1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 一、全球宏觀經濟形勢分析1 HYPERLINK l _bookmark1 美國：經濟增長顯現疲態，美聯儲繼續釋放鴿派信號1 HYPERLINK l _bookmark2 歐洲：英國脫歐大概率延期，歐央行提前推出 TLTRO2 HYPERLINK l _bookmark3 日本：經濟下行壓力加大，政策成本日漸上升4 HYPERLINK l _bookmark4 新興市場：經濟發展持續分化，增長普遍不及預期5 HYPERLINK l _bookmark5 二、我國宏觀經濟形勢分析6 HYPERLINK l _bookmark6 工業：增速顯著下滑

2、，一季度仍將承壓6 HYPERLINK l _bookmark7 投資：延續回暖態勢，基建地產是主要支撐8 HYPERLINK l _bookmark8 房地產：投資增速逆勢強升，關鍵指標全面回落10 HYPERLINK l _bookmark9 消費：開局平穩增長，保持升級勢頭11 HYPERLINK l _bookmark10 外貿：進出口雙雙回落，促進外貿穩中提質是政策主線12 HYPERLINK l _bookmark11 通脹：CPI 小幅回落，PPI 或將面臨短期通縮14 HYPERLINK l _bookmark12 金融：貨幣信貸增長再度收縮，季節性因素影響顯著15 HYPER

3、LINK l _bookmark13 匯率：人民幣匯率繼續升值，外匯儲備繼續回升17 HYPERLINK l _bookmark14 三、政策回顧與展望18 HYPERLINK l _bookmark15 主要宏觀政策回顧18 HYPERLINK l _bookmark16 政策展望與建議20主要宏觀經濟及金融數據一覽表23一、全球宏觀經濟形勢分析2 月以來全球經濟復蘇基礎繼續弱化。經合組織近日發布的經濟展望報告再度下調了 2019 年全球經濟增速預期。美國經濟增長疲弱，提高債務上限問題重啟，美聯儲繼續釋放鴿派信號，3 月下旬議息會議預計繼續保持觀望狀態；歐洲通脹維持低位，英國脫歐大概率延期，

4、歐央行推遲加息預期至 2020 年并提前推出TLTRO；日本經濟下行壓力加大，短期內難以退出超寬松貨幣政策，政策成本日漸上升；新興經濟體發展持續分化，增長普遍不及預期。整體來看，我國面臨的外部挑戰與不確定性仍然較大。美國：經濟增長顯現疲態，美聯儲繼續釋放鴿派信號美國經濟增長逐漸顯現疲態。制造業景氣下降，2 月美國 ISM 制造業 PMI 為 54.2%，較上月回落 2.4 個百分點，但仍連續 30 個月高于榮枯線。消費有所回升，1 月消費零售消費同比增長 2.3%，較 2018 年 12 月上升 0.5 個百分點，2 月密歇根消費者信心指數為 93.8，較上月上升 2.6。勞動力市場意外下滑，

5、2 月新增非農就業 2 萬人，較上月大幅下降 29.1 萬人；失業率為 3.8%，較上月下降 0.2 個百分點；勞動參與率為 63.2%， 與上月持平。通脹繼續回落，2 月 CPI 同比升 1.5%，較 1 月回落 0.1 個百分點，核心 CPI 同比升 2.1%，較 1 月回落 0.1 個百分點。進出口增速放緩，2018 年 12 月美國出口季調同比增長 0.1%，較 11 月下降 3.3 個百分點；進口季調同比增長 3.1%，較 11 月下降 0.1 個百分點；貿易逆差597.7 億美元，較 11 月增加 94.7 億美元，對中國貿易逆差為 368.3 億美元，較上月減少 10.3 億美元

6、。美聯儲繼續展現鴿派立場。2 月 20 日，美聯儲公布了今年 1 月貨幣政策會議紀要。一是下半年將會停止縮表。紀要提到，“在今年下半年的某個時間點結束資產持有量的減少，然后將投資組合的規模大致保持不變，以便準備金的平均水平以非常緩慢的速度下降，以匹配聯儲其他負債的增長趨勢”；二是強調對加息保持耐心。“所有官員都支持暫停加息，直至能更好判斷去年 12 月加息后美國經濟增長風險的影響”，顯示出美聯儲委員對經濟增長風險的擔憂有所增加，同時在涉及加息問題時多次提到以數據為主，可見美聯儲再度加息的難度繼續上升。CME“美聯儲觀察”數據顯示，美聯儲 3 月及 6 月維持現有利率的概率均高于 90%。在本月

7、下旬的議息上，美聯儲可能繼續保持觀望狀態。提高債務上限問題重啟。美國國會預算辦公室警告稱，如果國會沒有及時提高債務上限，美國財政部將在本財年（至 9 月 30 日）結束后“沒有現金可用”，這意味著美國今年秋季將面臨公共債務償付困境。同時，美國財政部公布的月度預算報告顯示，從去年 10 月開始的 2019財年前四個月，聯邦政府預算赤字擴大至約 3100 億美元，比 2018 年同期大幅增加 1346 億美元，增幅達 77%。財政赤字飆升的原因，一方面是美國聯邦政府在社會保障、國防開支和國債利息支出等領域的支出增加，另一方面是受特朗普政府大規模減稅計劃影響，政府從個人和企業處獲得的稅收收入明顯減少

