1、證券行業2022年中期策略：把握左側布局機會_關注兩大主線核心觀點：估值處于歷史低位，板塊配置價值凸顯，關注兩大投資主線。當前券商指數PB處于近十年的9% 分位，疊加流動性寬松和行業政策催化，板塊繼續大幅下跌空間有限，具備配置價值。此外， 券商板塊的beta屬性在逐漸減弱，布局應更加關注alpha屬性。投資主線一：短期波動不改財富管理發展趨勢。雖然今年以來市場下跌對財富管理業務產生一 定壓力，代銷金融產品承壓，但是在資管新規、房住不炒和無風險利率下行的長期趨勢下，我 國居民財富向標準化的金融資產轉移是大勢所趨，金融資產配置占比較發達國家仍有較大提升 空間。未來，券商財富管理業務將受益于買方投顧

2、轉型及公募基金行業的快速發展。投資主線二：場外衍生品業務快速發展，頭部券商優勢明顯。資本市場機構化進程加快，以場 外衍生品業務為代表的機構業務快速發展，一方面驅動了券商杠桿率和ROE提升，資金利用效 率提高。頭部券商具備牌照和資金優勢，行業集中度較高。另一方面，頭部券商通過場外衍生 品業務等方式推動自營業務去方向化，從而進一步降低業績波動性，有望在震蕩市或市場下行 期間展現更穩定的盈利能力。一、業績回顧1.1 業績情況：2021年業績增長穩健，2022Q1大幅下滑2021年證券行業營業收入和凈利潤分別同比+12%、+21%。41家上市券商2021年營業收入和歸母凈利潤 分別同比+22%、+30

3、%。 2022Q1上市券商業績大幅下滑。41家上市券商2022Q1實現營業收入963億元，同比下降30%，實現歸母凈 利潤229億元，同比下降46%。1.2 盈利能力：盈利能力分化加劇，頭部券商韌性較強，行業集中度提升2022Q1凈利潤規模排名前10的券商平均 ROE達1.58%，杠桿率達4.65；后10位的券 商出現虧損，平均ROE為-0.68%，杠桿率為 2.89，盈利能力分化較為明顯。 從集中度看，22Q1歸母凈利潤CR5為57%， 較21年提升17pct。二、業務分析2.2 經紀業務：傭金率下行、代銷金融產品業務承壓年初以來股市大幅下挫，盡管市場持續擴容支撐了22Q1日均股基成交額保持

4、在10920億元（同比+7%） 的較高水平，但是由于行業傭金率仍然處于下降趨勢，疊加基金發行降溫明顯（22Q1股票型和混合型基 金發行份額分別同比下降93%和85%），導致經紀業務承壓，22Q1同比下滑5.1%。2.3 投行業務：股債承銷規模增長推動投行收入逆勢增長2021年和2022Q1股權融資模分別為1.8萬億元（同比+8.3%）、4198億元（同比+8.1%）；其中IPO規模分 別為5427億元（同比+13%）、1798億元（同比+130%），貢獻主要增量。 債券承銷方面，22Q1券商承銷債券規模為2.42萬億元（同比+8%），其中占比最大的是地方政府債、金 融債、公司債，承銷規模分別為

5、5432億（同比+147%）、6005億（同比+28%）、7478億（同比-12%）。 主要受益于今年財政政策提前發力，地方政府債發行規模大幅增加。2.4 資管業務：加快主動管理轉型，參控股公募基金增厚券商業績2021年和2022Q1上市券商資管業務收入分別同比+28%、-2%。22Q1收入下滑原因主要是市場下行，基金發 行遇冷，資管產品業績承壓。 截至2021年四季度末，券商資管業務規模為8.24萬億，其中集合計劃規模3.65萬億（同比+75%）、定向資管 規模4.07萬億（同比-32%）、私募子公司基金規模5498億（同比+1%）。從結構占比看，集合、定向資管規 模占比分別為44%、49%

