1、PAGE PAGE 8百度文庫庫專用利差交易易策略研研究期限相相近券種種的利差差分析 韓冬冬摘要：利利差交易易策略是是債券投投資中積積極投資資策略的的一種，屬于相相對投資資的方法法，隨著著債券借借貸等相相關(guān)業(yè)務(wù)務(wù)的放開開，利差差交易策策略可能能會得到到廣泛的的應(yīng)用。本研究究主要以以利差交交易策略略中風(fēng)險險最小的的期限相相近券種種利差交交易策略略作為研研究對象象，借用用VaRR的思想想及方差差比檢驗驗的方法法，從該該策略執(zhí)執(zhí)行次數(shù)數(shù)、收益益及風(fēng)險險等方面面對該策策略在中中國債券券市場中中的應(yīng)用用進行詳詳細(xì)的分分析。并并針對目目前實際際投資中中利差交交易套利利更多的的依賴于于經(jīng)驗分分析的現(xiàn)現(xiàn)狀，本

2、本研究試試圖建立立定量的的、規(guī)范范的利差差交易策策略的流流程。關(guān)鍵詞：債券、利差交交易策略略、套利利一、利差差交易策策略介紹紹利差交易易策略是是指依照照不同類類別債券券間收益益率差額額的預(yù)期期變動來來建立組組合頭寸寸，從而而獲取超超額收益益的一種種交易策策略。常常見的利利差交易易策略包包括信用用差交易易策略（目前主主要指金金融債、企業(yè)債債、短期期融資券券等信用用產(chǎn)品與與國債、央票）、不同同期限券券種利差差交易策策略（短短、中、長期）、相近近期限券券種利差差交易策策略等等等。本報報告暫只只針對期期限相近近券種進進行利差差交易分分析。利差交易易策略實實際上是是某種形形式上的的債券互互換，也也是相對

3、對價值投投資的一一種常見見策略，屬于主主動型投投資。該該策略的的一個最最突出的的優(yōu)勢就就在于不不占用額額外資金金，僅僅僅占用所所持債券券。期限限相近券券種利差差交易策策略是指指對兩個個期限相相近的債債券的利利差進行行分析，從而對對利差水水平的未未來走勢勢作出判判斷，進進而相應(yīng)應(yīng)地進行債債券置換換，套利利獲取利利潤。由由于期限限相近的的債券之之間一般般保持較較為穩(wěn)定定的利差差，且利利差水平平也較小小，但隨隨著市場場不斷的的變化，利差可可能會擴擴大或縮縮小，可可以通過過進行相相應(yīng)的利利差交易易來獲取取利潤，該策略略在利差差交易中中屬于風(fēng)風(fēng)險最小小的一種種交易策策略。影影響兩期期限相近近債券的的利差

4、水水平的因因素主要要有息票票因素、流動性性因素及及信用評評級因素素等。但目前對對于利差差策略的的研究僅僅僅停留留在定性性分析和和簡單的的對比分分析，大大部分僅僅僅是建建議買入入A券種種且賣出出B券種種或相反反操作，并未對對該組合合未來收收益或可可能面臨臨的風(fēng)險險進行分分析，因因此使得得構(gòu)建基基于該策策略的投投資組合合缺乏一一定的依依據(jù)，而而且對該該組合也也很難進進行風(fēng)險險控制。本研究究試圖利利用較為為規(guī)范的的定量分分析方法法，包括括均值回回復(fù)模型型和VaaR方法法對基于于該策略略的構(gòu)建建組合的的收益和和風(fēng)險進進行詳細(xì)細(xì)分析，為債券券主動投投資提供供可借鑒鑒的投資資策略。二、利差差交易策策略原理

5、理執(zhí)行利差差交易策策略或構(gòu)構(gòu)建利差差交易組組合的一一個最主主要的前前提假設(shè)設(shè)就是利利差服從從均值回回復(fù)（MMeann reeverrsioon）的的過程。一個時時間序列列屬于均均值回復(fù)復(fù)過程的的意義就就是認(rèn)為為該時間間序列即即利差通通常會有有一個均均衡的狀狀態(tài)水平平，當(dāng)利利差大幅幅偏離這這個平均均水平時時，利差差就會出出現(xiàn)向均均值水平平重新靠靠攏的趨趨勢。如如果利差差符合這這種均值值回復(fù)過過程，就就可以根根據(jù)其回回復(fù)的特特性構(gòu)造造基于該該策略的的組合。也就是是當(dāng)利差差較大，預(yù)期利利差水平平縮小時時，可以以買入收收益率高高的債券券同時賣賣出收益益率低的的債券，通過兩兩債券利利差的縮縮小獲得得投資