8、。政府巨額赤字反映出美國政府當前財政政策的不可持續性，同時也使得白宮與國會之間關于提高政府債務上限的新一輪博弈難度加大。不過，從歷史經驗來看，債務上限將大概率被再次上調，但兩黨圍繞債務問題的談判拉鋸戰勢必在未來數月展開。在市場對美國經濟擔憂日漸加深的背景下，債務風險或將進一步拖累市場信心。歐洲：英國脫歐大概率延期，歐央行提前推出 TLTRO歐元區經濟復蘇動能趨弱。生產持續下滑。受外需疲軟影響，歐元區 2 月制造業 PMI 由上月的 50.5%回落至 49.3%，為 2013 年下半年以來首次跌破 50%的榮枯線，其中新訂單指數創近 6 年來最大降幅；服務業PMI 為 52.8%，回升至 3 個

9、月高點，但仍處于今年較低水平。消費有所好轉。1 月零售銷售指數同比增長 2.2%，較上月提高 1.9 個百分點，為2018 年以來較高水平。2 月消費者信心指數由上月的-7.9 微升至-7.4，仍為近兩年來較低水平。通脹仍處低位。2 月CPI 同比上漲 1.5%，較上月微升 0.1 個百分點，連續四個月未達到歐央行 2%的通脹目標；核心 CPI 同比上漲為 1.0%，較上月微降 0.1 個百分點。就業形勢持續向好。1 月歐元區失業率為 7.8%，與上月持平，維持近 10 年來新低。經濟景氣度維持低位。2 月經濟景氣指數為 105.3，連續九個月下滑，為 2016 年 10月以來最低水平。英國脫

10、歐日期大概率延后。3 月 12 日，英國議會以 391 比 242 的大比例投票第二次否決首相特蕾莎梅的脫歐協議。3 月 13 日，英國議會投票反對英國在任何情況下“無協議脫歐”。受此消息提振，英鎊兌美元短線飆升，創近兩年最大單日漲幅，刷新九個月新高。3 月 14 日，英國議會以 412 對 202 的大比例投票同意將脫歐日期延長至 3 月 29 日的最后期限之后，這為首相梅重新努力在下周讓脫歐協議獲得英國議會批準鋪平了道路。如果英國內部能夠在 3 月 20 日前就脫歐協議達成一致，則英國將向歐盟申請將脫歐最后期限推遲至 6 月 30 日；若無法在 3 月 20前達成一致，則脫歐最后期限需要被

11、延長更多。歐央行比預期更為鴿派。3 月議息會議維持三大利率不變，推遲加息時間至 2020 年，并將推出新一輪定向長期再融資操作（TLTRO）。歐央行將利率前瞻性指引由此前的“預計至少在 2019 年夏天前將保持利率不變”修改為“預計至少在 2019 年年底前將保持利率不變”。歐央行將加息時點延后半年，符合市場對歐央行將不早于 2020 年加息的預期，但提前宣布這一決定，仍令市場深感意外。歐央行還宣布將啟動第三輪TLTRO，持續時間為 2019 年 9 月至 2021 年 3 月，每次操作（貸款）期限均為兩年。TLTRO-III 將為歐元區銀行提供低利率貸款，進而保持良好的貸款環境、促進貨幣政策

12、順利傳導并刺激實體經濟發展。歐央行第一批和第二批 TLTRO 分別于 2014 年和 2016 年啟動，第二批中的絕大部分將于 2020 年 6 月到期。新一輪 TLTRO 的推出將使歐央行貨幣政策立場更為寬松，有助于增強區內經濟韌性，推動通脹重新接近官方目標。歐央行大幅下調增長和通脹預期。分別將 2019 和 2020 年的 GDP 增長預期較 2018 年 12 月下調 0.6 和 0.1 個百分點至 1.1%、1.6%，將 2019和 2020 年的通脹預期分別下調 0.4 和 0.2 個百分點至 1.2%、1.5%，進一步遠離官方通脹目標。會后，歐央行行長德拉吉指出，歐元區經濟增長前景

13、“依舊偏向下行”，與地緣政治、保護主義和新興市場脆弱有關的不確定性持續存在，并對市場情緒造成影響。經濟擴張已經出現了“較為可觀的溫和化走勢”，預計會在 2019 年延續。但考慮到歐元區失業率屢創十年新低，勞動力市場仍在改善、薪資有所增長并對消費形成支撐， 歐元區陷入經濟衰退的可能性較低。歐央行未來政策路徑面臨雙重挑戰。經濟方面，英國脫歐、歐元區生產端疲軟以及意大利經濟陷入技術性衰退三重風險仍較為顯著，全球經濟走軟、中國等主要國家需求趨弱則將制約歐元區出口增長。貨幣政策方面，歐央行內部對何時加息仍存在爭議。一些委員認為可保持利率不變至 2020 年 3 月，其他一些委員則擔憂如果一直保持負利率，

14、可能會對銀行業利潤造成負面沖擊。日本：經濟下行壓力加大，政策成本日漸上升經濟下行壓力加大，增長動力不足。生產端陷入緊縮。1 月工業生產指數經季節調整后為 100.8，環比大幅下降 3.7%，連續 3 個月環比下降； 2 月制造業 PMI 為 48.9%，較上月下降 1.4 個百分點，創 2016 年 6 月以來新低。消費疲弱。1 月商業銷售額同比下降 0.7%，增速較上月回落 0.4 個百分點；2 月消費者信心指數為 41.2%，較上月下降 0.7 個百分點，連續第 5 個月惡化。對外貿易持續逆差。1 月出口同比下降 8.4%，較上月回落 4.5 個百分點，創 2016 年 10 月以來最大降

