1、 HYPERLINK / 股票報告網整理 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分目 錄 HYPERLINK l _bookmark0 上市保險公司 2019 年 1 季報關鍵業績綜述3 HYPERLINK l _bookmark1 受益權益市場回暖，1 季度凈利潤整體高速增長3 HYPERLINK l _bookmark2 歸母凈資產增速略有分化，新華國壽增速領先3 HYPERLINK l _bookmark3 負債端： 新單結構優化，保障占比提升4 HYPERLINK l _bookmark4 壽險業務： 結構優化顯著，代理人增速是隱憂4 HYPERLINK l _book

2、mark5 保費收入： 開門紅調整影響邊際淡化，環比數據有望改善 HYPERLINK l _bookmark5 4 HYPERLINK l _bookmark6 退保率：受益產品結構改善，退保率同比大幅下降5 HYPERLINK l _bookmark7 產險業務：非車險業務是主要增長驅動力6 HYPERLINK l _bookmark8 保費收入：車險保費個位數增長，非車險業務仍高速增長6 HYPERLINK l _bookmark9 2.2.2.綜合成本率：短期改善，中長期壓力仍存7 HYPERLINK l _bookmark10 資產端：投資資產規模平穩增長，回報率提升顯著7 HYPER

3、LINK l _bookmark11 投資資產和收益率：受益權益資產回暖，收益率顯著提升7 HYPERLINK l _bookmark12 投資建議9 HYPERLINK l _bookmark13 風險提示9上市保險公司 2019 年 1 季報關鍵業績綜述受益權益市場回暖，1 季度凈利潤整體高速增長2019 年 1 季度，受益于權益市場回暖，上市保險公司 1 季度大部分實現快速增長。其中中國國壽、中國平安、中國太保和新華保險四家凈利潤同比增速均在 20以上：中國人壽（92.6）中國平安（77.1）中國太保（46.1 ）新華保險（29.1 ）中國人保（12.1 ）?？紤]到后續仍有未進入利潤表的

4、浮盈可兌現，上市保險公司全年有望保持利潤平穩增長。圖 1：上市險企 2019 年 1 季度歸母凈利潤（百萬元）整體超預期50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000045,51726,03425,70213,5185,4793,7513,3675887 52502,609中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保 HYPERLINK / 股票報告網整理 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分2019/3/312018/3/31百萬元2019033120181230增長中國人壽26,03413,51892.

5、6中國平安45,51725,70277.1中國太保5,4793,75146.1新華保險3,3672,60929.1中國人保5,8875,25012.1數據來源：上市公司 1 季報， 歸母凈資產增速略有分化，新華國壽增速領先2019 年 1 季度，上市保險公司歸母凈資產增長略有分化，其中，中國人壽較 2018 年末增長 14.4，排名第一，新華保險歸母凈資產增速 11.8,排名第二，好于行業平均歸母凈資產增速 10.4 。受益于 1 季度凈利潤高速增長，上市保險公司歸母凈資產整體實現正增長：中國人壽（14.4 ）新華保險（11.8 ）中國人保（9.9 ） 中國太保（8.3 ）中國平安（7.6 ）

6、。圖 2:2019 年 1 季度，國壽、新華歸母凈資產（百萬元）增速領先 HYPERLINK / 股票報告網整理 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分700,000599,079556,508364,356318,371162,060 149,576167,551 152,46873,195 65,492600,000500,000400,000300,000200,000100,0000中國人壽中國平安中國太保新華保險中國人保2019033120181230百萬元2019033120181230增長中國人壽364,356318,37114.4中國平安599,079556,

