 5 月 28 日擴容前后一個月凈流入規模較低，這是由 5 月擴容前外資

6、受貿易摩擦等因素影響大幅外流導致，此次擴容后一個人外資凈流入規模超 400 億元，亦高于年內均值。表 2：MSCI 擴容吸引外資大幅流入時間MSCI 納入 A 股進程當日北上資金凈流入（億元）調整日前后一個月北上資金凈流入（億元）2018 年平均每月北上資金凈流入（億元）2019 年至今平均每月北上資金凈流入（億元）2018/5/31正式以 2.5比例納入 A 股575902451542018/8/31納入因子提升至 5382532019/5/28納入因子提升至 1056152019/8/27納入因子提升至 152019/11納入因子提升至 20資料來源：Wind， 整理此次擴容預計帶來外資凈

7、流入超 200 億元。主動及被動追蹤指數的資金在指數擴容時調倉操作有所不同，被動型資金往往在指數調整日附近跟蹤變動，而主動型資金操作更為靈活，可在調整日前后一段時間內擇機進行配置調整，因此指數調整帶來的北上資金流入量的變動往往持續近一個月時間。此次調整后中國 A 股在 MSCI 中國指數和 MSCI 新興市場指數的權重將分別提升至 7.79和 2.46，預計將帶來至少 200 億人民幣配置資金流入A股。貿易摩擦及匯率貶值不改外資流入趨勢。近期影響外資的最重要因素是貿易摩擦升級及人民幣貶值，部分投資者擔憂盡管 MSCI 擴容引導外資流入，但在中美關系再度緊張、人民幣貶值干擾下外資流入動力不足。我

8、們認為短期來看上述擔憂對后續北上資金流入影響有限。一方面，數據顯示 MSCI 擴容消息已使外資止出回流，中美關系影響下 8 月 2 日北上資金流出 68 億元，匯率“破 7”當日北上資金再度流出 34 億元，但在 MSCI 宣布將如期擴容后，外資已轉為大幅凈流入。另一方面，中美關系反復、匯率圍繞 7 左右波動可能成為新的常態，市場對貿易摩擦的反映逐漸鈍化，而匯率雖然對 A 股有明顯的負面影響， 但往往只在急劇下跌時體現，匯率急跌后進入平穩調整階段時 A 股整體也維持低位波動， 股指進一步大幅下行的概率較低。圖 2：7 月至今北上資金凈流入情況（億元）圖 3：人民幣匯率對上證綜指的影響成交凈買入

9、806040200-20-40-60-807.16.96.76.56.36.1中間價:美元兌人民幣上證綜合指數450040003500300025002000資料來源：wind， 資料來源：CANALYS， 二、政策角度：監管多措并舉吸引資金入市，呵護股市意圖明顯近期監管多舉措發力呵護市場，體現了監管當局穩定市場、吸引資金入市、維護股市健康發展的強烈意愿。發揮資本市場直接融資作用是中長期戰略，只要信用傳導受阻、經濟轉型目標不變、核心科技公司尚未回歸，A 股在政策全局中的重要性就不會動搖。表 3：監管發力呵護市場時間舉措8 月 8 日證金公司下調轉融資費率 80 基點8 月 9 日兩交易所對兩融

10、標的大擴容，滬深兩市兩融標的股票由 950 只擴大至 1600 只；同時取消最低維持擔保比例8 月 9 日券商風控指標計算標準出爐，明確新業務計算標準，提升風控指標完備性資料來源：Wind， 整理8 月 8 日證金下調轉融資費率，為市場定向投放流動性。中國證券金融股份有限公司決定自 2019 年 8 月 8 日起，整體下調轉融資費率 80BP，其中 182 天期費率由 4.3下調至3.5，91 天期費率由 4.6下調至 3.8 ，28 天期費率由 4.7下調至 3.9，14 天期和 7 天期費率由 4.8下調至 4。此次下調轉融資費率，是根據資金市場利率水平做出的調整，有利于降低證券公司融資成