15、幅；進口同比下降 0.6%，較上月回落 2.5 個百分點；貿易逆差 14157 億日元，連續第 4 個月出現逆差。通脹略有改善。1 月 CPI 同比上漲 0.2%，較上月回落 0.1 個百分點，環比上升 0.1%；核心 CPI 同比上漲 0.8%，較上月回升 0.1 個百分點，環比下降 0.2%。日本央行繼續維持超寬松貨幣政策。3 月 15 日日本央行宣布維持貨幣政策不變，繼續保持寬松態勢。一方面，在全球貿易爭端不斷和經濟增速放緩的背景下，外需疲軟對日本經濟造成較大沖擊，工業生產、房屋開工、零售銷售、對外貿易等方面都表現出疲弱態勢，一季度經濟放緩風險上升。日本 1 月份景氣一致指數環比下降 2

16、.7 至 97.9，為連續 3 個月下滑。鑒于景氣動向指數表現欠佳，內閣府對日本經濟基本情況的判斷從此前的“表現出停滯”下調至“表現出向下的跡象”。另一方面，受新年長假影響，日本 1 月休假住宿等服務消費漲幅較大，拉動核心 CPI 同比上升 0.8%，較上月上升 0.1 個百分點，但距離 2%的目標仍然很遠。貨幣政策成本日漸上升。截至 2018 年底，日本央行資產負債表規模已超過 GDP 規模，這是日本首次出現這種情況，是繼瑞士之后的全球第二例。由于超寬松的貨幣政策保持不變，日本央行資產購買仍將繼續， 總資產仍趨于擴張，這無疑會導致持續的市場扭曲。低利率政策給銀行業獲利造成的長期下行壓力，也可

17、能導致金融系統不穩。財政壓力不斷上漲也制約著日本經濟的發展。日本 2019 年財政預算首次突破 100 萬億日元，連續 7 年刷新歷史。盡管經濟展望疲軟，但安倍仍明確表示，今年 10 月將如期提高消費稅稅率至 10%。提高消費稅率有助于改善財源、提高財政治理能力，以建立全覆蓋型社會保障體系和應對少子化、老齡化問題，但可能導致居民消費支出下降，對經濟發展造成沖擊。對此，日本政府表示將拿出充足的財政預算，全力應對增稅。此外，今年新天皇登基以及 2020 年東京奧運景氣也將拉動內需，在一定程度上抵消增稅的負面影響。綜合考慮，預計屆時消費稅率上調沖擊有限。新興市場：經濟發展持續分化，增長普遍不及預期月

18、以來主要新興經濟體國家發展持續分化，增長普遍不及預期。印度經濟保持擴張態勢，預計 1 季度增速將放緩至 6.1%；巴西經濟緩慢復蘇，但增長遠不及預期；由于一次性因素提振，2018 年俄羅斯經濟超預期增長，但預計 2019 年將明顯放緩；南非經濟略有改善，但是經濟復蘇前景并不樂觀。印度經濟擴張放緩，貨幣政策進一步寬松概率加大。制造業和服務業保持溫和擴張。2 月印度制造業 PMI 為 54.3%，較 1 月上升 0.4 個百分點。2 月服務業 PMI 為 52.5%，較 1 月上升 0.3 個百分點。通脹壓力有所回升。2 月農村和城市消費者價格指數同比上漲 2.6%，較 1 月大幅回升 1.8 個

19、百分點，高于去年底通脹水平但仍低于央行設定的 4%中期目標。央行進一步寬松概率加大。受全球經濟增長放緩以及印巴沖突等因素影響，預計 2019 年一季度增速回落至 6.1%左右。經濟增速下滑將支持貨幣政策向鴿派轉變，印度央行可能會在 4 月進一步降息。此外，總理莫迪正在尋求連任，也需要通過穩增長增加砝碼。巴西經濟復蘇緩慢，結構性改革任重道遠。制造業和服務業保持擴張態勢。2 月巴西制造業和服務業 PMI 分別較上月上升 0.7 和 0.2 個百分點，各自錄得 53.4%和 52.2%，分別連續 8 個月和 5 個月保持在擴張區間。通脹微升。2 月廣義消費者物價指數同比增長 3.9%，較上月提高 0

20、.1個百分點。增長不及預期，結構性改革任重道遠。2018 年全年經濟增速1.1%，與 2017 年持平，顯著低于年初 3%的預期，也低于金融市場和央行 1.2-1.4%的預期，主要原因包括卡車司機罷工、總統大選以及國際緊張局勢等。市場普遍認為，結構性改革對于經濟可持續增長非常必要， 社會保障制度改革是恢復長期財政均衡、改善投資環境和避免增長長期停滯的必要條件。俄羅斯經濟有所放緩，持續增長的內外部制約因素較多。制造業景氣略有回落。2 月制造業 PMI 為 50.1%，較上月回落 0.8 個百分點，連續6 個月保持在擴張區間。通脹繼續升溫。2 月俄羅斯 CPI 和核心 CPI 分別同比上漲 5.2

21、%和 4.4%，較上月提高 0.2 和 0.3 個百分點，創 2017 年初以來最高，增值稅改革和盧布疲軟是主要驅動因素。持續增長的內外部制約因素較多。2018 年俄羅斯經濟增長 2.3%，高于市場預期，部分原因在于聯邦統計局大幅修正了前 11 個月的建筑增長數據。由于家庭實際可支配收入持續下降，內部增長可持續性較差。同時，俄羅斯還面臨美國和歐盟制裁，以及與 OPEC 達成協議導致的石油限產等外部風險。俄羅斯經濟部預測 2019 年經濟增速將放緩至 1.3%。南非經濟略有改善，經濟復蘇前景仍不樂觀。制造業仍未企穩。2 月制造業 PMI 分別為 48.2%，較上月回升 2.4 個百分點，連續三個