6、收收益；當(dāng)當(dāng)利差非非常小，預(yù)期利利差水平平擴大時時，可以以買入收收益率低低的債券券同時賣賣出收益益率高的的債券，通過兩兩債券利利差的擴擴大獲得得投資收收益。該該策略由由于基于于期限相相近的券券種進行行利差交交易，因因此風(fēng)險險較小，但相應(yīng)應(yīng)回報也也會較低低。基于上述述分析，我們認(rèn)認(rèn)為構(gòu)建建該策略略的兩個個最主要要的核心心問題就就是：第第一，利利差是否否服從均均值回復(fù)復(fù)過程，這是執(zhí)執(zhí)行該策策略的前前提；第第二，利利差多大大或多小小的時候候可以構(gòu)構(gòu)建組合合執(zhí)行該該策略，這是影影響構(gòu)建建組合回回報高低低的關(guān)鍵鍵。針對對第一個個問題，可以借借鑒方差差比檢驗驗方法對對兩券種種利差是是否服從從均值回回復(fù)過程

7、程進行檢檢驗；而而第二個個問題，則與投投資者風(fēng)風(fēng)險承受受能力有有關(guān)，如如果風(fēng)險險承受能能力較大大，就可可以確定定與均值值偏離較較低的利利差值作作為執(zhí)行行該策略略的“臨界值值”，在一一段時間間內(nèi)執(zhí)行行該策略略的次數(shù)數(shù)會較多多，相應(yīng)應(yīng)的“利差保保護”較小，面臨的的風(fēng)險較較大；相相反，如如果風(fēng)險險承受能能力較低低，就可可以確定定與均值值偏離較較高的利利差作為為執(zhí)行該該策略的的“臨界值值”，在一一段時間間內(nèi)執(zhí)行行該策略略的次數(shù)數(shù)也會較較少，相相應(yīng)“利差保保護”也較大大，面臨臨的風(fēng)險險較小。借鑒VVaR的的思想考考慮在某某一置信信度下（風(fēng)險容容忍度），根據(jù)據(jù)利差的的歷史數(shù)數(shù)據(jù)確定定該“臨界值值”，當(dāng)利利

8、差達(dá)到到該“臨界值值”時執(zhí)行行交易策策略，構(gòu)構(gòu)建組合合，等待待利差回回復(fù)到均均值水平平，然后后做相反反操作平平倉。綜上述，執(zhí)行該該利差交交易策略略的步驟驟如下：（1）檢驗利利差歷史史數(shù)據(jù)是是否服從從均值回回復(fù)過程程；（22）根據(jù)據(jù)風(fēng)險承承受能力力，確定定執(zhí)行該該策略的的“臨界值值”；（33）當(dāng)利利差達(dá)到到該“臨界值值”時，進進行正向向操作或或反向操操作，執(zhí)執(zhí)行策略略構(gòu)建組組合；（4）當(dāng)當(dāng)利差回回復(fù)到均均值水平平，做相相反的操操作平倉倉；（55）定期期進行數(shù)數(shù)據(jù)更新新，修正正上述步步驟中的的關(guān)鍵數(shù)數(shù)據(jù)。三、0110100300102214利利差交易易策略分分析1、基本本情況 期限相近近利差交交易

9、策略略的執(zhí)行行需要較較好的流流動性支支持，而而滬市由由于連續(xù)續(xù)報價流流動性較較好，因因此本報報告以滬滬市國債債中交易易活躍的的券種作作為研究究對象，僅對00101103和和01002144兩只債債券進行行詳細(xì)分分析，數(shù)數(shù)據(jù)選取取上海證證券交易易所20004年年1月20006年66月期間間兩只債債券的交交易數(shù)據(jù)據(jù)，其他他相應(yīng)券券種也可可以進行行類似的的分析，限于篇篇幅本研研究不再再詳述。表1和和圖1分分別給出出了211國債（3）和和02國國債（114）兩兩只債券券的基本本要素和和兩券收收益率及及利差的的時間序序列趨勢勢圖。從表中數(shù)數(shù)據(jù)來看看，兩只只債券均均為短期期債券，剩余期期限分別別為1.4年

10、和和1.99年，相相差并不不是太大大，從利利差趨勢勢圖來看看，兩券券的利差差隨著收收益率的的上漲和和下跌基基本圍繞繞某一水水平上下下波動，并沒有有明顯的的上升或或下降的的趨勢，直觀上上看01101003和00102214兩兩券應(yīng)該該進行利利差交易易的條件件。表1 01001033和01102114債券券要素比比較交易日期期券種剩余期限限收益率票面利率率日均交易易額發(fā)行期限限20066-6-1502國債債(144)1.4年年2.63309%2.6550%5年20066-6-1521國債債(3)1.9年年2.86645%3.2770%7年數(shù)據(jù)來源源：北方方之星，中信證證券圖1 20004年11月2