7、5087.6中國太保162,060149,5768.3新華保險73,19565,49211.8中國人保167,551152,4689.9數據來源：上市公司季報， 負債端： 新單結構優化，保障占比提升壽險業務： 結構優化顯著，代理人增速是隱憂保費收入： 開門紅調整影響邊際淡化，環比數據有望改善2019 年保險公司主動調整負債端策略，開門紅銷售業績低于預期的背景下，一季度末壽險業務保費出現邊際改善，全季度而言，上 市保險公司壽險原保費收入平均增速為 7.35。從新單保費數據看，新單整體負增長 2.23， 僅有新華、國壽實現正增長： 新華保險（23.98 ）中國人壽（8.98 ）中國平安（-10.8

8、5 ）中國人保（-11.43 ）中國太保（-13.1 ）。我們認為新華 1 季度能夠實現顯著好于同業的新單保費增長，主要是由于 2018 年 1 季度的基數較低，以及“以附促主”銷售策略的成功見效所致。表 1：壽險原保費收入 1 季度平均同比增速 7.35單位：百萬元2019Q12018Q1同比中國人壽272,400243,40011.91 中國平安205,049189,7468.06 中國太保92,85289,3243.95 新華保險43,16939,4349.47 中國人保58,66156,7713.33 數據來源：上市公司季報， HYPERLINK / 股票報告網整理 HYPERLINK

9、 / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分表 2：除新華、國壽外，1 季度新單保費整體負增長單位：百萬元2019Q12018Q1同比中國人壽93,95286,2088.98 中國平安58,78365,936-10.85 中國太保17,44220,071-13.10 新華保險9,3427,53523.98 中國人保36,41241,109-11.43 數據來源：上市公司季報， 2019 年 1 季度，由于保險公司意圖消化和鞏固過去幾年的代理人高速增長，提升銷售團隊質量，疊加監管加強對代理人管理的要求等背景，行業代理人增速整體顯著放緩，中國平安 1 季度個險渠道代理人出現-7.5 的下降，預計新華保險

10、代理人增速也呈現環比下滑， 我們認為今年代理人渠道規模整體不會出現過快增長，甚至有可能會出現負增長。表 3：行業代理人規模增速放緩，平安 1 季度代理人規模出現-7.5 負增長總人力(萬人)201420152016201720182019Q1中國人壽74.397.9149.5144.1143.9153.7中國平安63.687111.1139.9141.7131.1中國太保34.448.265.349.546.7-新華保險17.525.932.834.837-中國人保9.514.218.925.924.6-增速201420152016201720182019Q1中 國 人 壽 13.8 31.7

11、 52.7 -3.6 -0.1 6.8 中 國 平 安 14.1 36.9 27.7 25.9 1.3 -7.5中 國 太 保 14.3 40.1 35.5 -24.2 -5.7 -新 華 保 險 -12.9 48.0 26.6 6.1 6.3 - 中國人保NA 49.8 33.6 36.9 -5.2 -數據來源：上市公司季報， 退保率：受益產品結構改善，退保率同比大幅下降2019 年 1 季度，披露退保率的中國人壽和新華保險均實現了退保率顯著下降，其中中國人壽從 18 年 1 季度的 3.96降至 0.62，新華保險退保率同期從 3.1降至 0.6。我們認為主要和保險公司進一步壓縮短繳型產品

12、規模，產品結構持續改善有關。在上市保險公司紛紛轉型“提升價值”策略之后，我們認為這一趨勢有望得到延續。表 4：2018 年，平安、太保退保率邊際出現改善退保率退保金(百萬元)退保金/壽險業務收入2019Q12018Q12019Q12018Q1同比2019Q12018Q1中 國 人 壽 0.62 3.96 85,651 63,384 35.13 31.44 26.04中 國 平 安 - - 16,884 12,777 32.14 8.23 6.73 HYPERLINK / 股票報告網整理 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分中國太保-7,98910,568-24.40 8.6