22、月處于收縮區間。通脹壓力有所緩解。1 月 CPI 同比增速 3.9%，較上個月回落0.5 個百分點。經濟復蘇前景仍不樂觀。南非經濟正在慢慢扭轉此前的短暫衰退局面，但其復蘇前景仍不夠樂觀。盡管南非政府將采取一系列增收減支措施，2019/2020 財年財政赤字狀況仍不可避免，可能使政府的主權評級重新成為關注焦點。此外，國有電力公司 Eskom 的問題引發了多輪停電，其癱瘓的財務狀況可能會有損南非經濟穩定。二、我國宏觀經濟形勢分析1-2 月我國經濟運行總體平穩。一是如果剔除春節因素影響，1-2 月工業增加值比去年 12 月份加快 0.4 個百分點；二是投資在基建投資漸進復蘇和房地產投資高位提升支撐下

23、延續回暖態勢，1-2 月增速比 2018 年全年提高 0.2 個百分點；三是消費穩中有升，名義增速與去年 12 月持平，實際增速加快 0.5 個百分點；四是前兩個月信貸和社融均同比多增，累計增速反彈，為良好開局提供保障；五是金融市場運行平穩。人民幣匯率繼續升值，外匯儲備連續 4 個月有所增加，股票市場趨于活躍。我國經濟下行壓力并未減弱。一是制造業和民間投資增速超預期下滑，顯示企業信心仍然疲弱；二是房地產相關數據全面走軟，在購置費分攤因素消退后開發投資增速將繼續回落；三是進出口在內外需疲軟的大背景下預計仍將以下行為主；四是城鎮調查失業率在 2 月份反彈，將會對居民消費形成拖累。工業：增速顯著下滑

24、，一季度仍將承壓1-2 月工業生產顯著下滑。1-2 月工業增加值累計同比增長 5.3%，低于市場預期的 5.6%，較 2018 年 12 月顯著下滑 0.4 個百分點，較去年同期大幅下降 1.9 個百分點，連續 5 個月低于 6%，為 2010 年以來同期最低水平。三大門類表現為兩降一升，受春節效應、環保限產和今年冬季氣溫偏高等因素影響，采礦業以及電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增速較 2018 年 12 月和 2018 年均顯著下滑，拖累工業生產。剔除春節因素，1-2 月份，全國規模以上工業增加值同比增長 6.1%，增速較上年 12 月份加快 0.4 個百分點。分行業增加值增速漲少跌多。

25、1-2 月份，41 個大類行業中有 38 個行業增加值保持同比增長，較上月增加 1 個。17 個主要行業中，3 個行業增加值同比增速較上月上升，2 個持平，12 個下降。分上中下游來看：下游消費品類行業略有趨弱，增加值同比增速跌多漲少，汽車、醫藥同比增速下滑并創歷史新低，食品有所下滑，農副食品略有回升、紡織業持平；中游加工組裝類行業顯著趨弱，通用設備、專用設備、鐵路船舶、電子、電氣機械全線下滑，僅金屬制品較上月大幅回升 4.5 個百分點至8.5%，在各主要行業中升幅最大；中游原材料類行業漲少跌多；上游采礦業增速顯著回落。高頻數據顯示節后復工緩慢。1-2 月發電量同比增長 2.9%，較 2018

26、年 12 月大幅下降 3.3 個百分點；6 大發電集團日均耗煤同比增速為-9.8%，降幅較 2018 年 12 月的-2%顯著擴大；高爐開工率周平均開工率同比增速由 2018 年 12 月的 4.9%降至-0.9%；粗鋼產量同比增速由 2018 年 12 月的 7.1%降至 6.5%，水泥、十種有色金屬產量同比增速也較去年年底大幅下滑，汽車產量同比仍保持高速降幅。同時，2 月官方制造業 PMI 錄得 49.2%，創 2016 年 3 月以來新低，其中生產指數降至 49.5%，為 2009 年 2 月以來首次跌破 50%的榮枯線，顯示生產乏力。外需疲軟拖累工業生產。2 月制造業 PMI 分項指數

27、中新出口訂單指數較上月顯著下降 1.7 個百分點至 45.2%，2 月以美元計出口同比下降20.7%，工業企業實現出口交貨值同比名義增長 4.2%，為 2018 年下半年以來次低水平，外需疲弱拖累工業特別是制造業生產。企業仍處于主動去庫存階段。去年 12 月工業企業利潤同比增速連續第二個月負增長，企業主動削減庫存。2 月制造業 PMI 分項指數中原材料庫存回落至 46.3%，為 2009 年 6 月以來最低水平，產成品庫存回落至46.4%，為 8 個月新低，2018 年 12 月工業企業產成品存貨累計同比增速降至 7.4%，為 2018 年下半年以來的最低水平，顯示出在生產、需求同步趨弱的情況

28、下，企業加快主動去庫存。月工業增加值或小幅回升。從高頻數據來看，3 月上旬發電耗煤增速小幅回升，顯示工業生產有望短期企穩。隨著 PPI 在 2 月接近觸底， 近期螺紋鋼價格已出現反彈，或預示企業主動去庫存階段將接近尾聲。加上中美貿易談判取得突破對出口的支撐，穩增長政策的逐步落地，以及春節效應消退，預計 3 月工業增加值或小幅回升。%圖1 工業增加值同比與環比增速%181614121086420-2-41.215圖2 工業增加值分項同比增速1.0100.8500.62014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-12201