11、20066年6月月01001033與01102114收益益率及利利差數(shù)據(jù)來源源：北方方之星，中信證證券2、01101003和00102214利利差均值值回復(fù)檢檢驗我們利用用方差比比檢驗方方法對00101103和和01002144兩券的的利差進進行了均均值回復(fù)復(fù)檢驗，結(jié)果表表明，00101103和和01002144兩只債債券的利利差Sppreaad在220044-20006年年間服從從均值回回復(fù)過程程，即當(dāng)當(dāng)利差大大幅偏離離平均水水平時，利差就就會出現(xiàn)現(xiàn)向均值值水平重重新靠攏攏的趨勢勢，這說說明實際際投資過過程中可可以用這這兩只債債券作為為標(biāo)的債債券進行行利差交交易，關(guān)關(guān)于利差差交易策策略的執(zhí)執(zhí)

12、行情況況以及策策略的評評價在下下文中分分析。3、01101003和00102214利利差統(tǒng)計計分析表2 0100103301102114利差差的統(tǒng)計計值利差序列列次數(shù)均值(bp)標(biāo)準(zhǔn)差(bp)最大值(bp)最小值(bp)中位數(shù)(bp)Spreead均值28421.9984.31137.22415.55621.559Spreead均值3049.4773.54415.445-1.6679.822All58815.5517.39937.224-1.66715.113數(shù)據(jù)來源源：中信信證券、北方之之星表2給出出了01101003和00102214的的利差在在樣本期期間內(nèi)的的統(tǒng)計值值。從表表中可以以看到

13、，兩券的的利差均均值為115.551bpp，最大大值為337.224bpp，最小小值為-1.667bpp，在22004420006時時間段，兩券利利差基本本在以115.551為均均值，00388bp為為上下限限的范圍圍內(nèi)上下下波動。為了更清清楚地分析利利差的變變化規(guī)律律，將利利差序列列分為超超過均值值（用SSpreead11代表）和低于于均值（用Sppreaad2代代表）兩兩部分。其中利利差超過過均值和和低于均均值的次次數(shù)分別別為2884和3304，基本上上差不多多，兩券券利差變變動沒有有明顯的的方向性性，具有有均值回回復(fù)的特特征。其其中，SSpreead11的均值值為211.988bp，高于

14、全全樣本均均值幅度度為411.722，SSpreead22的均值值為9.47bbp，低低于全樣樣本均值值幅度為為38.94，兩者者也相差差不大，說明兩兩種利差差交易策策略買入入01001033賣出00102214和和買入00102214賣賣出01101003都具具有條件件和空間間執(zhí)行。其中，定義買買入01101003賣出出01002144為正向向操作，定義買買入01102114賣出出01001033為反向向操作。表3 0010110301002144利差交交易策略略在不同同置信度度下臨界界值臨界值(bp)99%95%90%80%70%60%正向操作作32.11427.22925.22022.8

15、8120.22717.555反向操作作1.6884.6776.1778.45510.55112.331數(shù)據(jù)來源源：中信信證券表3給出出了利用用VaRR的方法法確定的的利差交交易策略略在不同同置信度度下的臨臨界值。其中999置置信度下下正向操操作臨界界值為332.114bpp的含義義為，當(dāng)當(dāng)兩券的的利差大大于322.144bp時時，我們們預(yù)期未未來利差差將會縮縮小并回回復(fù)至均均值附近近，因此此可以執(zhí)執(zhí)行正向向操作，即買入入01001033賣出00102214，預(yù)期收收益166.611bp，且有999的的把握認(rèn)認(rèn)為利差差不會再再繼續(xù)擴擴大（高高于322.144），即不存存在交易易損失的的風(fēng)險。同樣

16、，表中其其他數(shù)據(jù)據(jù)具有類類似的含含義。4、執(zhí)行行策略的的評價（1）利利差交易易策略執(zhí)執(zhí)行情況況統(tǒng)計表4 0100103301102114利差差交易策策略執(zhí)行行情況統(tǒng)統(tǒng)計正向操作作：買入入01001033賣出0010221499%95%90%80%70%60%策略執(zhí)行行次數(shù)62959118176235預(yù)期收益益(bpp)16.66211.7789.6997.2994.7662.044實際收益益(bpp)22.11916.11413.88311.4409.7228.411回復(fù)時間間(天)11.33314.55417.66815.88715.22414.666反向操作作：買入入01002144賣出0