13、0 11.83 新華保險0.60 3.10 29,46632,620-9.67 68.26 82.72 中國人保-39,68953,186-25.38 67.66 93.69 數據來源：上市公司季報， 產險業務：非車險業務是主要增長驅動力保費收入：車險保費個位數增長，非車險業務仍高速增長2019 年 1 季度，產險保費收入整體平穩增長，上市三家保險公司的產險保費整體同比增長 14.6，其中車險保費同比增速 5.7 ，非車險保費同比增速 30.4，產險行業增長主要依靠非車險業務帶動格局不變：產險保費增速上，中國人保（ 18.29）中國太保（12.65）中國平安（9.5 ）。非車險業務方面，人保得

14、益于意外險和責任保障險的規?？焖僭鲩L， 增速在三家保險公司中位列第一： 非車險保費增速上， 中國人保（38.65 ）中國太保（28.18 ）中國平安（12.09 ）。對于產險業務而言，非車險已經成為了拉動產險保費增長的主要驅動力。車險業務方面，由于汽車消費增速下滑等原因，1 季度三家保險公司車險整體保費增速均為個位數： 中國平安（ 8.37）中國太保（6.28 ）中國人保（3.62 ）?？紤]到 1 季度，監管層加大了對車險業務的費用整頓，我們認為在 2 季度車險業務優勢有望向行業龍頭集中，上市保險公司的車險業務有望邊際改善。單位：中國平安中國太保中國人保百萬元2019Q12018Q1同比201

15、9Q12018Q1同比2019Q12018Q1同比車險47,82844,1338.37%23,65222,2556.28%63,87761,6433.62%非車險21,39219,08412.09%11,7149,13928.18%61,58644,41838.65%合計69,22063,2179.50%35,36631,39412.65%125,463106,06118.29%表 5: 1 季度，車險業務個位數增長，非車險業務仍快速擴張數據來源：上市公司季報， 圖 3： 1 季度，非車險業務占產險業務比例普遍提升至 30以上 HYPERLINK / 股票報告網整理120.0%30.930.2

16、33.129.149.141.969.169.866.970.950.958.12019Q12018Q12019Q12018Q12019Q12018Q1中國平安中國太保中國人保100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%車險非車險中國平安中國太保中國人保占比情況2019Q12018Q12019Q12018Q12019Q12018Q1車險69.1 69.8 66.9 70.9 50.9 58.1 非車險30.9 30.2 33.1 29.1 49.1 41.9 數據來源：上市公司季報， 綜合成本率：短期改善，中長期壓力仍存2019 年 1 季度，中國平安/中國人保的綜合成本率分別

17、為 97 /98.3 ， 較 2018 年底分別變化+1/-0.2 。我們認為，車險費率市場化仍給 產險業務控制成本帶來中長期壓力，不過短期看，由于 1 季度監管加大了對不正當競爭的整頓，車險費用率情況有望在全年邊際改善。表 6:2019 年 1 季度，產險業務綜合成本率仍維持高位綜合成本率（ ）中國平安中國人保2019Q197.0098.302018Q195.90-同比變化1.10- 201896.0098.50環比變化1.00-0.20數據來源：上市公司季報， 資產端：投資資產規模平穩增長，回報率提升顯著投資資產和收益率：受益權益資產回暖，收益率顯著提升2019 年 1 季度，上市保險公司

18、（人保未披露投資資產規模）投資資產平穩增長，一部分原因是年初以來權益市場回暖，公允價值提升， 另一部分原因則是負債端保費收入增長。1 季度增速情況為：中國太保（6 ）新華保險（4.42 ）中國平安（3.2 ）中國人壽（2.7 ）。表 7：2019 年 1 季度，保險公司投資資產實現平穩增長 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分單位：百萬元2019033120181231變化中國人壽3,189,4833,105,6312.70%中國平安2,880,0002,790,6983.20%中國太保1,307,7801,233,7556.00%新華保險730,773699,8264.4