29、7-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-12-50.40.20.0工業增加值:采礦業:當月同比工業增加值:制造業:當月同比工業增加值:當月同比工業增加值:環比:季調（右軸） 工業增加值:電力、燃氣及水的生產和供應業:當月同比數據來源：WIND投資：延續回暖態勢，基建地產是主要支撐投資增長繼續回暖。2019 年 1-2 月份，全國固定資產投資（不含農戶）44849 億元，同比增長 6.1%，增速比 2018 年全年提高 0.2 個百分點， 比 2018 年同期低 1.8 個百分點；經季節調整后，2 月環比增長 0.43%， 相當于折年

30、后增長 5.28%，低于 1 月的 5.54%。新年伊始，財政政策繼續加力提效，地方債發行提前，財政支出加快；貨幣政策強化逆周期調控， 年初全面降準、普惠金融定向降準考核標準調整、TMLF 等連續投放大量流動性；基建投資補短板力度加大，各地重大項目集中上馬，為穩投資營造了良好環境。因此，固定資產投資在基建投資漸進復蘇和房地產投資高位提升支撐下繼續企穩回升，延續了去年四季度以來的回暖態勢。基建投資復蘇基礎進一步穩固。1-2 月第三產業中的基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）增速較 2018 年全年回升 0.5 個百分點至 4.3%。各地加快項目集中開工，地方債發行前置，1-2 月

31、信用投放出現轉暖，均為基建投資提供了支撐，基建投資年初回升步伐較去年四季度略有加快。隨著穩增長效果進一步顯現，基建投資還有繼續回升的空間。制造業投資高位顯著回落。1-2 月制造業投資同比增速較 2018 年全年大幅回落 3.6 個百分點至 5.9%，是 2018 年 4 月份以來首次回落。一方面，2 月 PMI 數據顯示制造業當前呈供需兩弱局面；另一方面，由于今年春節較去年提前，部分企業開工較晚，2 月有效工作日顯著少于去年。兩方面原因導致制造業投資大幅低于預期。從結構上看，有色金屬冶煉和壓延加工轉為大幅負增，原本持續在 10%以上增速運行的電氣機械和器材制造業以及計算機、通信和其他電子設備制

32、造業均轉為有史以來罕見的負增長。總體而言，即使有季節性因素存在，制造業投資疲弱態勢也已初步顯露，拐點或已出現，今年難再持續高增。民間投資有所回落。民間投資 1-2 月份同比增長 7.5%，增速比 2018 年全年回落 1.2 個百分點，2018 年以來首次回落至 8%以下，仍高于總體投資增速 1.4 個百分點。1-2 月份民間固定資產投資占全國固定資產投資（不含農戶）的比重為 60.12%，比 2018 年全年低 1.87 個百分點，連續6 個月小幅回落。民間投資中制造業占據近半壁江山，1-2 月民間投資較前下滑主要受制造業投資回落拖累，表明投資內生動力不足。后續固定資產投資依賴基建托底。基建

33、投資隨著穩增長力度加大將繼續回升；制造業企業處于主動去庫存階段，利潤增速仍在探底，設備更新改造需求也將告一段落，因而制造業投資將有下行壓力；樓市銷售回落已逐漸傳導至投資端，土地成交已大幅下滑，土地購置費遞延支付的支撐終將減弱，房地產開發投資高增不可持續，料將高位逐步回落。圖3 固定資產投資累計同比、環比折年率與民間固定資產投資累計同比%圖4 固定資產投資分項數據1440121030820641022016/22016/42016/62016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/8

34、2018/102018/122019/22011/22011/52011/82011/112012/22012/52012/82012/112013/22013/52013/82013/112014/22014/52014/82014/112015/22015/52015/82015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/200制造業投資累計同比固定資產投資累計同比固定資產投資季調環比折年 房地產開發投資累計同比民間固定資產投資累計同比基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣

35、及水生產和供應業）累計同比數據來源：WIND房地產：投資增速逆勢強升，關鍵指標全面回落房地產開發投資增速高位回升。1-2 月份，全國房地產開發投資12090億元，同比增長 11.6%，增速比 2018 年全年提高 2.1 個百分點，比 2018年同期高 1.7 個百分點，是 2014 年 12 月以來的最高水平。從關鍵指標來看，新開工、銷售、土地購置、資金來源等增速全面回落，開發投資逆勢強升應與施工增速回升以及前期土地購置費遞延支付帶來的滯后影響有關。商品房銷售轉為負增。1-2 月份，商品房銷售面積同比增速由 2018年全年的 1.3%轉為-3.6%，比 2018 年同期低 7.7 個百分點，

36、連續回落 7個月之后轉負，這是 2015 年 6 月以來的首次；商品房銷售額增長 2.8%，增速比 2018 年全年大幅下滑 9.4 個百分點，降至 2015 年 5 月以來的最低水平。在“房住不炒”調控主基調下，房地產市場銷售增速自去年下半年以來步入下行通道，樓市持續降溫。新開工、土地購置和資金來源全面回落，施工支撐增強。1-2 月份， 新開工面積累計同比增長 6.0%，較 2018 年全年回落 11.2 個百分點，為2018 年 5 月來首次降至個位數，同時是 2016 年以來首次低于施工累計同比增速，表明房企在銷售放緩的情況下由前期加快開工推盤促進回款 的策略轉為加快前期項目施工，施工改