17、010110399%95%90%80%70%60%策略執(zhí)行行次數(shù)52858117175234預(yù)期收益益(bpp)13.88310.8849.3557.0665.0003.200實際收益益(bpp)17.88914.66912.99710.8869.3668.288回復(fù)時間間(天)61.44043.33648.99141.77441.55338.003數(shù)據(jù)來源源：中信信證券表4給出出了在樣樣本期內(nèi)內(nèi)利用不不同置信信度下臨臨界值而而執(zhí)行利利差交易易策略構(gòu)構(gòu)建組合合的情況況統(tǒng)計。對于正正向操作作而言，風(fēng)險越越低則實實際收益益越高，但執(zhí)行行次數(shù)越越少，回回復(fù)時間間相差不不多。例例如，999置置信度下下

18、，該策策略在5500多多個交易易日中只只有6次次交易機機會，實實際平均均收益222.119bpp，持倉倉時間111.333天。而800置信信度下，5000多個交交易日中中有1118次交交易機會會，幾乎乎每5天天就有一一次機會會執(zhí)行該該策略，平均每每次收益益11.40bbp，持持倉時間間15.87天天。對于反向向操作而而言，同同樣是風(fēng)風(fēng)險越低低實際收收益越高高，但執(zhí)執(zhí)行次數(shù)數(shù)則越少少，回復(fù)復(fù)時間除除了999置信信度下為為61天天，其它它均在440天左左右。例例如，999置置信度下下，該策策略在5500多多個交易易日中只只有5次次交易機機會，實實際平均均收益117.889bpp，持倉倉時間為為61

19、.4天。而800%置信信度下，5000多個交交易日有有1177次交易易機會，每5天天可執(zhí)行行該策略略一次，平均每每次收益益10.86bbp，持持倉時間間41.74天天。從正向操操作和反反向操作作的統(tǒng)計計分析來來看，正正向操作作的實際際收益要要高于反反向操作作，而且且更加穩(wěn)穩(wěn)定；另另外，從從持倉時時間來看看，正向向操作的的持倉時時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于反反向操作作，面臨臨的風(fēng)險險更低，收益率率更高，更有投投資效率率。同樣樣條件下下，建議議優(yōu)先考考慮正向向操作。另外，由由于不同同的置信信度下，收益和和風(fēng)險都都不同。99置信度度下，正正向操作作實際收收益高達(dá)達(dá)22bbp，但但是其交交易次數(shù)數(shù)非常少少，2年年半

20、的交交易時間間中僅有有6次交交易機會會，因此此更適合合保守型型的投資資風(fēng)格，即低風(fēng)風(fēng)險低回回報，類類似的有有95的置信信度下正正向操作作。而880的的置信度度下，正正向操作作實際收收益達(dá)116bpp，交易易次數(shù)也也非常多多，每55天就有有一次交交易機會會，更適適合穩(wěn)健健型投資資風(fēng)格。而600的置置信度下下，正向向操作實實際收益益8bpp，平均均每5天天就有兩兩次交易易機會，更適合合激進型型的投資資風(fēng)格。根據(jù)不不同的投投資目標(biāo)標(biāo)，可以以選取不不同的置置信度下下的利差差交易策策略進行行套利操操作。5、衍生生交易策策略鎖定收收益型交交易策略略當(dāng)利差達(dá)達(dá)到“臨界值值”時，進進行相應(yīng)應(yīng)操作，執(zhí)行策策略構(gòu)

21、建建組合，當(dāng)利差差回復(fù)到到均值水水平，做做相反的的操作平平倉，我我們稱之之為標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)利差交交易策略略。從標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)利差差交易策策略可以以衍生出出鎖定收收益型交交易策略略，即構(gòu)構(gòu)建組合合后，并并不一定定等待利利差回復(fù)復(fù)到均值值水平再再進行平平倉，而而是事先先根據(jù)利利差的統(tǒng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)據(jù)確定一一個固定定的收益益水平（通常該該固定收收益水平平應(yīng)該小小于實際際收益的的均值水水平），只要獲獲利達(dá)到到這個收收益水平平，就立立即執(zhí)行行該操作作。這樣樣做的好好處在于于，可以以鎖定利利潤，控控制風(fēng)險險，以收收益的減減少為代代價換來來了收益益的穩(wěn)定定以及持持倉時間間的下降降，投資資效率更更高。下下面對標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)利差差交易策策略