11、本，促進合規資金參與市場投資，維護我國資本市場平穩健康發展。轉融資費率下調有望帶動A 股上漲。歷史上轉融資費率下調都對 A 股有顯著提振，最近兩次下調分別是2016 年3 月21 日和2014 年8 月15 日，市場當日均出現較大幅度上漲， 且開啟了中長期行情。本次轉融資費率下調宣布的次日，A 股結束近一周的下跌，上漲0.93，明顯提振市場情緒。當前轉融資余額為 260 億元，已下行至歷史較低水平，轉融資費率的下調有望引發轉融資余額的觸底提升，進而為股市定向注入流動性，提振市場情緒，大盤有望停止下跌頹勢。圖 4：轉融資余額與 A 股走勢轉融資期末余額上證綜合指數1200100080060040

12、02000580053004800430038003300280023001800資料來源：wind， 8 月 9 日兩交易所對兩融標的大擴容，融資融券業務進一步“松綁”。除對下調轉融資費率外，監管層還進一步優化了融資融券交易機制。一是將融資融券標的股票數量由950 只擴大至 1600 只，其中滬市新增 A 股標的 275 只，深市新增 A 股標的 375 只，標的擴編自 8 月 19 日起實施。二是取消最低維持擔保比例不得低于 130的統一限制，改為由證券公司根據客戶資信、擔保品質量和公司風險承受能力，與客戶自主約定最低維持擔保比例。三是完善維持擔保比例計算公式，除現金、股票、債券外，客戶還

13、可以證券公司認可的其他證券等資產作為補充擔保物，增強補充擔保的靈活性。兩融標的擴容有望提升兩融交易規模。兩融標的范圍擴大，一方面可以吸引更多投資者參與市場交易，提升兩融交易占比，增加市場流動性；另一方面，的擴容后，融資融券標的市值占全 A 總市值比重由近 70提升至 80以上，其中中小板、創業板市值占比大幅提升，有利于引導資金向中小盤股票流動，提升投資者對中小板、創業板優質標的的關注度，促進融資融券業務有序發展。取消最低維持擔保比例限制、放款擔保物范圍，融資融券交易更為靈活，融資融券業務有望得到進一步發展。130平倉線的限制取消，有利于券商開展兩融業務的靈活性和穩定性，可以避免在行情繼續波動情

14、況下，出現強制平倉等問題對公司運行帶來更大負面影響。同時，擔保物范圍由現金、股票、債券等擴大至證券公司認可的其他證券等資產， 既提高了客戶補充擔保的靈活性，也為證券公司開展融資融券業務的安全性提供保障。當前融資融券交易占比僅 0.08%，處于近三年來的較低水平，市場交易活躍度較低，融資融券業務的“松綁”有望大幅提升融資融券規模，為市場注入流動性。圖 5：兩融交易額占比融資融券交易金額:周融資融券交易金額:周/A股總成交金額:周（右）60005000400030002000100002016-01-022017-01-022018-01-022019-01-020.130.120.110.100

15、.090.080.070.060.050.04資料來源：wind， 此外，8 月 9 日證監會還修訂了證券公司風險控制指標計算標準，放寬杠桿限制。 修訂內容包括完善股票質押、融資融券等相應指標計算標準，明確新業務、新產品的風控 指標計算標準，強化差異化制度安排。值得關注的是，此次修訂完善了部分權益類投資風 險資本準備計算標準，將證券公司投資成份股、權益類指數基金產品的市場風險資本準備 計算標準分別下調至 10%、5%，同時將融資融券業務的融出資金所需穩定資金計算比例由50%降至30%，到期日在1 年以上的股票質押交易融出資金計算比例由75%提升至100%。此次調整將為券商“加杠桿”打開空間。政

16、策發力，市場有望止跌企穩。監管三大舉措發力呵護市場，有望提升融資融券業務規模及券商杠桿水平，將為吸引資金逐步入場，為股市定向注入流動性，體現了監管當局穩定市場、吸引資金入市、維護股市健康發展的強烈意愿，多舉措呵護下市場有望止跌企穩。三、盈利角度：A 股盈利周期正在迎來拐點2016 年以來 A 股運行的趨勢基本符合庫存周期主導的宏觀基本面變化。盡管沒有政策逆周期干預，但經濟自身依然存在短中長周期的波動規律，其中短周期庫存周期對2016 年以來的A 股運行具有極強統計和邏輯上的解釋力。庫存周期有望一個季度內見底， 對應目前盈利正處在拐點，中報已經顯示出盈利邊際改善跡象，三季報將更加明確這一趨勢。本