37、善使得建安投資貢獻提升。土地 購置面積累計增速由去年下半年維持 10%以上高增轉為大幅下滑 34.1%， 為 2009 年 4 月來最低；土地成交價款也由 2018 年全年的 18%轉為大幅下滑 13.1%，是 2016 年以來的最低水平。資金來源累計增速則較 2018 年全年回落 4.3 個百分點至 2.1%，已連續 5 個月回落，分項中前期作為主要支撐的自籌資金和定金及預收款增速已顯著下滑。后續房地產投資預計將高位回落。關鍵指標的全線回落背后隱藏的是“銷售放緩資金到位困難、房企信心下滑土地購置放緩新開工放緩”的傳導鏈條。由于建安投資支撐增強，且土地購置費延期支付當前對房地產開發投資仍有一定

38、支撐，因而開發投資韌性仍強。去年全年土地購置費增速維持在 47%以上，平均增速高達 64.8%，是房地產開發投資的主要貢獻。土地成交回落向土地購置費的傳導存在時滯，后續土地購置費對投資的支撐料將逐步減弱。而施工增速的逐步回升將推動建安投資回暖，2019 年地產開發投資動能將逐漸切換，但建安投資仍處低位，短期尚不足以托底地產投資。總體而言，需求持續走弱將拖累房地產開發投資高位回落。%圖5 商品房銷售面積與銷售額累計同比增速100806040200-202012/22012/72012/122013/52013/102014/32014/82015/12015/62015/112016/42016

39、/92017/22017/72017/122018/52018/10-40% 40圖6 新開工、土地購置面積與資金來源累計同比增速3020100-10-20-302012/22012/52012/82012/112013/22013/52013/82013/112014/22014/52014/82014/112015/22015/52015/82015/112016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/82018/112019/2-40商品房銷售額累計同比商品房銷售面積累計同比房屋新開工面積累計同比房地產

40、開發資金來源累計同比本年購置土地面積累計同比數據來源：WIND消費：開局平穩增長，保持升級勢頭1-2 月社會消費品零售總額增速與上年 12 月持平。1-2 月份，社會消費品零售總額同比名義增長 8.2%，增速與上年 12 月持平；扣除價格因素實際增長 7.1%，較上年 12 月加快 0.5 個百分點。1-2 月份，在居住類相關商品、石油及制品類消費增速較上年 12 月大幅放緩的情況下，消費依然保持平穩，與汽車消費降幅大幅收窄、餐飲和通訊器材等消費增速加快有關。消費升級態勢延續。一是網上零售繼續保持快速增長。1-2 月份，實物商品網上零售額增長 19.5%，增速比社會消費品零售總額高 11.3

41、個百分點，占社會消費品零售總額的比重為 16.5%，較上年同期提高 1.6 個百分點；二是鄉村市場零售占比穩步提高。1-2 月份，鄉村消費品零售額增長 9.1%，增速比城鎮高 1.1 個百分點，占社會消費品零售總額的比重為14.9%，較上年同期提高 0.1 個百分點；三是部分升級類商品增速加快。1-2 月份，限額以上單位文化辦公用品、通訊器材、化妝品和金銀珠寶類商品同比分別增長 8.8%、8.2%、8.9%和 4.4%，增速分別比上年 12 月份加快 12.8、9.1、7.0 和 2.1 個百分點；四是旅游、文化等服務消費較快增長。今年春節假期，全國旅游接待總人數超過 4 億人次，同比增長 7

42、.6%， 實現旅游收入 5139 億元，同比增長 8.2%，電影票房達 58.4 億元，觀影人次達 1.3 億。消費仍有韌性，但需關注居住類消費放緩和失業率上升的沖擊。下一階段，消費仍有支撐：其一，個稅新規的全面實施，在降低稅率、拉長級距的基礎上，專項抵扣的加入將進一步增加居民的可支配收入，從而有利于擴大消費；其二，基數效應減弱，汽車消費拖累會有所減弱；其三，中央及地方陸續出臺了一系列政策措施改善居民消費能力和預期。不過，前兩個月商品房銷售轉負，將會導致居住類消費增速下滑，而 2 月份城鎮調查失業率由 4.9%回升至 5.3%，這是 2017 年 1 月有統計以來的次高水平，可能會影響居民收入

43、進而拖累消費。%圖7 名義消費與實際消費同比增速1312111098762014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-105% 3.02.52.01.51.00.50.02019-02-0.5圖8 汽車與居住類商品消費同比增速%2520151050-5-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02

44、-152018-022018-062018-10汽車類建筑及裝潢材料類RPI同比-右軸消費同比增速：名義消費同比增速：實際 家具類家用電器和音像器材類數據來源：WIND外貿：進出口雙雙回落，促進外貿穩中提質是政策主線據海關統計，我國2 月進出口總額2663.60 億美元，同比下降13.8%。其中，出口 1352.40 億美元，同比下降 20.7%，進口 1311.20 億美元，同比下降 5.2%，進出口增速均低于 1 月和去年同期。貿易順差 41.20 億美元，收窄 87.24%。2019 年 1-2 月，我國進出口總額 6627.2 億美元，同比下降 3.9%，其中，出口 3532.1 億美