6、，相較于2017年末分別增長32pct、下降36pct。2021年券商系公募基金成為主要業績增量來源，未來公募基金快速發展將持續為券商創造業績增量。2.5 信用業務：兩融規模回落，資產質量改善2021年和2022Q1上市券商實現利息凈收入分別為601億（同比+12%）、133億（-8%）。主要由于市場大幅 調整，投資者風險偏好降低，加杠桿意愿下降，凈利息收入承壓。 Q1日均兩融余額為17373億元，環比21Q4下降6%，但仍較21Q1同比增加4%。22Q1股票質押規模為4152億 股，占總股本比例降至5.52%，質押規模持續下降。2021年末上市券商信用減值損失共105億元，同比下降 68%；

7、22Q1信用減值轉回2.3億元，信用風險逐步釋放，資產質量得到改善。2.6 自營業務：逆勢中頭部券商投資能力凸顯今年以來股票市場大幅調整，主要市場指數跌幅較去年同期明顯擴大，22Q1自營業務共計虧損21億元， 同比下降106%，測算的年化投資收益率為-0.2%，成為拖累業績的主要因素。22Q1僅有19家券商自營收入為正，尤其 是以非方向性投資為主的頭部券商展現 出了較強的抗周期能力，通過發展場外 衍生品業務，為機構客戶提供風險對沖 工具，持倉以對沖為主，投資收益與市 場波動的相關性較低。三、投資分析3.1 行情復盤：估值處于歷史低位，板塊配置價值凸顯估值水平、貨幣政策、經濟環境及行業政策是影響

8、券商行情的關鍵因素，并且低估值、貨幣政策寬松 和行業政策催化是板塊上漲的主要驅動力。券商板塊beta屬性逐漸減弱。一方面，伴隨著資本市場改革推進，券商加快業務轉型，傳統經紀業務向財 富管理轉型，同時市場機構化程度提高催生了與市場波動相關較小的機構業務需求，收入結構逐步改善。 另一方面，隨著券商指數成份股數量和市值的增長，板塊內部分化顯現，指數PB估值區間自08年之后逐 步收窄，15年估值最高點也只達到5x，此后估值中樞保持在1.7x左右，高點僅在2x左右。同時，券商指數 的超額收益較15年之前有所收窄，較難出現整體的趨勢性行情，beta屬性在逐漸減弱。3.2 投資主線一：短期波動不改財富管理長

9、期發展趨勢財富管理業務增長的驅動力主要來源于居民金融資產配置比例的提升。長期來看，隨著居民財富的積累， 資管新規、房住不炒、無風險利率下行等背景下，我國居民財富向標準化的金融資產轉移是大勢所趨， 目前我國居民金融資產配置占比較發達國家仍有較大提升空間。 短期市場調整不影響行業長期發展趨勢，未來券商財富管理業務將受益于買方投顧轉型及公募基金的快 速發展。基金投顧業務是券商財富管理業務從賣方模式向買方模式轉型的重要抓手。從業務規模看，根據今年2 月基金業協會沈寧的發言，截至2021年底共計24家試點機構正式展業，服務客戶約367萬人，服務資產 約980億元。此前，證監會在2021年7月的新聞發布會

10、中提到，公募基金投顧業務服務資產超過500億元， 服務投資者約250萬戶。在半年時間內，基金投顧業務發展迅速。3.3 投資主線二：場外衍生品業務快速發展，頭部券商優勢明顯市場機構化進程加快。一方面，隨著資本市場深化改革的推進，市場對外開放程度加深，監管層積極鼓勵 長期機構投資者入市，市場投資者交易結構和持股結構得到改善。截至5 月底境內專業機構投資者和外資持有A股流通股市值占比達22.8%；2021年個人投資者交易占比首次下降到 了70%以下，投資者結構逐步優化。另一方面，由于居民資產配置從實物資產向金融資產遷移，以公募和私 募基金等為代表的資產管理機構規模快速增長（近5年CAGR分別達23%、21%），機構投資者對市場的影響 力不斷增強。機構投資者占比提高也進一步催生了機構業務需求，尤其是近年來以場外衍生品為代表的機構業務快速發 展。2