17、輪政策的定力實際上有利于庫存周期自發徹底出清，為迎接下一輪周期輕裝上陣， 市場擔心的信用風險爆發是本輪庫存見底的重要信號。圖 6：2016 年以來庫存周期能夠基本解釋 A 股運行趨勢PMI：新訂單-庫存上證綜合指數（右）12380010864202016-01-012017-01-012018-01-012019-01-0136003400320030002800260024002200資料來源：wind， 當前判斷盈利的核心不是逆周期調節力度問題，因為逆周期調節的客觀約束條件和政策主觀堅持“不刺激，慢出清，快轉型”的思路已經被市場逐漸接受。沒有逆周期干預下的經濟短周期內生驅動力是庫存周期。這

18、是企業生產活動產生的，政策干預越少，周期規律越明顯。因此，傳統的從政策底市場底盈利底的研究思路已經無法理解和預判A 股趨勢。未來研究盈利的核心是研究短中長經濟周期，其中對股市短期解釋力度最大的是庫存周期。本輪庫存周期從 2016 年中旬至今已經運行 38 個月，歷史上中國經濟庫存周期平均36-40 個月，因此庫存周期底部已經臨近。我們判斷四季度是庫存周期底部，從盈利領先性判斷，A 股盈利大概率在三季度見底，中報預告也已經初步顯示出盈利改善跡象。圖 7：庫存周期接近底部，開啟 A 股盈利上行周期607940772075073-2071產成品存貨：累計同比凈利增長率TTM 工業產能利用率：當季值（

19、右）資料來源：wind， 四、估值角度：股債利差再次發出股市擇時信號近兩周市場大幅回調。從近兩周表現來看，上證綜指下跌 5.77，中小板指下跌 5.57，創業板指下跌 3.73。行業方面，除有色金屬受益于避險情緒出現上漲外，其他行業均明顯下調，尤以地產、交運、通信、建材等為主，本周內通信、計算機等行業跌幅更大。個股方面，與 2019 年 1 月 4 日的低點相比，當前已有近 1770 只股票股價低于 1 月 4 日。圖 8：近兩周市場表現近兩周漲跌幅420-2-4-6-8-10有色金屬農林牧漁電力及公用事業醫藥銀行餐飲旅游紡織服裝食品飲料石油石化電子元器件商貿零售傳媒家電國防軍工煤炭電力設備汽

20、車鋼鐵輕工制造機械基礎化工計算機建筑非銀行金融建材通信綜合交通運輸房地產(中信)-12資料來源：wind， 此輪調整后，市場估值已出現明顯回落。上證綜指估值處于 2016 年至今 14分位數， wind 全A 指數估值處于 2016 年至今 19分位數，較 4 月高點接近 50的分位數大幅回落。從行業上看，建筑、通信、石油石化、煤炭、建材等行業估值均已調整至歷史低位。短期來看市場估值已調整至歷史低位，繼續下行的空間不大。圖 9：當前估值已回調至 2016 年 1 月低點水平以下上證綜指萬得全A24222018161412102016-1-42017-1-42018-1-42019-1-4資料來

21、源：wind， 估值分位數0.70.60.50.40.30.20.10圖 10：A 股絕大多數行業估值分位數均處于 50%以下建筑通信石油石化煤炭建材 房地產基礎化工鋼鐵國防軍工輕工制造餐飲旅游交通運輸醫藥電力設備汽車商貿零售家電食品飲料紡織服裝電力及公用事業銀行電子元器件機械非銀行金融有色金屬資料來源：wind， 從大類資產配置角度看，當前 A 股性價比較高。在 A 股投資者機構化加速的趨勢下， 機構的配置性資金成為過去三年 A 股增量資金的主要來源，這部分資金主要在股債之間流動，因此股債利差成為影響 A 股配置價值的核心因素之一。歷史數據表明，股債利差極端水平發出的擇時信號勝率極高。當前股