45、元，同比下降 4.6%；進口 3095.1 億美元，同比下降 3.1%。貿易順差 437 億美元。2 月出口同比下降 20.7%，大幅低于預期和前值，單月出口增速創2016 年 2 月以來最低值。主要受到以下四個方面因素影響：一是春節因素擾動。春節在 2 月初的年份，由于春節搶出口因素，1 月數據會大幅提升，隨著搶出口效應淡化以及春節假期對開工的影響顯現，2 月數據會大幅度回落，呈現“1 月高 2 月低”的規律；二是外需持續走弱。2 月美、歐、日等主要國家制造業 PMI 均大幅放緩，且歐、日制造業 PMI 均已落入收縮區間。中國與歐盟、東盟、美國和日本等主要貿易伙伴貿易總額均出現不同程度下降，

46、勞動密集型產品、機電產品和高新技術產品出口也都出現下降；三是高基數效應。由于去年同期出口略弱于趨勢值和季節性，再加上貿易摩擦預期導致出口集中報關，2018 年 2 月出口額和增速較高；四是人民幣匯率升值。2018 年底至 2019 年 2 月底，人民幣匯率整體呈現升值趨勢，升值幅度在 2.5%左右，對出口形成一定抑制。月進口同比下降 5.2%，同樣大幅低于預期和前值，繼續放緩。在去年同期低基數和季節性因素共同支撐下，2 月進口跌幅依然擴大，主要原因：一是內需依然低迷，表現在 2 月制造業PMI 以及 PMI 進口數據均跌入收縮區間以下并持續下行；二是大宗商品價格下行，從進口商品類別看，除農產品

47、進口額同比小幅增加外，機電產品和高新技術產品進口額均出現同比下降。主要進口產品中，谷物、大豆和鐵礦砂量漲價跌， 原油量跌價漲，銅量價齊跌，最終谷物、大豆和銅進口額下降，鐵礦砂和原油進口額上升。從進口國別看，2 月中國自美進口增速降幅收窄，自歐盟及東盟進口增速放緩。在國內需求下行階段，自美進口修復與自歐盟及東盟進口形成了此消彼長的關系。貿易順差繼續收窄。由于出口增速下滑幅度大于進口，本月貿易順差大幅下降 87.2%至 41.2 億美元，前值 391.57 億美元，貿易順差繼續萎縮。其中，本月對美貿易差額下降 29.81%至 147.22 億元，對美貿易順差占本月貿易順差比重大幅上升至 357%。

48、月進出口將有所反彈，但全年增速大概率放緩。一方面，據海關總署消息，今年春節過后，我國貨物貿易進出口增速大幅回升。2 月中下旬進出口同比增長 21%，3 月 9 日上旬進出口同比增長 24.7%，出口回升勢頭更是達到 39.9%，預計 3 月份進出口增速將有所反彈。另一方面， 2019 年政府工作報告提出促進外貿穩中提質，具體內容包括推動出口市場多元化、引導加工貿易轉型升級，積極擴大進口、優化進口結構等。維持進出口貿易的基本平衡和促進出口形成比較優勢將是政策主線。不過在全球和中國經濟放緩的大背景下，全年進出口增速將繼續回落。億美元圖9 中國月度出口總額和同比增速 350025001500500-

49、500-15002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02-2500%50403020100-10-20-30-40億美元圖10 中國月度進口總額和同比增速2000150010005000-500-1000-15002016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10201

50、7-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02-2000%403020100-10-20-30-40出口金額:當月值出口金額:當月同比進口金額:當月值進口金額:當月同比數據來源：Wind通脹：CPI 小幅回落，PPI 或將面臨短期通縮2 月 CPI 同比較 1 月份繼續回落。2 月份CPI 同比上漲 1.5%，增速較上月繼續回落 0.2 個百分點，環比上漲 1%，符合市場預期。其中，城市同比上漲 1.5%，農村上漲 1.4%；食品價格上漲 0.7%，非食品價格上漲 1.7%；消費品價格上漲 1.1%，服務價格上漲 2.1%。盡管今年

51、2 月份CPI 環比漲幅較 1 月還擴大了 0.5 個百分點，但由于今年春節較去年有所提前，節后價格回落因素也更早體現，整體環比漲幅不及去年，導致同比增速較上月回落 0.2 個百分點。從 CPI 同比構成看，2 月份，食品煙酒價格同比上漲 1.2%。其中， 鮮果價格上漲 4.8%，禽肉類價格上漲 3.8%，鮮菜價格上漲 1.7%，糧食價格上漲 0.5%，雞蛋價格下降 7.4%，水產品價格下降 2.5%，畜肉類價格下降 0.9%，（豬肉價格下降 4.8%）。其他七大類價格同比六漲一降。其中，醫療保健、教育文化和娛樂、居住價格分別上漲 2.8%、2.4%和 2.2%， 衣著、其他用品和服務、生活用

52、品及服務價格分別上漲 2.0%、2.0%和 1.3%； 交通和通信價格下降 1.2%。節日期間食品價格上漲依舊是推升 CPI 的主要因素。其中豬肉價格受非洲豬瘟的影響有所緩和，環比上漲 0.3%，但仍低于其他肉類漲幅， 在豬肉需求下降沖擊下，牛、羊肉漲幅較為強勁。鮮菜、鮮果短期供給受節日因素影響，漲幅較大。整體看 1、2 月份食品漲幅受豬肉價格影響仍低于往年，是今年 CPI 同比增速下降的主要因素。非食品上漲壓力較為溫和，主要集中在服務品與燃料價格上。2 月非食品環比上漲 0.4%， 基本與往年水平持平。受節日影響，服務品價格環比漲幅較大，包括家庭服務、旅游和醫療服務等；消費品方面，主要受油價