22、和鎖鎖定收益益型利差差交易策策略進行行對比。設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)策略平平均收益益的2/3（衍衍生策略略1）和和1/22（衍生生策略22）作為為鎖定收收益型交交易策略略的固定定收益水水平，然然后重新新計算回回復(fù)時間間以及實實際收益益來比較較兩種策策略的優(yōu)優(yōu)劣，表表5給出出統(tǒng)計結(jié)結(jié)果。表5 0100103301102114標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)利差交交易策略略和鎖定定收益型型交易策策略比較較正向操作作：買入入01001033賣出0010221499%95%90%80%70%60%標(biāo)準(zhǔn)策略略實際收收益22.11916.11413.88311.4409.7228.411回復(fù)時間間(天)11.33314.55417.66815.

23、88715.22414.666衍生策略略1預(yù)期期收益14.77910.7769.2227.66.55.6衍生策略略1回復(fù)復(fù)時間(天)10.00011.88215.00716.66618.11020.110衍生策略略1實際際收益19.33814.00511.5589.5338.4007.400衍生策略略2預(yù)期期收益(bp)11.1108.0776.9225.7004.8664.211衍生策略略2回復(fù)復(fù)時間(天)4.6779.32212.11910.77611.11614.665衍生策略略2實際際收益(bp)15.33010.4449.1998.1337.0666.255反向操作作：買入入0100

24、2144賣出0010110399%95%90%80%70%60%標(biāo)準(zhǔn)策略略實際收收益17.88914.66912.99710.8869.3668.288回復(fù)時間間(天)61.44043.33648.99141.77441.55338.003衍生策略略1預(yù)期期收益11.9939.7998.6557.2446.2445.522衍生策略略1回復(fù)復(fù)時間(天)33.00030.11438.77836.00834.77135.333衍生策略略1實際際收益14.66213.00311.5549.5227.9777.055衍生策略略2預(yù)期期收益(bp)8.9557.3556.4995.4334.6884.14

25、4衍生策略略2回復(fù)復(fù)時間(天)6.20018.44329.11026.33828.44127.007衍生策略略2實際際收益(bp)11.9939.1008.3447.2226.4225.844數(shù)據(jù)來源源：中信信證券對于正向向操作而而言，鎖鎖定收益益型策略略實際收收益要低低于標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)策略收收益，相相應(yīng)的回回復(fù)時間間也有所所降低，衍生策策略1的的降低幅幅度不大大，但是是衍生策策略2的的回復(fù)時時間降低低幅度較較高，平平均降幅幅為300左右右?？傮w體來看，對于正正向操作作來說，鎖定收收益型策策略并不不比標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)策略更更優(yōu)。對于反向向操作而而言，鎖鎖定收益益型策略略實際收收益要略略低于標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)策略略收益，但相

26、應(yīng)應(yīng)的回復(fù)復(fù)時間則則大幅下下降。對對于衍生生策略11而言，持倉時時間平均均下降115天左左右，達(dá)達(dá)到300天，而而對于衍衍生策略略2而言言，持倉倉時間平平均下降降一半左左右?？偪傮w來看看，收益益鎖定型型策略比比標(biāo)準(zhǔn)策策略的收收益略有有下降，而持倉倉時間則則大幅下下降，很很明顯對對于負(fù)向向操作來來說，鎖鎖定收益益型策略略比標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)策略更更優(yōu)。另另外，鎖鎖定不同同的收益益水平對對于策略略的回報報以及持持倉時間間也具有有較大影影響。 五、結(jié)論論：我們針對對01001033和01102114兩只只券種進進行了利利差交易易策略的的分析，得到了了以下的的結(jié)論：1、利差差交易策策略執(zhí)行行的兩個個最主要要的核心心問題是是：第一一，利差差是否服服從均值值回復(fù)過過程，這這是執(zhí)行行該策略略的前提提；第二二，利差差多大或或多小的的時候可可以構(gòu)建建組合執(zhí)執(zhí)行該策策略，這這是影響響構(gòu)建組組合回報報高低的的關(guān)鍵。我們分分別采用用方差比比檢驗方方法驗證證利差是是否服從從均值回回復(fù)過程程和VaaR方法法來確定定執(zhí)行利利差交易易策略的的“臨界值值”。2、均值值回復(fù)檢檢驗表明明，01101003和00102214兩兩只債券券的利差差在20004年年1月20006年66月期間間服從均均值回復(fù)復(fù)過程，這段期期間根據(jù)據(jù)不同的的風(fēng)險容容忍度可可執(zhí)行相相應(yīng)的利利差交易易策略。3、999、995置置信度的的策略適適合保守守型的