22、債利差再次處于歷史極端水平，在當前信用風險溢價不能大幅下降的情形下，股票的配置價值凸顯。圖 11：股債利差再次回到歷史高位，釋放增配 A 股信號0.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0-4.5股債利差 萬得全A（右）70006000500040003000200010000資料來源：wind， 五、建議關注科技股景氣度改善及提前布局高股息行業建議關注科技股景氣度改善及提前布局高股息行業。8 月外資將如期流入 A 股、監管積極采取措施提振市場、A 股盈利周期正在迎來拐點、短期調整使得估值大幅回落，我們認為從中長期角度看，A 股在當前位置的配置價值凸顯，是長期資金入場

23、布局的相對安全區域。可以選擇弱市之下反彈動力充足的標的：一是延續下跌前的科技股思路，尤其是消費電子；二是提前布局四季度高股息行業。1、科技股：消費電子進入景氣周期。科技股將迎來新的盈利向上周期，困境反彈彈性更大，下半年業績有望顯著改善，其中消費電子板塊值得關注。2019 年上半年，我國智能手機出貨量降幅逐月收窄，行業復蘇跡象明顯。6 月工信部發放 5 G 商用牌照，預計將引發換機潮，2019-2023 年全球 5G 智能手機出貨量或達 19 億部，年化增長 180%， 消費電子行業或將進入較長的景氣周期。本周華為發布會召開，推出自主研發的鴻蒙系統， 有望提振市場情緒，為國內 5G 及消費電子的

24、發展帶來新的機遇。表 4：建議關注優質科技標的產業鏈公司代碼公司名稱2019H1歸母凈利（億元）2019H1歸母凈利增速2019 預測凈利增速PETTM2019預測 PE年初至今漲跌幅半導體600745.SH聞泰科技1259 1503380603501.SH韋爾股份15420284122603986.SH兆易創新15785939300782.SZ卓勝微1.5117.614177398002371.SZ北方華創1.37.9651086851消費電子002241.SZ歌爾股份5.115.0 39392855002475.SZ立訊精密14.980.0 40372994002384.SZ東山精密4.0

25、54.7 83291954300136.SZ信維通信3.7-16.524272230300207.SZ欣旺達2.410.0 48251736物聯網300590.SZ移為通信0.630.0 35332923300638.SZ廣和通0.8256.2965841108603236.SH移遠通信0.820.0 624499300098.SZ高新興2.5-0.2 222118-2002313.SZ日海智能0.5-6.4 2406622-24云計算002410.SZ廣聯達0.9-39.13998462600588.SH用友網絡36868371300383.SZ光環新網4.037.0 39393147600

26、845.SH寶信軟件35463785000938.SZ紫光股份25363146資料來源：Wind， 整理注：若企業已公布 2019H1 報告或快報，則表中 2019H1 歸母凈利及增速為公布數據；若僅公布了業績預告，則表中數據為預告上下限均值。2、高股息策略：A 股上市公司分紅規模和分紅率逐步提升，高股息策略對絕對收益投資者吸引力上升。A 股上市公司的分紅金額從 2010 年的 5000 億元升至 2017 年的 1.13 萬億元，年化增長率為 12.31%， A 股上市公司分紅總額占同年凈利潤的比重從 2010 年的 29.3%逐步上升至 2017 年的 32.8%。股息已經越來越成為上市公

27、司回饋股東的重要方式。A 股股息率具有吸引力。我們計算了上證紅利指數的股息率和 10 年期國債收益率的差。目前上證紅利指數股息率高于 10 年期國債收益率 1.41 個百分點，處于 2010 年內以來較高位置，而 2010 年以來該息差平均水平為 0.39 個百分點，可見目前 A 股股息率具有較高的吸引力。尤其考慮到四季度保收益的穩健思路，當前銀行、地產、公用事業的低估值、盈利穩健、股息率高具備突出配置價值。表 5：建議關注股息率高、具備突出配置價值的優質標的證券簡稱所屬行業分紅率2016分紅率2017分紅率2018股息率2016股息率2017股息率201819 年預測PE方大特鋼鋼鐵5084843.712.6 17.05.1中國石化化工65118814.68.28.39.3旗濱集團建筑材料4871653.94.87.96.9寶鋼股份鋼鐵5252523.35.2