53、上調影響，交通燃料漲幅較大，此外藥品價格也保持趨勢性上升；居住類價格受房租漲價影響也小幅上漲。2 月份 PPI 同比上漲 0.1%，與上月持平，環比下降 0.6%，略低于市場預期。生產資料價格同比下降 0.1%。其中，采掘工業價格上漲 1.8%， 原材料工業價格下降 1.5%，加工工業價格上漲 0.3%。生活資料價格同比上漲 0.4%。其中，食品價格上漲 0.8%，衣著價格上漲 1.6%，一般日用品價格上漲 0.2%，耐用消費品價格下降 0.6%。盡管 2 月國際市場大宗商品價格延續反彈，但國內工業品價格漲幅仍弱于國際，反映國內工業企業仍面臨下游需求下降問題，盈利將繼續承壓。整體看，2 月份通

54、脹中樞繼續小幅回落。2 月份去除食品與能源的核心通脹同比上漲 1.8%，較上月回落 0.1 個百分點，環比上漲 0.4%，與上月持平。結合 CPI、PPI 和核心通脹共同來看，當前通脹壓力小幅回落， 但依舊較為平穩。預計隨著春節效應的結束，3 月和二季度 CPI 將有所回升，但 PPI 在未來數月有出現短期通縮的可能。政府工作報告提出今年通脹目標控制在 3%左右，從當前通脹水平及未來預期看，貨幣政策仍有邊際寬松的空間。%6圖11 居民消費價格指數同比與環比543210-1-2-32014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-0220

55、16-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02-4% 2.421.61.20.80.40-0.4-0.8-1.2-1.6%圖12 生產者購進和出廠指數121086420-2-4-62013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02-8CPI環比-右軸CPI同比-左軸PPI同比PP

56、IRM同比數據來源：CEIC金融：貨幣信貸增長再度收縮，季節性因素影響顯著2 月新增信貸創一年來次低，季節性因素影響較大。2 月末，人民幣貸款余額 140.4 萬億元，同比增長 13.4%，增速與上月末持平，比上年同期高 0.6 個百分點。2 月人民幣貸款新增 8858 億元，是 2018 年 3月以來的次低水平，環比少增 2.34 萬億元，同比多增 465 億元，其中最主要的拖累因素來自居民短期貸款和企業中長期貸款的同比大幅下滑。具體來看，居民部門貸款減少 706 億元，同比少增 3457 億元。其中短期貸款同比少增 2463 億元，這一方面與春節相對去年提前有關，由于去年春節靠后，節前置辦

57、年貨等消費增加對去年 2 月居民短期貸款貢獻較多，另一方面居民春節集中消費的熱情有所下降，春節黃金周消費增速明顯放緩；中長期貸款同比少增 994 億元，主要受房地產銷售持續低迷的影響。企業部門新增貸款 8341 億元，同比多增 894 億元，但仍然不容樂觀。其中短期貸款新增 1480 億元，同比多增 72 億，表明企業短期流動性未有顯著好轉；中長期貸款新增 5127 億元，同比少增 1458 億，一方面表明實體融資需求和投資意愿尚待更有力改善，另一方面也和 2 月有效工作日顯著少于往年有關；票據融資新增 1695億元，環比下降 3465 億元，同比多增 2470 億元，在高層提高對票據融資高增

58、的關注度、加大套利檢查力度后有明顯降溫，但仍處于相對高位。非銀金融機構貸款新增 1221 億元，同比多增 3016 億元，也從側面反映出銀行低風險偏好在持續。社融增量下滑主要受貸款和未貼現銀行承兌匯票收縮影響。2 月新增社融 7030 億元，環比少增 3.93 萬億，同比少增 4847 億，主要源于新增貸款的超預期下滑和表外融資的大幅收縮。具體來看，新增人民幣貸款 7641 億元，同比少增 2558 億元；表外融資上月短暫改善后再度收縮，2 月減少 3648 億元，同比多減 3678 億元，其中未貼現的銀行承兌匯票受到票據套利檢查的影響，收縮幅度最大，成為社融主要拖累之一，委托貸款則繼續小幅改

59、善；企業債券融資 805 億元，同比多增 191 億元，增量出現顯著下滑，未能延續前幾個月的火熱增勢；地方政府專項債融資 1771 億元，同比多增 1663 億元，地方政府債券發行前置為社融作出了突出貢獻；股票融資 119 億，同比少增 260 億， 股票市場融資功能有待修復。M2 增速重回歷史低位。2 月末，廣義貨幣（M2）余額 186.74 萬億元，同比增長 8%，增速分別比上月末和上年同期低 0.4 個和 0.8 個百分點；狹義貨幣（M1）余額 52.72 萬億元，同比增長 2%，增速比上月末高 1.6 個百分點，比上年同期低 6.5 個百分點；流通中貨幣（M0）余額 7.95 萬億元，

60、同比下降 2.4%。當月凈回籠現金 7986 億元。2 月末M2 同比增速回到歷史最低水平，一方面是由于 2 月財政投放力度較小，2 月財政性存款大幅增加 3242 億元印證了這一點；另一方面，2 月新增信貸不及預期導致貸款派生力度下降，2 月企業存款大幅下滑 1.2 萬億。M1 同比增速較上月回升 1.6 個百分點至 2%，與 M2 的負剪刀差有所收窄，但仍處于歷史低位，企業現金流是否有實質性改善尚有待觀察。信貸和社融增長總體平穩，為經濟開局提供保障。前兩個月人民幣貸款增加 4.11 萬億元，同比多增 3748 億元；社會融資規模增量累計為5.31 萬億元，同比多增 1.05 萬億元。2 月