19、2%數據來源：上市公司季報， 表 8：國壽、平安投資端彈性顯著，1 季度投資回報率顯著提升項目公司2019Q12018Q1較上年同期2018較上年年末中國人壽6.71%3.92%+279bp3.28%+343bp總投資收益率凈投資收益率中國平安5.10%3.70%+140bp3.70%+140bp新華保險4.20%4.30%-10bp4.60%-40bp中國太保4.60%4.20%+40bp4.60%0bp中國人壽4.31%4.36%-5pt4.64%-33bp中國平安3.90%3.70%+20pt5.20%-130bp中國太保4.40%4.20%+20bp4.90%-50bp注：按照舊會計準

20、則口徑，平安 2019Q1 年化總投資收益率 3.8 數據來源：上市公司季報， 在披露 1 季度投資收益率數據的三家保險公司中，除了新華保險總投資收益率出現下降，國壽和平安投資收益率均由于資本市場回暖而顯著提升，其中中國人壽投資端彈性最為明顯，而中國平安由于采用了新會計準則，使得金融資產浮盈均進入損益表，1 季度年化總投資收益也提升至 5.1。新華由于在權益市場上漲過程中，出售部分資產導致浮虧變現，對收益率有所拖累，因此 1 季度年化總投資收益率反而出現下降。在大類資產配置結構上，僅太保披露了 1 季度末的資產配置結構， 相對于 2018 年末，公司增加了債券投資的配置比例，我們認為主要原因是

21、 1 季度末的利率水平有所抬頭，公司借機配置長久期資產所致。權益投資類部分，股票資產金額大幅提升我們認為是市值浮盈導致。整體看，太保的一季度大類資產配置比例保持平衡。表 9：1 季度，太保大類資產配置比例整體保持平衡，增加債券投資配置比例中國太保 1 季度投資資產配置情況2019033120181231較 2018 年末金額(百萬元)占比( )金額(百萬元)占比( )占比變化（ ）金額變化（ ） HYPERLINK / 股票報告網整理 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分投資資產（合計）1,307,7801001,233,222100- 6.0固定收益類1,080,7568

22、1.31,024,84483.1-1.8 5.5-債券投資575,00647.7570,79046.31.40.7-定期存款150,4829.6128,39610.4-0.817.2-債權投資計劃149,6468.7134,04310.9-2.211.6-理財產品115,1018.4103,6838.40.011.0 HYPERLINK / 股票報告網整理 HYPERLINK / 請務必閱讀正文之后的免責條款部分-優先股32,000332,0002.60.40.0-其他固定收益投資58,5213.955,9324.5-0.64.6權益投資類171,19415.2154,45912.52.710

23、.8-權益型基金21,1171.918,7501.50.412.6-債券型基金14,186214,3771.20.8-1.3-股票67,1135.351,0004.11.231.6-理財產品3,4163.17,1840.62.5-52.4-優先股7,7770.47,7650.6-0.20.2-其他權益投資57,5852.555,3834.5-2.04.0投資性房地產8,5920.88,5420.70.10.6現金、現金等價物及其他47,2382.745,3773.7-1.04.1數據來源：上市公司季報， 投資建議:無論從年報還是一季報情況來看，盡管代理人渠道規模增速略有下滑，但保障性需求依然旺

24、盛，各家公司在 2019 年開門紅均出現負債端結構改善，這使得全年 NBV 增速仍有望遠超 2018 年，我們認為對負債端無需過度擔憂，后續也不太可能成為制約保險股估值的核心因素。在目前經濟企穩及穩健的貨幣政策背景下，有利于保險板塊整體估值修復。在資產端（除此以外是交易結構和行業監管政策的影響）有望成為保險股估值的核心變量，其影響因素為長端無風險利率。個股配置上，建議增持新華保險和中國平安。表 10：上市保險公司估值表EVPS2017E2018A2019E2020E2021EP/EV2017E2018A2019E2020E2021E評級中國人壽25.9728.1332.1236.4741.35中國人壽1.171.080.940.830.73增持中國平安45.1454.8465.18